我国上市公司协议收购与要约收购制度比较：基于公平与效率的视角，本文主要内容关键词为：视角论文,上市公司论文,要约收购论文,公平论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、协议收购是目前具有适用性的有效制度
1.协议收购是股权分置条件下有效率的交易制度安排
协议收购是指收购人通过与目标公司控股股东协商一致，以与目标公司控股股东签订协议方式受让其所持有的股份、达到拥有目标公司控制权的行为。我国现行的协议收购通常是收购方不通过在证券交易所内的股票集中竞价交易或大宗股权交易，而是在证券交易所之外，与股权出让方就股份转让数量、转让价格、付款方式、交割时间及过户手续等因素达成一致，通过签订股权转让协议的方式受让其所持有的目标公司国有股或社会法人股，以取得目标公司控制权。虽然我国《上市公司收购管理办法》允许协议收购上市公司的流通股，而且上海和深圳证券交易所也都分别开办了场内大宗股权交易业务，但由于我国证券市场发展的特殊历史环境，在证券市场设立之初人为地将上市公司股权划分为不可流通的国有股、法人股以及可以流通的社会公众股，而且非流通股所占比重高达三分之二，在1200多家上市公司（截至2004年3月）中，股本全部为流通股的仅有5家，流通股比例超过51%的不足10%，除股本全部为流通股的5家公司外，第一大股东全部为非流通股东。因此，采用协议收购流通股的方式获得上市公司的控制权显然是不现实的。迄今为止，通过非流通股协议转让来实现“买壳上市”一直是我国上市公司并购的主流模式。尽管要约收购的案例会逐渐增多，但是，相对来说，协议收购在我国特定的股权结构条件下，更适合于上市公司的并购。在上市公司股权割裂为流通股和非流通股以及国有股权比例较大的情况下，很难发生大范围的、真正意义上的要约收购。在未来一段较长的时期内，协议收购不仅是上市公司并购交易的主要方式，而且是一种具有较高效率的制度安排，这是因为：①国有股和法人股股权的非流通性，使其游离于证券交易市场之外，其股权转让行为和交易价格与流通市场没有直接关系；②由于上市公司的大部分股份都是非流通股，往往只有收购上市公司的非流通股才能达到控股目的，所以并购的焦点就集中在持有这些非流通股份的大股东身上；③由于股权高度集中且较高比例股份不能流通，协议收购流通股不仅不经济，而且难以达到控股的目的；④协议收购的交易程序和法律规制相对简单，相对于要约收购而言，其手续简便、时间快捷、成本节省，可以用较低的代价迅速取得目标公司的控制权。
2.协议收购没有赋予中小股东分享控制权溢价的权利
(1)上市公司控制权具有显著的溢价效应。股东根据它所持有的股份大小按比例承担公司的经营风险，按比例分享公司的经营收益是股份公司的基本规则，也是《公司法》法理上公平原则的体现。但是，有关研究表明，拥有控制权股份的实际价值要高于其他股份，因为拥有公司的控制权不仅意味着可与其他股东同比例分享财产和收益的权利，它还代表了控制公司、向公司指派管理层的权利[1]；拥有公司控制权的大股东往往会得到与他所持有股份比例不相称的、比一般股东要多的额外收益（法玛和詹森，1983）。这部分额外收益是大股东利用其控制权为自己谋求的私利，是大股东对小股东的利益进行侵害所获得的[2]。如果拥有控制权意味着能够通过侵害小股东利益为自己谋利，市场就会对控制权进行定价，从而存在控制权的溢价空间。这样，当公司的所有权结构发生变化、出现并购等涉及控制权转移事件时，控制权的溢价就会反映在收购方向目标公司控股股东所支付的超过其正常股票价值的价格上。Bradley(1980)对美国控制权市场上发生的161宗公司并购事件的统计分析发现，收购方支付的平均收购出价要高于当时股票市场交易价格约1 3%；而Bradley和Holderness(1989)对1978-1982年间的63项大宗股权交易价格进行的分析也发现，这些股票的私下交易价格明显地高于消息被公布后的市场价格，平均溢价水平达到20%[2]，这种溢价情况反映了公司控制权价值的存在。同时收购方基于其并购战略或出于其他特殊目的，也愿意为获取公司的控制权而支付收购溢价。
实证研究的结果还表明，上市公司的控制权溢价水平与股权集中度高度相关，第一大股东控股比例越高，则控制权溢价水平越高；股权结构越分散，则控制权溢价水平越低。目前我国上市公司中第一大股东持股比例很高，平均持股达到50.81%[3]，呈现出股权高度集中的结构。在这种大股东具有绝对控制权的股权结构中，大股东对中小股东的利益侵害成为公司治理中的典型问题。
唐宗明和蒋位[2]以1999-2001年间发生的90项上市公司大宗股权转让事件为样本，对公司控制权溢价进行了实证分析，结果发现上市公司股权转让价格平均高于其每股净资产值的27.9%；姚先国和汪炜等[3]对1999-2001年间的61宗上市公司控制权转让价格进行的分析也得出结论：收购方为了获得上市公司的控制权，其协议价格平均高于每股净资产值达35.5%。尽管唐宗明和蒋位与姚先国和汪炜等得出的结论稍有区别，但都揭示出在上市公司并购交易中收购方为获得控制权付出了相当高的溢价。近几年来，随着上市公司数量的增加和上市公司并购规模的扩大，上市公司控制权转让平均溢价水平已有所下降，这一方面表明公司控制权溢价正逐步向正常水平回归，但另一方面也反映了上市公司控制权转让过程中可能存在寻租行为。
(2)在我国现行的并购交易制度下，协议收购只有利于公司的控股股东。由于协议收购是在上市公司的控股股东和收购人之间进行一对一的谈判，除非触发30%的要约收购点，整个交易过程都将其他股东完全排斥在外。只有当交易完成了，其他股东才会知道交易结果。而即使在并购双方谈判的过程中其他股东知道了交易价格，并认为收购价格足够高时，也没有机会出售自己手中持有的非流通股份，而如果认为收购价格足够低，同样也没有机会购入廉价的非流通股份。显然，协议收购使控股股东增加了为自己谋取利益的机会，而其他中小非流通股东却没有机会分享大股东的控制权溢价，这对其他非流通股东具有不公平性。在公司控股股东以协议方式转让控制权时，流通股东同样也游离于整个交易过程之外，也只能等待交易结果，如果因大股东协议转让股份而使流通股票价格上升，可以认为流通股东变相地分享了控制权的溢价，但同时也增加了遭受新的大股东进一步侵害的风险。
此外，在上市公司并购交易过程中，由于上市公司财务会计信息失真情况的存在，收购方可能会面对一个难以甄别真假的财务会计信息。收购方支付了较高的控制权溢价后发现得不偿失，一种可能的行为就是利用向上市公司出售不良资产、进行不利于上市公司的关联交易转移利润和大量占用上市公司资金等方式挽回自己的损失。这种买卖双方都不讲信誉的行为最终会使上市公司其他股东的利益受到更大的伤害。
3.协议收购为寻租提供了制度空间和实现途径
上市公司并购交易的关键之一是股权的交易价格，因而法律法规出于保护股东利益的目的对交易价格作出了严格的规定。特别是为了防止侵害国有资产的行为，现行的法律法规对国有股权的转让进行了严格的管制，同时在关于协议收购的立法上又为政府的行政干预留有较大的弹性空间。
从理论上来看，非流通股权的协议转让价格包括估价和定价两个阶段，目前国有股在协议转让过程中虽然都进行了评估，但评估值和转让价格基本上都是以净资产值作为定价的依据。而为了防止国有资产流失，对协议转让价格的管制也是以每股净资产值作为确定价格的依据。但每股净资产值并不能反映非流通股的真实价值，业绩优良的上市公司或者有持续融资能力的上市公司的非流通股的实际价值会高于每股净资产值；而对于公司治理能力较差，连年亏损的上市公司的非流通股的实际价值则要低于每股净资产值。现行的制度安排是不论公司质地如何，一律要求转让价格不得低于每股净资产值，这等于迫使收购方以高于非流通股权价值的价格购买股份，再诱导收购方采取其他手段挽回自己的损失。
事实上，在国有股权协议转让中，由于国有股权很难找到真正的产权主体，作为国有股权出售方的权利代表，只要按不低于每股净资产值的价格出售股权就足以符合规定，以较高价格出售股权对权利代表并没有额外的好处，所以没有按超过净资产值以上的更高价格出售股权的激励，当然也没有在制定股权出售价格时考虑公司盈利能力的激励。因而协议转让通常的定价原则是：对业绩较差甚至亏损的公司，按每股净资产值作为转让价格；对业绩较好的公司按每股净资产值上浮10-30%的溢价幅度作为转让价格。而在政府特别是地方政府参与并制定的交易价格中往往体现着政府的意志，如国有资产的退出、地方经济结构的调整、地方性的就业与社会稳定等都有可能以降低价格为代价。所以协议收购的价格并没有反映非流通股的真实价值，往往定价偏低[4]，例如2002年上市公司并购的协议收购价格平均只高于净资产值的10.71%[5]，虽然协议收购价格也反映了一定幅度的控制权溢价，但非流通股的真实价值难以得到体现。
真正准确而实际的转让价格应是在充分竞争条件下形成的交易价格。而现行的协议收购制度没有引入竞价机制，只是由股权出让方和股权受让方通过一对一谈判的方式确定股权协议转让价格，使公司控制权不能以其应有的价格出售，为寻租留下了活动空间。作为国有股权代表的上市公司经理和政府官员可以充分利用这种寻租机会来弥补自己因并购而失去的控制权收益，为了寻求更多的租金，他们在每股净资产值以上以尽可能低的价格转让股权，这时在净资产值基础上的一定幅度的溢价可能只是一种象征性行为，目的只是为了减少自身的法律风险和尽快获得国有资产管理部门的批准，以实现租金收益。而收购方往往需要贿赂国有股权的代表才能被许可进行交易。其结果：一是国有股权被低价出售；二是收购方的购买成本增加。这种寻租现象既是促进并购发生的润滑剂，使收购方可以在较短的时间内取得目标公司控制权，又是导致收购方付出更高收购成本的因素。
收购方之所以愿意支付租金，其目的往往在于获取超过已付租金水平的更大利益的回报，这种回报往往通过五种“变本加厉”的途径实现：①操纵目标公司股票二级市场价格，通过内幕交易获取利益；②运用上市公司再融资所募集的资金收购收购方的自有资产，收购方通过高估资产价值的方式将资产高价卖给上市公司，从中谋利；③通过与上市公司进行资产置换的方式，收购方将自身资产价值高估、将上市公司资产价值低估后进行资产置换，从中谋利；④通过与上市公司进行关联交易的方式，把产品和劳务高价卖给上市公司；⑤非法占用上市公司的现金和其他资产，把上市公司变成自己的谋利工具。
二、要约收购在股权分置条件下难以提高交易效率
1.要约收购是股权分置条件下更具公平性的并购交易制度
要约收购是成熟资本市场中上市公司并购交易的主要方式。要约收购是指收购人以收购要约人的身份，向目标公司全体股东发出收购要约，表明将以一定的价格在某一有效期内买入全部或一定比例的目标公司股票的意思而进行的收购。与协议收购相比，要约收购的对象是目标公司的全体股东；要约收购的标的是目标公司全体股东所持有的全部或部分股份（注：要约收购分为全面要约收购和部分要约收购，全面要约收购是以目标公司全体股东所持有的全部股份为标的的要约收购；部分要约收购是以目标公司全部股东所持有的全部股份中的一部分为标的的要约收购。）；要约收购多数是强制要约收购。收购方也可采取主动要约收购的方式，即由收购方自主决定向目标公司全体股东发出收购要约，约定收购其一定比例的股份，但如果收购方收购的比例或其持有的股份比例达到一定程度时，还是应向全体股东收购其全部股份，才能完成收购。
实行强制要约收购的目的是为了保护上市公司无控制权的中小股东在公司控制权发生转移后，其利益不受收购人依据控股地位可能造成的侵害。收购要约是一种相当严格的约束，意在保护受要约人选择在一定期间内是否接受要约的权利，从而使目标公司股东利益在要约收购过程中得到保护。
如果收购人先协议收购非流通股再向全体股东发出全面收购要约，但又通过采取各种技巧避免真正履行向流通股东购买股份的义务时，非流通股东可以分享到控制权溢价，而流通股东则因收购人规避真正向流通股东要约收购股票而失去享受控制权溢价的权利。
2.现行的要约收购制度不能有效保护流通股东的利益
上市公司并购法律之所以制定要约收购的法律规范，是因为上市公司控制权的转移会对目标公司的所有股东产生重大影响。对目标公司非控股股东而言，其具有因新的控股股东利用多数表决权侵害自己利益而产生损失的风险。所以为体现证券市场的公平原则，要约收购制度赋予了小股东根据自己对新控股股东的进入是否会对自己利益构成侵害的判断，来选择是否采取“用脚投票”，以达到退出公司、免受侵害的权利。但这种权利是有限制条件的，即需在规定的时间内（收购要约有效期内）按照收购方提出的约定价格向收购方出售股票。因此，在要约收购制度下，收购方发出收购要约的价格是否合理，在很大程度上决定了小股东的利益能否得到保护或得到保护的程度。
按我国《证券法》规定，收购要约中提出的各项收购条件，适用于收购公司所有的股东。但上市公司的流通股和非流通股，因其可流通性不同而致使两种股票的市场价格存在着很大的差异，从而使这一法律规定缺乏可操作性。事实上，在《证券法》颁布后至《上市公司收购管理办法》出台前，我国没有发生一起要约收购案例，所有的上市公司并购都是以协议收购的方式进行的。《上市公司收购管理办法》根据我国股权分置的状况，创造性地制定了针对不同流通性质的股票采用分别制定要约收购价格的办法，使《证券法》规定的要约收购制度能够得以在我国特定的股权结构下实施。但这种要约价格的规定仍有缺陷：如果要求收购人按股票流通市场价格进行要约收购，则可能对收购人存在不公平性；如果为降低收购人的收购成本，授予收购人具有确定要约价格的选择余地，而以发出要约前30个交易日内流通股票平均价格的90%作为流通股票的要约收购价格，则对流通股东来说可能定价过低（很多证券市场发达国家都规定要约收购价格为过去6个月的最高价格，例如英国规定要约收购价格不得低于收购方先前为购买该公司股票支付的最高价格；我国香港也规定要约收购价格不得低于要约人或一致行动人在过去6个月内购买该种股票曾经支付的最高价格）。流通股的要约收购价格定价过低，使要约收购流通股流于形式，不能有效保护流通股东的利益，有违要约收购立法的初衷。
在并购过程中，作为收购方，为了降低自己的要约收购成本，其采取的最佳策略是先与非流通股东签订股权转让协议，除此之外在发出收购要约前的6个月内既不购买非流通股票，也不在股票二级市场上购买流通股票，这样也就不存在要约人购买目标公司非流通股票和流通股票的最高价格这一因素，由此确定的要约收购价格就是：非流通股东以收购方支付给目标公司控股股东的协议转让价格作为要约收购价格；流通股东以作出要约收购提示性公告前30个交易日内目标公司流通股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%作为要约收购价格。因此，除非在收购方发出收购要约后的要约有效期内股票市场发生系统性风险的情况下，股票市场持续低迷，被收购公司股票价格才有可能受整个市场拖累持续走低，受要约人才会把所持股票按要约价格出售给要约人。然而，实践表明这种情况发生的概率是极低的。而即使在股票市场低迷时，由于目标公司在面临收购时都会给股票市场一个较好的预期，其股价不会长期处于低迷状态。国外的研究已表明，在收购要约公告后，目标公司的股票价格都有约30%的涨幅。截止2004年4月底，我国证券市场上发生了4起要约收购事件，但这4起要约收购都没有出现流通股东向要约人按照要约条件出售股票的情况。
在我国上市公司股权结构没有彻底改变的情况下，除了5家全流通的上市公司外，对所有公司的要约收购都将是协议收购在先，而协议收购的特点是谈判不公开、价格不透明、时间不确定，收购人出于自身利益的考虑，尽量避免出现流通股东接受要约的情况，而现有的制度也使收购方有机会灵活地掌握收购协议签订的时间和适时地选择发出收购要约的时机，从而可以确定对自己有利的流通股要约收购价格。从2003年被实施要约收购的南钢股份、成商集团和江淮动力3家公司的股价表现来看，它们都有一个相同的特点：在进行要约收购提示性公告前的30个交易日内股价都处于低价徘徊或一路走低状态，联想到我国股市屡遭操纵的情况，不能排除股价被故意操纵的嫌疑。这样就使经计算出的流通股要约收购价格非常低，确保流通股东不会以这么低的价格接受要约，使收购人既履行了发出收购要约的义务，又能以最小的代价完成收购目的。当然，按常规，当收购方发出收购要约时，流通股票都会有一定的涨幅，因此可以认为流通股东也因收购方发出收购要约而受益，但这并不是要约收购制度设计的初衷。而且，如果市场普遍认为收购方没有足够的整合上市公司的能力，或者收购方的市场信誉不佳，则流通股票的价格就不一定会上涨，因此流通股东的利益就没有因这种要约收购制度而受到保护。
3.现行的要约收购制度不利于提高交易效率
(1)30%要约收购触发点设置不够合理，易产生并购交易无谓的效率损失。在各国并购立法体系中，美国和英国是两个代表模式。其中美国没有建立强制性全面要约收购制度，收购人可以自愿发出收购要约，而英国则规定收购股份超过30%后要履行全面要约收购义务。目前，除美国、德国等国没有强制要约收购的法律规定外，世界上大多数国家都采用了英国的模式。对强制要约收购点的规定，反映了各国在上市公司股权结构、证券市场发育程度以及监管者的监管思想等方面存在的差异。证券市场越发达、股权结构越分散，要约收购触发点的标准越低。根据贝克特对美国6559家上市公司控制权集中度的研究，最大股东持股平均数为22.8%，第二大股东持股平均数为11.3%；又据戈尔根和仁尼布格对伦敦证券交易所250家上市公司进行的分析，公司的最大股东平均持有表决权为14.4%，第二大股东平均持有表决权为7.3%[6]；由于国外上市公司股权相对比较分散而且全部是流通股票，收购上市公司股份比例达到甚至低于30%就可实现对上市公司的控制。我国也采用了英国的模式，把要约收购触发点定在30%。但是这一要约收购点不适合我国证券市场的现状。在我国目前情况下，上市公司最大股东平均持股比例较高，对于大部分上市公司来说，仅收购其30%的股份并不一定能够取得实际控制权，收购方为了获得公司控制权大都需要持有超过30%比例的股权，这意味着大量的上市公司并购都会触发要约收购，从而使收购程序复杂化，上市公司并购难度提高。
(2)歧视性的豁免制度增加了非公有制企业并购上市公司的难度。按照我国《上市公司收购管理办法》的规定，如果收购方和股权转让方是受同一实际控制人控制的不同主体，因而股份转让完成后实际控制人没有发生变化，且收购方承诺履行发起人义务时，可以申请豁免要约收购义务。这意味着，只要收购方和目标公司股权出让方都是国有企业，则可以认为收购完成后上市公司的实际控制人未发生改变，收购方的要约收购可因此而得到豁免。而非公有制企业收购国有股权能够得到豁免的机会不多。因此，对非公有制的收购人而言，这一豁免规定存在“所有制歧视倾向”[7]。我国股票市场上形成了优先国有企业上市的所有制歧视历史，使一大批优秀的非公有制企业被拒之证券市场门外，而这些企业通过收购上市公司控制权的途径既可满足其上市目的，同时也可以起到优化证券市场结构和提高上市公司质量的作用。但所有制歧视性的豁免制度可能影响非公有制企业买壳上市的积极性，也可能迫使其采取违规行为进行变通以规避政策的限制，从而给证券市场的健康发展带来隐患。
(3)对收购方履行全面要约收购义务存在较高的监管成本。在我国证券市场上，由于协议收购的便利性和股票流通市场与非流通市场价格存在的差异性，使强制要约收购成为收购人最不愿意采取的收购方式。因此，收购人为避免履行要约收购义务，降低并购交易成本，会将收购比例严格控制在30%以内（俗称“29%”现象），并尽可能采取各种措施来避免向全体股东发出收购要约。例如，在上市公司并购过程中，收购方通常以多个收购人的名义采取不同的收购人联合行动的方式收购上市公司超过30%的非流通股，或者，收购人只从控股股东手中收购不超过30%部分的非流通股，原控股股东手中剩余的部分股份则采用委托收购方管理的方式，将上市公司股权所附带的权利也委托给收购方，以避免强制要约收购义务。此外，收购人在并购股权相对分散、最大股东控股比例不足30%的上市公司时，还可以充分利用《上市公司收购管理办法》赋予的权利，发出主动收购要约，要约收购上市公司30%以内比例的流通股或非流通股，从而达到控制上市公司的目的。
三、结语
合理有效的并购交易制度有助于促进上市公司并购并以此来改善公司治理结构和优化社会资源配置，研究并购交易制度的有效性具有重要的理论价值和现实意义。从上述分析中，我们不难看出，我国现行的上市公司并购交易制度作为一种过渡性的制度安排，有其一定的合理性，但其缺陷也不容忽视：协议收购在效率性上要优于要约收购，但公平性难以保障；而要约收购在公平性上要优于协议收购，但在实践中还雅以取得预期的效果。这表明，我国现行的上市公司并购交易制度亟需完善，以使之既能体现交易的公平性，又能保障交易的效率性，从而最大限度地降低并购交易成本。为此，不仅要进一步完善《证券法》中有关并购交易的法律规定和《上市公司收购管理办法》等并购交易制度本身，如要求协议收购引入有效的竞争机制，适当适时调整要约收购的触发点及其价格形成机制等；而且还需配套完善与上市公司并购交易制度有关的其他资本市场制度，如建立和健全上市公司分类表决制度，妥善解决股权分置问题，有效加强对上市公司信息披露的监管等。
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