如何培育中国未来的“多层次”股票市场，本文主要内容关键词为：股票市场论文,多层次论文,中国论文,未来论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从本源上来讲，股票市场主要有两种基本运行模式：拍卖市场和做市商市场。现在世界各国各个层次的股票市场（包括债券市场、外汇市场）其实都是这两种基本运行模式的混合体，只是这两种运行模式在各个市场各有偏重罢了。拍卖市场和做市商市场的主要区别体现在两个方面：交易的集中程度；流动性提供者（即造市者）提交交易指令的时机。
如果我们不深入考察股票市场的发展历史，而只孤立地比较拍卖市场和做市商市场的经济绩效，对于后进国家来说并没有多大借鉴意义。因为对于后进国家来说，最为紧迫的不是为某个已成型的交易所市场选择最有效率的市场运行机制（这种选择往往在较高级的全国性市场才有意义），而在于选用怎样的运行机制才能更有助于在国内培育出一个“多层次”的股票市场，以满足不同偏好和不同类型企业的股权融资需求。
正确认识美国的“多层次”股票市场
从发达国家的历史经历来看，做市商市场是“多层次”股票市场发育的摇篮。在1792年纽约股票交易所建立之前，美国不存在实行集中化交易的股票拍卖市场，有的只是清一色的做市商市场（或称OTC市场）。可以说，现在美国各层次资本市场都脱胎于以做市商制度为基础的OTC市场。OTC市场的显著特点是其具有高度的灵活性和包容性——它可以为不同的企业发行不同类型的有价证券，因此可以满足不同规模和不同背景企业的多样化融资要求。任何一家想通过公开发行募集资本的企业，只要能说服几个（有时甚至是一个）证券交易商来为它“做市”，那么，它就可以实现股票的公募发行。
在美国，公开发行（公募）并不等于上市，上市特指股票可在纽约证券交易所，美国证券交易所、NASDAQ市场或地区性证券交易所挂牌交易。公开发行但不上市的公司股票一般只能借助于“做市商”市场进行柜台交易。所以，OTC市场是一个公开发行的市场，而不是一个“上市”的场所。美国大多数企业是通过在OTC市场上公开发行而不是通过在交易所上市来募集权益性资本的。实际上，即使是在交易所上市，上市公司的IPO发行也都是通过OTC市场来完成的。
美国股票市场的层次化主要体现为它是一个标准的金字塔形结构。其中历史最为悠久的OTC股票市场处于整个金字塔的塔基。为数众多的中小企业只要在美国证券和交易委员会注册（有的甚至不用注册）并达到一定的信息披露标准，它就可以委托一个或几个做市商在OTC市场公开发行（OTC市场是一个股票数量非常庞大的市场，根据美国证券商协会披露的数据，NASD在20世纪70年代初组建NASDAQ系统时，在OTC市场的股票存量达到400万只）。
如果广义地说，美国的所谓NASDQ市场、OTCBB市场、粉红单市场都应该被纳入OTC市场的范畴。即使是在交易所挂牌的股票，也有一部分场外大宗交易是通过OTC市场完成的。OTC市场最基本的交易制度是做市商制度，大量的证券交易商的存在是它得以有效运转的基础。
在OTC这个巨大的市场中，我们可把它划分成五个相对独立的子系统，它们分别是NASDAQ股票市场（目前大约4700多只股票）、OTC电子公告栏市场（即OTCBB，目前有3305只股票）、粉红单市场（目前有6664只股票）、OTC灰色市场和交易所场外交易市场。
实际上，NASDAQ股票市场、OTC电子公告栏市场（OTCBB）和粉红单市场是三个独立的OTC股票电子报价系统。其中，NASDAQ和OTCBB这两个报价系统由美国证券商协会（NASD）掌控，而粉红单报价系统则由一家私人公司（Pink Sheets LLC）独立运作（应该特别强调的是，在NASDAQ系统中列示的股票不会同时出现在另外两个报价系统中，而在OTCBB报价系统内报价的股票与在粉红单报价系统中报价的股票则有一部分是相互重合的。）。对于那些没有在上述三个报价系统中报价的OTC股票，我们把它们统称为OTC灰色股票市场（OTC Grey Market）。
重新认识NASDAQ股票市场
NASDAQ是“全美证券商协会自动报价系统”的简称，它是一个以基于电子网络为基础的无形市场。1968年，美国证券商协会为解决OTC市场的市场分割问题（Fragmentation），决定创建“全美证券商协会自动报价系统”，并把该项任务交给一家叫Bunker Ramo的私人公司来完成。1971年2月8日，该交易系统正式启动（NASD把500多个做市商的交易终端和位于康涅狄格州的数据中心连接起来，形成一个数据交换网络，并从OTC股票市场挑选出2500多家规模、业绩和成长性都名列前茅的股票，规定做市商把这些精选出的股票报价列示于该系统，供投资者参考）。
1975年，NASD提出了它的上市标准，规定只有在NASDAQ上市的股票才能在该系统报价，至此，NASDAQ彻底割断了与其它OTC股票的联系，成为一个完全独立的上市场所。1976年，NASD收回了该系统的经营权，开始由NASD亲自运作。1982～1986年，NASD又把该系统中的高市值股票同其它小型股票分离开来，组建了NASDAQ全美市场（目前大约3300多只股票）和NASDAQ小型资本市场（目前大约1400多只股票），并规定了各自的上市标准，从而形成了两个层次化的上市场所（NASDAQ全美市场和NASDAQ小型资本市场仍在一个报价系统中进行报价，都属于全国性市场，只是NASD针对这两个市场规定了不同的上市标准（小型资本市场的上市标准明显低于NASDAQ全国市场）。
对NASDAQ的几种错误理解
首先，绝大多数人认为NASDAQ是一个二板市场，而实际上，只有NASDAQ小型资本市场才能勉强被称为二板市场。但依笔者之见，美国真正的二板市场是其国内有公开报价的OTC股票市场，或更准确地说，是它的OTCBB板块和粉红单板块。虽然OTCBB市场和粉红单市场只是两个独立的OTC股票报价系统（它们本身不具有上市场所的概念），但是，由这两个板块的股票构成的市场更接近于我们所理解的“二板”概念（如果某只在NASDAQ全美市场上市的股票已不能满足这个市场的上市条件，那么它可以被移到NASDAQ小型市场中去，反之亦然。同样，如果NASDAQ小型资本市场上的股票不能满足这个市场的上市条件，NASD会将它从NASDAQ市场上摘牌，并把它转移到OTCBB系统中来。当然，这个过程也可以反向操作）。
其次，大多数人认为它是高科技企业的上市场所，实际上这种认识非常不准确。由于NASDAQ市场是从美国OTC股票市场脱胎而出的，所以其上历史较长的股票的前身大都是中小企业。而这些中小企业之所以能在很短的时间内发展成为世界级的巨型企业，就是因为它们一开始就是一些高科技公司，即具有高成长性，从而能从为数众多的OTC中小企业中脱颖而出。这也是为什么目前高科技企业在这个市场占有很高比重的主要原因。但是，自1975年NASD制定了上市标准之后，特别是1982年它被分成了全国市场和小型资本市场之后，任何企业只要能满足两个层次市场中任意一个市场的上市条件（并认可它们所采用的做市商交易制度），都可以选择在NASDAQ上市，并不是只有高科技企业才可以选择在这个市场上市。
再者，部分学者把它看成是一个四层次的资本市场（即NASDAQ全国市场、NASDAQ小型资本市场、OTCBB市场和粉红单市场），这也是对它的一大误解。实际上，NASDAQ只有两个层次，即NASDAQ全国市场（供大企业上市的场所）和NASDAQ小型资本市场（供中小企业上市的场所）。虽然NASDAQ本质上是一个OTC市场，但是，它和其他OTC市场股票是完全隔离的，我们更应该把它看成是两个交易所市场（其分工类似于NYSE和AMEX）。
虽然OTCBB报价系统受到美国证券商协会（NASD）的管制（OTCBB报价系统有比粉红单报价系统更严格的信息披露要求），但我们不能把OTCBB和粉红单市场看成是两个层次的市场。原因很简单，这两个报价系统都不具有“上市场所”的概念，所以它们之间不可能存在上市标准的差异性问题（实际上，在这两个报价系统列示的股票并没有任何实质性差异。粉红单报价系统（创建于1913年，以全美报价局NQB的成立为标志）的历史要远远早于OTCBB系统，它是由一家专门从事印刷和出版业务的私人公司向美国证券交易商提供的一种OTC股票报价服务（报价印刷在粉红色的纸张上，每天向全国发行）。直至1999年，它才开始采用实时电子报价系统。而OTCBB报价系统则是由美国证券商协会（NASD）于1990年创建的电子报价系统。其目的有两个：一是向无法在NASDAQ上市的OTC股票提供一个实时电子报价的平台；二是为从NASDAQ小型资本市场摘牌的股票提供一个继续报价的场所）。
美国OTC股票市场构成
在1999年1月之前，监管部门并没有针对OTCBB系统的股票提出特别的信息披露要求，但随着一系列利用虚假信息炒作股票的事件发生，美国SEC规定，所有在OTCBB上报价的OTC股票必须满足一定的信息披露条件。如果在OTCBB上报价的股票不能满足这些条件，它们将被NASD从该系统中摘牌（摘牌后可继续在粉红单电子报价系统上报价）（目前在OTCBB市场挂牌的股票已经从最初的6600多只锐减到3305只，而在粉红单市场挂牌的股票则在不断增加，目前已达到6664只）。
第三，深交所的中小企业板不可能成为中国未来的NASDAQ。国内大多数人士都将深交所的中小企业板看作是中国未来的NASDAQ，这是一个非常有害的误解。首先，NASDAQ是两个层次的市场，而不是一个单一化的市场。其中NASDAQ全美市场是一个不折不扣的主板市场。只有NASDAQ小型资本市场才能勉强和深交所的中小企业板对应起来，即使这样，这两个市场所采用的交易制度仍存在巨大差异。最有可能和未来深交所中小企业板相对应的市场是“美国证券交易所”市场（AMEX），因为它们都是向中小企业提供上市服务的全国性市场，同时，它们所采用的交易制度也都是集中化的拍卖竞价制度。
由以上的分析可以看出，我们应该这样来划分美国的“多层次”股票市场：第一，纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成向大企业提供股权融资的全国性市场；第二，美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克小型资本市场构成了向中小企业提供股权融资服务的全国性市场；第三，由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等地方性股票交易所构成的区域性交易所市场；第四，由OTCBB板块、粉红单板块和灰色OTC股票市场构成的向广大中小企业提供股权融资的OCT市场。
培育“多层次”市场的关键
借鉴美国股票市场发展的历史，我们可以得到如下启示：要想在我国建立一个能满足不同规模、不同类型企业股权融资要求的“多层次”股票市场，必须大力发展以做市商制度为主要运行框架的OTC市场，否则，我们就无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的股权融资问题。而要发展OTC股票市场，必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交易商和证券经纪人公司，来为各类OTC股票的流通“做市”，它们是OTC市场得以有效运行的关键。
但是，由于我国金融当局没有充分认识到以做市商制度为基本交易框架的OTC市场的重要性，所以政府在过去主要把注意力放在了全国性交易所市场的建设上，而对OTC市场的发展则基本上采取的是一种压制的态度。当然，这样做也有一定的道理。由于发达国家资本市场的发展是一个自然演进的过程，而我国的资本市场建设则是一个制度模仿和学习的过程。一般说来，越高级的制度形式越容易模仿，越低级的制度反而越难以模仿。因此，我国“多层次”股票市场的建立过程应和发达国家相反：先从最容易复制和模仿的全国性交易所市场开始，再逐级向地方证券交易所市场、OTC市场推进。
但是，我们必须认识到，由于培育较低级的市场需要更长的时间，所以在制定股票市场发展战略时要有长远眼光，宜采取既有侧重，又要同时推进的策略。我们应该在不断推进A股市场改革的同时，积极培育OTC市场发育的制度环境。法律环境和基础设施，通过放松管制来大力发展股票的OTC交易活动，培育一批高素质的做市商队伍。
我国民间自发涌现的股票，IPO发行从1981起就已经在深圳出现，但由于合法的OTC交易受到政府严格限制，发行的股票一直无法实现在二级市场流通。直到1986年（当时我国已有几百家公司向公众发行了股票），一些地方信托投资公司才获准代办OTC股票交易业务。例如，1986年9月，工商银行上海分行下属的信托投资公司，首次开办了“扬州工业公司”和“飞乐音响”的股票柜台交易。但由于这些正规的OTC交易场所的股票价格受到金融当局的严格控制，大多数股票持有人不愿意通过这些正式的交易窗口卖出股票，而是选择在黑市进行交易。在90年代初期，金融当局采取了各种措施来消除股票的黑市交易，但收效甚微。1990年12月，上交所和深交所相继成立，官方OTC市场和民间OTC市场一并被交易所取代，至此，处于萌芽状态的柜台交易市场夭折。
1993～1999年，受制于上市额度的限制，上百家无法实现在交易所上市的股份公司向公众发行了通过非正式渠道交易的股票。为了解决这些股票的流通问题，一些省会城市相继建立了地方证券交易中心。1998年3月，国务院考虑到地方证券交易中心的回购业务，已经严重扰乱了金融领域的正常秩序，遽下令中国证监会，关闭所有场外证券交易市场（其中包括地方证券交易中心）。
1990年12月，为了向法人股提供一个流通和转让的场所，在发改委的积极推动下，我国首次开通了类似美国NASDAQ的中国证券交易自动报价系统（STAQ）。1993年4月，人民银行又建立了另外一个法人股交易系统——全国电子交易系统（NET）。但是，该系统建立不久（1993年5月），国务院证券委做出决定，对STAQ和NET两个系统的法人股交易进行整顿，暂不批准法人股上市交易。1999年9月9日，证监会正式关闭了STAQ和NET系统，中国发展OTC市场的努力再次受挫。
从我国场外股票市场的发展历史可以看出，政府在培育国内股票市场上，由于经验上的欠缺，至今还未形成一个清晰而长远的发展战略。对于民间自发形成的OTC市场，应采取积极扶持和规范的政策，而不能一味地限制。
值得欣慰的是，今年年初国务院发布的《关于促进我国资本市场发展的9条意见》，已经把发展我国“多层次”股票市场提到一个战略高度来认识。2001年，证监会也启动了“代办股份转让系统”，为我国OTC市场的发展提供了一个合规的平台。2003年，地方性股权交易中心的试点工作也开始逐步展开。可以预见，中国资本市场迟早会迎来一个OTC股票市场大发展的阶段。
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