公司控制权研究的新进展，本文主要内容关键词为：控制权论文,新进展论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
伯利和米恩斯（Berle and Means）开创性地指出，现代企业的典型特征是股权高度分散所带来的所有权与控制权的分置，作为企业所有者，股东很少有可能直接参与到公司繁杂的每一项管理之中，取而代之的是职业管理者。伯利和米恩斯因此指出，企业控制权往往旁落于管理者之手，且管理者会利用企业控制权来最大化自身的利益，这种利益往往与股东的利益不相一致，这就是现代企业中广为存在着的股东与管理者之间基于委托—代理关系产生的利益冲突。[1]自此以后，分析和解决这种利益冲突成为公司治理理论的研究热点，并涌现出大量的文献。相比较而言，对公司的另一种利益冲突——控股股东与中小股东之间的利益冲突，研究的文献较少。拉波特（La Porta）等人1999年的研究发现，现代公司大都具有复杂的股权结构，通过控制链条的追溯会发现某个或数个家族控制了一个国家或地区大多数大规模的企业，控股股东会利用手中的控股权以牺牲中小股东的利益来最大化自身的利益，这样的控制链条被称做“金字塔”式股权结构。[2]
一、“金字塔”式股权结构
企业的股权结构与治理效率的关系一直都被广泛研究，拉波特之前的研究仅限于企业表层的股权分配，而“金字塔”式股权结构（pyramidal ownership structure）（见图1）所探讨的是“股东背后的股东”，目的是要搜寻企业的最终控制权与现金流权，并在此基础上分析企业的代理成本、融资决策、大股东对小股东的利益侵占，以及对宏观经济增长和政治决策的影响。
附图
图1 “金字塔”式股权结构
图1是“金字塔”式股权结构的简单模型。A是一最终控股股东，分别拥有B[，1]公司、B[，2]公司60％的股份，B[，1]公司分别拥有C[，1]公司、C[，2]公司60％的股份，B[，2]公司分别拥有C[，3]公司、C[，4]公司60％股份。通过这样的股权结构，最终控股股东A通过控制B[，1]公司和B[，2]公司享有对C系列公司60％的控制权，但是最终控股股东A对C系列公司的现金流权是36％（60％×60％=36％）。A对C系列公司的控制权与现金流权是不一致的，且控制权大于现金流权。同样A再通过C系列公司达到对D系列公司控制的目的，由于C系列公司拥有D系列公司50％的股权，根据拉波特的定义，控制权取决于控制链条上最薄弱的控制环节，所以A对D系列公司的控制权为50％，而现金流权是18％（60％×60％×50％=18％）。控制权与现金流权的差异随着控制链条的延长而变得更加明显。通过这样的股权结构，控股股东A可以利用手中有限的资源达到控制多家公司的目的。
二、“金字塔”式股权结构与企业最终控制权、现金流权
拉波特指出，要达到控制企业的目的，在大多数情况下并不需要超过50％的股权，这是因为大多数中小股东并不会参与股东大会并投票，因此，在一般情况下，拥有一个公司10％或20％（注：这个比例的选择主要取决于研究者根据所研究对象的实际情况作出的判断，很多的研究同时报告了在10％和20％水平上的最终控制权情况。）的股份就足以达到控制该公司的目的。当一个公司没有一个股东持股超过10％或20％时，这样的公司被称为广泛持有型公司。
拉波特的研究发现，在英国和美国广泛持有型的公司大量存在，而在其他大多数国家“金字塔”式股权结构大量存在。具体的实证结果是：当以10％为控制标准时，英、美两个国家的广泛持有型公司的比例分别达到90％，80％，而其他大多数国家不会超过50％，如奥地利是5％，加拿大是50％，法国是30％，芬兰是15％，印度尼西亚是0.6％，马来西亚是1％，新西兰是56％。拉波特等人把这种差异归结为法律体系特别是对投资者利益保护法律体系的差别，英、美是普通法系国家，而其他大多数国家是大陆法系国家。继拉波特论文发表之后，涌现出大量文献探讨世界各国上市公司的股权结构。如克拉埃森（Claessens）等人[3]、法克乔和郎咸平（Faccio and Lang）[4]、阿蒂格（Attig）等人[5]的研究都基本上支持拉波特的结论。
由图1可以知道，“金字塔”式持股结构的一个明显特点是公司最终控制权与现金流权的不一致，而且控制权超过了现金流权。这两种权利的不一致会导致最终控股股东利用手中的控制权牺牲中小股东的利益来最大化自身的利益。一般以现金流权/最终控制权的比率来衡量现金流权与控制权的差异程度，其值越低表明差异越大。克拉埃森对亚洲部分国家和地区研究的结论表明，中国香港现金流权/最终控制权的值是0.882，印度尼西亚是0.784，韩国是0.858，新加坡是0.794，中国台湾是0.832。[6]法克乔和郎咸平对欧洲部分国家的研究发现，意大利现金流权/最终控制权值是0.743，爱尔兰是0.811，德国是0.842，挪威是0.776，瑞士是0.740，土耳其是0.792，荷兰是0.630。[4]实证的结果表明最终控制权与现金流权的差异广泛存在。
三、为什么会选择“金字塔”结构？
与“金字塔”结构相对应的是水平结构（horizontal ownership structure），即控股股东直接拥有公司的股份。阿尔迈达和沃尔芬佐（Almeida and Wolfenzon）构造了一个两期的模型，假定在时期0，某个家族建立了A公司，在A公司中拥有α比例的控股股份。在时期1，A公司产生了现金流c，而且有投资机会去建立公司B。公司B需要在第1期投资i，可在时期2获得收益r，且r＞i。在时期1建立B公司时，控股家族会面临建立两个模式的选择，一是可以建立“金字塔”式结构，利用A公司在第1期的收益c来建立B公司，家族通过A公司持有B公司股份；二是家族用从A公司所获得的现金流（α·c）直接建立B公司，B公司与A公司的关系相互独立，这就是所谓的水平型结构。在以上的模型框架和一定的假设条件下，阿尔迈达和沃尔芬佐得出结论：当公司B收益较低、所需投资较多以及对其他投资者利益法律保护较弱的情况下，最终控股股东更倾向于“金字塔”式结构。[7]
“金字塔”式结构持股的目的是用少量的资源控制数个企业，对控股股东来说重要的是这样的控制带来收益的有多少。当控制权收益足够大的时候，公司的控股股东一般不会轻易放弃对公司的控制，因此在那些控制权收益较高的国家，上市公司一般都有一个控制性股东，现金流权和最终控制权更倾向于背离。[8]阿蒂格认为，现代公司的有限责任为最终控股股东控制多个企业的成本制定了上限（仅以现金流权计算），这就造成了控制的收益与成本的不对等，从而“金字塔”式结构在全球大多数国家盛行。[9]
卡那和佩利普（Khanna and Palepu）指出，在不发达或制度建设欠缺的国家，要素市场往往具有不完善性，“金字塔”式结构的存在可以弥补要素市场的不完善性，可以内部化资本市场、经理人市场和无形资产市场。[10]相似的是塞斯通和福马格利（Cestone and Fumagalli）研究了“金字塔”式股权结构内部资本市场的作用，指出不同的资源可以通过内部的网络投入到利润率不同的项目，这种内部资源的弹性分配会提高“金字塔”内部企业在各自市场上的竞争能力。[11]“金字塔”式结构还有利于增加公司与劳动力组织或其他社会利益集团谈判的力量，那些劳动力组织或社会利益集团越多的国家，其“金字塔”式结构越普遍。[12]
最终控股股东通过“金字塔”式结构利用较少的现金流权建立了庞大的商业帝国，在某些国家尤其是那些经济规模小且不够发达的国家，这种商业帝国与政治的联系异常紧密，甚至最终控股股东直接参与政治。家族公司需要政治力量以合法化其来源于“金字塔”式持股结构的权利，而政党也可以从家族公司获取对其经济政策的支持以及其他必要的资源。[13]
四、“金字塔”式股权结构与中小股东的利益
“金字塔”式股权结构的公司可能有很好的业绩（用资产回报率衡量），却并不一定能获得资本市场的认可，具有很高的市场价值（用托宾q衡量）。克拉埃森用东亚8国1301个上市公司的数据分析，发现公司价值随着最大股东现金流权的提高而增加，因为现金流权增加会有利于激励大股东的监管动机。但是克拉埃森也发现，公司价值随着大股东最终控制权的增加而下降，且随着最终控制权与现金流权分离程度的增加而下降得更多。因此，克拉埃森认为，由控制权与现金流权的分离所产生的代理成本要高于由股权集中所降低的代理成本。[14]林斯和莱蒙（Lins and Lemmon）的研究也得出相似的结论。[15]
企业价值的降低最直接的后果是股东财富的缩水，最终控股股东会通过“隧道效应”转移财富来弥补损失，中小股东往往却无能为力。进一步的思考，我们会发现，其实公司价值降低的本身就是控股股东转移财富的直接后果。处于“金字塔”顶端的控股股东会利用手中的控制权以牺牲中小股东的利益来最大化自身的利益，这就是1999年以后常见于公司治理领域的最终控股股东对中小股东利益的侵占（expropriation）。侵占的机制主要有以下几种：
（一）隧道效应
在“金字塔”式结构中，最终控股股东在不同的子公司中所拥有的现金流权是不一样的，通过将资源从现金流权低的公司转移至现金流权高的公司以增加自己的利益。假定企业集团中由两个企业L和H，最终控股股东在L企业中的现金流权要低于H企业，假定L企业由于某一突发事件增加了100万美元的收益。如果这100万美元的收益转移至H企业，那么最终控股股东将会获得更多的收益，这就是隧道效应（tunnelling）[16]。
里扬托和图西曼（Riyanto and Toolsema）通过构造模型来分析“隧道效应”。假定家族拥有A公司α比例股份，公司A又持有B公司β比例股份，那么家族持有B公司的股权是α·β。设定控制权的标准是α，假定min（α，β）≥α。在一个两期模型中，公司A和公司B分别投资一个项目，且在t=1和t=2时候分别产生π[，A]、π[，B]的现金流。根据以上假定和分析，家族在以下情形下转移B公司现金流的比例趋向更高：（1）家族在公司A中的股权比例（α）较高；（2）贴现系数（δ）接近1；（3）对中小股东利益的法律保护较弱；（4）公司B的现金流（π[，B]）较大；（5）家族控制的公司A在公司B中持有股权比例（β）较小。[17]
（二）股利政策
在“金字塔”式股权结构的上市公司中，通常现金股利比例很小。因为增加现金股利会减少控股股东自由支配的现金流，而减少现金股利会带来控股股东对中小股东利益侵占的增加。研究表明，最终控股股东现金流权与控制权的比例越小通常伴随着越低比例的股利政策，这会导致对中小股东利益更大的侵占。现金股利的变化对公司价值的影响大概在公司股权价值的2％～3％之间。[18][19]
（三）过度融资
债务的存在会约束管理者的行为，债权人甚至可以迫使管理者失去工作且声誉下降。但是，在“金字塔”式结构中，最终的控股股东通过公司之间复杂的网络关系使得债务关系变得复杂，纵使出现违约也不会影响到最终控股股东在“金字塔”式结构中的地位。相反，高的债务比例反而增加了最终控股股东所控制的资源，更有利于其对其他利益相关者的利益侵占。[20]
杜和戴（Du and Dai）分析了东亚的上市公司，发现控股股东持有的现金流权比例越小越倾向于外部融资，以维持自己的控股地位且增加自己可以控制的资源，这必然会导致公司风险的增加。杜和戴进一步认为，这样的高风险资本结构最终导致东亚上市公司在1997—1998年的金融危机中不堪一击。[21]
（四）管理者的安排
最终控股股东对企业的控制表现为对关键管理职位的把持，达到便于利益输送的目的。最终控股股东会亲自或派出家族成员担任“金字塔”内部企业的关键职位，而这样的人力资本配置并不一定符合企业价值最大化原则。也就是说，最终控股股东往往以牺牲企业价值的人力资本配置来换取自己利益输送的便利。
中国台湾是一个对投资者利益保护较弱、“金字塔”式结构普遍存在的地区，当董事会成员与最终控股股东关系密切时，公司治理效果往往较差，价值较低；反之，当董事会成员主要是由那些与最终控股股东关系不密切的人员构成时，公司治理效果往往较好，价值较高。[22]佩雷斯和冈萨雷斯（Perez and Gonzalez）通过对美国162个CEO的替换过程的分析，发现如果继任的CEO来自于最终控股家族，那么股票价格、资产回报率和市场账面价值都会大幅下滑；相反，如果继任的CEO来自于家族之外则没有明显影响。[23]史密斯和阿莫埃科杜（Smith and Amoakoadu）对加拿大的分析也得出同样的结论。[30]
五、结论与启示
第二次世界大战后很长一段时间对企业的研究都是以美国企业为主要对象，得出了在所有权被逐渐分散的现实下控制权与所有权分离的结论，认为现代企业的实际控制权已被职业管理者所掌握，如何有效处理职业管理者与股东之间的激励相容问题是多年来公司治理讨论的热门话题。然而放眼于美国之外，人们惊讶地发现，除了英、美等极少数国家，绝大多数国家大的上市公司依然被若干家族所控制，相比较以前的直接控股，现在控制的手段更加隐蔽：“金字塔”式股权结构。通过“金字塔”式股权结构，最终控股股东可以放大自己的控制规模，在有限责任的现实下导致了最终控股股东采取非公司价值最大化而是自身利益最大化的行为，这就是对中小股东利益的侵害，侵害的机制包括：隧道输送、低股利政策、过度融资和低效的管理者安排。