创业投资基金的法律问题初探，本文主要内容关键词为：法律问题论文,投资基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、创业投资基金的内涵与功能
创业投资基金又称为风险投资基金，作为金融创新的产物，它集金融、创新、科技、管理与证券市场为一体，20世纪90年代以来在全世界广泛发展。从创业基金的本意来讲，它是职业金融投资家投资到可能产生巨大收益的企业中的权益资本。在资本市场中，这种创新方式常常与高科技紧密结合在一起，但并不限于高科技企业。任何可以创造超额垄断利润的工业，都可以成为创业基金的投资对象。当然，近年来高科技企业的市场前景普遍看好，创业基金大多数投向于开发新技术和能够开拓市场的新产品，从而使其成为科技产业群发展的最主要动力（注：张元萍：发展风险投资初探，现代财经，1998年第8期，第46页。）。客观来看，创业基金的主要功能有以下几个方面：
(1)为中小型企业筹措资金是创业基金的浅层次功能（注：陆国庆：关于发展我国风险资本市场的几点思考，南京社会科学，1999年第7期，第7～8页。）。资本短缺是中小型企业发展的障碍，但传统的融资方式关注的是企业的现值和信用，以避免金融风险；而中小型企业发展初期，资本信用能力不强，难以提供充分的信用担保，这使他们不能获得足够的资金。创业基金则可通过创业资本家的审慎考察，选择前景看好的中小型企业提供融资，从而理所当然地成为中小型企业筹资的最佳渠道。
(2)创业基金从追求利润出发，必然对风险企业的管理、技术和经营提出深层次要求，从而使创业基金具有以下深层次的功能：①它是科研成果转化和高新技术产业化的"孵化器"。创业基金对科研成果的转化和产业化有强劲的催化作用。目前我国的成果转化率虽然只有2.3%，但这与市场、法律和人力资源等因素不配套有很大的关系。法律环境越健全，这种功能的作用越突出。②它是培养创业家和管理人士的摇篮。创业家是资本市场的灵魂，人力资源已成为现代企业的核心要素。创业基金一方面通过创业家的作用提高创业家自身的管理技能，另一方面可以培养风险企业的管理队伍，在风险企业成熟时就退出其管理层，从而有利于培养高层次的管理人才和金融家。③创业基金是金融创新的推进器。现代国际金融已经非传统意义上的存贷业务，而被界定位创业管理和创业转换行业（注：赵威主编：国际融资法理论与实务，中国政法大学出版社，1995年，第126页。）。创业投资是金融创新的杰作，是资本市场的高级形式。创业基金一边通过培养投资银行家和管理人才推动资本市场，另一方面又为资本寻找出路，大大推动了金融创新。
然而对于投资基金来讲，笔者认为其核心作用是培育与促成企业发展。传统的公司生成模式很难有效利用资本、人力、技术，而创业基金恰恰有利于这三方面的结合，为中小企业生成提供血液。
我国从20世纪80年代中期开始偿试建立创业投资基金，但由于发展的不规范性，对创业基金的法律框架研究甚少，没有形成稳定的法律支持，经济学界的倡议极易成为易变的政策，因而在实际操作中往往扭曲了创业基金立法的本意，达不到实效。在此情况下，就应考虑如下一系列问题。是为创业基金单独立法，制定成文法，还是让其遵循"契约神圣"原则，让当事人之间以合同约定权利义务，或者是在不同的法律中分别规定？笔者认为，需要从创业基金法律组织形式、当事人之间法律关系和退出的法律机制等方面作一分析。
二、创业基金的立法模式
创业投资基金本质是投资公司的一种，在美国，对投资公司（特别是投资基金）的管理依据是《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》及证券交易委员会的相关条例（注：李琨：发展我国创业投资的基本思路研究，宏观经济研究，1999年第9期，第38页。），然而创业基金与一般的投资公司在运作上有区别甚大。与证券投资基金相比，创业基金投资于未上市的企业，且主要以私募方式设立。因此美国并未就一般意义上的创业基金进行专门立法，而针对"小企业投资公司"，在1958年制定了《小企业投资公司法》，专门为小企业规定了特定类型的创业基金。此外，在1980年的《小企业投资促进法》和后来的《投资公司法》修正案中还涉及到了特别的豁免规定，相关的税法对有限合伙形式的创业基金也有特别的规定，合伙被视为人的聚合，不用缴纳公司税。英国的《创业法案》、《企业扩充法》和日本的《中小企业投资法》也从立法上为创业基金的兴起创造了条件（注：木村雅夫：比较法，范愉译，法律出版社，1999年，第4页。）。
我国在80年代开始探索政府扶持创业投资的方式，目前没有正式的法律规定。1985年设立的"中国新技术风险投资公司"在实际上成了变相的资金结构，而偏向于房地产等短期性投机领域（注：参见吴敬琏：中国硅谷凭什么？，南方周末，2000-05-19）。各省为政，创设自己的创业投资基金的也为数不少，但取得实效的不多。能否借鉴美国的成功经验不制定专门的立法？笔者认为值得商榷。首先美国是市场主导型，政府扶持与创业基金运作的内在要求相一致，制度的创新功能比中国完善，而中国是政府主导型；其次，美国的法律传统是法无明文禁止，即是可以做的，而中国是法无明文规定，则是禁止行为或容易遭质疑而具有不确定性；第三，美国有关企业立法完善，有限合伙企业属法律认可，而中国公司立法仅有两种形式（股份有限公司和有限责任公司），机构投资者不能成为合伙人，有限合伙是否能成立也尚有疑义。最后，不得不指出的是法律家的保守主义倾向。他们格外注重先例，并尽可能回避改革。（注：盛立军：风险投资--操作、机制与策略，上海远东出版社，1999年，第16页。在法律上，合伙通常分为普通合伙和有限合伙，前者合伙人承担无限连带责任，后者合伙人中普通合伙人承担无限责任，有限合伙人承担有限责任。）再加上金融创新的迅猛发展，而致该领域的法律以一种"法的事实"形式表现出来。从这些原因来看，中国应该通过经济学家和法学家的共同努力，为创业基金制定专门立法。当然，从法律角度讲，基金设立的主要依据是公司法、信托法或创业投资基金法、有限合伙法，没有具有独立意义的创业基金立法，中国的创业投资将一直迈不动步。
三、创业基金的法律形式和法律性质
1.创业基金的法律形式
从国外创业基金的组织形式来看，可以区分为公司型和合伙型两大类。前者是一个独立的法人，投资股东对基金承担有限责任，通常基金规模较大。然而美国80%以上的创业投资的组织形式却是有限责任合伙制。（注：国家计委、科技部、中国科学院"赴美创业投资基金考察团"著文：美国创业投资基金的发展及其借鉴意义，证券市场导报，1999年第6期，第18页。）这种形式由普通合伙人和有限合伙人组成，前者一般是创业资本家，后者通常是机构投资者。小企业投资基金既可以采取一般的公司形式，也可以采取合伙形式，但在运作过程中政府往往通过提供低息贷款和信用担保等方式给予优惠政策。除此之外，一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓创业基金也作为创业投资基金的另一类型（注：参见吴敬琏：中国硅谷凭什么？，南方周末，2000-05-19）。
创业基金采取有限合伙有以下优点：一是能够有效解决对管理人的激励问题。创业资本家通常是普通合伙人，由于对合伙承担无限责任，他们将会尽职管理风险企业，以避免创业。而机构投资者是有限合伙人，只以投入基金的资本为限承担有限责任；二是设立简单。它在资金上比有限公司要求低，合伙人数越少，能够达成一致意见；三是它被视为"人的聚合"，所以不存在公司税的问题，降低了成本。四是存在期限灵活，目标一达成即可退出。这些都符合市场经济运行规律，法律如果否认这种形式，将不利于新产业的发展。以色列借鉴了美国的经验，制定了《有限合伙法》，结果其创业投资发展得很快，效果也很好（注：参见江平、方流芳著：新编公司法教程，法律出版社，1994年，第79页。）。
2.创业基金的法律性质
创业基金既可以是法人，也可以是合伙。但作为基金的一种，它首先是信托型的企业。信托型基金有公司型信托和契约型信托，创业基金的机构投资者可以是银行、保险公司、证券公司、养老基金等金融机构，这些机构和创业资本家共同出资，组成创业基金，委托创业资本家行使管理权，从而在二者之间形成信托关系。在养老基金等基金型企业作为机构投资者时，还形成了再信托关系。创业资本家作为受托者对基金行使管理权，投向于风险企业，以追求高额汇报。因而创业基金是自成一类的基金，采用有限合伙形式时，它是契约型信托基金。
四、创业基金当事人的法律关系
创业基金的运作不同于其他基金，以有限合伙形式为例，其运作过程如下：第一，由创业资本家向中介机构咨询或中介机构推荐，进行项目搜寻筛选；第二，由有限合伙人（机构投资者）和一般合伙人（创业资本家）订立契约型基金合同，设立创业基金；第三，创业基金对筛选后的项目进行评估，确定投资对象；第四，创业资本家作为基金管理者，与投资对象进行谈判，订立投资契约；第五，培养风险企业，如果失败，则进行清算，退出投资；第六，通过上市，转售股份，股份回购，退出投资，实现投资回报。其中核心是有限合伙人和一般合伙人的契约型基金合同和投资契约。以下将以有限合伙型创业基金为例来探讨当事人之间的法律关系。
1.有限合伙人和一般合伙人的法律关系
有限合伙人和一般合伙人是契约型信托关系，二者通过合同设立创业基金。但设立基金是二者之间单纯的信托合同行为，还是创设新的主体的行为？法律上不无疑义。发起人设立公司的行为，在理论上有契约行为说、单独行为说和共同行为说（注：关于信托的实质的学说有多种，但并无定论。参见周小明著：信托制度比较法研究，法律出版社，1996年，第28～36页。），在我国，合伙企业也取得民事主体资格，有限合伙的基金应否有主体资格？多年来，关于信托的法律实质一直困扰着法学家们（注：刘曼红：中国风险投资谨慎十大误区，参见人大书报资料中心：投资与证券，1999年第12期，第4页。）。但从金融创新的角度来看，笔者认为创业基金不同于传统的信托，有限合伙人和一般合伙人订立信托合同的基础是当事人的合意，然而行为效果是聚合为基金，这种基金的性质是有限合伙，创业资本家也投入一定比例的自有资金，以基金的名义从事投资活动，而且创业基金必须在有关行政机构进行登记，从而基金具有法律上的主体资格。
作为有限合伙人，通常是具有法人资格的机构投资者，虽然不能参与基金的具体运作，但对重要事项（如合伙人协议的修改，解雇一般合伙人，延长基金的期限，投资项目的资产评估），没有2/3有限合伙人的同意，变更是无效的。
2.创业基金与风险企业之间的法律关系
信托财产具有独立性，这种财产应该是一种新型权利，虽然机构投资者和创业资本家组成的是有限合伙型的基金，但为特定的目的，该财产已独立于机构投资者和创业资本家的个人财产，非经退出，不得随意挪动。基金既然具有法律主体资格，投入到风险企业的主体就应是基金。这对确定与风险企业的关系至为关键。
因此，创业基金与风险企业之间的法律关系应该是因投资契约而形成的股东关系，创业资本家作为基金的管理人，而依投资契约成为风险企业的董事或监事，但基金所追求的并非是风险企业的控制权，而是投资回报，创业基金选择项目的标准是：是否能赚到钱，而不是是否能控股（注：刘红贺、刘卫红：风险投资基金：世界概况及对我国的启示，财贸经济，1999年第4期，第44页。）。所以创业资本家一旦在基金回收投资后，就应退出公司管理层。这不同于伯利和米恩斯所分析的传统企业的"所有与控制"问题。由此看来，创业基金与风险企业之间的股东关系是附期限和解除条件的股东关系。
为此，在投资契约中，除基本的权利义务的规定外，还包括很多限制性条款和专门规定。限制条款包括对被投资公司运营上正面及负面的限制，主要指被投资公司必须做或禁止做的特定行为（注：参与证券计划指美国的小企业管理局以政府信用为基础，为从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券担保，并代为支付长期债券自然产生的定期利息，在小企业投资公司实现资本增值后一次性偿付本金，并支付10%左右的收益分成。）。正面限制条款主要确保基金的董、监事地位，基金承购企业股的优先权等，负面协议包括禁止未经许可的收购，禁止债务转嫁，禁止未经许可的股权稀释等。这些条款的目的在于确保创业基金能够及时回收投资，退出风险企业。
3.中介机构与创业基金的法律关系
创业基金通常与中介机构订立委托合同，由创业基金委托中介机构提供筛选项目，再由二者进行项目评估。但中介机构的作用不容低估，因为它大大降低了创业基金寻求投资对象的成本。
除以上的法律关系外，由于金融衍生工具的发展，还可能牵涉到"参与证券计划"而引入的政府担保机构（注：例如，1998年4月，英特尔、恒隆IDG及哈里森公司共同向"中文网络神探--搜狐"注入近200万美元的二期风险投资。），两个以上的基金投资于风险企业的辛迪加型联合创业基金。当然前者与创业基金形成担保关系，后者在基金间形成牵头基金和参与基金，与辛迪加贷款较为类似（注：张树中、胡海峰：试论美国创业资本的退出机制，世界经济，2000年第1期，第59页。）。但这些创新方式有效降低了创业基金的投资创业。
五、创业基金的法律退出机制
创业基金成功的关键是必须有可行的退出制度安排，否则创业基金就会成为一般的股东，其金融创新的作用就不能发挥。一般而言，创业基金正常的退出通道主要有三种，从而涉及以下三方面的法律问题。
1.股份上市的法律问题
创业基金可以通过风险企业的上市募集资金来回收投资，逐渐退出公司股东。然而创业基金起始投向的对象通常是中小企业，这些企业的规模、业绩和其他条件，相对于正规的股票交易场所所要求的上市条件来说有一段距离（注：参见吴敬琏：中国硅谷凭什么？，南方周末，2000-05-19），因此确立相对于正规的证券交易场所的"第二板市场"就很有必要。目前主要服务于中小型企业和创新高科技企业的国际性二板市场有：美国的NASDAQ市场，欧洲的EASDAQ市场和欧洲新市场。中国还没有自己的第二板市场。如果要建立自己的第二板市场，就必须考虑以下几个法律问题：①净资产额要少于主板市场；②对创业基金作为股东的股份转让的特别规定；③对风险企业的盈利要求不同于主板市场的上市公司，因此不能设最低盈利要求；④二板市场的股票发行应采取标准控制，而不应用指标管理，否则证券交易场所容易选择规模大，信用较强的企业为首选对象，影响创业基金的退出。此外，二板市场是否容许基金未退出前，风险企业发行新股或送配股，能否转为主板上市，二板市场的挂牌期限，都需要进行实证研究。
通过上市转让基金所持股份的方式退出投资，往往能给基金和风险企业带来高额汇报，但在美国，法律还另外规定基金所持股份的转让必须受美国证监会144A条款的限制，初始上市后创业基金的份额只能少部分转让，直到一定年限后才能逐步转让其余份额，这使基金难以即期收回全部权益。此外，初始上市后售股与上市后的股票市价直接受制于证券市场的状况。因此，为了确保创业基金产业能够持续发展，有必要开辟多元化的退出通道（注：MBI/MBO通称管理者购买或收购，前者是目标公司外部的管理人员通过借贷融资收购目标企业，并以目标企业资产抵押发行债券或再融资还贷，后者是企业内部人员通过同样融资手段收购本企业。）。
2.股份转让和收购的退出问题
创业基金的第二种退出通道就是股份转让和收购。转移通常是把手中的股份卖给另外的投资者，尤其是卖给扩张和后期创业投资公司。风险企业是有限责任公司，按照公司法关于股份转移的规定自然不成问题，但风险企业是未上市的股份有限责任公司，其股份转售在我国公司法中仅有发起人持有股在公司成立三年内不得转让和公司董、监、经理所持股份在任职期间不得转让的规定（公司法第147条），那么对于投资者的股份转让应如何进行规制，法律显然应有其特殊性，笔者认为转售给股东以外的其他人，至少应征得持有半数股份以上的股东的同意。但有限合伙人应有优先购买权。当然有限合伙人作为机构投资者，很多时候是金融机构，因此，国家有必要对机构投资者的持股做出限制，以防范金融风险。
通过并购回收投资也是退出通道之一。由于敌意收购受到目标公司防御策略的反击和人们心理上的厌恶，大多数的创业基金都是通过协议并购的方式转让股份的。美国在70年代中期，由于经济衰退和股市不振，通过公开上市退出投资的通道不畅，美国资本市场兼并收购职能的加强，在很大程度上弥补了初始公开售股数量减少的影响。八、九十年代以来，企业并购的一个重要变化是杠杆收购和MBO/MBI的不断发展（注：国家计委、科技部、中国科学院"赴美创业投资基金考察团"著文：美国创业投资基金的发展及其借鉴意义，证券市场导报，1999年第6期，第105页。），而创业资本家看上一个有潜力的企业，与目标公司管理层或其他股东合作，收购目标企业，这种购并都需要有相应的法律对策。同样地，创业资本家能否通过收购防御提高风险企业的价值，其合理性如何判断，探讨这些问题，在理论上和实务上有很大的意义。
3.通过风险企业股权回购退出的法律问题
企业股权回购通常是在签订投资协议时设定，是创业资本家和创业基金变现投资的最保守的方法。创业资本家有权要求风险企业以确定的价格和支付方式回购创业基金拥有的股份，或风险企业有权从创业基金那里获得回购股份。但是股权回购在公司法上有减少公司注册资本之虞，我国公司法仅允许在减资或合并时，公司可以回购股份（公司法149条），这是否意味着风险企业回购股权后，必须减资？在制定创业基金法时都必须明确规定。
除此之外，如果投资失败，创业基金将不得不通过清算收回一部分投资。这也是退出通道之一。统计表明，在创业资本退出方式中，其他大企业兼并收购的为23%，转让给其投资者的为9%，企业回购股份的占38%，但这三种方式收益率都较低，在变现的资金的数量上公开上市这一方法是最高的。这给我们一个启示，就是完善和发展第二板市场对创业投资将有很大的促进作用。
六、完善我国创业基金立法的建议
创业基金由于能把资本、人力和技术有效地结合起来，有利于效益最大化，客观上促进了高新技术企业的形成和发展，因此国家必须大力扶持。它在法律上、经济上和管理上引起的变革也是多方面的，如对公司治理结构的发展，国家对创业投资的金融监管，公司购并手段的多样化，二板上市的法律问题等，大大丰富了金融创新的内容。综上分析，笔者认为完善我国的创业投资产业，应当采取以下措施：
①应当认识到创业基金方面的立法将是一个法律系统工程。这个工程应以创业基金法为核心，主要内容包括创业基金的设立条件，组织形式，基金投资人的资格，投资范围，税收优惠，退出机制，法律监管（包括基金设立的监管，二板市场上市和交易监管，股权转让监管等内容）。辅助的法律包括公司法、信托法、有限合伙法、金融法和证券法等内容。这种法律体系应体现"鼓励、扶持、保护"这一宗旨。如果分别立法或修改相关立法，将会加大法律的复杂性，增加立法成本。
②政府不能设立过多的国有创业基金。政府在资本市场中的主要作用是宏观调控和监管，如果混淆了自己的角色，只会影响创业投资产业的发展。创业资本的来源应该是私募形式。
③建立和完善金融资本市场。没有完善的金融市场在中国发展创业投资是困难的，要保障创业投资的质量就更难。中国这样大的一个国家迟早要形成成熟的金融市场，建立一定规模的科技板块市场，不能指望大多数风险企业在海外上市来解决退出通道，因为那要符合别人的游戏规则。
外国的创业投资近年来一直看好中国，这一方面虽然为中国的企业发展融通了资金，另一方面也给我国的创业投资产业带来压力，因为投资成功带给外国创业基金高额回报，而目前在中国的投资成本却相对较小。作为需要政府大力扶持的产业，为创业基金提供良好的法律环境，是金融创新的迫切要求。我国政府应充分认识到发展创业基金的必要性。
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