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东南亚金融危机发生以后，南韩和日本接着发生了金融危机，人们关注着危机的发展，同时给金融领域提出了一些值得研究的理论问题和实际问题，如韩国金融危机与东南亚特别是泰国的金融危机有什么不同；对我国有什么影响；对香港的联系汇率制怎样评价；是实行固定汇率制好还是实行浮动汇率制好；金融市场还要不要进一步开放；开放金融市场与社会财富的分配等。现就上述问题略抒己见。
我国要预防的是韩国式的金融危机
有人把韩国金融危机与泰国金融危机相提并论，认为韩国会成为第二个泰国，其实，二者是有不同的：（1）危机的触发点不同。 韩国金融危机的触发点是企业的倒闭。韩国国内30家大型企业中10家宣布破产或濒临破产，原因是过度负债经营（资产负债率高达400%）， 资不抵债；泰国金融危机的触发点是国际投机家操纵汇市、股市；（2 ）金融市场开放的程度不同。韩国的金融市场相对封闭，对债券市场、外资流入均予以严格限制，泰国的金融市场则过度开放；（3 ）汇率制度不同。泰铢与美元挂钩，韩国没有与任何货币挂钩；（4）经济结构不同。 韩国不象泰国那样把巨资投向房地产，形成泡沫经济。
它们的共同点是：（1）经常贸易项目逆差，出现巨额的赤字；（2）对外负债过重，韩国是向外借债，泰国是资本项目流入。
应当说韩国的金融危机与泰国的金融危机是两类不同的金融危机，韩国金融危机是“内部”因素引发的，基本上没有外部人为操纵的因素；而泰国的金融危机人为操纵非常明显。对我国来说，现在需要预防的是韩国式的金融危机，而不是泰国式的金融危机，因为我国尚未完全开放，有着类似韩国的“内部隐患”：（1 ）韩国金融危机始于企业倒闭，企业倒闭的原因是负债过重，资不抵债，而企业负债过重的原因是经济急于求成，政府过度干预。我国企业特别是国有企业负债资产率高达80%左右，这样高的负债率自然是多种因素形成的，其中有体制因素、政策因素等，但不能否认在一定的时期经济也出现过热和政府同样的过度干预；（2）韩国由于企业经营不善，银行不良债权沉积， 金融机构难以运转，韩币贬值，发生危机。我国银行不良债权严重，一些金融机构资不抵债，甚至濒临破产边沿，当前虽能运转，也主要是靠系统内保障和央行支撑；（3）韩国金融市场封闭，限制了外资流入， 但同时也削弱了内外协同加强金融监管，这种封闭式的金融体制，有利有弊。应当承认目前我国金融体制具有封闭性，内外协同加强金融监管也比较薄弱。
类似的“内部隐患”可能导致类似的危机。但我国与韩国不同的是国家以社会主义公有制为主体，国有企业是公有制的重要组成部分，政府有能力使国有企业免于破产，社会有能量分摊、转移风险。
东南亚金融危机对我国的影响
这种影响可以从精神和物质两方面来分析，主要是精神方面的。
从物质上的影响看，有三个方面值得注意：
（1）在一定程度上影响我国出口的竞争力。 东南亚国家货币贬值，有利于这些国家出口，它们出口的产品在国际市场上可降价出售，因为美元与这些国家的货币比价较高，而我们人民币与美元的比价是相对稳定的。
（2）可能使国际资本的流动转向我国， 因为这些国家金融不稳定。
（3）可能会导致国外权威信用评级机构对我国的信用评级趋降， 如果这样，不利于国际清算和对外引资。
从精神方面的影响看，主要有：
（1）对利用外资的问题，我们需要更加注意规模和效应。
东南亚国家尤其是泰国发生金融危机的重要原因之一，就是经济的发展过早地开放资本市场，过分地依赖外资。1996 年泰国的外债高达857亿美元，占GDP的45%；韩国的外债高达1500亿美元，占GDP的34 %，在这些外债中长期负债少，短期负债多，一有“风吹草动”，短期外债就会撤走，造成金融不稳定。泰国把吸收外资的80%又投入证券和房地产市场，如房地产商卖不出去，便难以偿还贷款，形成金融机构不良贷款，这样一是风险大，二是回收期长，利用外资的效应不能明显体现。
截至1996年底为止，我国实际引进外资1772亿（外商实际投入的资金），占GDP的比重很小，但有“隐性外债”，即假合资，真融资。 有的外资进入我国，它要“旱涝保收”，而且要保证较大比率的回报，这实际上不是投资，而是借债，因为不共担风险。引进外资有个成本问题，名义成本是回报率，实际成本是利用外资付出的代价。如利用外资购买“价高质低”的货，由此付出的代价更高。
（2）不能认为，有高额的外汇储备，就能防范风险。
外汇储备虽然在一定程度上能够稳定外汇市场，但难以稳定股票市场和衍生金融商品市场如股票指数期货市场。
我国外汇储备急剧增加，主要原因是外资流入，由此可以说，我国外汇储备中，有相当部分是“借入储备”，借入是要付出利息的，为年利率8%左右。而我国外汇储备的经营效益不理想， 无论存在外国银行，还是购买外国国债利息都较低。从1996年起，我国新增的外汇储备大量投资于美国国债，成为美国国库券的第三大买主，国库券的回报率只有5—7%。如果购买美国国债的钱都是借的，就要亏2—3个百分点。我国增加外汇储备，要靠经常项目顺差的累积，而不能靠引进外资。
（3）实行什么样的汇率制度，需要研究。
东南亚一些国家，原实行的是固定汇率制度，即本币与美元固定挂钩，如在泰国，1美元＝25泰铢。当泰铢受到冲击时， 泰国政府按固定汇率抛出美元，收购泰铢。当支撑不住时，只好放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，而一旦宣布实行浮动汇率制，就会更进一步使泰铢贬值，产生强烈的负效应。
我国采用的是有管理的浮动汇率制，主要是与美元挂钩，其他国际货币的牌价，基本上是通过美元折算。这些年主要是通过央行的收购稳定汇率，这样的好处是：有利于引进外资，便于投资者成本收益的测算，也便于国际结算。实行这样的汇率制度，需要有条件配合，如美元的币值要基本稳定，出口要稳定增长。因为，如果被盯住的货币币值波动，也必然影响本币的波动；如果出口下降，会带来贸易逆差，而持续的贸易逆差，其影响是：（1）使国内购买力外流，相对国内产出来说， 需求不足；（2）进口增加，使用外汇量增大，会导致外汇求大于供。 在外汇求大于供的情况下，外汇汇率有上升的趋势，本币有下跌的趋势，增加了调整汇率的压力；（3）如果要稳定汇率， 则必须动用外汇储备，外汇储备如因此减少，则削弱货币管理当局干预外汇市场的能力。
香港联系汇率制与香港金融风波
香港实行联系汇率制，即维持1美元＝7.8港元。这一制度在运作上有“自动调节机制”，也就是发行港币的银行必须把相等数额的美元保存在外汇管理部门作为外汇基金。如增加供给7.8 港元就必须增加存入1美元，即发钞行与外汇基金有固定的等价关系。 但金融机构之间的货币交易价格是议定的，可自由浮动。这种浮动幅度有一定限度，如它们之间的货币交易的价格离1∶7.8太远，金融机构可通过买卖进行调节。如美元与港币的比价降到1∶7.5，则金融机构可买进美元，然后用以向外汇储备基金交换即卖7.8港元，从中可以赚钱。相反， 如美元与港币的比价上涨到1∶8，则金融机构可从基金买进美元然后以8 港元卖出赚钱。这种自动调节机制是泰国没有的，尽管泰铢也与美元挂钩实行联系汇率制。
对于香港应不应当维持联系汇率制的问题，有两种不同的意见：一种意见是放弃，认为在周边国家纷纷放弃固定汇率制的情况下，香港也应当放弃，否则要削弱香港的竞争力。此外，如果维持联系汇率制，则为投机者提供可乘之机。另一种意见认为应当维持联系汇率制，因为在周边国家竞相贬值的情况下，浮动汇率也无助于解决竞争力的问题。此外，如果实行浮动汇率制，则不利于经济稳定。
香港金融风波的背景条件之一是人们的心理预期，而人们的心理预期来源于社会舆论。当时社会舆论集中在两件事上：一件事是香港商会会长建议在三个月后，检讨联系汇率制，由此一些人认为香港政府可能要放弃这一制度；另一件事是摩根·斯坦利一位研究员（毕格斯）建议全面撤除港股，也就是建议把持有的股票全抛了，把股票换成美元，这样助长了一些人对港元要贬值的预期。
1997年10月香港出现金融风波，除周边国家影响外，国际投机者起了推波助澜的作用。这次风波是“抛空期指”开始的，即大量地做恒生指数期货交易，而且打压“抛空看跌”。期指抛空看跌自然影响股市，但大量打压期指要巨额保证金，投机者从哪里获得巨额保证金呢？一是从外资银行，一些外资银行为投机者提供港元资金，与投机者联手打压；二是抛出股票套取港元。此外，投机者做外汇期货交易，也是“抛空看跌”，即以低价卖出港元，买进美元，等港元进一步下跌以后，又以美元换港元赚钱。
香港金融当局对付金融危机的办法，首先是抽紧银根，为此，货币管理当局提高再贴现利率，限制再贴现金额，使金融机构不能依赖再贴现获得资金来源，同时迫使金融机构提高同业拆借利率（因为资金来源的成本高）。这样，一些抛空港元的投机商怕同业拆借利率再提高，又纷纷拆入港元， 这又推动了利率的提高（隔夜拆借利率曾一度上升到300%）。这样使港元汇率大幅回升（曾达到1美元＝7.5港元）。
对这一做法，香港有的学者（张五常）提出异议，认为不应当提高同业拆借利率，只要发挥联系汇率制的自动调节机制就能制约港元贬值，即当美元与港元的比价超过1∶7.8时，香港金融管理当局应抛售美元收购港币，美元供给增加，港元汇率自然回落。对于这一点也有人表示怀疑，他们认为抛出美元，收购港元，是减少港元供给，港元供给减少，同样会使同业拆借利率上涨。
一国货币贬值对本国和他国的影响
概括地说，一国货币贬值对自己国家的影响是：（1 ）有利于出口；（2）不利于进口；（3）对外贬值导致对内贬值；（4 ）不利于还债；（5）可能导致贬值国政府、企业、 个人提前甚至大量出售外国证券资产；（6）可能使国内一些机构和个人更多地购买外汇， 以外币储蓄。
概括地说，一国货币贬值对他国的影响是：（1 ）可能削弱他国出口竞争力；（2）可能对所在国的外国投资者、企业带来损失， 因为他们已持有该国货币；（3）可能带来连锁反应， 即一国货币贬值使得他国货币也贬值；（4）可能使债权国更有利，因一国货币贬值， 意味着与之有比价关系的货币升值，这样放债的货币升值了对债权国有利；（5）可能使货币升值的国家的有价证券在贬值国难销售， 因为贬值所在国人们要购买这一国家的有价证券，将更多的付出；（6 ）可能使一部分国际游资更有兴趣流向这些国家，因为这些国家货币贬值意味着自己持的货币升值，流向这些国家更值钱（当然这种可能性要有其它条件的配合，如政治、经济稳定）。
究竟是实行固定汇率制好还是实行浮动汇率制好
对于这个问题，1996年2月，IMF在《经济问题》上发表了一个调研报告（主研人员A.R.高斯）：汇率制度对通胀和经济增长是否产生影响。这个调研报告，考察了145个国家30年（1960—1990年）的情况， 实证分析了不同的汇率制度与通胀和经济增长的关系。关于汇率制度与通胀的关系，研究报告得出的结论是：实行固定汇率制的国家，通货膨胀率低；实行浮动汇率制的国家，通货膨胀率高。原因是：实行固定汇率制能产生两种效应：一是“纪律效应”；二是“信任效应”。所谓“纪律效应”，也就是对央行产生一种纪律约束，使它不轻易采取扩张的货币政策而更多地实行紧缩的货币政策，从而货币供给量的增长幅度较低。因为在实行固定汇率制下，如果采取扩张的货币政策，就要引来“政治成本”，也就是如果实行松的财政、货币政策，就要付出更多的代价。所谓“信任效应”，就是在固定汇率制下，增加人们持有本币的信任感，当人们持有本币增加时，货币流通速度下降，从而抑制通货膨胀。研究报告给我们的启示有三点值得注意：（1）汇率制度是因， 通货膨胀是果，表明二者的因果关系；（2）汇率制度的采纳， 央行要付出一定的代价即成本；（3）汇率制度的采纳对人们心理的影响。
汇率制度与经济增长的关系，研究报告得出的结论是：在实行固定汇率制的国家，投资率较高，产出增长率较低，原因是劳动生产率增长较慢，因而人平GDP较低。为什么会这样， 是因为固定汇率制能减少政策不稳定和降低实际利率，同时有利于比较，从而有利于投资。但实行固定汇率削弱了汇率的调节机制，不利于有效配置资源；此外，固定汇率制不能反映市场价格信号，甚至歪曲市场价格信号。这样，不利于促进对外贸易。实现固定汇率，为什么劳动生产率增长较慢，原因是在这样的汇率制度下，不能有效提高生产效率。进一步说是因为资本的投入不能反映科技的进步，劳动的投入不能反映劳动者的收入提高（也就是实行这样的制度，妨碍了对劳动者工资的调整）。相反，实行浮动汇率制的国家，劳动生产率增长较快，进出口增长较快。研究报告使我们值得注意的是：选择什么样的汇率制度，在于这个国家当时处于一个什么样的经济环境，以什么为宏观经济调控的主要目标，如要以控制通胀为主要目标，则宜选择国家汇率制，如要以发展经济为主要目标，则宜选择浮动汇率制，并可根据各国的情况交替使用。
东南亚金融危机发生以后，诺贝尔经济学奖得主贝克尔认为，多数发展中国家应当选择固定汇率制。核心观点是发展中国家财政通常存在赤字，政府往往因此印发钞票弥补赤字，这就会造成通货膨胀，本币贬值。在本币对内贬值的情况下，实行浮动汇率制会导致对外贬值（这里的问题：对内贬值如何导致对外贬值）。贝克尔还认为：实行浮动汇率制，比价由供求关系决定，这种供求关系的变动与国家竞争地位的升降相关。他认为发展中国家在国际竞争中处于相对弱势的地位，在浮动中可能不利。此外，实行固定汇率制，汇率稳定便于估算收益、成本，便于结算，有利于外资流入，有利于控制通货膨胀。
但有人认为，对付金融危机应当实行浮动汇率制。在完全开放的资本市场的条件下，实行固定汇率制容易诱发货币投机。因为在本币实行贬值的情况下，实行固定汇率，就产生了两个市场两种价格，为投机创造了条件（这里的问题是：是固定汇率制能避免风险，还是浮动汇率制能避免风险）。此外，有人认为，实行固定汇率制的弊端是：（1 ）固定汇率制一般要靠高利率来维持，这样导致利率无法降低，不利于经济发展；（2）实行固定汇率制一般形成汇率高估，“易上不易下”， 即调高容易调低难，如果要贬值，则会引起更大的震动，付出的成本大。
本币贬值，即调低汇率与调低利率，对出口商都有利，能增大他们的收益。如果人为地保持固定汇率，就将导致利率无法调低，什么道理？因为调低利率会增大本币资金供给，从而增加对外汇的需求，使外汇行市上涨，从而使固定汇率制也无法维持。
固定汇率制与浮动汇率制各有优点和弊端，选择什么汇率制度，要权衡利弊，扬长避短，而选择的着力点在于条件分析。一般说来，选择固定汇率制的条件是：（1）被挂钩的货币币值稳定，如果不稳定， 则不宜挂钩；（2）被挂钩的货币所在国与本国的经济条件大体接近， 因悬殊如果较大，可能带来被挂钩的货币实际升值，本币实际贬值； （3）外债负担较轻，因为固定汇率有利于还债；（4）国内市场上， 资金的价格即利率和劳动力的价格即工资能自由浮动，因为在固定汇率制下，进出口商不能从汇价上取得补偿，调整收益，但能够从利率、工资浮动中取得补偿调整收益。
总之，选择什么样的汇率制度，应着力权衡收益与成本，也就是说，要权衡维持这样或那样的汇率制度要付出多大的代价，能获取多大的收益。从获取的收益来说，选择什么样的汇率制度，无非是：（1 ）对进出口是否有利；（2）对引进外资是否有利；（3）对偿还外债是否有利；（4）归根结底对本国经济的发展、 国力的增强和人民生活水平的提高是否有利。从付出的代价说，选择什么样的汇率制度，无非是：（1）会不会减少外汇储备，影响国际收支；（2）会不会增大基础货币供给，导致通货膨胀；（3）会不会削弱利率的作用， 影响金融宏观调控；（4）会不会产生对外贬值导致对内贬值，影响人们的生活水平等。
央行干预的利弊与局限性
这次金融危机的事实，给人们留下了一个很值得思考的理论和实际问题，即央行干预的利弊与局限性。泰国金融危机的现实对人们有如下启示：
（1）央行人事变动的宣示效应。如果人事变动频繁（如泰国10 年8次更换内阁），会导致人们对金融局势的信心丧失， 并由此滋长人们的心理预期，人们在琢磨决策者的意见分歧和将要选择的对策。
（2）央行措施的负面影响。1997年3月4日， 泰国央行宣布国内有9家财务公司和1家住户贷款公司的资产质量有问题，资本金不足，要求增加资本金和提高呆帐备付金率（从100%提高到115—120%）， 并命令金融系统在未来两年内将备付金增加到500亿铢。这一举措， 央行的初衷是稳定金融，增强信心。可是，这一举措产生了负面效应，人们担心这一措施将使金融机构和财务公司的资金周转更加困难，投资者甚至认为这是金融体系可能出现更深层问题的预兆，从而引发了挤兑风潮和抛售银行财务公司股票的风潮。
（3）央行调控的利弊权衡。如泰国， 当外汇市场和股票市场波动时，人们对泰铢失去了信心，泰币对美元的汇率不断下跌，泰国央行采取了抛售美元大量收兑泰铢的举措，这样做的效应：一是外汇储备空虚；二是基本稳住了市场。另外，泰国央行限制或禁止泰国境内的银行向境外银行出售泰铢，一切涉及泰币的外汇交易必须在泰国境内的银行之间进行。这样，泰铢与美元的交易就形成了两个市场、两个价格，即境内市场境内价格，境外市场境外价格，这反而为投机者创造了条件。
这几点表明，央行调控和监管措施的出台，不仅要考虑到被调控、监管对象的反映，而且要关注社会公众的反映。前者，在于接受能力；后者，在于承受能力。这二者很大程度上取决于人们的心理素质和心理预期，以及相应的人们的行为和选择。这种行为和选择也许有助于增强央行调控和监管的效应，也许无助于甚至抵消央行调控和监管的效应。
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