我国A股市场与B股市场的协整研究，本文主要内容关键词为：股市论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
众所周知，我国上海和深圳交易所交易的股票包括人民币普通股票（A股）和人民币特种股票（B股）。A股用人民币交易，而且只对境内投资者开放。B股用外币进行交易（上海用美元，深圳用港币），2001年以前B股只对境外投资者开放，从2001年2月19日开始，B股市场对境内投资者开放。A股与B股市场关系如何？两者之间是否存在长期或者短期的均衡关系？B股市场对境内投资者开放对A、B股市场互动关系有什么影响？本文将运用现代经济计量学协整和Granger因果检验的方法，对A股、B股市场之间的互动关系进行分析。
一、模型简介
1.协整理论
现代计量经济学研究的一个前沿是协整理论的产生和发展。近年来，协整理论被广泛应用于经济建模和金融序列预测等各个领域。它的提出为两个或多个非平稳变量之间寻找均衡关系奠定了理论基础。
如果时间序列y[，1t]，y[，2t]，…y[，nt]都是d阶单整，即l（d），存在一个向量α=（α[，1]，α[，2]，…α[，n]），使得αy[，t]～l（d-b），这里d≥b≥0。则称序列y[，1t]，y[，2t]，…，Y[，nt]是（d，b）阶协整，α为协整向量。对于两个时间序列，只有在它们是同阶单整时，才可能存在协整关系。
关于协整检验有很多具体的技术模型，如EG两步法、Johansen极大似然法等。本文将采用Engle和Granger提出的两步检验法，即EG两步法进行协整检验。
序列x[，t]和y[，t]若都是d阶单整的，用一个变量对另一个变量回归，即有
y[，t]=α+βx[，t]+ε[，t]
其中y[，t]是n维非平稳l（1）序列，x[，t]是d维确定性变量，ε[，t]是新息向
则x[，t]和y[，t]具有协整关系。
协整分析的经济意义在于，对于两个具有各自长期波动规律的变量，如果它们之间是协整的，则它们之间存在一个长期的均衡关系。
2.格兰杰（Granger）因果检验
Granger因果检验是指对于序列x和y，如果利用过去的x和y的值一起对y进行预测时，比单用y的过去值预测的效果更好的话，序列x和y存在因果关系，这种关系称作Granger因果关系。检验的形式如下。
Y[，t]=α[，0]+α[，1]y[，t-1]+…+α[，k]y[，t-k]+β[，1]x[，t-1]+…+β[，k]x[，t-k]
其中k是最大滞后阶数，通常按照AIC准则选取。检验的原假设是序列x不是序列y的Granger成因，即β[，1]=β[，2]=…=β[，k]=0。如果拒绝β[，i]=0，则x为y的Granger成因。一般地，还应考虑序列y是否是x的Granger成因。本文使用F检验进行检验。
二、实证分析
1.数据来源
我国股票市场分为沪市和深市两个市场，但实际上两者有着很强的相关性，其特征也基本相似，因此本文以沪市作为研究对象。
本文选取了1999年1月4日至2003年5月21日的上证A股指数和上证B股指数的日收盘价作为研究对象，共计1032个交易日。为避免数据的剧烈波动，对各序列进行对数化处理，新序列分别记为LA和LB。
本文所有交易数据均来自分析家股票分析系统。
2.单位根检验
由于实际经济问题的复杂性，我们采取三种检验类型分别进行根检验，对LA、LB的ADF检验如表1所示。
表1 单整性检验
变量检验类型ADF值 临界值
（α=0.05）
无常数项，无趋势项 0.460 -1.940
LA有常数项，无趋势项-2.865 -2.865
有常数项，有趋势项-2.004 -3.417
无常数项，无趋势项 1.138 -1.940
LB有常数项，无趋势项-1.614 -2.865
有常数项，有趋势项-0.874 -3.417
无常数项，无趋势项-13.792-1.940
ΔLA 有常数项，无趋势项-13.795-2.865
有常数项，有趋势项-13.878-3.417
无常数项，无趋势项-12.607-1.940
ΔLB 有常数项，无趋势项-12.678-2.865
有常数项，有趋势项-12.743-3.417
从以上检验结果看，原始序列ADF值大于临界值（α=0.05），说明原始序列都是非平稳的。一阶差分以后。ADF值小于临界值，可以认为序列经过差分后达到平稳。即LA、LB都是一阶单整序列。
3.协整检验
因为LA、LB都是一阶单整变量，所以可EG两步法做好下协整回归并检验两个变量是否存在协整关系。
LB[，t]=-5.603+0.002t+1.224LA[，t]+
[，t]（1）
（-15.366）（60.832）（24.960）
R[2]=0.823，s.e.=0.272
若上述两个变量存在协整关系，则由上式计算的[，t]应具有平稳性。对序列[，t]做单位根检验，结果见表2。
表2 残差的单位根检验
检验类型 ADF值临界值（α=0.05）
无常数项，无趋势项 -1.029 -1.940
有常数项，无趋势项 -1.025 -2.865
有常数项，有趋势项 -1.017 -3.417
由于检验统计量值大于显著性水平0.05时的临界值，因此可认为估计残差序列为非平稳序列，表明序列LA和LB不具有协整关系。
4.Granger因果关系检验
对LA和LB做Granger因果关系检验，结果如表3所示：
表3 Granger因果关系检验
原假设： F统计量P值
LB不是LA的Granger原因1.218 0.296
LA不是LB的Granger原因2.203 0.111
结果表明在95％的置信水平下不能拒绝原假设，这意味着A股市场与B股市场之间不存在反馈关系。
5.分段检验
从上面的各项检验中我们发现在我们检验的区间内，A股市场与B股市场基本上不存在任何短期或者长期的关系。但是我们观察到2001年2月19日中国证监会允许内地居民交易B股，从2001年2月20日起，B股市场经历了一次“井喷”行情，B股市场连续无量涨停。为排除此异常情形，我们将样本分为两个时间段：1999年1月4日～2001年2月16日和2001年3月1日～2003年5月21日，再重新做以上的检验。
1.第一阶段（1999年1月4日～2001年2月16日）
（1）按EG两步法做如下协整回归：
LB1[，t]=-5.091+0.001[，t]+1.175LA1[，t]1[，t]（2）
（-9.369）（6.085）（15.416）
R[2]=0.850，s.e.=0.138
（2）对序列u1[，t]做单位根检验，结果见表4。
表4 残差的单位根检验（第一阶段）
检验类型 ADF值 临界值（α=0.05）
无常数项，无趋势项 -1.888 -1.940
有常数项，无趋势项 -1.885 -2.868
有常数项，有趋势项 -1.876 -3.421
检验统计量大于显著性水平0.05时的临界值，估计残差序列为非平稳序列，表明序列LAI和LBI不具有协整关系。
（3）对LAI和LBI做Gganger因果关系检验，结果见表5。
表5 Granger因果关系检验（第一阶段）
原假设：
F统计量P值
LB1不是LA1的Granger原因0.353 0.703
LA1不是LB1的Granger原因0.558 0.573
结果表明在95％的置信水平下不能拒绝原假设，这意味着A股市场与B股市场之间不存在反馈关系。
2.第二阶段（2001年3月1日～2003年5月21日）
（1）按EG两步法做好如下协整回归：
LB2[，t]=-0.674-0.0002[，t]+0.768LA2[，t]+2[，t]（3）
（-1.646）（-4.947）（14.396）
R[2]=0.684，s.e.=0.095
（2）对序列u2[，t]做单位根检验，结果见表6：
表6 残差的单位根检验（第二阶段）
检验类型 ADF值
临界值（α=0.05）
无常数项，无趋势项 -4.673 -1.940
有常数项，无趋势项 -4.710 -2.867
有常数项，有趋势项 -4.938 -3.420
检验统计量值小于显著性水平0.05时的临界值，估计残差序列为平稳序列，表明序列LA2和LB2具有协整关系。
（3）Granger因果关系检验
由上面的分析，可以看出在此期间A股市场与B股市场之间存在一个协整关系。在此基础上，我们将进一步利用Granger因果检验的方法来判断是A股市场的变化带动了B股市场变化，还是B股市场变化带动了A股市场的变化。检验的结果见表7。
表7 Granger因果关系检验（第二阶段）
原假设：
F统计量P值
LB2不是LA2的Granger原因8.310 0.000
LA2不是LB2的Granger原因1.253 0.287
结果表明在95％的置信水平下可以认为LB2不是LA2的Granger成因，而LA2是LB2的Granger成因，这意味着A股市场与B股市场之间存在着单向的反馈关系，即A股指数的短期变化引致B股指数的变化。
四、结论
通过上述研究，得到如下结论：（1）在1999年1月4日～2001年2月16日期间沪市A股与B股之间不存在任何长期或者短期的均衡关系。（2）2001年3月1日～2003年5月21日即B股市场对境内投资者开放后，A、B股市场表现出比较强的联动性：在A、B股市场之间开发始存在协整关系，表明B股市场投资者的投资理念开始和A股市场的趋同。就这段时间各指数短期变化而言，存在单向的反馈关系，A股指数的短期变化引致B股指数的变化，也就是说A股市场的变化可用以预测B股市场的变化。
我国股票市场效率低下，而市场结构的人为分割是造成我国股票市场效率损失的一个重要原因。目前，国内企业发行的社会公众股票按照投资者的不同而划分为A股、B股，相应地它们的交易市场也被严格地加以区分。A股用人民币交易，而且只对境内投资者开放。B股用外币进行交易（上海用美元，深圳用港币），2001年2月19日以前B股只对境外投资者开放。境外交易者与境内交易者之间、个人交易者与机构交易者之间存在信息的不对称，市场参与者因获得信息的时间不同、渠道不同、真伪不同等会对市场有不同的预期，而不同预期行为又会对证券价格的走势产生重大的影响。在2001年2月以前，在B股市场上，理性的国外机构投资者占主要地位，而A股市场散户数量众多，二者在操作手法和理念上存在较大差异，造成沪市A股与B股市场之间不存在任何长期或者短期的均衡关系。从2001年2月19日开始，B股市场对境内投资者开放。同时由于B股市场容量狭小，上市公司信息披露水平达不到国际投资者的要求，再加上上市公司质量等问题，国际投资者逐渐退出B股市场，而1998年、1999年的东南亚金融风暴使各大境外证券基金纷纷减持包括B股市场之间开始存在均衡关系，B股市场投资者的投资理念开始和A股市场的趋同。A股指数的短期变化引致B股指数的变化，说明A股市场的时序包含了预测B股市场的有用信息，实际上反映出关于国内上市公司资产价值的有效信息是在首先被A股市场投资者所获得并运用后，再通过市场传递到B股市场的。因此，我们可以得出结论：境内外投资者存在着信息不对称现象，而且境内投资者处于信息优势地位。