中国、欧盟与美国债券市场溢出效应研究——欧债危机背景下国债收益率的视角，本文主要内容关键词为：美国论文,国债论文,收益率论文,中国论文,欧盟论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1008-245X(2013)04-0001-07
始于2009年末的欧洲主权债务危机随着经济全球化进程的不断加快而迅速蔓延，致使本已遭受美国次贷危机冲击而低迷的全球经济更加萎缩，资本市场哀鸿遍野，实体经济惨淡不前，双重危机逐渐演变为一场世界范围内的金融海啸。金融危机的扩散和传播，可以从市场间的溢出效应或者联动性进行分析，表现为某个市场变化对其他市场产生影响,出现资本市场常见的“同涨同跌”经济现象。资本市场的溢出效应，对一国经济发展是一把双刃剑，一方面，不同国家能够在经济制度与财政货币政策上取长补短，相互借鉴，逐步完善自身资本市场，但另一方面，溢出效应在微观层面会使投资者面临共同的风险，从而丧失分散投资的获利机会，在宏观层面会造成系统性风险的交叉传染，甚至导致局部或者全球经济危机，诸如1997年东南亚金融危机、1999年巴西货币危机等，直至近年来美国次贷危机和欧债危机的爆发。
以2001年加入WTO为契机，中国相继在2003年引入第一单QFII、2005年实行股权分置改革与人民币汇率市场化改革、2007年出台QDII政策，近十年间资本市场取得了长足的发展。中国日渐完善的资本市场及前景向好的实体经济不断吸引国外资本入境寻求投资机会，同时国人理财观念上升，逐渐开始进行境外投资，再结合现今发达的信息传递技术，均使得中国资本市场加快融入国际社会。就债券市场来讲，近年来，中国巨额外汇购买美国国债，而且欧债危机爆发后，无论是应危机各国的援助请求还是自主性投资，中国持续增持欧盟国家主权政府债券①，资本的逐利性致使中国债券市场与欧美债券市场出现溢出性有了可能。那么在此次欧债危机以及次贷危机的共同影响下，中国债券市场会否因溢出性而遭受冲击进而影响到国内资本市场的正常运转，这对中国金融监管机构及投资者提出了极为严峻的考验，因此，在这样的背景下，研究中国同欧盟以及美国债券市场间的溢出效应，无疑具有非常重要的现实意义。此外，考虑到主权政府债券对一国宏观经济的重要性，那么从债券市场角度出发来研究中美欧彼此之间的经济动态关系，同样具有极为丰富的理论内涵。
一、文献述评
由于国外资本市场起步早，发展成熟，关于股票、债券等市场之间相关性的研究成果也比较丰富。(1)在市场间溢出效应的确定性研究方面，希利亚德(Hilliard)最早研究了1973-1974年美国等10个国家股票市场日收盘价的同期和滞后期相关性[1]，乔因(Jeon)等研究了1975-1990年美国、英国、日本和德国股票市场之间的长期均衡关系[2]，李(Li)研究了近50年G7国家股票市场和债券市场间的波动溢出效应[3]，结果均发现发达国家金融市场间具有正相关性。(2)在市场间溢出效应的影响方向方面，易卜拉欣(Ebrahim)研究了德国、加拿大、日本等发达国家的货币市场和外汇市场[4]，弗朗西斯(Francis)等研究了美国等发达国家的股票市场和债券市场[5]，伯南克(Bernanke)等研究了美国的股票市场和货币市场[6]，结果均发现不同市场之间具有显著的双向溢出效应。而维克多(Victor)等研究了1998-2004年美国、英国、日本与德国的股票市场与政府债券市场[7]，沃伦(Warren)等研究了1992-2006年澳大利亚的股票市场与债券市场[6]，结果均发现仅存在一个市场到另一个市场的单向溢出。(3)在市场间溢出效应随时间的变化方面，罗基(Longin)等研究了1970-1990年欧洲主要国家股票市场的月度超额收益[9]，弗莱明(Fleming)等研究了1983-1995年美国债券市场、货币市场与股票市场三者之间的联动关系[10]，克劳迪奥(Claudio)等研究了1973-2004年美国、德国、英国、日本的股票市场收益率[11]，结果均发现发达国家金融市场之间的联动性在逐渐加强。
尽管中国资本市场起步较晚，但发展步伐极为迅速，20年即走过了发达国家数百年的历史，因此自然吸引了众多国内学者的关注。(1)在国内市场间溢出效应的确定性研究方面，陈守东等研究了1997-2002年沪深两市的收益率和波动性[12]，张兵等研究了2005-2007年的股票市场和外汇市场[13]，胡秋灵等研究了2006-2011年的债券市场和股票市场[14]，结果均发现市场间溢出性显著存在。但不一致的是，王一萱等研究了2000-2004年的货币市场和股票市场[15]，赵华研究了2001-2005年的外汇市场和货币市场[16]，结果并未发现市场间溢出性的存在。(2)在中外资本市场之间的联动性方面，陈守东等研究了1992-2002年沪深两市同美国、英国、日本及中国香港股市日收盘价之间的关系[17]，韩非等研究了2000-2004年中美股市开盘价和收盘价之间的关系[18]，陈潇等研究了2001-2010年中美股市间的关系[19]，结果均发现中外资本市场之间不存在明显的溢出性。但与此结果相反，骆振心研究了股权分置改革前后中国与美国、英国、德国、日本及中国香港股市日收盘价之间的关系[20]，潘文荣等研究了1998-2009年的中美股市[21]，张兵等将收益率拆分后研究了2001-2009年的中美股市[22]，结果发现中国股市与世界主要股市在长期存在一定程度的联动性，且逐渐加强。
纵观国内外有关资本市场之间溢出效应的研究，可以发现：(1)研究对象方面，由于股市规模最大，且机制完善，因此大多数研究都选择股票市场，鲜有涉及债券市场，尤其关于主权国家政府债券之间溢出性的文献更是空白；(2)指标选择方面，现有研究大多选择指数收盘价，而由于不同国家资本市场指数编制规则各异，且交易并非同步，因此收盘价并非最佳的实证标的，从而无法很好地反映资本市场的真实运行情况，导致结果偏颇；(3)实证模型方面，几乎所有文献都是单一从均值(一阶矩，统计对象的本质反映)或者波动(二阶矩，外界因素诸如信息等变化引起统计对象偏离均值的程度)来考量市场间的溢出关系，同时从两个方面来进行研究的很少，这就不能对市场间的动态关系进行全面的综合度量，致使研究结果极有可能出现不一致性；(4)研究时效方面，在次贷危机还未远去、欧债危机却又袭来的双重危机背景下，有关中国、欧盟与美国三个世界最大经济体的债券市场之间的溢出性研究尚未见到。
正是希望对相关研究有所突破，本文拟选择欧债危机这一重大经济事件为背景，以中国、欧元区以及美国政府债券日收益率为研究对象，从均值与波动两个层面来实证分析特殊时期三个经济体债券市场之间的动态关系，探寻中国债券市场会否或如何遭受欧美市场变动的冲击，为防范金融风险的传播提供理论与实证支持。
二、溢出效应理论分析与假设
基本面引起的溢出效应理论源自有效市场假说，认为在有效市场上，金融资产的价值由其未来预期现金流以一定的贴现率进行折现加总所得，在数值上即等同于资产价格，因而，由经济基本面决定的现金流或贴现率的变化直接引起资产价格和收益率的变化。对此，从经济贸易宏观层面看，在全球经济一体化趋势下，资本逐利性引起的贸易投资导致现金流的跨区域流动，而伴随资金向各个经济领域的渗透以及多元化的增值繁衍，经济领域中最重要的资本市场无疑受影响最大，从而出现资产之间的溢出效应；从证券市场微观角度看，依据马克维茨的投资组合理论，为了减少风险冲击，投资者往往进行分散投资，于是一个证券市场的变化经常会通过现金流这一渠道引起其他投资市场相应的改变[23]。
行为因素引起的溢出效应理论源自行为金融学与心理学，指出投资者因个人情绪、风险偏好以及投资技术等因素导致对某些资产的需求发生改变，进而引起相关证券资产价格与收益的变化[24]。对此，可以从范围偏好溢出理论、类别投资溢出理论与羊群效应来解释。范围偏好理论认为，投资者在进行初始决策时，往往受信息不对称、交易成本较高及技术瓶颈等因素所限，仅在自身偏好的部分资产范围内进行投资，而当交易环境、资产价格以及自身风险偏好等出现变动需要改变投资操作时，便会“理所当然”地对自己偏好的证券资产进行重新调整，从而致使溢出性的出现[25]。类别投资理论与范围偏好理论相类似，指出投资者初始操作时，往往结合自身特点将所有资产分为不同种类，后续改变决策时，也只是在相应种类资产内进行投资调整[26]。羊群效应是指投资者做决策时，由于受信息所限，往往跟随其他投资者进行类似操作，具有盲目的从众特点，表现为市场上的“跟庄”、“跟风”或“追涨杀跌”等不理性行为，从而引致市场溢出性。
启发式准则引起的溢出效应理论同样源自行为金融学，指出投资者面临复杂多变的投资环境而无法准确操作时，通常会寻求启发式判断准则，它可以在一个信息严重超载的经济社会降低投资决策的复杂性。但是，该准则往往带来严重的负面后果，甚至系统性错误。首先，当某些证券资产价格波动后，由于信息不对称，投资者仅知道“这些资产波动”说明“某些相关信息发生变化”，但无法立即掌握这些变化的范围及程度，同时，也不能判断相类似的资产是否会发生同样的变化，对此，投资者会从主观心理认定同样的变化会很快出现在其他金融资产上，于是“自然并迅速”地做出“合理”的投资决策，这种主观的判断式准则经常会导致市场间溢出性扩大化，甚至出现跨市场、跨品种蔓延[27]。
近年来，中国同欧盟与美国的经济交往日益密切，实体经济方面，中国已长期保持对欧盟、美国第一、第二贸易合作伙伴，虚拟经济方面，中国在出台QFII与QDII政策后，三方资本市场交易规模节节攀升，尤其在欧债危机后，中国央行大量购入欧元区政府债券，经常及资本项目的密切交往在经济基本面上使三者债券市场具有溢出可能。而中国的机构或个人投资者，较国外而言，技术及经验均显短缺，往往以投机为目的追求短期获利，偏离了长期的价值投资，表现出十足的急功近利性，自然摆脱不了行为因素对投资决策的影响，尤其是科技发展使得信息的传播更为迅速，资本市场的信息不对称进一步致使国内投资者更容易出现范围偏好、类别投资、羊群效应及启发式准则，从而极有可能导致债券市场间的溢出性。因此，本文提出假设1：欧债危机爆发后，中国债券市场同欧美债券市场具有溢出效应。
尽管中国金融市场历经20余年的发展，取得了令世人赞叹的成就，但相比欧美发达市场，国内资本市场发育仍不成熟，机制亟待完善，而且来自行政的干预较为频繁，政策市味道浓厚，此外，目前资本市场仍未完全放开，利率双轨制以及成效不显著的汇率市场化改革均在一定程度上阻碍了国内外资本市场的融合。同时，因社会制度及理念的差异，欧美国家发行巨额国债以维持社会的高福利，但并没有考虑到是否具有足够完备的实体经济来支撑，且目前陷入深度衰退中，而中国国债大多投向基础设施等公共物品，是以蓬勃的国内经济做为偿债保障，从债券市场的运行机制来讲，两者具有本质的差异。据此，本文提出假设2：中国债券市场同欧美债券市场间的溢出效应并不明显。
三、数据选取与模型设定
(一)数据选取与整理
本文选取2009年1月26日(中国农历新年)至2013年1月31日次贷危机未平欧债危机又起这段时间内欧元区、美国及中国政府债券综合日指数来表征三个国家和地区的债券市场指数，分别用UB、AB、CB来表示，经过对收益率的计算方法进行比较②，选择国际金融计算中应用最普遍的连续复合收益率法来计算欧盟、美国及中国的债券市场日收益率，分别用RUB、RAB、RCB表示如下：
由于不同国家和地区因交易制度与民俗习惯等因素相异会出现不在同一日交易的情况，导致数据缺乏连贯性，相关文献中对此问题的常见处理方法是删掉不重合交易日的数据，但是这样很有可能会损失不同市场的个体差异性，致使研究结果出现偏颇。为更好地处理这一问题，本文采用上一交易日数据对不重合交易日进行补充，以保证数据连续性，进而保证结果的准确性。经过处理，本文选取了三组共计3 063个数据，所有数据均来自金融时报全球政府债券指数③。
(二)模型设定与分析
本文以中国、欧盟和美国政府债券日收益率作为研究标的，从一阶矩即均值、二阶矩即波动两个角度对三者的债券市场溢出效应进行实证研究。
1.均值溢出模型。对于多个经济变量的计量研究，传统的联立方程结构性方法以经济理论为基础来描述，但通常无法具体反映多个变量之间的动态关系，尤其是允许内生变量可以同时出现在方程的左右两端，导致系数估计与方程预测极为复杂，而向量自回归(VAR)模型很好地解决了这一问题，本文采用其来对三者债券市场均值溢出进行研究。
VAR模型指在一个多元方程系统中，每个变量都是系统其他变量若干阶滞后期的函数，一般形式为：
若VAR模型为1阶滞后，则三者间的溢出效应可通过系数显著性t检验来判定；若高于1阶，可以通过系数受线性约束回归的F检验来判定④。
2.波动溢出模型。传统计量经济学一般假定时间序列模型的随机扰动项的方差(即序列的波动)较为稳定，仅仅存在序列相关问题，但后来研究发现扰动项方差同时间变化有关并依赖于过去时期误差的大小，具有条件异方差(ARCH)性。自回归条件异方差(ARCH)模型与广义自回归条件异方差(GARCH)模型考虑到了扰动项方差不一致带给模型的影响，且后者保证了条件方差的非负性。基于一元GRACH模型基础上的多元GARCH模型可以度量多个变量之间的波动性关系，关注不同市场之间的风险传递情况，其中BEKK模型可以保证由均值方程残差项构成的条件方差方程的方差-协方差矩阵正定，而且方差方程待估参数个数较少，因此，本文选择BEKK(1，1)模型来考量三个市场间的波动溢出效应。
四、实证分析
(一)时间序列的统计特征
表1列示了欧盟、美国及中国债券市场日收益率的统计特征。从均值来看，欧盟国债日收益率均值、最大值及最小值从绝对值上都高于美国及中国；从标准差来看，欧盟国债收益率波动明显高于美国及中国；从偏度S来看，欧盟及中国国债收益率偏度均为正，说明二者分布有长的右拖尾，即右偏，美国国债收益率偏度为负，分布左偏；从峰度K来看，三者均远高于3，说明三者收益率分布凸起程度远大于标准正态分布；偏度及峰度显示三者分布具有高频金融数据典型的尖峰厚尾特征，这一点由三者JB统计量巨大也可以看出，说明拒绝序列正态分布的原假设；三者ADF统计量足够大，均表明三者显著平稳，从而避免了后续的伪回归等问题。
(二)均值溢出效应检验
本文采用Eviews5.1软件进行VAR模型估计。经过反复实验，发现对
建立滞后1期的VAR模型时，AIC信息和SC信息的值均最小，同时，对模型特征根检验显示三个根的倒数皆在单位圆之内，说明模型具有稳定性(滞后期选择及特征根检验详细过程从略)，因此，对三个变量建立VAR(1)模型最优，结果见表2。
由表2可以看出，VAR(1)模型只有个别变量通过了显著性检验。具体而言：欧元区政府债券前一交易日收益率变动1个单位，引起自身当日收益率反向变动0.16个单位，美国及中国政府债券日收益率变动不影响欧元区政府债券收益率；美国政府债券前一交易日收益率变动1个单位，引起自身当日收益率反向变动0.10个单位，欧元区政府债券前一交易日收益率变动1个单位，引起美国政府债券当日收益率同向变动0.03个单位，中国政府债券日收益率变化不影响美国政府债券收益率；中国政府债券前一交易日收益率变动1个单位，引起自身当日收益率反向变动0.36个单位，欧元区及美国政府债券日收益率变化不影响中国政府债券收益率。从均值角度看，中国、欧盟以及美国国债收益率均受自身影响程度较大，说明三者均具有自相关性；而彼此之间的溢出效应仅仅体现于欧盟政府债券收益率单向影响美国，中国与欧美之间不具有均值溢出效应，验证了假设2。
(三)波动溢出效应检验
关于模型残差项是否具有ARCH效应通常有两种检验方法，ARCH-LM检验法需要对残差平方序列进行自回归，构造出F统计量以及LM检验统计量来检验⑤；残差平方相关图检验显示了残差平方序列到任意滞后阶数的自相关(AC)系数与偏自相关(PAC)系数，并通过计算相应的Ljung-Box统计量来检验。
表3所示为均值方程残差项的ARCH-LM检验结果，可以看出，ARCH-LM检验法拒绝了三个方程残差项不存在ARCH效应的原假设。同时，三个残差项序列的平方相关图也直观显示了波动的集聚性，自相关系数与偏自相关系数显著不为零，且Q统计量非常显著⑥，均表明三个残差序列存在ARCH效应，从而可以建立多元GARCH-BEKK模型实证分析中美欧三个债券市场之间的波动溢出效应。
表5列示了中国、欧盟及美国收益率波动溢出效应的检验结果，可以看出，拒绝了三者之间不存在波动溢出性的原假设，且中国同欧美之间具有双向的波动溢出效应，从而从波动角度验证了假设1。
五、结果与思考
基于2009年1月26日至2013年1月31日的日数据，本文对欧元区、美国及中国政府债券日收益率建立了三元VAR-GARCH-BEKK模型,从均值与波动两个角度考量三者之间的溢出效应，结果发现：在次贷危机还未远去、欧债危机又全面爆发这一背景下，中国政府债券与欧美政府债券之间不存在均值溢出，但具有双向的波动溢出效应。从经济机理上说明现阶段，中国债券市场受危机的影响仅体现在信息快速传播等因素引致的波动方面，而对于能够引起债券市场基本面发生质变的收益率均值则不受影响，即中国债券市场不会遭受国际系统性风险的传染。
在全球经济加速一体化的今天，中国债券市场并未完全放开，相对独立使中国避免了金融风险的传入，债券市场得以平稳发展，这正是20年中国资本市场发展的一个缩影，但也反映出中国债券市场机制不够完善，国际化程度不高，外资利用效率低下，从而无法享有资本市场国际化进程中的收益。这就给监管部门带来思考，如何在金融全球化趋势下，一方面要提高中国资本市场的抗风险能力，免受国际经济危机的冲击，保证国内市场稳定，这也是我国资本市场国际化进程中的基本前提，另一方面要逐步放开市场管制，有效借鉴国际成熟资本市场机制，弃粗取精，有效完善国内市场以融入国际社会，这也与中国积极维护国际金融稳定、展示负责任经济大国形象相一致。2012年6月，证监会发布了《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，其中降低了QFH资格要求，并允许其进入中国银行间债券市场，这即是一种有益尝试。
①截至2013年1月底，中国为美国国债最大持有国，超过1.2万亿美元，并不断增持西班牙等欧盟国家国债，数据及信息分别来自美国财政部与中国商务部。
②资产收益率分为单期、多期以及连续复合收益率，而以连续复合收益率应用最为广泛。
③金融时报政府债券指数，是英国《金融时报》结合各国政府债券的种类、规模及期限等因素进行加权计算编制得出，测度了各国政府债券每个交易日的变化，在全球范围内具有重要影响，其中欧元区政府债券指数全面代表了27个成员国的综合政府债券指数。
④严格讲，受线性约束回归的F检验包括了单系数显著性t检验，只是后者更常见，所以进行了划分。
⑤在“残差项不具有ARCH效应”的原假设下，F统计量的准确有限样本分布未知，但LM统计量渐进服从卡方分布，在数值上等于观察值个数T与回归检验的可决系数R2之积。
⑥限于篇幅，这里将残差平方相关图、自相关与偏自相关系数以及Q统计量从略，有要求的读者可以向作者索要。
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