中国货币性质再检验与通货膨胀成因，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,成因论文,中国论文,货币论文,性质论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在改革开放以来，我国经历了多次通货膨胀。最近一次发生在2010年之后。针对本轮通货膨胀，一个广为流行的看法是，为了应对2008年以来的全球金融危机，我国宽松的货币政策导致了货币增长率居高不下，在微观层面使得游资汹涌、炒作不断，在宏观层面上就表现为高通胀。这个观点背后的理论基础是货币数量论，即认为货币是央行控制的外生变量，从而货币增发是引致通胀的根本原因。按照这一逻辑，我们仅仅需要紧缩货币供给，就可以起到抑制通胀的作用。不过，问题是我国的通货膨胀是货币推动的吗？
于泽(2008)发现，我国货币供给具有内生性，央行根本无法有效控制。在内生货币条件下，货币就不再是通货膨胀的原因，二者是同时决定的，并不存在因果。因此，为了弄清楚中国货币与通货膨胀的传导机制，需要首先确定中国的货币供给是内生还是外生的。
本文通过研究再次确认了我国货币供给的内生性质，即信贷需求产生了货币。所以，通货膨胀不是货币供给快速增长引发的。作为一个硬币的正反两面，通货膨胀与货币供给快速增长同时产生，我们需要寻找这两个变量背后共同的原因，进而分析通货膨胀的治理机制。
在内生货币理论中，投资、净出口等因素都被认为是可能的成因。本文通过实证检验发现，我国主要推动因素是投资。因此，我国的货币发行和通货膨胀都是与高速的投资增长密切相关的。如果要控制我国的通货膨胀，控制投资就是一个必然的选择。
论文结构如下。第二节文献综述概括了现有相关研究，说明为什么需要在内生货币理论框架下分析通货膨胀。第三节是内生货币理论的阐述，并引出了相关假说。于泽(2008)已经对这个问题有了很多说明，这里的阐述主要针对这些年我国金融体系的新变化，说明货币内生的新形式和新渠道。第四节概括了内生货币条件下的通货膨胀可能的形成原因，为实证检验奠定基础。第五节检验了我国货币性质。当前对于这一问题的检验一般采用格兰杰因果的方法。格兰杰因果方法分为样本内和样本外两种。本文在常用的样本内检验基础上，进一步采用了样本外检验。第六节采用事件向量自回归等方法检验了我国的通货膨胀成因。第七节是本文结论。
二、文献综述
现代通货膨胀形成机制可以约略概括为如下3个视角。
(一)货币数量论
在20世纪60年代，菲利普斯曲线迅速被旧凯恩斯主义所接纳，成为其解释通货膨胀决定因素的工具。不过，弗里德曼和菲尔普斯挑战了经济具有稳定的菲利普斯曲线这个观点。他们提出了附加预期的菲利普斯曲线，成功解释了20世纪60、70年代菲利普斯曲线的恶化。此时，传统菲利普斯曲线陷入僵局，对于通货膨胀的解释全面转向弗里德曼(Friedman et al.，1963)所认为的“通货膨胀无论何时、无论何地都是一个货币现象”的新货币数量论观点。
对于新货币数量论的通货膨胀观点的检验可以分为3种(McCallum and Nelson，2009)：对于长期货币需求的稳定性分析、利用货币增长率对于通货膨胀进行回归和长期平均时间序列证据。
首先，只有长期货币需求函数是稳定的，才会有货币流动速度稳定，从而导致货币增长率与通货膨胀率之间的稳定对应关系。经济学界对于这个问题进行了大量研究。20世纪70年代早期之前的研究一般都认为货币需求是稳定的，Goldfeld(1973)对此进行了很好地概括和总结。但是，之后人们发现货币需求函数不再稳定，一般将其原因归于金融创新。比较近期的研究(Bruggeman，Donati and Warne,2003; Kugler and Kaufmann,2005; Ireland，2009)也认为货币需求不太稳定。不过，McCallum和Nelson(2009)发现了部分证据支持货币稳定。我国学者对于这方面更是进行了大量研究。易纲(1996)、秦朵(1997)、刘斌等(1999)、李焰(1999)、王曦(2001)、伍志文(2002)、汪红驹(2003)、张勇等(2006)等研究都发现我国货币需求不太稳定。
在利用跨国数据进行通货膨胀与货币增长率进行回归的时候，证据比较复杂。对于高通货膨胀国家，Lucas(1980)等人的研究充分支持货币数量论。对于低通货膨胀国家，证据方向非常不一致，没有统一结论。
大量的证据主要集中在时间序列分析方法上，但是结论也不够明确。在早期，Friedman和Schwartz(1963)首先确认了时间序列证据。但是，Lucas(1980)表示了反对意见。近来，McCallum和Nelson(2009)提供了综合性的证据表示支持货币数量论的观点。而同时，Milas(2007)利用英国的数据却没有发现对于货币数量论观点的支持。
关于我国的时间序列论证非常丰富。在早期研究中，倪克湖(1995)认为由于当时中国经济体制尚在转轨时期，货币供给与经济增长、物价上涨之间尚未形成稳定的关系。近来，赵留彦和王一鸣(2005)、王凯等(2008)、马颖等(2010)都支持发现中国的通货膨胀仍然是货币现象，货币政策仍具有最终影响价格水平的能力。
在这个前提下，部分学者开始寻找扩大中国货币供给的因素，外汇占款进入了视野。对于这个问题的看法，学者之间区别较大。武剑(2005)得出在短期内货币冲销政策对抑制物价上涨有一定的作用，但是从长期来看，央行的货币对冲政策对物价影响不是很明显。王珍(2006)得出在长期内外汇储备的增加会通过货币供应量的增加，间接影响消费者价格指数，进而带来了通货膨胀压力，但是在短期动态均衡中外汇储备量的增加与物价之间不存在关系。方先明等(2006)、曲强等(2009)认为有充分证据表明外汇是货币增长率超高的原因，推动了通胀。
不过，利用时间序列证据，陈彦斌等(2009)表明M0、M1、M2均对我国通货膨胀没有影响，且不能预测通货膨胀。阎虎勤、罗凯(2010)也支持这个观点。
总的来看，货币数量论的观点是在外生货币的假设下直接分析货币增长率与通货膨胀率的长期关系。由于目前总体证据倾向于认为货币增长率与通货膨胀率的长期关系在不断削弱，其背后主要原因是金融创新改变了人们持有货币的机会成本，导致了人们资产组合发生变化，货币与经济变量之间的直接关系变弱。因此，在上个世纪90年代之后，西方主流学术界开始在通货膨胀建模方面转向新凯恩斯菲利普斯曲线。
(二)新凯恩斯菲利普斯曲线
新凯恩斯模型主要包括如下两个方程。
菲利普斯曲线：
这时候，货币是作为残差存在(Gali，2008)，当利率决定后，央行根据货币需求供给货币，从而货币供给量成为内生变量。但是，这里面的货币内生是一种操作性内生，即货币政策的操作方式决定了货币性质。这不同于后面谈及的后凯恩斯主义货币内生理论。货币内生理论中内生性的来源是货币的性质，即货币是私人债务的计量单位。此时，只要有债务，就会有货币。
目前，西方主流学术界主要在泰勒规则条件下讨论新凯恩斯菲利普斯曲线对于通货膨胀的描述。最有影响力的Gali和Gertler(1999)利用实际成本而不是GDP缺口作为真实经济的变量，同时建立一个包含后向决策者的一般模型，以识别在多大程度上偏离前向模型可以解释持久性。他们的研究发现，实际边际成本对于通货膨胀在统计上是显著的，同时具有经济上的显著性，而且前向定价行为很重要，估计显示60%～80%的企业展示了前向定价行为。虽然后向定价行为在统计上是显著的，但是数量并不重要，因此，虽然在统计上可以拒绝纯粹的前向定价行为，但是其仍然是现实情况的良好的一阶近似。所以，在这个研究后，大量的研究开始集中研究用收入份额作为边际成本代理变量是否能很好地解释通货膨胀(Sbordone，2002；Gali，Gertler and Lopez-Salido,2005)。
但是Ruddand Whelan(2005)认为利用收入份额作为边际成本代理变量的新凯恩斯菲利普斯曲线的拟合效果不好。这说明：(1)收入份额不是通货膨胀的压力项，还不如采用传统的GDP缺口；(2)现实中通货膨胀预期可能不是理性的，而是适应性的，所以导致传统的适应性预期调整的菲利普斯曲线在预测通货膨胀方面更合理。
在这个研究发表后，西方主流学术界将注意力集中在什么是通货膨胀压力合适的实证测量，例如如何测量产出缺口(Kiley，2010)和通货膨胀预期如何形成(Mankiw et al.，2003；Pesaran and Weale，2006；Ueda，2010)等这两个问题上。
近年来，国内学者越来越多开始讨论中国的菲利普斯曲线，并用之研究中国的通货膨胀问题(陈彦斌，2008)。刘斌、张怀清(2001)发现采用卡尔曼滤波方法估计的产出缺口在1992年1季度至2001年1季度期间，与通货膨胀率之间存在正相关性。石柱鲜等(2004)估计了1980-2001年基于产出缺口的菲利普斯曲线，表明GDP缺口和通胀率之间存在紧密的正相关关系。范爱军等(2009)对简单预期增强的菲利普斯曲线做出修正，将价格调整的生产率与名义增长缺口加入模型，所得结果较好地拟合了中国的通胀动态。肖争艳等(2004、2005)、张蓓(2009)、李昊等(2011)对于通货膨胀预期进行了深入研究。
(三)内生信贷货币的通货膨胀理论
当货币供给是经济内生决定的，即信贷需求产生了货币，那么通货膨胀就不是货币供给快速增长导致的，而是与其同时决定。那么通货膨胀更深层次的原因是什么呢？
GDP的收入法核算恒等式意味着：
即通货膨胀率等于工资增长率超过实际产出增长率减去劳动收入占比增长率，其中κ ≡1-π，即劳动收入占比。因此，通货膨胀两个主要的来源就是工资上涨超过人均产出增长和利润占国民收入比重的上升。
对于这个理论西方学者进行了相应的实证研究。Sonmezatesoglc(1997)发现美国的通货膨胀主要来自于工资上涨超过人均产出增长。Eichnerand Kregel(1975)和Rowthorn(1977)的早期研究也都持有类似的观点，即通胀来自于工资上涨超过人均产出增长。Mcclain等(1993)和Wray(1997)分别从投资和财政赤字这两个提高利润比的机制分析了通货膨胀的产生。
国内目前从内生货币角度进行通货膨胀的分析还很少见，该分析思路处于探索阶段。本文的主要工作就集中在内生货币理论的通货膨胀形成机制分析上。前面的一般理论分析提供了讨论的线索，但是具体哪个因素在中国起作用需要具体分析。
三、内生货币理论与假说
后凯恩斯主义内生货币理论认为，货币供给量是经济的内生变量。货币的性质决定了货币供给的内生性。新古典一般均衡理论认为，货币的基本职能是交易媒介，因此是一个对于经济不产生实际影响的外生变量，即货币面纱论。新古典综合(IS-LM模型)学派则认为货币的基本职能是财富储藏。这两种观点在本质上都是外生货币理论。内生货币理论认为，货币最本质的职能是支付手段，是为了清算债务而出现的工具。虽然在不同的历史阶段，货币的职能表现形式不尽相同，但其最初的用途就是支付，是社会用于计算的媒介。这种性质导致了货币是内生的。
于泽(2008)中对于简单的两部门经济下，没有政府和进出口部门、不存在现金的情况进行过分析。其分析认为，由于银行负债的特殊性，只要借款者值得信赖，那么只需要动一下笔、或者敲一下键盘，贷款从“无”中创造出来。这个过程唯一的限制是向“可信的”借款者发放的贷款数量。这依赖于借款者的借款意愿和银行给予其客户信贷额度的意愿，后者可能被银行流动性状况所影响。
在现代世界中，为了支出，一个银行的客户可以在自己存款的基础上开支票，也可以在透支的基础上开支票，从而增加她对于银行的债务，这将使得银行的T账户变成如表1的情形。
如果将情景扩展至两个银行，假定仍然不存在中央银行和政府支出，存在两个银行，一个是专业化于向公司发放贷款，一个专业化于从家庭吸收存款。随着银行业务的专业化分工，单个银行很难做到在贷款和存款上的近似平衡。存款银行(银行D)有超额存款，商业银行(银行B)有相对于存款的超额贷款。换句话说，在每一天结束的时候，银行B意识到他的客户向银行D客户所开出的支票超过了银行D的客户向银行B的客户开具的支票数额。这就表现为，银行B对银行D有负债。只要银行D同意向银行B贷款，账户就会平衡。
在多银行系统中，事情会更加复杂一些。一个银行可能在欠另外一家银行款项的同时又向其他银行出借资金。因此，包含所有参与者的清算系统就被建立起来以轧平这些余额。此时，每一个参与者就知道其可以向赤字银行借款的数量或者必须从盈余银行借款的数量。清算机构成为赤字银行和盈余银行之间的经纪人，也就是成为商业银行(B)和储蓄银行(D)之间的经纪人。但加总来看，他们的T账户看起来与表2是一样的。
如果在纯信贷经济中加入中央银行就演化成了透支经济。此时，只有中央银行可以发行银行券。商业银行体系在资产方有贷款，在负债方有存款，储户希望将持有的货币分为银行存款和银行券两部分。当银行券由中央银行发行的时候，银行如何向客户提供银行券呢？在透支经济中，由于没有政府部门，也就没有政府债券，同样中央银行也不能购买任何私人发行的资产，那么商业银行获得银行券唯一的方式是从中央银行借入，这就是所谓的贴现窗口操作。这就是我们在表3中所见的，借入的数量恰好等于需求的银行券(中央银行货币)。中央银行在提供银行券方面有垄断地位。只要客户有对中央银行券的需求，商业银行就别无选择，只能被迫向中央银行负债。
上述透支经济是负债管理的一个例子。广义的负债管理指的是银行能够在不销售一些市场化的资产——主要是政府债券——的情况下借入资金，这些资金出现在资产负债表的负债方，从而提高银行的贷款能力。银行始终在从事被动性负债管理，原因在于银行必须先批准贷款，然后是寻找资金为漏出的储蓄融资。作为一个逻辑必要条件，所有的透支经济系统都被迫进行负债管理，任何调整都是在负债方的。这仅仅是因为没有资产方面的调整能够进行。银行作为一个整体，当它们因为顾客需要银行券的时候，或者如我们将要看到的需要法定准备金的时候，因为它们没有持有国库券，不能通过向中央银行销售流动性资产获得银行券。它们只能通过从中央银行借入来获得所有的高能货币。透支经济的一个重要特征在于其清晰地表明了货币和高能货币是内生变量，不在中央银行的控制下。在当前的透支经济中，面对商业银行对于中央银行银行券的需求，中央银行别无选择，只能提供给商业银行其需要的借款。中央银行仅剩下一个有力的工具：设定商业银行借入银行券时候的利率。
当考虑法定准备金时候，其对于银行帐户结构的影响与银行券类似。由于在透支系统中没有资产可以出售给中央银行，商业银行别无选择，只能借入法定准备金，其利率水平由中央银行确定。如表4，对于法定准备金的调整通过负债方完成。
讨论银行负债管理必然会引申出来一个问题：人们的流动性偏好对于银行负债规模和结构将带来不确定性。根据凯恩斯的理论，人们对于货币的需求取决于其他金融资产的收益率对比。因此，一般而言，在我们的理论体系中，贷款转化为存款只是金融资产形式转化的第一阶段。人们的流动性偏好将使得存款进一步转化为其他类型的资产。这一点在一定程度上会模糊存贷款之间的逻辑关系。在当前的金融系统中，更由于牵扯到影子银行系统而使得问题更加复杂化。
影子银行是在传统的银行体系之外从事与银行类似的信用活动的金融中介。发达国家现代影子银行的产生原因可以从需求和供给两个方面考虑。首先，需求方面是影子银行是为了满足对于高收益，同时具有较低风险的私人货币的需求。其次，从供给的角度，影子银行相比于传统模式具有一定的成本优势。影子银行规避了对于传统银行的监管，使得其不必像传统银行那样关注资本金和杠杆率，从而减少了管制成本。通过结构化债务工具，影子银行将信用风险在更大范围内转移，提高了效率，降低了成本。
具体到我国，影子银行还处在发展的早期，类似于美国Q条例执行时期的影子银行雏形，主要是对管制的规避。
首先，从需求角度，我国影子银行出现的主要原因在于存款利率管制与投资者追求较高收益率的投资产品之间的矛盾。针对客户投资于高收益产品的要求，各银行开发了大量理财产品，其收益率不受存款利率上限限制，高于一般存款。商业银行理财产品成为了影子银行在融资端的选择之一。同样的还有货币市场基金，也是影子银行在融资端的重要选择。
其次，从供给角度，我国影子银行出现主要源于中央银行的信贷规模管制和银监会的贷存比考核与资本充足率要求。目前，商业银行的贷款利率已经实现了完全的市场化定价。对于当前商业银行贷款行为影响较大的是各种数量型管制，例如信贷规模管制、贷存比考核和资本充足率要求。这意味着，为了规避上述数量型管制，银行需要将正常的贷款转化为不受到管制的品种。其中，信托贷款就在这样的背景下，成为了我国影子银行业务的一个天然对应的资产。从这个意义上，我国一种影子银行体系可以概括为：
商业银行发行短期理财产品，投资于长期的信托计划，这些信托计划进行信托贷款，这些贷款可以投资于基础设施建设、房地产开发和消费者的日常消费等。
总之，影子银行的出现拓宽了存款人的投资渠道和贷款人的融资渠道，使得银行的负债和资产进一步转化成了传统的存款、贷款之外的形式，进而使得银行存贷款之间的内在逻辑关系变得模糊化、复杂化。
在前面的透支经济中引入政府部门，就成为了资产经济。资产经济中有大量的国债存量。政府债券被中央银行和私人非金融机构和金融机构，特别是商业银行，大量持有。在资产经济中，商业银行不需要再从中央银行借入银行券；商业银行仅需要将其资产中一部分国库券销售给中央银行，就可以获得相应的银行券或者准备金。这仅仅改变了经济活动的形式，并没有改变货币内生的实质。
在开放经济的情形下，当经济体实现了正的国际收支盈余，国内经济参与人积累了国外货币后，就会在中央银行兑换。商业银行以其客户的名义向中央银行销售外国货币，中央银行开始积累国外资产。结果是商业银行在中央银行账户中积累了储蓄或者准备金。在透支经济中，商业银行对于中央银行负债。累积的准备金被这些银行用于偿还中央银行的贷款。在资产经济中，商业银行持有了超额储备，但由于它们已经对所有可信赖的借款人发放了贷款，因此贷款量不会增加，商业银行会再次通过向中央银行购买国库券来消耗掉这些超额准备金。同时，中央银行为了回收超额储备，也愿意销售债券。这就是对冲。需要注意的是，对冲的发起人是商业银行，它们不希望保留超额储备或者发放新的贷款。
图1 内生货币链条
综合上面的分析，我们发现无论在什么情况下，货币都是经济的内生变量。这种内生性的基础是货币承担了支付手段的职能，是一种会计计量单位。在当前经济中，银行承担了社会的会计职能。与外生货币理论——高能货币产生存款、存款产生贷款——的逻辑相反，货币内生性的逻辑主要表现为：贷款产生存款，存款转变为其他金融资产和中央银行的高能货币。因此，中央银行对于高能货币的投放是被动的，不受其自身控制。
从之前关于开放经济的分析中可以看出，净出口和国内贸易一样都受到了贷款的支持，即国际收支盈余实质上是留存的信贷。由于在我国，国际收支盈余主要表现为外汇占款的持续增加，因此国内信贷量和外汇占款可以合并起来看做广义信贷，并进而引申出银行的负债(主要表现为存款)。但这些银行负债是否以存款或者货币的形式存在还取决于公众的流动性偏好。在当前的金融环境下，存款利率管制和贷款规模管制的双重枷锁使得脱离正规银行体系的影子银行系统日渐做大。从对应银行的负债方来看，大量的理财产品不断滚动发行；对应银行的资产方，表内贷款之外的信托贷款、委托贷款规模不断增加。这些都给贷款引申存款、存款寻找高能货币这个传导链条增加了许多需要考虑的额外因素。总的来说，内生货币的主要链条可参见图1。
综上所述，内生货币理论待检验的命题是：
假说1：存款是高能货币的格兰杰原因。
假说2：当前影子银行条件下，货币与贷款之间没有了逻辑关系。
假说3：当前影子银行条件下，货币是信托贷款的格兰杰原因。
这3个命题中最为关键的是命题1，这严格区分了内生和外生货币理论。
四、内生货币条件下通货膨胀形成原因
如果货币是内生于经济的，那么货币的决定过程就和通货膨胀的决定过程是在同一个经济链条中决定的，二者没有因果关系，需要寻找这背后的初始推动因素。本节在后凯恩斯主义内生货币相关理论的基础上分析了通货膨胀的一般成因，为后文的实证检验奠定基础。
内生货币不仅仅是对于货币性质的判断，在本质上，是一种宏观经济分析的范式。这种范式也被称为生产的货币理论。该理论将经济看成一个事件流，而不是一个均衡点。本节从这个角度构建一个完整的通货膨胀模型。由于生产的货币理论强调描述真实的事件流，所以，该理论的建模方法更多不是数学型的，而是描述性的。
一般来说，可以将一个时期内货币循环分为4个阶段。
(1)在货币循环开始的时候，厂商需要决定产出的货币价值。这意味着厂商需要决定生产的数量，同时也需要决定产品价格。
类似于新古典理论，我们也假设厂商在生产的时候具有生产函数。在给定生产函数后，企业从上一期继承了资本，在决定产量的同时就需要决定是不是要投资。企业在决定产量的时候本质上决定了两个变量，一个是资本使用率，即现有的资本是开发马力生产还是使得一部分空余，从而降低产量，另一个变量就是下一期的资本量是多少。决定资本使用率的因素是有效需求，而有效需求取决于对未来收入的预期。而投资量主要取决于对于长期中收入的预期。因此，生产量和投资量的决定来自于企业对于近期收入和远期收入对比的预期。我们假设利率和工资都是外生变量。因此，起到了决定性作用的实质上就是凯恩斯认为的不确定性，企业需要针对不确定性产生自己的预期，然后根据预期进行生产和投资决策。
在生产和投资决策的同时，企业也需要对于产品进行定价。在内生货币理论中，我们直接假设企业的定价策略是加成定价，而不去推导。这点有两层含义。首先，我们直接如此假设是因为在内生货币理论中，经济当事人不是去进行最优化，而是按照规则行事，因此，是在有限理性的假设下按照使得自己满意的规则行事。其次，如果是按照加成定价规则，由于前面假设企业知道自己的生产成本，那么问题就是加成率如何决定。在货币的生产理论中，最终实现的加成率取决于投资，而加成率的下限是由银行给企业设定的外部约束决定的。因为企业需要向银行证明自己的盈利能力来获得贷款，所以，银行就给企业的加成率设定了最低的约束，企业需要证明自己能够通过加成率来获得足够的利润，从而在归还银行本金的同时归还利息。
(2)在货币循环的第二阶段，企业向银行寻求融资，这个过程创造了货币和收入。在这个阶段，企业基于第一阶段对于生产和投资的需求向银行寻求贷款。利用第三节的分析，银行利用自己的T型账户，无中生有地创造出了贷款和货币。这里面再次需要强调的是，企业的融资不需要依赖于前期家庭和企业的储蓄，也就不需要外生的货币。从投资的角度来看，投资的独立性是内生货币理论的第一推动力，是模型中其他变量运动的原因。投资并不依靠储蓄来进行，而是产生了之后的储蓄。投资在根本原因上是一种债务，货币提供了其进行支付的手段①。从生产的角度来看，由于生产实际发挥作用是需要花费时间的，这段时间是没有产品的，也就不能提供储蓄，因此，在生产过程中，企业需要花费生产成本，就需要进行相应的融资。当企业需要融资来进行生产和投资的时候，其一般采用的融资工具是在银行授信。
虽然生产和投资都是从银行融资的，但是，这两种融资在还款期上有显著不同。企业需要在当期对流动资金贷款进行偿还，从而产生“回流”，封闭一个循环。但是，企业不需要马上偿还投资贷款，而是可以分成几期来偿还。这意味着，企业将对银行具有长期负债。
当企业从银行获得信贷之后，那么就可以支付工资和原材料费用，这时候工人就获得了收入，从而能够进行下一步的购买行为。
(3)货币回流和利润的产生。一旦工人获得了工资，货币的回流就开始了。当工人有了货币之后，就可以购买消费品。生产消费品部门的企业就获得了收入。消费品部门企业就可以利用这部分收入购买投资品部门的产品，加上投资品部门内部的交易，投资品企业也就获得了总收入。当企业获得收入之后，就可以用于归还银行贷款，从而减少货币量。如果工人没有储蓄，那么全部货币都会回到企业手中，企业归还贷款，整个循环就完结了。
当然，在这里面有一个问题，即企业是否应该将收回的收入归还贷款？企业还有一种选择是留下这部分收入，然后用于下一阶段的生产，从而企业的生产就能够独立于银行。在这种情况下，企业只有在需要扩大生产的时候才需要银行贷款。但是，这种情况是不现实的，仅仅在理论上可行。因为在现实中，银行会要求企业归还贷款，从而构成了银行的收入。在下一期，企业需要再次依赖银行获得流动资金。当然，在下一次的时候，银行有可能不批准贷款。
家庭不持有储蓄这个假设是不合理的。如果家庭持有了储蓄，那么情况就会发生变化。储蓄有两种形式，一种是在银行中持有存款，另一种是购买新的发行的证券②。当购买新发行的证券时，企业又获得了资金，可以用来归还银行贷款。因此，在这个意义上，消费和购买新发行的证券都是对于企业的资金回流，效果是相同的。因此，总体层面上金融市场的功能是资金回流，而不是实物投资③。实物投资不能通过居民的资产组合改变，即多购买新发行的证券来完成。
这里面的问题是家庭持有的银行储蓄。由于这部分资金没有回流，企业就没有办法归还银行的贷款。对于这部分贷款，企业就需要多期来归还，我们将会在后面看到，这部分资金就构成了在当前一期的利润。
(4)银行成为金融中介。在这个阶段，第三阶段的居民手中的存款就表现为为长期贷款提供支持，从而，银行在这个阶段表现为金融中介的职能。正因为在最后银行表现为金融中介，所以出现教科书经常认为的银行是吸收存款发放贷款这个误解。实际上，银行的金融中介仅仅是最后一个阶段的表现，而不是其基本功能。
图2 内生货币框架下的完整货币循环
综合上述各步，完整的货币循环过程可以概括为图2。当然，在现实中，由于每个企业的生产周期不同，现实是多个循环的叠加，而不能在企业和商业银行的资产负债表中清晰地体现出以上的逻辑。例如，现实中银行的贷款一定是短期和长期并存，而不是表现为最终的长期贷款，存款也就不能表现为完全为长期投资融资。
在货币流动的最后一个过程，经济的闭合依靠了长期信贷，即为了满足企业投资而出现的长期债务，即银行存款。随着企业投资，之后不同时期的生产能力就会发生变化。因此，通过投资和储蓄，不同时期就联系在一起。这与新古典增长模型一致。
不过，与新古典增长模型关心实物不同，内生货币理论更为关心的是金融部门内部之间的运动模式是如何完成了这个过程的，即整个投融资的金融过程。这是因为在完全竞争的新古典环境中，金融就成为了实物资产的面纱，因此，分析的焦点是实物资产。而在内生货币理论中，因为经济必须开始于名义贷款，所以，名义和实际是不可分的，名义量就产生了实际效果。
实际上，上面的分析是事后分析。整个过程重要的是体现了凯恩斯说明的，投资和储蓄是不同部门完成的，因此，这二者并不必然相等。如果不等，经济就处于失衡状态。因为经济开始和结束于名义值，这种调整就体现为名义值的调整。由于名义值等于数量乘以价格，所以，我们可以认为失衡状态的调节有两种模式，一种是产出，一种就是价格。
因此，在内生货币下，通货膨胀的结构性原因是投资和储蓄事前不等。通货膨胀或者通货紧缩体现了在投资和储蓄事前不等事后的调解结果。如果投资大于储蓄，导致通货膨胀，如果投资小于储蓄，导致通货紧缩。如图2所示，如果假设最初经济贷款了100元，投资部门的决策是生产价值40元，而消费品部门是生产60元。最终，贷款将转化为工人的收入100元，那么，如果工人的储蓄率低于0.4，例如，储蓄率为0.3。那么，工人需要消费70元，而因为消费品产出仅有60元，这就导致了消费品价格上涨，同时，产出上升。
当然，这个分析仅仅考虑了封闭条件下。如果是开放经济，那么净出口和投资的作用相同，都是减少了国内可用的消费品，从而提高了消费品价格衡量的通货膨胀。
综合上述观点，我们可以得到假说：
假说1：投资是内生货币条件下通货膨胀的形成原因。
假说2：净出口是内生货币条件下通货膨胀的形成原因。
我们将在第六节检验这些假说。
五、内生货币性质检验
针对第三节提出的内生货币理论，本节进行相关检验。首先，本节将说明检验方法和数据，之后说明实证结果。
(一)检验方法和数据
针对第三节假说的实证检验一般采用格兰杰因果类型检验。格兰杰因果检验分为样本内检验和样本外检验。大多数文献都采用了样本内检验。本文为了获得稳健的结果，在这种标准做法基础上还利用了样本外检验对假说进行分析。由于样本外检验应用较少，此处相对这种方法进行一些简单说明。
一般在格兰杰因果检验中都采用全部样本进行回归，然后分析系数的显著性。实际上，在格兰杰因果检验中，样本外检验(out-of-sample testing)是最为自然的。格兰杰因果考察的是一个变量是否对另外一个变量的预测有帮助。样本外检验正是将某个时点的数据当做未知的，利用已知的数据构建回归模型预测这个未知的数据。令
这3个统计量并不服从标准的t分布，Clark和McCracken(2001)给出了相应的临界值。
为了检验命题，我们选择了中国人民银行公布的存款性金融公司概览中的存款性金融公司对非金融部门债权加上外汇占款、M2存量、高能货币数量和信托贷款。在实证分析中采用这些变量的对数值，分别用loglending，logm2，loghm和logtrust表示。数据为2002年1月到2013年5月的月度数据。所有数据来自中国人民银行网站。之所以选择从2002年开始，是因为自2002年起，中国人民银行按照国际货币基金组织《货币与金融统计手册》对货币金融统计制度进行了修订。这导致2002年一季度及以后各期数据与历史数据不完全可比。
(二)实证结果
利用向量自回归判断格兰杰因果，需要变量是平稳的。单位根检验发现loghm，logm2和loglending这3个序列是一阶单整I(1)序列，而logtrust是平稳的I(0)序列④。据此，我们首先将loghm，logm2和loglending 一阶差分，获得平稳序列，从而与logtrust 一起构建平稳的向量自回归模型。在这个基础上进行因果分析。
为了讨论高能货币与货币之间的因果关系，我们首先建立高能货币(loghm)和货币(logm2)的向量自回归模型。建立向量自回归模型需要变量是平稳的，因此，我们取这两个变量的一阶差分。在建立向量自回归模型的过程中，最重要的是选取滞后阶。我们可以根据不同的信息标准获得如表5的选择。我们发现两个信息标准指向滞后3阶，另外两个信息标准指向滞后4阶。在这样势均力敌的情况下，为了稳健，我们同时分析两种滞后阶数。
我们首先建立了滞后3阶的向量自回归模型。为了检验这个模型是否是稳定的，计算了其特征根。经验证，这个模型的特征根都在单位圆以内，因此，这个模型是稳定的，能够进行后继的因果分析。在此基础上，进行格兰杰因果检验，得到表6。
我们发现，存在从货币，即d(logm2)，到高能货币，即d(loghm)的单向因果关系。这个结果符合内生货币的假说，而与传统理论中央银行通过调控高能货币进而调控货币的因果链条正好相反。
接下来，我们将滞后阶变为4阶。同样，为了检验这个模型是否是稳定的，计算了其特征根。检验发现，这个模型的特征根都在单位圆以内，因此，这个模型是稳定的，能够进行后继的因果分析。在此基础上，进行格兰杰因果检验，得到表7。
我们再次发现，存在从货币，即d(logm2)，到高能货币，即d(loghm)，的单向因果关系。这个结果再次符合内生货币的假说，而与传统理论中央银行通过调控高能货币进而调控货币的因果链条正好相反。
接下来我们分析一下货币(logm2)与贷款(loglending)之间的关系。根据第三节的分析，在经济循环开始的时候，应该存在从贷款到货币的因果关系。但是，在经济循环的末端，由于流动性偏好的影响，这二者就不存在因果关系。
为了建立这二者的向量自回归模型，我们可以根据不同的信息标准获得如表8的选择。各种信息量标准都指向了滞后3阶。
建立包括3阶滞后的向量自回归模型。为了检验这个模型是否是稳定的，计算了其特征根。检验发现，这个模型的特征根都在单位圆以内，因此，这个模型是稳定的，能够进行后继的因果分析。在此基础上，进行格兰杰因果检验，得到表9。
我们发现，贷款与货币之间没有因果关系。这符合我们前面的假说，但是与货币外生理论相矛盾。在外生理论中，当货币量越大的时候，银行可以用来贷款的资金就越充裕，可以提供更多的贷款。因此，因果关系是从货币到贷款。我们的检验否定了这个因果方向。
前面对于高能货币、货币和贷款之间的分析是两两进行的。在格兰杰因果分析中，如果这些变量是同时决定的，那么两两进行分析可能会得出错误的结论。因此，我们还需要将这3个变量放在一起，构建一个多变量的向量自回归模型。根据信息准则，滞后阶数可以选择如表10。信息准则指向了滞后三阶。
构建滞后3阶的向量自回归模型后，为了检验模型的稳定性，计算系统的单位根。检验发现发现，所有单位根都在单位圆以外，模型是稳定的，可以进行相关的因果分析。进行格兰杰因果检验，得到表11。与前面的结论类似，我们再次发现了货币产生了高能货币，但是贷款与货币相互之间没有明显的因果关系。
下面我们检验货币(logm2)与信托贷款(logtrust)之间的关系。由于信托贷款的对数值是稳定的，可以直接采用，而货币对数值取一阶差分，称为稳定序列。根据信息量标准，可以得到如表12的结果。
从中不难发现，信息标准基本指向了滞后4阶。为此，我们建立滞后4阶的向量自回归模型。为了分析这个模型的稳定性，我们计算其特征根。检验发现，其特征根都在单位圆内，模型是稳定的，能够进行后继因果分析。进行格兰杰因果检验，得到表13。
我们得到了货币向信托贷款的单向因果关系。这与我们在第三节的分析相一致，因此，我们的假说再次得到了支持。
最后，为了稳健型，我们对高能货币与货币的关系，贷款与货币的关系进行样本外格兰杰因果检验。由于委托贷款的统计时间过短，无法进行相关检验。检验结果如表14。
从中可以看出，我们拒绝了货币不是高能货币的原因，因此，我们的逻辑是先有货币，后有高能货币，这正好是内生货币理论中最有特色的观点。
总的来说，通过各种检验，我们发现我国的货币是内生于经济的。因此，我们需要从经济结构性原因入手分析通货膨胀的成因，而不是认为货币是通货膨胀的成因。
六、内生货币条件下通货膨胀成因检验
根据第四节的分析，内生货币环境下通货膨胀在很大程度上来源于投资和净出口等因素的推动。同时，投资产生贷款需求，贷款又转化为货币。这种货币存量增长和通货膨胀的共生在数据上就表现为货币增加时候出现通货膨胀，但是这仅仅是统计现象，二者没有因果联系，是第三方因素，即投资等，推动了通货膨胀。本节就对这些假说进行检验，说明在我国决定通货膨胀的结构性因素为哪些。
(一)检验方法
为了检验投资等因素与通货膨胀之间的因果关系，我们采用标准的格兰杰因果判断办法。同时，为了更加稳健地得出结论，我们结合Hamilton(1985)、Romer和Romer(1989)、Ramey和Shapiro(1996)、Edelberg等(1999)采用的事件向量自回归的描述性方法分析投资等因素的影响。这种方法实际上是获得投资的动态乘子。我们构建如下的计量模型。
(二)实证结果
1.标准格兰杰因果检验
我们首先采用1978-2012年的资本形成率(用i表示)、净出口形成率(用nx表示)和以消费者价格指数衡量的通货膨胀(记做CPI)的年度数据进行分析⑥。由于向量自回归需要变量是平稳的，我们首先进行相关检验。单位根检验表明，资本形成率是一阶单整，其余变量是平稳的⑦。因此，我们可以对资本形成率的一阶差分、通货膨胀和净出口形成率构建向量自回归模型，并借助模型进行格兰杰因果检验。为此，我们利用各种信息量选择滞后阶如表15。根据表中信息，我们选择滞后1阶或者2阶。之所以不选择4阶是因为年度数据量有限，选择高阶会导致参数过多。
首先，构建滞后1阶的向量自回归模型。为了检验这个模型是否稳定，计算了其特征根。检验发现，这个模型的特征根都在单位圆以内，因此，这个模型是稳定的，能够进行后继的因果分析。在此基础上，进行格兰杰因果检验，得到表16。我们发现，资本形成率是通货膨胀的原因，而净出口形成率不是。这表明，在我国通货膨胀的主要成因符合内生货币理论。不过，其具体的特点是投资的作用更为明显，而净出口并没有影响。
为了稳健性，我们接下来构建滞后两阶的模型。为了检验这个模型是否稳定，计算了其特征根。检验发现，这个模型的特征根都在单位圆以内，因此，这个模型是稳定的，能够进行后继的因果分析。在此基础上，进行格兰杰因果检验，得到表17。
再次可以发现，资本形成率是通货膨胀的原因。这稳健地表明，在我国通货膨胀的主要成因符合内生货币理论。同时，此时净出口形成率也是通后膨胀的成因，这也符合内生货币理论。不过，因为净出口形成率的检验结果不稳定，稳健的角度，我们认为投资是通货膨胀的主要成因。我们之后的进一步检验将仅针对投资。
为了稳健分析，我们进一步采用1992年6月～2013年5月的月度固定资产投资增速和通货膨胀率数据检验投资增长率与通货膨胀率之间的关系。单位根检验表明，通货膨胀率是一个一阶单整变量，固定资产投资增速是平稳的⑧。
为构建投资与通货膨胀之间的向量自回归模型，我们利用不同的信息量指标进行选择，得到表18。从中发现，滞后阶可以选择2阶或者4阶。
首先建立滞后2阶的向量自回归模型。为了分析模型的平稳性，计算了其特征根。检验发现，这个模型的特征根都在单位圆以内，因此，这个模型是稳定的，能够进行后继的因果分析。基于此，进行格兰杰因果检验，得到表19。我们又一次得到了投资是通货膨胀的原因。
为了稳健性，我们建立滞后4阶的向量自回归模型。为了分析模型的平稳性，计算了其特征根。检验发现，这个模型的特征根都在单位圆以内，因此，这个模型是稳定的，能够进行后继的因果分析。基于此，进行格兰杰因果检验，得到表20。我们又一次得到了投资是通货膨胀的原因。
图3 滞后1阶动态乘子
图4 滞后2阶动态乘子
图5 1993年动态乘子
图6 2009年动态乘子
2.事件向量自回归模型
我们首先利用上述年度数据构建包含外生时间冲击的向量自回归模型。从资本形成率来看可以看出，我国在1993年和2009年出现了投资的政策性增长。我们将这两年取为外生冲击点。我们构建如下的计量模型。
为了分析外生冲击的影响，我们首先构建一个混合的外生冲击变量，即
在1993年和2009年取1，其他时间取0。这样可以分析从平均意义上看，外生投资冲击是不是会导致通货膨胀的变化。
前面已经讨论，在年度数据中，包含通货膨胀、资本形成率和净出口形成率的三维向量自回归模型可以选取滞后1阶或者2阶。我们下面依次分析这两种滞后阶数。
首先，通过构建包含外生冲击的滞后1阶模型，可以计算通货膨胀对于外生冲击的动态乘子(图3)。不难发现，当投资外生增加后，通货膨胀出现上升，符合理论预测。
其次，我们构建包含外生冲击的滞后2阶模型，可以计算通货膨胀对于外生冲击的动态乘子(图4)。不难发现，当投资外生增加后，通货膨胀出现上升，符合理论预测。
前面构建的外生变量是一个平均变量，为了更合理地分析1993年和2009年的影响，我们分析构建两个外生冲击变量，一个是在1993年取1，另一个在2009年取1。构建包含外生冲击的滞后1阶模型，可以计算通货膨胀对于两次外生冲击的动态乘子(图5、图6)。从中可以看出，我们还是获得投资对于通货膨胀产生正向影响。但是，在1993年，效果要更为明显。2009年之后，我国虽然也有通货膨胀，但相对于1993年的通货膨胀，要温和很多。
构建包含外生冲击的滞后2阶模型，可以计算通货膨胀对于两次外生冲击的动态乘子(图7、图8)。从中可以看出，我们还是获得投资对于通货膨胀产生正向影响。
下面，我们利用月度数据构建包含外生时间冲击的向量自回归模型。根据投资的变化幅度，我们将1993年2月份和2009年4月份取为外生冲击点。同样构建如下的计量模型：
为了分析外生冲击的影响，我们首先构建一个混合的外生冲击变量，即D[，t]在1993年2月份和2009年4月份取1，其他时间取0。我们可以分析从平均意义上看，外生投资冲击是不是会导致通货膨胀的变化。
前面已经讨论，在年度数据中，包含通货膨胀和投资的二维向量自回归模型可以选取滞后2阶或者4阶。我们下面依次分析这两种滞后阶数。
首先，通过构建包含外生冲击的滞后2阶模型，可以计算通货膨胀对于外生冲击的动态乘子(图9)。不难发现，当投资外生增加后，通货膨胀出现上升，符合理论预测。
其次，我们构建包含外生冲击的滞后4阶模型，可以计算通货膨胀对于外生冲击的动态乘子(图10)。不难发现，当投资外生增加后，通货膨胀出现上升，符合理论预测。
前面构建的外生变量是一个平均变量，为了更合理地分析1993年和2009年的影响，我们分析构建两个外生冲击变量，一个是在1993年2月份取1，另一个在2009年4月份取1。但是由于数据开始于1992年6月份，分析1993年2月份滞后项不充分，我们只分析2009年4月份的冲击。构建包含外生冲击的滞后2阶模型，可以计算通货膨胀对于外生冲击的动态乘子(图11)。从中可以看出，我们还是获得投资对于通货膨胀产生正向影响。
图7 1993年动态乘子
图8 2009年动态乘子
图9 滞后2阶动态乘子
图10 滞后4阶动态乘子
图11 2009年动态乘子
图12 2009年动态乘子
构建包含外生冲击的滞后4阶模型，可以计算通货膨胀对于两次外生冲击的动态乘子(图12)。从中可以看出，我们还是获得投资对于通货膨胀产生正向影响。
因此，针对通货膨胀是由投资推动这个假说，通过构建向量自回归模型和利用事件分析，可以稳健地得出结论，投资是通货膨胀的成因。
本论文通过对我国货币性质的检验，以内生货币理论为依托，说明了我国的通货膨胀主要是由投资推动的。
要想理解通货膨胀的原因，就需要理解货币的性质。如果中央银行可以通过货币政策工具主动控制货币供给，货币供给量就可以看成经济体系的外生变量。在这种情况下，传统教科书的理论就适用了。在长期中，通货膨胀最终取决于货币增长率。但是，如果中央银行不能主动控制货币量，而只能适应供给，那么货币就是内生于经济活动的。在后凯恩斯主义看来，货币的内生性来自于货币本身的性质。货币最本质的职能是支付手段，是为了清算债务而出现的工具。因此，虽然在不同的历史阶段，货币的职能表现形式不尽相同，但其最初的用途就是支付，是社会用于计算的媒介。这种性质导致了货币是内生的。在当前经济中，银行承担了社会的会计职能。与外生货币理论——高能货币产生存款、存款产生贷款——的逻辑相反，货币内生性的逻辑主要表现为：贷款产生存款，存款转变为其他金融资产和中央银行的高能货币。因此，中央银行对于高能货币的投放是被动的，不受其自身控制。
在货币是内生的条件下，我们就不能认为货币是通货膨胀的原因。因为这个时候货币和通货膨胀是同时形成的。所以，我们需要进一步寻找共同推动了货币和通货膨胀的原因。我们采用了格兰杰因果检验和事件向量自回归模型，都确认了我国通货膨胀的主要成因是投资。这个结果符合我们的理论预测。
在这样的条件下，如果我们要控制通货膨胀，关键是保证投资的合理增速。这在我国是一个综合性问题。地方政府在财政分权的激励下追求经济增速是中国投资过快增长的一个重要原因，因此，简单由中央银行调整利率来控制投资在中国就难以实现。中国的通货膨胀就需要财政和货币政策综合实施。
①这里假设企业投资需要从银行贷款并不是否认其他的融资渠道，企业也从留存资金和证券市场融资。这3个构成了投资的资金来源。
②在现实中，人们会在债券二级市场中购买。这在人们看来，也是储蓄。但是，在二级市场上购买证券是一种存量交易，一个人的购买就是另一个人的销售，这个销售者就获得了相应的储蓄。在统计上，这部分资金与存款并无不同之处，所以可以看成银行存款。
③这点是后凯恩斯主义非常强调的微观分析与宏观分析的区别。当微观个体通过非线性加总形成了整体之后，会形成整体的性质，这就是宏观层面的特征。由于非线性，这些特征不能简单归结为个体特性。例如，单个企业可以通过金融市场为自己的投资进行融资，但是在整体层面上，就表现为了资金回流。在现实中，很多上市企业公司公告发行债券的目的是归还银行存款。
④限于篇幅，单位根检验结果可以向作者索取。
⑤
既可以是标量，也可以是向量。
⑥本节全部数据来自中经网统计数据库。
⑦限于篇幅，单位根检验结果可以向作者索取。
⑧限于篇幅，单位根检验结果可以向作者索取。
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