香港的股灾及其对证券市场发展的影响，本文主要内容关键词为：香港论文,证券市场论文,股灾论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
正视问题、锐意改革是香港证券业一贯的作风。正因为如此，香港股市能够历经熊市，大难不死，而且每次都能够重振雄风。
1891年，“香港股票经纪协会”成立，标志着香港股市正式诞生。1969年开始，远东证券交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所相继问世，股票逐渐深入经济生活的各个层面。1986年，“四会合并”成功，香港联合交易所开业，香港股市跨入了一个新的里程。1994年1月， 恒生指数高达12600点，股票总市值超过25000亿港元，跃居全球第六股票市场。百余年来，港股不断走向新的辉煌，也把一次次熊市甚至股市的惨痛刻入了人们的记忆。
历经熊市 大难不死
自创立以来，香港股市经历了七次震荡很大的熊市，其中73 年和 87年更演变成令人“谈股色变”的股灾。1967年受银行危机余波和内地“文化大革命”风潮的冲击，港股一度从120点下挫到58.61点，跌幅达到51%。1973年，中东石油危机爆发，恒生指数由1774.96 点大幅暴泻到400.01点，到1974年12月更跌至150.11点，跌幅度高达91.5%。1980年，港股经历第三次熊市，恒生指数最高收报1654.57点，最低只有738.92点，相差一倍多。1981年7月，恒生指数升上1820.20 点的历史高位后即开始下挫，到次年8月已跌至1035点，年底时再跌至676.30点， 跌幅几达63%。由于中英关于香港前途的谈判进展缓慢，港股始终在低位大幅徘徊，直到1984年中才走出阴影。1987年10月，“黑色星期一”的全球股灾祸及香港，在短短的两个月里，恒生指数从3949.73 点暴跌至1894.94点，跌幅超过53%，更创下1120.70点和33%的单日最大跌幅。1989年，港股出现第六次熊市，恒生指数从5月份的最高点暴跌至6月的2022.15点，所幸的是一个多月后即基本恢复。1993年下半年， 在美欧日基金的带动下，港股气势如虹，恒生指数连破8000、9000、10000、 11000和12000五道大关，并于1994年1月份创下12600点的历史高位。然而好景不长，摩根士丹利的一份投资报告骤然引起风波，一时间风声鹤唳，恒生指数动辄下跌数百点，最低曾见7000多点。直到1995年7月， “摩根动荡”仍然阴魂不散， 恒生指数也只在9000 点左右徘徊（见表1）。
香港历次熊市的比较
时间最高点最低点跌幅（%）经历时间
1967120.0058.61 51
不详
19731774.96
150.12 91
1年零9个月
19801654.57
738.92 55
1年零9个月
19821810.20
67663
1年零5个月
19873968.70
1876.1853
2个月
19893329.05
2022.1539
1个月
199412600.00约70044
约半年
股灾的破坏力是巨大的。每次股市大跌都必然伴随著公司倒闭、经济衰退、百业萧条。令人惊奇的是，香港股市虽然特别敏感，因而在每次股灾中都遭受重创，但股灾过后，仍能不屈不挠，重振雄风。人们不能不为它顽强的生命力折服。
“黑色星期一”悄然来临
谈及股灾的破坏力，73年的股市大崩溃影响最大，许多大公司因之而破产倒闭。 但论及股灾的震撼力及对后来股市发展的影响， 又当推1987年的股坛黑色风暴。1986年，“四会合并”把香港股市带进一个新纪元，恒生指数节节攀升，屡创新高，平均每日成交额增加4倍。 同时，恒生指数期货市场也大幅上扬。从1986年5月面世以来， 月成交量从31070手迅猛增加到1987年9月的601005手，增幅高达20倍。世界其它股票市场也牛气冲天，持续上扬（见表2）。
1987年10月19日，星期一，“黑色风暴”悄然来临，受美股上个交易日（10月16日，星期五）下跌108点的影响， 港股一开市即出现强大的抛售浪潮，沽盘排山倒海，价位接连下跳，许多股份牌下只见卖家，未见买主。10时15分（开市后15分钟），恒指已跌去120点， 中午收市时报跌260点。由于跌势来得突然，许多股民措手不及， 交相询问：“到底发生了什么事？”电台电视也大肆渲染，恐惧象瘟疫一样漫延开来。下午开市，恒生指数再度挫160点，股民是“慌恐复慌恐， 悲观叹悲观”。同时，期货市场更是惨不忍睹，连续两次跌停板。
当天晚上，纽约传来噩耗，道·琼斯指数狂泻508点， 创下美国百多年来单日最大跌幅。鉴于外围股市崩溃，联交所在主席李福兆主持下召开紧急会议，以改善交收情况和稳定市场情绪为由，宣布从10月20日停市四天。停市的目的，本来是为了避免恐慌性抛售、市场混乱乃至失去秩序、会员的流动资金出现问题和银行挤提等现象的发生，但当事人万万没有想到，此举后来竟成了联交所管理层遭人诟病的主要证据。
由于损失惨重，期交所也宣布于同时期停市四天，并同港府商量挽救香港期货保证公司的良策，为避免期货交易所彻底崩溃，港府采用英国享宝银行的意见，安排各方为期货保证公司提供20亿港元的贷款，并重组了期交所的管理高层。
1987年10月26日，又是一个星期一。尽管开市时间比往常晚了一个小时，但开盘全部股份即一泻如注。15分钟时，恒指已下挫650点， 45分钟时，大市更跌去900点。午后市况继续下滑，结果全日共下跌1120.70点，跌幅33%。创下单日最大的跌幅。期指市场更是四度跌停板， 下跌1544点，跌幅44%（见表3）。香港股市和期市濒临崩溃的边缘。
为了挽狂澜于既倒， 香港各界展开了声势浩大的股市救亡行动。 10月26日，港府联合各大银行和机构，再次向期货保证公司提供20亿港元贷款（此款后来并未使用）。同时，收购合并委员会豁免对部分上市公司全面收购的限制，鼓励大股东回购股份。香港银行业公会则连续两次下调最优惠利率（从8.5厘降至6.5厘）。10月28日，联交所委任霍礼义为高级行政总裁。11月16日，证券业检讨委员会成立，对两个交易所及其监管机构的组织、管理和运作进行检讨。1988年1月2日，李福兆被捕，交易所的管理工作交由一个14人组成的管理委员会负责。
谁是罪魁祸首？
“升久必跌，跌久必升”是股市中铁的法则。尽管每次股市危机源于不同的导火线，但其深层的原因则总离不开经济衰退、监管不严、投机过度等因素。
1973年股灾起因是市场发现了合和的假股票，三间交易所立即停止了有关股票的交易，并开始追究责任。此事引起市场的恐慌，投资者因担心自己持有假股票而纷纷抛售，结果便触发股市大灾难，从更深的角度看，合和假票案只不是一个借口而已，造成这次股灾的真正原因还在于：
1.国际经济环境恶化。1973年下半年，美国废除黄金双重价格、英国经济疲弱导致伦敦港股急跌、中东战争触发石油危机，这些都对股市的稳定起了十分不利的影响。
2.对证券市场监管不健全。股灾前，香港缺乏完整的证券监管和投资者保障条例，难以监管操作操纵市场、内幕交易等非法行为，损害了投资者的信心。
3.投机活动的影响。海外投机热钱兴风作浪，推高港股，谋利后撤资；本地机构大户明买暗卖，推动股市下泻。
4.政府处理措施不当。股市暴升时港英政府未能当机立断，压抑投机，股市下跌时反而向股票收益开征利得税、进行租务管制（限制房地产盈利）和收紧贷款，加剧了股市的下跌。
另一方面，几乎所有相关的人士都认定，华尔街股市暴跌是87年环球股灾的罪魁祸首。因为在道·琼斯指数下挫508点后， 所有的主要股市都应声下跌，日经美元指数、伦敦金融时报指数、澳大利亚综合普通指数分别下挫3836、250和510点，跌幅均创历史记录。至于美股为何暴跌，则有几种不同的说法。有人把责任归咎于美国财长贝克。事源当年10月中旬，西德中央银行提高利率，引起美国的不满，贝克公开谴责西德的加息政策，并暗示将任由美元下跌。此举引起投资者的不安，于是争先恐后地抛美元资产。结果资金迅速撤离股市，美元大跌，触发世界股市的大地震。也有人把股市下跌的起因咎于华尔街的股市分析员罗伯特。罗伯特是“波浪理论”的忠实信徒， 因预测精确而名扬海内外。 10月5日，罗伯特在一份报告中建议客户沽出股票， 因为道·琼斯指数很快会下跌。结果真的引发股市暴跌。
还有人认为电脑是这次股市风暴的元凶，因为通过电脑进行的指数期权和期货交易大大增加了股市的成交量，而这种程序买卖又极易造成操纵行为，最后导致股市的下跌。
不可否认，香港股市的自身经济环境全无不利的情况下发生如此大的灾难，华尔街实在难辞其咎。但如果把所有的责任都推给美国股市，就容易掩盖自身的缺陷，也就无法从根本上完善和发展股市。事实上，导致香港87股灾的原因还有以下几点：
1.投机气氛日浓。87年前后，恒和指数升势凌厉，股市泡沫渐渐形成。除实力蓝筹股外，二三线股也暴升数倍，甚至有些连年亏损的小股也急倍余。暴利的诱惑使得大批中小散户头脑发热，盲目跟风。
2.企业集资活动频繁，大量资金被抽离股市。据不完全统计，87年头三季，企业通过上市、配股、供股等方式筹集资金400亿港元， 超出过去九年的集资总额。这使得股票市场供过于求，埋下了日后股价暴跌的祸根。
3.交易所运作的监管不健全。股市方面，交收运作制度不健全，制造了股票抛空的机会。由于交投兴旺，24小时交收制度难以完全执行，给投资者造成了大量的抛空股票的机会，加剧了股市的下跌。股市方面，由于组建时间较短，管理制度不健全，按金和平仓规定都不够完善。在期市大跌的情况下，经纪公司为补交按金而大量抛售用以套戥的股票，迫使港股进一步大跌。
《戴维森报告书》声名远播
正视问题，锐意改革是香港证券业一贯的作风。从一种特殊的意义上讲，每次熊市或股灾正是香港证券业检讨自身的良机，而有关当局也基本上抓住了这些机会。比如1973年股灾发生后，港府就相继通过了《证券条例》、《保障投资人士条例》、《收购及合并守则》、《配售守则》、《印花税条例》等重要法则。1973年4月， 政府成立了内幕交易审裁处，专负审查内幕人士的股票的监管和稳妥运作带来诸多不便，港府又积极推动四会合并的工作，先后通过《证券交易所上市规则》、《证券交易所合并条例》等重要法规，使股票市场逐步走向规范化。
1987年11月16日，港府宣布成立六人组成的证券业检讨委员会，对两家交易所及其监管机构的组织、管理和运作进行全面检讨。与此同时，港府立即著手对联交所进行改组。
1988年6月2日，《证券业检讨委员会报告书》发表由于委员会的主席是戴维森，所以该报告书被称为《戴维森报告书》。该报告书就香港证券业和组织、管理、运作和监察提出多项批评和建议，成为指导香港证券市场改革的经典性文献。
《戴维森报告书》首先指出香港证券市场存在著四方面的缺点：
第一，联合交易所被一撮人视作私人会所，而非为会员、投资者和证券发行者服务的公用事业机构；交易所的行政人员缺乏足够的专业知识；二十四小时交收制度难以真正实施；上市安排存在严重缺陷；对会员监察不够严密。
第二，香港期货交易所的管理基础不够稳妥，期交所、结算公司和保证公司三足鼎立的结构混淆了责任界线，妨碍了风险处理的稳妥性。
第三，负责监察整个行业的证券事务监察委员会和商品交易事务监察委员会缺乏方向感，未能达到独立及有效监察的目标。
第四，因资源匮乏，设于政府构架之内负责两个监察委员会行政工作的证券及商品交易监理专员办事处软弱无力，掣肘甚多。
《戴维森报告书》认为，要把香港发展成为东南亚地区最主要的资本市场，对原有制度作根本改变是不足取的，正确的做法是保留从业人员自行规管市场的制度，同时在每个层面实施保障措施。鉴此，该报告书提出了五条主要建议：
第一，重整两家交易所的内部组织，尤其是联交所的决策部门应加入个人会员、公司会员和独立人士。
第二，两家交易所应发展一组独立的专业行政人员，负责执行决策部门的政策。
第三，将联交所的交收制度延长至三日，同时尽快实施中央结算制度。
第四，香港期交所和指数期货予以保留，但应重组结算和保证金制度，以加强风险管理措施；结算公司应隶属于期交所，并设立结算会员基金。
第五，设立不属于政府的单一独立法定机构，取代原有的两个监察委员会和监理专员办事处。该机构应具广泛权力，以确保市场健全运作和保障投资者利益为职责，其经费来自市场。
港府对《戴维森报告书》给予了很高的评价，并立即基本上按此报告的建议进行多项改革。1988年7月13日， 《证券公开权益条例草案》获得通过。8月8日，临时证券及期货事务监察委员会成立。8月14日， 证监会和联交所联合发表声明，禁止新股上市流通。10月18日联交所首届22名理事产生，并于次年的5月11日重组行政构架， 设立三个职责中心及七个支援部门，全部直接向行政总裁负责。1989年1月6日，联交所成立香港中央结算有限公司。5月1日，新证监会宣布成立。1990年7 月，《内幕交易条例草案》获得通过。1991年，联交所理事会的代表性再受质疑，在证监会的压力下，联交所终于通过了转为非牟利机构和理事会构架重组的职权划分达成共识，证监会和联交所曾在多个问题上发生争执（如94年就曾因股价拆细而闹得满城风雨），但最后均能获得圆满解决，事实证明，连串的改革措施使得香港证券市场更趋完善和富有力，而《戴维森报告书》也因之声名远播。
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