养老基金营运监管的国际经验及启示，本文主要内容关键词为：启示论文,经验论文,基金论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，世界一些国家为了应付人口老龄化的挑战，纷纷建立三支柱的养老保险体系，即第一支柱为政府基本养老保险，第二支柱为私营养老保险或企业补充养老保险，第三支柱为个人储蓄性养老保险。其中，第二支柱养老保险计划是职工退休后的主要收入来源。由于该计划采取个人帐户积累模式，为了保证养老基金的保值增值，各国普遍加强和改善对养老基金营运的监管，积累了许多经验和教训。养老基金营运监管的国际经验，对提高我国养老基金的安全性和收益性颇有借鉴意义。本文重点讨论对第二支柱养老保险基金的营运监管问题。
一、养老基金营运监管的国际经验
1、养老基金主要有两种营运架构：
（1）由专门的养老基金管理公司管理。 大多数拉美国家只允许专门的养老基金管理公司管理养老基金（以下除非特别指出，均简称为基金），实行“一人一帐户”、“一公司一基金”的体制（注：智利、秘鲁、阿根廷、乌拉圭和玻利维亚都实行“一公司一基金”，哥伦比亚和墨西哥允许一家基金管理公司管理一只以上的基金。）。养老基金的运作实际上与共同基金类似，只是前者没有董事会，基金持有人无投票权，但可以“用脚投票”——把帐户转移到其他管理公司。因此，基金营运的成败主要取决于有关基金管理公司的法律和监管架构是否健全。基金通常是固定缴费型（defined - contribution），收益是不确定的，但许多国家的监管机构要求管理公司要达到一定的投资收益水平，给基金持有人一个最低的回报。这种管理架构的一个优点是透明度高，基金的资产与管理公司的资产明确分开。但缺点是基金管理另起炉灶，营销成本高，导致非法营销时有发生；另外，帐户转移过于频繁。一般认为，在金融市场不发达、金融机构不能按谨慎原则进行投资及监管薄弱的情况下，这种模式简单易行，便于监管。
（2）通过信托、基金会等方式进行管理。 大多数发达国家的私营养老计划多是公司（企业）型计划（occupational plans），以信托、基金会的形式存在。作为受托人的基金理事会依法负责处理基金的行政事务，但一般不直接进行投资管理。理事会成员包括企业代表、雇员或工会代表及其他人员。基金会的架构更象有关当事人的组合体，基金的管理和行政通过各种合约安排来实现。
2、对养老基金的监管模式。
养老基金的营运监管模式受多方面因素的影响，其中包括养老体制的历史演变、资本市场的发展状况及监管框架、整体经济发展水平以及法律环境、政治文化背景等。对基金的监管基本上有两种模式：
（1）审慎性监管（prudential regulation）。根据审慎原则对基金进行监管，以控制系统性风险和解决代理问题。其主要特点，一是强调基金管理者对基金持有人的诚信义务和基金管理的透明度，打击内幕交易等欺诈行为，保护持有人的利益。二是要求资产多样化，避免风险过于集中。三是防止利益冲突，限制基金管理者进行自营业务。四是鼓励竞争，防止基金管理者操控市场。在这种监管模式下，基金的运营不受许可证管理，监管机构较少干预基金的日常活动，只是在有关当事人提出要求或基金出问题时才介入；在很大程度上，监管机构依靠独立审计、精算师等中介组织对基金运营进行监督。美国等发达的经合组织国家采用这种模式。
（2）严格的限量监管（draconian regulation）。 监管机构独立性强（注：智利、波兰、匈牙利都建立独立的养老保险监管机构，代表国家对养老基金进行统一监管；捷克等国的养老保险机构隶属于财政部、劳动部或保险监管部门。），权力较大，除了要求基金达到最低的审慎性监管要求外，还对基金的结构、运作和绩效等具体方面进行严格的限量监管。一是所有的养老储蓄都集中到养老基金帐户，由专门的养老基金管理公司管理，保险公司、共同基金等金融机构不得管理养老基金；同时监管机构根据严格的标准颁发基金管理许可证，控制基金管理公司的质量和数量。二是基金管理公司只能从事与养老金有关的业务，如收取缴费、投资管理、支付养老金等。三是限制基金的投资组合，严格控制基金投资股票和外国证券。四是要求基金的投资收益达到一定水平。根据以上规则，监管机构通过现场和非现场监管的方式密切监控基金的日常运营，一旦发现问题马上采取行动。几乎所有进行养老体制改革的拉美国家及最近步其后尘的匈牙利、波兰、哈萨克斯坦都采用这种模式（Vittas 1998）。
总的来看，基金的监管模式主要受以下因素的影响。一是基金市场的结构：若基金数量较少，则容易受到严格的监管。二是资本市场和各类中介组织的发达程度：资本市场和市场中介机构越发达，监管机构就越可能把日常监管的职能交给中介机构。三是法律是否健全：在法律制度不完善的情况下，监管机构可能更多地采用行政手段而非法律手段进行监控。
3、对养老基金的监管要求。
（1）资产分离。基金的资产与基金发起人或管理人的资产分离， 以便对基金进行监管，防止基金营运过程中的风险扩散。
（2）信息披露。 目的是将基金管理人置于基金持有人和监管机构的双重监督之下，防止基金管理人违规操作，损害基金持有人的利益。信息披露的内容包括资产估价的原则、资产估价的频率以及其他财务数据。在采用强制性固定缴费体制、特别是雇员享有充分选择权的国家，信息披露的要求较为严格。大多数拉美国家的养老基金都有信息披露的义务：资产每日定价、每年定期公布财务报表等，监管机构通常直接审查信息披露的真实性。
相对而言，经合组织国家对养老基金信息披露的要求并不很严格，一些国家甚至法律没有要求。养老基金可以只公布年报，资产估价的方法也灵活得多。监管机构一般委托外部独立的审计事务所审查信息披露的真实性（OECD 1998 ）（注：经合组织国家对信息披露的要求不那么严格，可能是因为其养老基金是公司型基金。这种基金不需要每日计算资产净值，资产估价的方法也比较灵活。）。
（3）外部审计。每个国家都要求养老基金接受独立的外部审计， 但外部审计的内容和质量在不同国家差异较大。一般而言，发展中国家的外部审计还不够独立、客观，而在发达国家，外部审计已成为对养老基金进行监管的主要手段之一。
（4）投资限制。一是规定基金的投资工具，限制基金进行股票、 国外证券等高风险投资；二是规定对每种工具的投资限额，以形成有效的投资组合；三是规定对一个企业或一支证券的投资比例，避免风险过于集中。投资限制曾是瑞士、荷兰、德国等欧洲国家基金监管的传统，近年来也被拉美、东欧国家所采用总的来看，投资限制的放松有一个渐进的过程，改革之初对基金投资的限制往往较为严格。例如，智利1981年就建立了强制性私营养老体制，但1985年才允许进行股票投资，1985—95年股票投资限制在基金资产的30%以内，1995年后才放宽至37%。1999年9月，智利养老基金对各种金融工具的投资为：国债36.2%， 银行存款和债券16.8%，抵押债券15.5%，公司债券3.5%，股票12.1%，证券基金2.7%，外国投资13.5%， 由此可看出智利养老基金投资的多样化。
表1 拉美国家对各种金融工具的投资比例限制（%，1997年）
智利 秘鲁 阿根廷 哥伦比亚
国债
5030 50
50
国内股票 3740 35
30
国外证券 12 5 10
10
乌拉圭 墨西哥 玻利维亚
国债 每年至少
70 - 90
100180美元
国内股票 0
0 50 - 90
国外证券 0
0 10 - 50
资料来源：各国养老基金监管机构。
（5）风险评级。 独立的私营风险评级机构对投资工具的风险等级作出评估，以此作为衡量某种金融工具是否适于投资的主要依据。政府评级委员会根据评级结果审查基金投资是否合规。债券的风险等级分为5类，表示债券按时偿付的可能性； 股票的风险虽然不同于债券的风险，但可用与债券评级类似的方法对股票的优劣进行评估。按规定，养老基金只能投资于蓝筹股。
（6）收益担保。 大多数引入第二支柱私营养老计划的国家对养老金的投资收益都进行某种程度的担保。拉美和中欧国家通常采用相对值的形式，即达到所有养老基金投资收益的均值或某个收益基准的一定比例。例如，智利规定某个基金的投资收益必须高于全部基金平均收益的50%，阿根廷该比例为70%。另外一些国家则规定，养老基金的投资收益率必须达到某个具体数额（名义值或实际值）。例如，瑞士养老基金的名义投资收益率必须高于4%，乌拉圭的实际投资收益率必须高于2%。作为保证，各养老基金或出资成立中央担保基金，或自行提取一定比例作储备，或由基金管理公司的自有资本作支撑。当储备不足时，财政预算予以支持（Rocha et al 1999）。
二、拉美国家基金营运监管中存在的问题
拉美等国家对养老基金的严格监管保证了第二支柱私营养老计划的有序运作，使之成为居民退休收入的主要来源，极大地减轻了财政压力；同时，养老基金交由私营的基金管理公司在资本市场上运作，促进了资本市场的发展（注：如1998年末，智利养老基金的总资产为311.5 亿美元，占当年GDP的43%；在资本市场上，63%的国债、54 %的抵押票据和银行债券、16%的银行存款、10%的股票由基金持有。）。但这些国家的基金监管还存在以下问题，应引起我们的高度重视。
1、对基金投资的限制可能增大投资风险， 损害基金持有人的利益。一是基金不得进行某些投资，资产难以多样化，加大了系统性市场风险。二是降低了基金的投资收益。有关研究表明，养老基金的收益90%来自投资组合的选择，只有10%取决于投资管理（Leibowitz et al 1998）。由于监管当局不可能完全准确地考虑各种金融工具的风险、收益状况，因而对投资组合的限制必然影响资产的合理配置，降低了基金的投资收益。两位学者（Srinivas,Yermo 1999）对拉美国家养老基金的投资收益和基金投资的限制进行的实证研究，发现较早进行养老体制改革的智利和秘鲁分别有相当一段时期，其养老基金的投资收益低于股票市场、债券市场指数等市场基准指数（market benchmark index）的增长率，有时甚至低于银行定期存款的收益。智利放松对养老基金投资的限制以后，基金的绝对收益和相对于基准指数的收益都上升了；从90年代开始，智利养老基金的投资收益率几乎年年提高，到1999年6月， 基金资产的61%是由投资收益形成的，39%则来自缴费。最近才进行养老体制改革的玻利维亚、乌拉圭和墨西哥，基金投资受到很大限制，投资收益就比较低。三是限制了某些金融工具乃至整个资本市场的发展，不利于养老体制改革与资本市场的良性互动，损害公众的利益。
2、对基金管理者的限制抑制了竞争，导致基金管理高成本、 低效益。智利等拉美国家一般成立专门的基金管理公司负责养老基金的运营，不允许商业银行、保险公司、共同基金参与管理养老基金。其结果，一是基金的组建成本和营销成本较高（注：在智利，这两项成本约占基金管理费用的25—37%。），持有人不得不支付高额佣金，直接减少了基金持有人的收益。据测算，1982—1995年，智利养老基金的年平均收益率为12.7%，前5年的平均收益率更高达15.9%， 但由于持有人支付较高佣金，其内部收益率在前4年都是负的，之后5年平均只有0.3 %（Shah 1997）（注：智利养老基金的营运成本呈不断下降的趋势。 普通基金持有人每月向基金支付的佣金占其可支配收入的比重，已从1983年底的4.87个百分点降至2000年2月的2.50个百分点，实际下降了49%。 ）。这意味着智利养老体制改革后近10年内，基金持有人处于亏损或几乎无收益的境地。实际上，银行营业网点多，支付系统发达，与客户关系密切，管理养老基金帐户有天然的优势；而养老基金的归集、投资和赎回也很容易由共同基金来完成。因此，适时允许银行、共同基金等参与管理养老基金可大大降低养老基金的组建成本和营销成本。二是抑制了竞争，不利于提高基金管理的绩效。鼓励养老基金管理的竞争，将促使基金管理者加强成本核算，提高规模经济效益，向持有人提供更多、更好的投资工具，并认真接受持有人的监督。
3、收益担保可能产生副作用。 规定基金投资收益不得低于一定水平有助于保护持有人的利益，但也有副作用。一是担保程度过高，在国家财政不出资的情况下，势必造成基金向中央担保基金缴纳更高的担保费，或基金管理者向持有人征收高额管理费，这两种情况都会降低持有人的净收益。二是不利于持有人提高风险意识，加强对基金管理者的监督。特别是如果收益担保的储备金由基金而非基金管理者缴纳，基金管理者更有可能忽视风险管理，导致严重后果。三是收益担保使基金管理者不得不选择相似的投资组合（注：基金投资组合趋同的现象在拉美国家尤为明显；但在经合组织国家、甚至按照审慎原则监管的国家也有类似情况，说明收益担保与投资组合趋同可能有某种相关性。），基金收益的相关性很强。尽管基金持有人能够将帐户转移到其他基金，但实际上也不能选择适于其风险偏好、工资收入、年龄大小等因素的投资组合，这对年轻人特别不利（注：年轻的持有人缴费时间长，抗风险能力强，适宜增加高风险、高收益的股票投资比重，但收益担保使基金投资普遍偏保守。例如，秘鲁2／3的基金持有人在35岁以下，但大部分基金投资于银行存单、金融机构债券，难以满足年轻人的需要。）。
三、对中国改善养老基金营运监管的启示
1、中国养老基金管理现状。
（1）养老基金均由国家社会保障部门管理。 中国第一支柱养老保险计划的养老金由各级社会保障部门管理。目前企业补充养老保险很不发达，个人储蓄性保险还未起步；尽管实行现收现付和个人帐户相结合，但由于养老金缺口太大，个人帐户实际上将变成“空帐”，因此，还谈不上由商业化的基金管理公司来管理养老金的问题。
（2）基金投资渠道狭窄。基金只能购买国债和银行存款， 据不完全统计，1996年养老金用于银行储蓄的有380.7亿元，占65.8%； 购买国债95.3亿元，占16.5%。由于享受保值贴补的国债只能由个人购买，养老金等机构投资者被排斥在外，因而在通胀时期，养老金的投资收益往往低于通胀率，处于不断缩水状态。1995年有关部门规定，养老金收支相抵的结余额，除留足2个月的支付费用外，80 %左右的养老金应用于购买社会保障基金特种定向国债。1996—1998年定向国债的发行量分别为33.6亿元、29.4亿元和95.1亿元，发行规模不大，而且流动性较差。近几年这种国债的利率最高也就8.8%，扣除物价上涨的影响， 实际收益率并不高。随着银行利率和国债利率的一再下滑，养老金的投资效益越来越差。
（3）基金管理透明度低，缺乏监督。信息披露制度不健全， 对基金管理基本上没有监督，加上内控薄弱，导致养老金被挤占、挪用等现象时有发生，据估计，到1997年损失已达100多亿元。
2、国际经验对中国改善养老基金管理的启示。
（1）建立合理的基金管理架构。 一是养老基金不应直接由政府部门管理（注：实践证明，公共部门管理的养老基金绩效较差。 1980 —1990年，由私营机构管理的英国、美国、荷兰的养老基金的投资收益率分别为8.8%、8.0%和6.7%， 而同期由公共部门管理的厄瓜多尔、埃及、赞比亚等国的养老基金的投资收益率都在－10%以下，亏损最严重的土尔其为－23.6%（世界银行1998）。），第一支柱社会养老基金可委托给国家控股的专业化基金管理公司管理，社会保障部门对该公司进行严格监督，定期考核其绩效和风险管理水平。企业补充养老计划逐步建立起来以后，应成立由政府官员、企业管理人员、职工代表和社会中介组织代表组成的基金管理委员会，委员会负责聘请合格的基金公司并对其进行监督。对个人储蓄性养老保险，居民应有权选择基金管理公司，基金管理公司提供较为充分的投资选择，个人有权自主作出投资决策。二是基金管理要引入竞争机制。刚开始为了便于监管，可以成立若干家养老基金管理公司，专司养老基金管理；随着基金监管水平的提高，可允许保险公司、证券基金管理公司管理养老基金，以鼓励竞争，降低养老基金管理公司的营销和行政费用。
（2）选择适合我国情况的养老基金监管模式。 由于我国适于按照审慎原则进行分权化管理的法律和制度环境还不具备，在养老体制改革之初，对养老基金仍应进行严格的限量监管，即独立的养老基金监管机构对养老基金进行全面监管；养老缴费和储蓄集中到一个基金帐户，由养老基金管理公司统一管理；基金管理公司的成立要经过监管机构的批准，其日常业务受监管机构的严密监管；基金的投资组合必须符合有关规定，只有少量资金能用于投资风险高或流动性差的资产。应该指出，这种做法也存在一些问题，如对基金管理公司的许可证控制过严，基金市场竞争不够充分；基金持有人依赖有关当局的监管，容易产生道德风险问题；基金监管难以适应金融市场迅速变化的挑战，等等。因此，限量监管不应取代基金本身良好的治理结构、基金公司的相互竞争和市场中介机构的监督，长远来看，限量监管应转变为分权化的审慎性监管。为此，应特别注意几个方面的问题。一是进一步完善有关基金营运和监管的法律和制度框架，规范基金市场参与者的行为，加强市场参与者的自律。二是提高基金营运的透明度，基金投资的成本、效益和其他重大事项应及时向公众披露，便于基金持有人监督（注：香港最近建立了强制性的养老保险体制，要求养老基金披露其投资政策目标，对基金管理公司加强风险管理起了很大的作用。）。三是基金管理公司的审批应根据明确的标准，避免监管机构的随意性；待基金管理走向成熟后，监管机构应放松直至取消市场准入限制。
（3）对基金投资的限制应随着资本市场的发展逐步放宽。 安全性是基金营运的第一原则，但限制基金的投资组合是不得已而为之，并非降低风险、提高收益的灵丹妙药。目前我国资本市场很不发达、监管水平低，只能采取集中管理、有限投资的模式。随着资本市场的发展，应借鉴智利等国的经验，逐步放宽基金的投资限制。为准确评估基金的投资绩效，掌握好放宽基金投资限制的时机，有必要编制各种市场基准指数（股票指数、股票债券组合收益指数等）。若在相当一段时期内基金的收益低于基准指数，则有必要放宽基金的投资限制。
（4）现阶段应允许部分养老金投资于证券投资基金。 国务院已允许一定比例的商业保险资金通过证券基金投资于股票市场，对养老基金也可这样做。刚开始可以规定10—15%的比例，以控制风险。当前应进一步加强对证券基金业的扶持和监管，使之成为养老基金重要的投资工具。一是适当增加股票市场的交易品种，特别是适时推出A 股综合指数期货，提高证券基金规避风险的能力。二是适当调低证券基金管理费率。目前我国的基金管理费是按前一日基金净资产的2.5%年费率计提， 比国际平均水平（注：如美国的管理费率不超过基金净资产的1%， 有的只有0.7%；日本为0.7%，台湾为1.5%左右。）高1倍多。建议在扩大证券基金规模的同时，大幅调低基金的管理费率。三是进行私募的、面向养老基金的开放式基金试点。这样做的好处是：便于养老基金随时购买和赎回证券基金份额（注：为防止基金份额被大量赎回，开始可以作一些规定、如一定期限内不得赎回、一次只能赎回一定比例、基金手续费随投资期限的延长而递减，等等。）；私募的方式比较容易操作，基金营销成本较低；养老基金作为证券基金长期的机构投资者，能对证券基金的运作进行监督。为了促进竞争，开始可以考虑设立2—3家开放式基金。四是进一步加强对证券基金的监管。目前基金的运作和监管中还存在一些不容忽视的问题，如基金内部人建暗仓，做庄和与其它金融机构联手做庄博取高额收益，动用基金资产为控股股东的新股承销、配股甚至自营业务服务，通过高买或低卖等方式向控股股东输送利益等。对此应进一步完善基金监管的法律法规，加强信息披露，严厉打击基金操纵市场、损害投资者利益的行为。
（5）基金收益担保应维持在低水平。 为了保护基金持有人的利益，可以考虑对基金收益进行担保。但应注意：一是担保水平不可过高，以免持有人或国家财政背上沉重的包袱。担保水平只需达到正收益即可。二是基金管理者应提取一定比例的自有资本作收益担保的储备，促使其提高管理水平。三是收益担保宜采用相对担保，即要求某个基金的收益达到整个基金行业平均收益的一定比例。虽然相对担保容易使基金管理者相互跟风（herding），但对基金的压力并不大， 基金持有人不会因此背很大的包袱；而且基金持有人由于不能得到绝对的收益保证，仍有动力对基金管理者进行监督，道德风险问题不会太严重。
（6）加快培育精算、会计、 审计事务所和风险评级公司等中介机构，加强对基金的监督。这些中介机构的根本作用是提供信息服务，使监管机构和社会公众能够获得并准确理解有关基金营运的信息，从而加强对基金的监督。我国的市场中介机构很不发达，离独立、客观、公正的标准还有很长的距离。应加快中介机构的市场化改革步伐，鼓励合伙制中介机构的发展，要求中介机构尽快与原挂靠单位脱钩，促使它们通过市场竞争提高服务质量。为了进一步发挥中介机构的作用，有关监管机构应规定：向养老基金提供中介服务的中介机构应定期更换；监管机构有权随时检查中介机构的记录；中介机构负明确的法律责任，若有违规行为，将受严厉处罚，等等。
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