证券投资基金市场与股票市场运行特征实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,股票市场论文,证券投资基金论文,特征论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，我国的证券投资基金有了很大的发展。至于它对于发展证券投资基金的积极意义，一般说法是，作为机构投资者，可以引导市场理性、长期投资，抑制市场的过度投机，防范和化解市场风险，从而有利于实现股票市场的稳定运行。那么在现实中，我国的证券投资基金究竟是否真正发挥了上述稳定市场的作用？本文利用经济计量学中的协整理论和误差修正模型，以上证基金指数和上证综合指数为研究对象，对上述问题进行实证分析，考察我国基金市场和股票市场在不同市场行情中的长期均衡关系及短期波动影响，从而为研究证券投资基金与股市运行关系提供一个新的视角。
一、研究所采用的理论与方法
协整理论是研究不同经济序列间长期均衡关系的强有力工具，也是本文研究上证基金指数和上证综指关系的理论基础。协整理论的基础思想在于，如果某些时间序列变量呈现非稳定性，但它们的某些线性组合却表现出稳定性，则这些变量之间存在长期稳定均衡关系（协整关系），即对于变量x[，t]=（x[，1t]，x[，1t]……x[，m]），如果它的每个分量均为d阶单整I（d），即它们本身是非平稳的，而其d阶差分是平稳的，而且存在一个向量。α（α[，1]，α[，2]……α[，n]），使得α[，xt]～I[，（d-b）]（d≥b＞0），则称x[，1t]，x[，2t]，…，x[，m]具有（d，b）阶协整，记为x[，1]～CI[，（db）]，并称α为协整向量。
在经济学意义上，如果变量之间存在协整关系，则表明经济变量之间存在一种长期稳定的均衡关系，即使存在外部的冲击或干扰，其所造成的影响也仅仅是短暂的，不会破坏其稳定关系。这时，可以通过其他变量水平值的变化来影响另一变量水平值的变化。反之，若变量间没有协整关系，则不存在通过某一变量来影响其他变量的基础。
根据Granger定理，如果序列｛y[，t]｝和｛x[，t]｝都是I（1）的，且序列变量间存在协整关系，则存在描述序列变量由短期波动向长期均衡调整的误差修正模型（ECM），其基本形式为：
其中，ε[，t]为白噪声，μ[，t]=y[，t]-kx[，t]为误差修正序列，描述了系统对均衡状态的偏离程度。入为均衡误差修正的调整参数，p，q是使残差项为白噪声的最优滞后阶数，可以由Schwart准则确定。误差修正模型提供了揭示长期关系和短期调节的途径：即使变量y[，t]可能在短期内偏离它与变量x[，t]的协整关系水平，但经济系统具有自我修正机制，会在t期将t-1期的短期波动向整个经济系统的长期均衡水平调整。利用该模型，还可推断出变量之间的因果关系。如果模型中的自变量系数统计上是显著的，则表明白变量与因变量之间存在短期因果关系，如果滞后因变量的系数统计上是显著的，则表明还受到其自身滞后值的影响。
在检验变量间是否存在协整关系之前，还需进行单位根检验，以确定时间序列变量是否为平稳序列及单整阶数。目前流行的两种单位根检验方法是ADF检验（Dickey、Fuller，1979）和Phillips-Perron（PP）检验（Phllips、Perron，1988），而协整性检验从检验手段上可分为两种：基于回归残差的Engle-Granger两步法检验（Engle、Granger，1987）和基于回归系数的Johansen检验（Johansen，1988；Johansen、Juselius，1990）。本文在对上证基金指数和上证综指协整关系进行实证时，首先通过ADF检验和PP检验配合检验两时间序列的平稳性及其单整阶数，并利用Johansen检验对两者的协整性进行检验。
二、实证研究
本文实证数据为上证基金指数和上证综指从2000年5月10日到2002年11月29日共614天收盘价数据，分别以SFI和SCI表示。
考虑到证券投资基金的投资理念和操作手法在不同市场行情下存在较大的差异，本文根据不同的市场行情把全部样本期间分为三个时期：
Ⅰ.2000年5月10日至2001年6月26日，大盘发生一轮上涨的大行情，上证综指从1704点一路上涨到2233点；
Ⅱ.2001年6月27日至2002年1月28日，大盘大幅下跌，上证综指从2233点的高位下挫到1359的阶段底部；
Ⅲ.2002年1月29日至2002年11月29日，大盘处于深度盘整阶段，上证综指基本上盘整于1400点到1700点的区间内。
除了对整个样本期上证基金指数与上证综合指数的协整关系进行检验外，我们还对不同市场行情下两者的协整关系进行检验。
（一）整个样本期检验结果
表一列出了整个样本期上证基金指数和上证综指序列及其一阶差分序列单位根检验结果，由表中可以看出：在1％的显著性水平下时间序列SFI和SCI均不能否定存在单位根的原假设，而差分序列即使在10％的显著性水平下也拒绝存在单位根的原假设，这说明SFI和SCI的一阶差分序列是平稳的，由此可推断它们都是I（1）过程。
表一 SFI和SCI的单位根检验结果
序列 ADF PP 临界值
1％
10％
SFI -1.24-1.2 -3.44 -2.57
SCI -0.53
-0.54 -3.44 -2.57
D（SFI） -10.69 -26.03 -3.44 -2.57
D（SCI） -10.93 -23.77 -3.44 -2.57
表二给出了两时间序列的Johansen协整检验结果，由此可知在整个样本区间内两个时间序列不存在协整关系。
表二 SFI和SCI的Johansen协整检验结果
特证值
似然比 临界值
1％
5％
0.0166 14.8881 20.04 15.41
0.0068
3.3225
6.65
3.76
（二）不同样本期检验结果
对三个样本期间内的上证基金指数和上证综指两时间序列分别做单位根检验，结果表明它们都服从单位根过程，均为一阶单整序列（检验结果省略）。上证基金指数和上证综指在三个期间内的协整检验结果见表三。
表三 各期间SFI和SCI的Johansen协整检验结果
样本期间 特征值
似然比 临界值
1％ 5％
Ⅰ0.0737 22.0398 20.04 15.41
0.0045
1.2186
6.65
3.76
Ⅱ0.0323
7.3697 20.04 15.41
0.0199
2.8037
6.65
3.76
Ⅲ0.0793 16.7402 20.04 15.41
0.0041
0.7937
6.65
3.76
根据表三的检验结果可知，上证基金指数和上证综指在样本期间Ⅱ不存在协整关系，而在样本期间Ⅰ和Ⅲ中则存在显著的协整关系。同时我们可得到上证基金指数和上证综指在样本期间Ⅰ和Ⅲ中相应的协整向量分别为（0.001084，-0.000737）和（-0.002274，0.002936），以及标准化协整系数即协整方程，详见表四。
表四 SFI和SCI的标准化协整系数
样本期间SCI SFIC
Ⅰ1 -0.679833 -1277.721
Log likelihood： -2063.048
Ⅲ1 -1.291434 -139.1769
Log likelihood： -1651.147
由表四可知：（1）在两个不同的样本期间内，上证综指和上证基金指数的长期均衡关系呈现显著的同涨同跌的变动关系，但两者的波动幅度大小却存在较大差别：在样本期间Ⅰ即在上涨的市场行情中，上证基金指数的波动幅度明显大于上证综指的波动幅度，而在盘整行情中则相反。假设上证基金指数变动1％，则上证综指在上涨行情中只变动0.6798％，而在盘整行情中则变动1.2914％。（2）在样本期间Ⅰ和Ⅲ中，误差修正序列ECM分别为：
将式（2）和（3）分别代入式（1），可进一步分别得到上证综指和上证基金指数在样本期间Ⅰ和Ⅲ内的误差修正模型：
由以上的误差修正模型我们可知：
（1）在第一个样本期上涨的市场行情中，第（t-1）日上证综指和上证基金指数的均衡状态将直接影响到上证综指和上证基金指数在第t日的波动幅度，但影响的方向相反；如果在第（t-1）日上证综指相对上证基金指数而言过高，则在第t日上证基金指数将上涨，而上证综指却有向下调整的趋势，而且潜在的调整幅度会更大，因为其方程中ECM项前的系数-0.0579的绝对值大于上证基金指数方程中ECM的系数0.0122，且两者都是统计上显著的，但这两系数比较小，这说明误差修正项对于上证综指和上证基金指数的影响都比较小。
（2）在第三个样本期盘整的市场行情中，均衡误差修正项仅对上证综指的短期波动有显著影响，即上证综指偏离于其与上证基金指数的长期均衡将引起上证综指的反方向调整（尽管调整的力度并不太大），而其对上证基金指数波动的影响则不明显。
（3）同时考察样本期间Ⅰ和Ⅲ的误差修正模型可知，上证基金指数和上证综指存在短期波动的双向因果关系，且两者呈同涨同跌的变动关系，但上证基金指数波动对于上证综指的短期波动的影响明显大于上证综指波动对于上证基金指数波动的影响。
（4）从模型拟合程度及各系数的显著性水平，我们可知，上证基金指数的波动在上涨行情中除了受到上证综指波动及长期均衡误差项的影响外，更多地受到其他因素的影响，而在盘整行情中则主要受其前期波动以及上证综指当期及其前期波动的影响。上证综指的波动也有类似的特征。
三、结论
通过以上利用协整理论和误差修正模型对我国上证综合指数和上证基金指数的长期均衡关系及短期波动影响的实证研究，可以发现我国证券投资基金市场与股票市场运行具有如下特征：
（1）我国证券投资基金市场与股票市场的走势在较长的时间内（2000.5.10-2002.11.29）不存在长期均衡关系，但在结合市场行情而界定的上涨和盘整行情中却存在协整关系。
（2）我国证券投资基金市场与股票市场的走势在下跌行情中不存在协整关系。因此，到目前为止，我国证券投资基金在大盘下跌时具有稳定市场的流行说法是值得商榷的。
（3）在上涨和盘整行情中我国基金市场与股票市场具有同涨同跌的长期均衡关系，但基金市场的波动幅度在上涨行情中，明显大于股票市场的波动幅度，而在盘整行情中则相反。
（4）由于协整关系的存在，股票市场与基金市场走势是否偏离两者长期均衡状态将引起股票市场的短期反向调整，而在上涨行情中将引起基金市场同向变动，但在盘整行情中对基金市场的影响并不显著。
（5）我国股票市场与基金市场的短期走势相互影响，并且基金市场波动对于股票市场波动的影响明显大于股票市场波动对于基金市场波动的影响。
（6）影响股票市场与基金市场的短期走势的因素在不同市场行情下却有所不同：在上涨行情中，基金市场的短期走势除了受到股票市场波动及长期均衡误差项的影响外，更多地受到其他因素的影响，而在盘整行情中则主要受其前期波动以及股票市场当期及其前期波动的影响。股票市场的波动也有类似的特征。