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一、我国经济周期中的利率
利率是中央货币当局法定的七种货币政策工具之一。长期以来，我国最重要的货币政策工具主要是贷款限额，中央银行存贷款利率地位不高，变化很少，不能起到调节货币发行的作用。这与一般市场经济国家把利率作为主要的货币政策杠杆完全不同。在我国，利率和汇率由计划决定，导致相应的借贷市场、资本市场、外汇市场发展缓慢，利率对经济周期波动的影响不大，
改革开放以来我国经过了三次经济周期。第一次经济周期从1978年到1983年。这次经济周期的启动是建立在大规模购买国外设备的基础上，很快就导致外汇储备下降甚至成为负数，政府以财政补贴为主要手段阻止了零售物价的上升。这一次经济波动中，真正的调节工具是国家计划和财政补贴，利率和汇率基本不起作用。
第二次经济周期从1984年到1990年。1984、1985两年，经济增长率超过10%，居民收入明显提高，国家取消副食品补贴，高档消费品大量进口，这三个因素促使国内零售物价涨幅提高到6%—8%。外汇储备在一年之内几乎丧失殆尽，从而不得不收缩经济，提高了存款利率，一年期存款利率从年息5.76%提高到8.64%。于是，1986年的经济增长率下降到8.5%。随后，1987、1988年经济增长速度重新超过11%的同时， 中央的“价格闯关”计划造成了通货膨胀预期，1988年发生了全国性的抢购风，迫使经济进入严厉的紧缩期，提高存款利率成为控制通货膨胀的手段，如一年期存款利率提高到11.34%， 当然更为直接的手段是价格财政补贴，使得零售物价增幅从1988、1989年持续18%的水平，回落到3%。但由于收缩过为严厉，使经济增长率下降到4%，到1991年才恢复到8%。
第三次经济周期，从1991年10月份工业走出低谷开始，到1992年上半年邓小平南巡鼓舞信心，连续两年经济增长速度达13%以上。这次经济启动过猛，同时由于资本市场的发展，中国出现了前所未有的泡沫经济，资产价格猛升，人民币大幅度贬值，迫使中央收缩经济，经济周期进入长达三年的“软着陆”，直到1996年底结束，物价增幅由1994年的21.7%回落到6%，经济则保持了10%的增长速度。 在软着陆的三年中，一年期存款利率提高到10.98%，并对三年以上的存款保值补贴， 实际存款利率超过20%。
从三次经济周期的过程中，可以看出利率对经济的调节作用正在逐步提高。
第一，存款利率影响居民的资产选择。存款利率提高可以吸收居民存款，控制物价上升；而利率的降低，对于股票、国库券和企业债券的价格至关重要。这是因为，我国资本市场正在以极快的速度发展，居民存款占全社会整个金融资产的比重，由改革初期的30%上升到80%，利率变动作用于居民的资产选择，极大影响着国民经济。
第二，贷款利率影响企业成本。随着企业改革的深化和负债率的提高，利率成本已不可忽略。专业银行的商业化行为大大加强。贷款额度已经取消，社会资金只有50%进入银行系统，“黑市利率”一直在起作用。
第三，金融创新给利率市场化创造了条件。货币市场、债券市场不断发展和完善，1997年上半年全国银行间拆借2940亿元，同业拆借利率在供求关系基础上有一定波动，平均利率为11.35%。
利率市场化是利率改革的方向，但受到深层次体制原因的阻碍，特别是由于国有企业高额负债，国内潜含通货膨胀压力，国有银行商业化进程缓慢，因此人民币利率市场化仍然只能逐步进行，利率难以成为调节资本和借贷市场的主要经济杠杆，利率与经济周期的关系仍然是比较间接的。
二、我国经济周期中的汇率
人民币汇率长期以来不是由外汇供求关系决定的，而主要是由出口计划和成本决定的。汇率与国内经济周期的关系是：当国内经济启动时，投资首先上升，生产资料价格上升，诱发大量进口，出现国际收支逆差，此时往往将人民币汇率贬值。然后经济周期进入收缩期，国内零售物价指数上升，出口成本上升。所以说，人民币贬值往往发生在经济周期由盛转衰的转折点。1993年底的人民币大幅度贬值，最符合这个特征。
在近两年我国外汇储备猛增的背后，隐含着四个反常的汇率现象：
第一，人民币对内贬值与对外升值并存。按照相对购买力平价理论，汇率变化应该与两国通货膨胀率的比例相一致。1994—1996年，中国国内物价指数分别为21.7%、14.8%、6.1%，上升50%； 美国通货膨胀率为10%左右，人民币应该对美元贬值27%左右，实际从1∶8.7升值到1∶8.3，升值幅度为4.5%。
第二，实际汇率升值与出口上升并存。货币的实际汇率等于名义汇率减去通货膨胀率，四年内人民币实际汇率升值幅度为50%，实际汇率应该是一美元等于4.15元人民币，在出口弹性大大提高，而人民币实际汇率大幅度升值的情况下，我国出口不仅没有下降， 反而从1993 年的1040亿美元提高到1996年的1388亿美元，增加了33.5%。1997年出口出现更大幅度的增长，比上一年增长20%以上。
第三，利率高水平与人民币升值预期并存。根据利率平价理论，两种不同货币的利率差应该等于市场预期的汇率变动比例。1994—1996年，人民币一年期存款利率高达11%，美元利率在5%左右，相差6个百分点，应该产生人民币贬值的预期。但人民币的预期一直是“稳中趋升”，这就给外资进入消除了汇率风险，大大刺激了套利动机，外商直接投资的进入也会具有套利性质，只不过不是套利息率差额，而是套利润差额，于是，就出现相互加强的刺激：人民币稳定或者升值预期刺激外资进入，外资进入又加强人民币升值预期。这与利率平价所示高利率国家货币会出现贬值预期的情况是完全相反的。
第四，绝对购买力与相对购买力的矛盾趋势。按照相对购买力平价，如果假定目前物价指数为100，未来10年通货膨胀率， 中国为平均每年7%，10年后为184%；美国为2%，10年后为119.5%，人民币每年贬值3.5%，10年后为1∶12.8。
但是按照绝对购买力平价计算，1994年美元与人民币的比价，有多种结果，最高为1∶1.5，最低为1∶5.8。本文采用邓易纲等先生的计算，1995年为1∶4.2，中国GDP即折合为8.3，如果说购买力平价理论可以说明长期变化规律，那么在10年内，人民币应该升值，假设升值为1∶5，升值幅度为66%，平均每年升值5.6%。
三、新经济周期中的利率与汇率
1996年软着陆已经成功，1997年的物价将降低到2%， 经济增长速度仍达到8.8%。新经济周期的走势及与利率汇率的关系如何， 本文提供自己的预测。
预测所需要确定的第一个前提是：固定汇率开始向管理浮动汇率转变，人民币汇率由外生变量逐步变成内生变量。汇率的基础参考可贸易品平价，但是在外资净流入时要更高一些。浮动范围应扩大，中央货币当局减少对外汇的被动购买，这意味着浮动初期，要允许人民币有一个比较大的升值。
第二个前提是：国内货币政策逐步成为外生变量，实行独立的货币政策。
国内经济有两种可能，一种可能是稳定增长。（1 ）消费品价格年增6%，5年增加26%；人民币实际汇率在2001年将在1∶6.58—1∶6.25之间。关于国内物价水平需要说明的是，目前使用的消费品物价指数和居民生活费用指数均严重偏低，食品、服装，一般和耐用消费品权数过大，而住宅、服务、医疗、学费、书本报刊等权数偏低，后者正是目前涨价幅度最高的类别，因此必然低估我国的物价水平。如1997年全国消费品零售价格只上升2%—3%，与城镇居民的实际负担和感受相差甚远。本文在预测中使用的“物价指数”，是在国家统计局公布的全国零售物价指数的基础上，按照城镇居民家计的实际情况，适当提高了的，尚未能够进行精确的计算。目前不能低估物价涨幅以轻率得出物价已经过低而应再次大规模扩张经济总量的结论。（2 ）假设美国的通货膨胀率保持在年1%，一般购买力平价年上升5%左右，1995年为1∶4.2，1997年为1∶4.65，2001年为1∶5.71；如果人民币继续升值，名义汇率可能在2005年以后接近一般购买力平价。（3）可贸易品平价年增2%，1997年为1∶7.8，1999年左右与人民币名义汇率相符，从此人民币继续升值的压力主要来自资本流入。按照可贸易品平价计算的实际汇率，2001年在1∶8.46—1∶7.25之间。名义汇率升值如果超过这个幅度，就会使出口受到影响。
另一种可能是，1998年开始高速增长，中国进入新经济周期的上升阶段。（1）可贸易品平价随着国内生产资料价格上升、 进口猛增而提高，在1998—2000年达到1∶9的水平，名义汇率将相应贬值，符合或超过贸易品平价的水平。在2001年经济周期进入下降阶段，可贸易品价格下降，名义汇率稳定或略有升值。按可贸易品平价计算的实际汇率，在1∶8到1∶8.5之间。（2）消费物价指数滞后一年上升，在2000 年达到20%，2001年开始下降，按一般购买力平价计算的实际汇率从1∶8升值到1∶7.5。
第三个前提是：资本项目的外汇管制不仅不会放松，而且会加强，特别是对投机资本在贸易项目下结汇和出口骗税进行清理。这种政策导向在东南亚货币危机后更加明显。同时我国要加入WTO， 必须在金融改革开放方面做出比较大的动作，如公开金融改革的时间表，继续降低关税和非关税壁垒，全面放开外贸经营权，银行保险业逐步向外资开放，A、B股市场统一等等。金融改革开放对于均衡实际汇率的贬值影响较大，但坚持不实行资本项目的外汇自由兑换，问题当然不会很大。
在上述三个前提下，本文提出1998—2001年我国的国际收支预测。
第一种模式：稳定增长，低物价，低就业，低汇率，低资产价格，高利率，高出口，高外汇储备亦称为“一稳四低三高模式”。经济增长率9%，消费物价指数6%，汇率1∶7.5， 利率不降低， 外汇储备年增200亿美元，到2001年超过2000亿美元。
第二种模式：高速增长，高物价，高汇率，高就业，高资产价格，低利率，低出口，低外汇储备亦称为“五高三低”模式。经济增长率12%，物价平均10%，最高达到20%，汇率1∶9，外汇储备保持 700亿美元。
以汇率政策为中心，我的政策建议是。
第一，经过三年的宏观调控，中国经济已经成功地实现了“软着陆”，目前的确存在总需求不足，就业压力已经超过通货膨胀成为主要压力，应该通过结构性投资扩大总需求，以充分发挥中国的经济潜力。
第二，外汇储备猛增是国内储备大于投资在开放条件下的表现，说明中国经济处于某种内外都不平衡的状况。外贸和外资双顺差也不能长期并存，原则应继续鼓励外资进入而允许贸易逆差的存在。
第三，解决国内外经济不平衡的方法，在1998年可以使人民币升值，同时适当扩大国内需求，促进进口扩大，自然减少人民币升值压力。
第四，坚决将固定汇率向管理浮动汇率过渡。可以首先实行意愿结汇制度，并开辟企业之间的外汇交易市场，特别是在利率市场化的同时，开辟人民币远期交易市场。一方面帮助企业回避外汇风险，一方面形成人民币远期汇率。远期汇率形成以后，利率平价规律就会发生积极的调节作用。
第五，加快人民币利率的市场化改革。目前需要降低利率以刺激股票市场发展，使股票市场能够促进国有企业改革，并化解一部分国家金融风险。缩小国内外利率差，亦有利于减少国际投机资本的套利动机。
第六，以人民币汇率的不确定预期代替稳定预期和升值预期，国家不再为国际投机资本和国内外贸企业承担外汇风险，否则“意愿结汇制度”将无法实行，企业外汇仍然会全部自愿地卖给国家。目前的难题是外汇持续供大于求，只有升值预期没有贬值预期。可以考虑在一定时期以扩大汇率浮动范围的办法，使人民币有较大幅度的升值， 比如升到1∶7.5，升值到一定幅度，贬值预期会自动产生。 如果同时扩大国内总需求，人民币不升值也能产生贬值预期。然后，中央货币当局就可以利用雄厚的外汇储备，在较大幅度内使人民币围绕可贸易品平价的基准，或者升值到更高一些的水平上，真正浮动起来。
第七，以国家产业政策为指导，扩大海外投资，主要投向资源产业并能够带动海外移民，使外汇储备不再增加。
实行上述战略，可以加快国家经济的发展，从长期看也是化解金融风险的根本措施。但是必须对短期风险加以评估。笔者认为，五年之内我国不会因此爆发严重的金融危机，比如挤兑、抢购、汇率突然大幅度贬值等等。原因是：第一，物价指数在1997年有明显降低，粮食储备和外汇储备充足。第二，外资对中国经济具有信心，可以维持以直接投资为主、大量进入的格局。第三，国家可以较为有效地控制国际投机资本进入。第四，我国实际出口远远大于进口。 在我国的进口中， 每年有300亿美元左右的外商设备投资进口，国内未付外汇，因此即使出现300亿美元贸易逆差，外汇收支仍然平衡。第五，中共十五大坚持邓小平路线，向国内外显示了中国的政治稳定和改革开放的预期，这是未来时期中国防范金融风险的总背景。
但这一时期可能孕育更大的金融危机因素。我国真正的金融风险，产生于两个方面：一是国内银行体制的弊病不能解决，国有企业不能有效改革，改革成本最后向银行全面转嫁，全社会信用程度继续降低，最终酿成国内金融危机。二是外债还本付息以加速度增长，到本世纪末某一年会出现资本净流出。此时是否发生危机，要看两个因素：国际投资是否仍有信心，继续大规模进入；我国出口是否持续增长。如果同时出现否定的局面，那么，外汇储备将大幅度下降，人民币汇率贬值，国内经济紧缩则难以避免。
上述两方面问题，可能与改革开放和发展过快或者控制不当有关，但根本上是由于国内其他深层次矛盾所引起的。如果国内体制的基础不稳固，少量投机资本就足以引起整体性危机，整体性危机一旦发生，也不是外汇储备可以救得了的。因此，防范金融风险特别是国家金融风险，根本上要进行整体改革与制度创新。特别要清除腐败，防止少数人利用权力，独占改革收益而将改革成本向社会转嫁。果真如此，金融危机即不可避免。因此不可过多地将金融危机的发生咎于发展战略和国际资本，也不宜以放慢改革开放和发展为代价来维持现状。未来五年，是我国发展和改革的良机，不可对风险“过敏”而丧失这个机会，而应当使我国经济政策能够符合潜在生产力的要求，同时严密注视金融风险的发展，防止其突然爆发。我认为，同时兼顾二者，力争中国出现一个“稳定的持续高速增长”时期，是有可能的。
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