论上市公司股东持股变动信息披露法律管制的限度——以证券公开原则与信托法上的保密义务的冲突为例，本文主要内容关键词为：为例论文,管制论文,信息披露论文,限度论文,变动论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
信息披露制度是证券市场公开原则的主要体现，强制性信息披露义务是信息披露制度的主要内容。但是，强制性信息披露义务并非是要求将任何的相关信息都强制性地向社会公开，而仅仅是对证券价格有影响的信息进行公开披露。本文将以信托公司以信托资金收购上市公司股票引起的股东持股变动信息披露管制为例，讨论信托公司应当承担的信息披露义务及其限度。
一、问题的提出
据不完全统计，自从2002年下半年到2003年11月，信托公司收购上市公司股权案例发生了12起。截至2002年年底，共有291家上市公司的前十大股东中出现信托投资公司的身影，其中大部分信托公司持有上市公司的国有股和法人股。在信托公司收购上市公司的过程中，频频出现要求信托公司公开委托人、受益人资料的要求[1]。在实践中，有的信托公司取得委托人、受益人同意后，主动公开了信托交易的委托人、受益人。例如，2003年6月24日，在*ST大洋B(200057)第一大股东股权变更公告中，股权受让人江南信托公司披露了信托受益人——佛山市远东投资有限公司（注：参见《深圳大洋海运股份有限公司董事会公告》，2004年6月20日公布。）。但是，在很多情形下，信托公司都依据《信托法》的规定拒绝了相关披露要求。
最近一次要求信托公司公开披露委托人、受益人的，是2005年7月发生的关于上市公司中农资源(600313)发布的公告，具体内容如下[2]：
中农资源(600313)今日公告，公司董事会于7月13日审议了《关于要求新华信托投资股份有限公司按照规定向公司董事会及证券监督监管机构披露股份实际控制人的议案》，但11名董事中，3人反对，2人弃权，该议案最终未能得以通过。
公司称，根据中国证监会有关规定和近期上海证券交易所的监管要求，要求新华信托向公司董事会及证券监督监管机构披露所持有股份的实际控制人及关联方、关联人。但公司三名董事提出反对意见，表示该议案所议事项不属于董事会决策范畴。
另有两名董事弃权，其理由为：鉴于中华人民共和国信托法第33条规定，“受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”，两名董事认为，新华信托应不予披露该股权其实际持有人情况，以不出现违反中华人民共和国信托法的行为。对于事实上出现的中华人民共和国信托法与上市公司信息披露规则相抵触的情况，该二人无法判断其法律适用，所以决定弃权。
资料显示，截至2004年年底，新华信托共持有公司28.17％股份，为公司第二大股东。
从上述事例来看，在信托法上的保密义务与证券信息披露义务发生冲突时，有的观点认为应当优先适用证券法的规定，主张信托公司应当公布委托人、受益人；有的观点认为应当优先适用信托法，主张信托公司不应公开委托人、受益人。因此，在发生上述法律冲突时，信托公司是否应当公开披露委托人、受益人，或者应当如何履行证券法上的信息披露义务，就成为法律界必须回答的问题。
二、信息披露管制与保密义务的观点争论与分析
1.信息披露管制与保密义务冲突解决的各种观点
在证券法规定的股东持股变动信息披露管制与信托法上规定的信托公司的保密义务的冲突中，各方支持者观点分歧，概要介绍如下：
认为信托公司应当公开委托人、受益人信息的观点[1] 认为：(1)“证券市场的灵魂即在信息公开披露制度，上市公司作为公众公司惟充分信息披露才能充分保护投资者利益，上市公司收购行为因直接导致公司控制权的转移而对市场及投资者利益影响甚巨，信息披露尤为重要”[1]。因此，信托公司以信托财产进行证券投资时，也应当服从证券法规的规定。在以信托财产收购上市公司时，必须披露信托财产的委托人、受益人，以达到依法披露实际收购人的目的。(2)信息披露是证券法的强制性规定，《信托法》第33条规定的受托人(信托公司)负有“依法保密的义务”，也包括遵循证券法律。因此，从法律条文上看，信托公司也应当公开披露信托财产的委托人、受益人。
认为信托公司不应当披露委托人、受益人的观点认为：(1)为委托人、受益人保密是信托法规定的受托人义务，《信托法》规定的保密义务条款是对委托人、受益人财产隐私权的尊重，信托公司作为信托财产的名义所有人进行证券投资，应当执行证券市场的信息披露规定，但这种规定应当以不损害委托人、受益人利益为条件。(2)信托公司保密义务的法律依据是《信托法》，而《证券法》中对股份控制人、一致行动人并没有任何规定，要求披露股份控制人、一致行动人的法律依据是证监会颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》和《上市公司收购管理办法》。按照上位法与下位法发生冲突时优先适用上位法的原理，信托公司在发生上述冲突时首先应当履行保密义务（注：认为不应披露委托人、受益人的观点(1)和观点(2)，参见潘霓：《法律法规抵触时服从谁中农资源如何走出尴尬》，载《中国证券报》，2005年6月28日。）。(3)即使强制性要求信托公司披露委托人、受益人，也并不一定有效果，“强令收购上市公司的信托公司公布其背后的实际控制人并不难，但不一定有效。如果委托人想通过信托公司控制某上市公司，除非将信托变成委托或代理，只要信托公司愿意，可以有很多方式合理合法地不去披露委托人是谁。即使所有的信托公司都披露了实际控制人，委托人可以利用信托公司以外的人去搞信托MBO，这就是说，在信托公司成为上市公司大股东时责令其披露背后的实际控制人，并不能控制信托MBO这种方式在证券市场的运用。”[3]
2.信息披露管制与保密义务冲突解决的理论分析
证券投资人在因大量持有上市公司股份或者进行上市公司收购时，应当按照股东变动信息披露制度公开相关信息，履行信息披露义务。信托公司应当按照信托法的规定，为委托人、受益人保守秘密，履行保密义务。这两种义务都是应当得到履行的。
在上市公司股东持股变动信息披露管制中，要求披露股份持有人、股份控制人、一致行动人的理由在于：在发生大量股权变动时，在股权交易中获得大量股权的股东可能有更多的力量影响上市公司的经营决策，需要提醒其他持股人和潜在投资者予以注意；就上市公司收购来说，是由于这种收购可能伴随着上市公司控制权的转移，这种控制权的转移可能会导致新控制人随后调整公司管理层、调整上市公司经营决策方针等，因而对其他持股人和潜在投资者有很大的影响。相反，如果不实施这种管制，发生持股变动的持股人与其他持股人或潜在投资者之间就会形成信息不对称的局面：不知道公司经营方针马上就会发生变化的投资者(信息劣势地位人)依然按照原来的信息对该公司股票作出买进或卖出的判断，并且依赖着这个判断实际进行着买进卖出，这将形成不公正的证券交易。因此，这种信息披露管制的立法目的是保护证券交易正常秩序、保护不特定第三人(其他持股人及潜在投资者)的利益。
要求信托公司履行保密义务的理由在于：委托人、受益人姓名以及投资金额等是客户的秘密信息，属于财产隐私权，不应向社会其他人泄露。尽管从一个个案来看，一个委托人、受益人的利益不及不特定第三人的利益重要，但是，这并不能当然得出委托人、受益人的利益就应当服从不特定第三人的利益要求。因为，每一个投资者都有可能通过购买信托基金等方式进行证券投资，众多现实的或者潜在的委托人、受益人也同样构成了“不特定第三人”。如果立法者以保护社会利益(证券市场上的其他持股人与潜在投资者的利益)的名义要求强制性披露委托人、受益人名单，就同样遇到了另一个社会利益(信托基金投资中的现实与潜在投资者的利益)的阻挡。而且，从社会价值上看，也并不能当然地得出，个人的财产隐私价值就一定低于证券投资的价值。所以，从保密义务与信息披露管制的价值比较上并不能简单得出什么样的结论。
在信托公司的保密义务与信息披露管制都不能放弃、也不存在一种制度绝对地压倒另一种制度时，协调两种制度的方法就是寻找两种制度的边界。首先，从信息披露管制的边界来看，信息披露管制立法目的，是为了防止因证券市场上的信息不对称而引起不公正的金融交易，弥补信息不对称所可能引起的社会危害。因此，信息披露管制的界限应当以“足以防范不公正的金融交易”为限度。也就是说，如果信托公司不向社会披露委托人、受益人名单也不会导致不公正金融交易的，就不需要向社会披露委托人、受益人。
其次，从保密义务的边界来看，以维护委托人、受益人的财产隐私信息为基础的信托公司保密义务，不应当被滥用。也就是说，通常情形下，委托人、受益人不希望披露自己的名字，是正常的和合乎法理的要求，但是如果委托人、受益人为了实现某种非法目的而利用信托公司保密义务的，就滥用了这种权利。对于信托公司来说，虽然信托公司有义务为自己的客户(委托人、受益人)保守秘密，但是信托公司不应在明知客户为非法目的而滥用其权利时继续履行其保密义务，因为这样会促使客户非法目的的实现。
所以，总结以上分析，在信息披露管制与保密义务相冲突时的法律适用原则应当是：信息披露管制的界限应当以足以防范不公正金融交易为限度，而委托人、受益人也不得为非法目的利用信托公司保密义务来规避其应承担的信息披露义务。
三、信息披露管制与保密义务的法律冲突解决方法
如上所述，信托公司以信托资金投资于上市公司股票时，既需要按照上市公司股东持股变动信息披露制度来履行披露义务，也必须为委托人、受益人履行保密义务，而不能简单地二者选一。因此，应当如何同时履行这两种义务，就成为信托公司必须面对的问题。
1.要求披露委托人、受益人的真实含义
从信息披露管制的法律规定来看，《证券法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》和《上市公司收购管理办法》要求股东在持有上市公司5％的股份时，应当公开披露持股人、股份控制人、一致行动人；在持股股东与股份控制人、一致行动人共同持有上市公司股份达到30％或者获得公司控制权时，应当向社会公开相关信息，并履行要约收购义务。在这些规定中，信托公司是持股人，要求信托公司披露委托人、受益人的法律依据，都来自于要求披露股份控制人、上市公司实际控制人的法律规定[1]。
那么，股份控制人、上市公司实际控制人是什么意思呢？从法律规定分析来看，《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第8条规定：
“股份控制人是指股份未登记在其名下，通过在证券交易所股份转让活动以外的股权控制关系、协议或者其他安排等合法途径，控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他组织。”
同时《上市公司股东持股变动信息披露管理办法(征求意见稿)》（注：中国证券监督管理委员会2001年12月3日发布。） 第45条第(7)款规定：
“实际控制人是指取得上市公司实际控制权的有关当事人，包括具有下列情形之一的自然人、法人或者其他组织：
(1)在行使表决权时，可以控制该公司的董事会半数以上的成员或者主要负责人当选的；
(2)能够行使或者控制的该公司的表决权数量，超过该公司控股股东或者最大出资人在名义上能够行使的表决权数量的；
(3)以其它方式在事实上对该公司进行控制的。”
从上述法律规定来看，股份控制人、上市公司实际控制人的概念，都没有强调股份控制人、上市公司实际控制人必须是最终受益人，而强调的是“控制权”，强调的是“谁”对股份拥有实际控制权、对上市公司拥有实际控制权。拥有这种控制权的主要表现是通过行使股权的表决权来实施对公司进行控制。因此，股东持股变动信息披露制度要求信托公司披露委托人、受益人的真实含义，是为了披露能够对信托公司名下属于信托财产的股权(含表决权)拥有实际控制权的人，即信托财产投资运用控制人。
2.信托交易中的信托财产投资运用控制人分析
通常，最终受益人就是实际控制人，但是，这种一般情形并不一定适用于信托的情形。在信托制度中，最后得到信托财产利益的人是受益人，但受益人并不一定对信托财产拥有投资运用的实际控制权限。相反，对于信托公司名义下的信托财产，信托公司虽然并不享有最后的利益，但却可以有权管理、运用、处分信托财产，包括以信托财产来投资股权、行使表决权。也就是说，通常情形下，信托公司控制着信托财产的投资运用权限。这种由信托公司实际控制着信托财产投资运用(含行使表决权)权限，或者至少单个的委托人、受益人并没有指挥、控制投资运用权限的信托种类，被称为“积极信托”。
但是，确实也存在着信托公司对其名下的信托财产不具有投资运用权限的情形，这种信托种类被称为“消极信托”[4]。在消极信托中，信托公司虽然是信托财产的名义所有人，但对于信托财产投资运用(含行使股权表决权)并没有控制权限，信托公司需要按照其他特定人的指示来进行投资(含行使表决权)，这种有权指示信托公司的人被称为“指示权人”（注：参见日本《信托业法》(2004年12月3日法律第154号颁布)第65条。）。但是，在消极信托中，“指示权人”虽然可以是委托人、受益人，但并不必然是委托人、受益人。按照信托文件的规定，信托公司必须按照委托人、受益人之外的其他人(如某个投资专家或投资咨询公司)的指示进行投资、行使表决权的，该其他人就是指示权人。因此，在消极信托中，尽管表面上是信托公司在管理、运用信托财产，实际上对信托财产投资运作拥有控制权限的人是指示权人。
按照上文分析，要求信托公司披露委托人、受益人的真实含义，是为了披露信托财产投资运用控制人。由于信托制度中存在“积极信托”与“消极信托”的分类，因此，必须区分不同种类的信托来分别讨论“谁”是信托公司名下的信托财产的投资运用控制人。在“积极信托”中，信托财产投资运用控制人就是信托公司本身；在“消极信托”中，信托财产投资运用控制人就是“指示权人”。要求必须披露委托人、受益人的观点，显然是误认为只有委托人、受益人才是信托财产投资运用控制人。
3.信息披露管制与保密义务的法律冲突解决方法
在明确了股份控制人、上市公司实际控制人在信托制度中的特殊体现后，我们就可以对信息披露管制与保密义务的法律冲突提出明确的解决方法了。
(1)信托公司属于积极信托的受托人时，信托公司不应向社会公开披露信托的委托人、受益人。在信托公司以信托财产持有超过5％的股份或者拥有上市公司控股权时，应当公开披露股份控制人、上市公司实际控制人就是信托公司。
在积极信托中，信托财产的投资运作(包括行使表决权)不是由特定的委托人、受益人控制的，而是由信托公司控制的。因此，虽然信托公司并非信托财产的最终受益人，但属于信托财产的股份的股份控制人应当就是信托公司。相反，虽然委托人、受益人是信托财产的最终受益人，但委托人、受益人不是股份控制人。所以，以披露股份控制人的法律规定为理由要求托公司公开披露委托人、受益人名单，是不成立的。也就是说，在积极信托中，信托公司应首先履行保密义务，而披露委托人、受益人的要求超过了信息披露管制的边界，因为委托人、受益人并非信托财产投资控制人，即使信托公司不披露委托人、受益人名单，也不会对证券市场的公平交易造成任何不利影响。
另外，应当指出，信托公司以信托财产投资股票而持有股权，在行使股权的表决权时，即使并不能完全按照信托公司自身的愿望来行使表决权，也仍然应当认为股份控制人就是信托公司。这种情形的典型表现是：集合管理信托的受托人即信托公司在行使股份的表决权时，按照信托文件规定应提出议案征求受益人意见的情形。按照受益人大会会议程序规则，受益人大会对信托公司行使股份表决权议案通过某项决议时，信托公司应当按照受益人大会通过的决议来行使股份表决权。在这种情形下，虽然股份表决权的行使并不是由信托公司按照自身的愿望自行决定的，但至少这种股份表决权的行使并不是取决于某一个特定的委托人、受益人。因此，这种在某种程度上需要征求委托人、受益人意见的积极信托类型中，仍然应当认为股份控制人是信托公司，也无须向社会公开委托人、受益人。
(2)信托公司属于消极信托的受托人时，信托公司原则上应当向社会公开披露对信托财产投资运作有实际控制权的人即“指示权人”，只有在某些例外情形下可以不披露指示权人。
如上所述，指示权人并不一定限于委托人、受益人。信托文件规定的指示权人也可能是委托人、受益人之外的人，例如某个投资咨询公司。在消极信托中，因信托公司以信托财产投资而持有超过一定比例的股份，按照证券法规应当披露持股人、股份控制人、上市公司实际控制人时，信托公司应当向社会公开披露：持股人是信托公司，股份控制人或上市公司实际控制人是某某人即“指示权人”。如果“指示权人”恰好就是某个委托人、受益人，则信托公司就应当向社会公开披露该委托人、受益人。也就是说，在消极信托中，信托公司应当首先履行信息披露义务，因为此时继续对属于“指示权人”的该委托人、受益人名单进行保密，超过了保密义务的边界。如果“指示权人”希望利用自己的委托人、受益人身份来隐藏在信托公司后面，显然是滥用了其权利。
但是，消极信托中也存在某些不应披露指示权人的特殊情形。例如，信托公司属于消极信托的受托人，但如果信托文件约定指示权人虽然享有投资指示权，但无权就如何行使表决权对信托公司作出指示时，信托公司有权独立地按照自身意思行使表决权的，股份控制人仍然应是信托公司，信托公司无须也不应向社会披露指示权人。这种现象多发生在以获取投资收益为目的，而不以控制、影响上市公司为目的的信托投资行为中。此时，不向社会公开“指示权人”名单，是因为不披露“指示权人”也并不违反信息披露管制的宗旨。证券市场中的股东持股变动信息披露管制的宗旨，并不是为了禁止投资者持有大量股份本身，而是为了防止增持股份的投资者与其他投资者之间的信息不对称：某投资者增持了大量股份使其可以行使表决权从而可能对上市公司的经营发生重大影响，但其他投资者却对此毫不知情。如果指示权人虽然有权就信托财产投资运作作出指示，但对于上市公司经营并不享有任何表决权时，股份控制人仍然应当认为是信托公司，而不应当认为是指示权人。
四、结语
在信托公司以信托财产投资于证券市场，持有上市公司股份达到应当履行股东持股变动信息披露义务的股份比例时，证券法律理论界和实务界要求信托公司无条件披露委托人、受益人名单，显然是不理解信托制度复杂结构的表现，误认为只有委托人、受益人才是股份控制人、上市公司控制人，忽视了信托财产投资运用控制权的多样性。
实际上，信托公司名下的信托财产投资运作权限，在积极信托中是由信托公司控制的；在消极信托中是由指示权人控制的。即使是消极信托，也存在着表决权由信托公司行使，表决权之外的其他投资运用权限由指示权人行使的特殊情形。要求信托公司履行信息披露义务时，应当依照股东持股变动信息披露管制的立法目的，按照不同信托种类分别披露股份控制人、上市公司实际控制人。
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