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自1986年深交所开业以来，中国的股票市场经历了一个跌宕起伏的发展过程。随着中国宏观经济形势的好转，特别是政府的两次降息，中国股市从低迷多年的熊市迅即转为极端的牛市。沪深股指已分别由1996年的最低点512点和924点上升到目前的1500点和6000点左右，市盈率达到50%左右。一些垃圾股的市盈率竟高达上万。可以说，中国股市的“无理性”是世界上其他股市难以望其项背的。
股票价格上涨一般来说是经济形势良好的反映，对经济的增长与稳定是利大于弊。但是，如果股票价格上涨过快，大大超过了实际经济所决定的合理价格，就会对宏观经济稳定产生严重消极结果。中国目前的股票价格飞涨对宏观经济稳定的影响是多方面的，既有正面影响也有负面影响。其主要影响可能有以下几个方面：第一，由于股票价格的上升，整个社会金融资产价值增值。一些人在股票投机中发了横财，一般股民们也都程度不等地赚了钱（到目前为止），他们将因此而增加消费支出。这就是所谓的“财富效应”。社会消费需求的增加，将导致通货膨胀压力的增加。第二，为了便于炒作，投资者需要较强的流动性，大量资金流入股市将导致银行定期存款、居民储蓄存款比重的降低M[,1]和M[,0]比重的提高。银行资金来源结构的短期化将使银行系统发放长期贷款的能力下降。实物经济中投资的合理增长将因此而受到不利影响。第三，股票价格的狂升，不利于国债市场的发展，国债融资成本的提高不利于国家财政困难的解决，因而将对宏观经济的稳定产生不利影响。第四，由于大量资金流入股市，在货币供给量给定的情况下，追逐商品的货币减少，股票价格的上升代替了商品价格的上升。在一定意义上，金融商品交易的发展可以降低货币流通速度，有助于抑制传统意义上的通货膨胀。〔1〕第五，在高收益的吸引下， 银行资金通过各种渠道进入股市。股市一旦崩溃，本来就不良债权严重的银行系统将出现大量新的不良债权。其后果的严重性是怎么说都不为过的。第六，一方面，由于赢利性差，企业得不到银行的正常贷款（这本来也不一定是件坏事）；另一方面，在高收益的吸引下，企业的有限资金也会通过各种途径流入股市，从而使生产的正常运行受到影响。这样，宏观经济稳定又将从供给方受到影响。第七，由于信息等方面的劣势，股市一旦崩溃，大批盲目跟进、入市较晚的中小股民〔2〕必将遭到惨重损失， 其政治后果不堪设想。
总的来说，在股市不增股扩容的情况下，股票价格的暴涨对短期宏观经济稳定的影响既有积极的方面也有消极的方面，其净结果如何是个经验问题，难以从理论上作出推断。但是，如果我们同意这样一个判断，即中国的股票价格早已超过了实际经济所能支持的限度，那么，我们就不得不作出这样的结论：从长期来看，当前股市行情的暴涨对宏观经济的稳定具有极大破坏作用。
股票价格的狂升是泡沫经济的典型表现。为了抑制股票价格的恶性上升，适当增股扩容是必要的。然而，增股扩容是一把双刃剑，在使用时必须十分谨慎。在其他情况不变的条件下，增加股票供给可以抑制股价。但扩容也可能引致更多资金流入股市，从而提高股价。更重要的是，在宏观经济供求基本平衡或供不应求的情况下，股票市场过快扩容本身可能给宏观经济稳定带来不利影响，这是政府所必须高度警惕的。在过去，尽管存在种种压力，政府一直对股票市场的发展持谨慎态度。这种态度是完全正确的。在某种程度上，增股扩容过速对宏观经济稳定的消极影响可能比单纯的股票价格急剧盘升还要严重。
中国的大多数经济学家都赞成在中国适当发展股票市场。从理论上讲，发展股票市场可以给经济带来一系列好处。例如，通过股票市场为企业融资可以改善资源的配置、降低企业的融资成本；直接融资同间接融资的竞争将改善整个金融体系的效率；股票市场的发展将为企业的股份制改造创造有利条件，新金融工具的发展有助于提高居民储蓄率；存款的分流有利于银行解决不良债权问题等等。但是我们也必须看到，由于目前在中国存在大量超发、但暂时沉积为居民储蓄存款的货币（我们暂时将这一部分货币称之为“沉积货币”），股票市场的过快发展，即过快的“脱媒”（disintermediation）， 有可能导致通货膨胀的死灰复燃。
银行融通资金是通过从居民部门吸收存款和向企业部门发放贷款实现的。银行融资的一个主要问题是：尽管银行贷款的发放是同银行存款的增加相对应的，银行体系资产与负债的平衡（资金的使用与来源的平衡）水平却可能同实物经济中的供求平衡相脱节。换言之，由于银行体系的货币创造能力，银行可以给企业提供超越实物经济所能允许的投资资金。结果，企业的有效投资需求可能会超过在实物经济中的储蓄（不是作为一种货币概念的储蓄存款）。〔3〕在这种情况下， 物价水平将会上升以恢复实物经济的供求平衡。例如，设按不变价格计的总供给（企业的净产值）是100单位，银行发放的流动资金贷款是120单位，再设这120单位中有80单位转化为居民消费支出，40 单位转化为居民储蓄存款，如果银行给企业提供40单位的固定资产贷款，企业用此40单位购买机器设备，社会总需求为120单位（80单位消费需求+40 单位投资需求）。总需求大于总供给，物价将上涨到120单位。企业用120单位的销售收入偿还银行流动资金贷款后，银行新增负债（居民储蓄存款）40单位；新增债权（固定资产贷款）40单位；企业新增固定资产40单位（按不变价格计是20单位）。由于企业新增了价值为40单位的固定资产，因而可以为银行的40单位长期固定资产贷款付息还本。在这个数例中，尽管发生了物价上涨，银行的资产与债务状况是健康的。居民是银行的债权人，银行是企业的债权人。以银行为中介，居民和企业间接地建立起债权—债务关系（即企业通过银行向居民借了40单位的债）。居民的40单位债权是有实物对应的。这实物就是企业的价值40单位的固定资产。〔4〕
在中国，由于居民倾向于把很大比例的收入用于银行储蓄，相当一部分以“流动资金贷款”形式注入流通的过量货币以居民储蓄存款的形式退出流通，实现了所谓“信贷回笼”。居民储蓄存款的增加使银行取得长期资金来源，得以增加对企业的“固定资产贷款”。但是，由于对投资的控制，银行并不是根据其资金来源（居民储蓄存款）的多寡而是根据政府的宏观经济调控目标为企业提供固定资产贷款的。沿用上例，如果政府不希望看到物价的上涨，银行就只能向企业提供20单位的固定资产贷款（因为此时只有20单位的实际储蓄）。 企业用100单位的销售收入还贷后，银行的资产债务状况将依然是：40单位的负债（居民储蓄存款）和40单位的资产（20单位的固定资产贷款和未偿还的20单位流动资金贷款）。但是，此时同居民的40单位债权相对应的已只是企业的20单位的固定资产。居民的另外20单位债权（居民储蓄存款）是没有实物对应的沉积货币。银行资产中有20单位是无法收回的流动资金贷款。银行系统出现不良债权。上述两个数例说明，在货币发行过量的情况下，物价稳定与银行体系的健康是“鱼与熊掌，二者不可兼得”的。
上述情况大致反映了中国目前的宏观经济形势：严重的通货膨胀并没有发生，但过量发行的货币并没有消失（如果通货膨胀真正发生，过量货币“是可以蒸发”掉的，通货膨胀的压力也就随之而释放掉了），它只不过是以沉积货币的形式暂时退出了流通。如果居民提取储蓄存款，购买消费品，或如果出现所谓“脱媒”现象，即资金离开受到政府严格控制的银行系统进入政府难以严格控制的非银行金融机构、进入资本市场，通货膨胀就可能死灰复燃。我们可继续用上面的数例来说明这一点。假设居民把40单位的储蓄用来购买股票而不是存入银行，企业将用出售股票筹集的资金用于购买投资品，这样，在流通领域就将有120 单位货币追逐100单位的产品，其结果是物价上升到120 单位， 企业用此120单位销售收入还贷，在资金流动完成时， 银行的新增资产和新增负债都为零，沉积货币消失。另一方面，居民将持有表现为40单位股票的金融资产，与此相对应，企业新增价值为40单位的固定资产（按不变记为20单位）。在这个数例中，40单位的股票代替了40单位的居民储蓄存款；通过股票市场进行的直接融资代替了通过银行进行的间接融资；银行系统的业务量减少，证券市场的业务量增加。银行的不良债权并没有增加，但物价却上涨了。
中国目前所面对的两难处境是：如何在保持物价稳定的同时控制不良债权的发展。宏观经济稳定是不能以牺牲银行体系的健康为代价的。因此，为了减轻银行系统维持宏观经济稳定所承受的负担，部分银行储蓄存款应该分流出去，变成其他形式的金融资产。而资本市场的发展恰好能帮助实现这一目标。这也是大多数中国经济学家支持发展资本市场的原因之一。然而，直接融资的发展意味着脱媒现象的发展，而脱媒意味着政府丧失对金融流量的控制。在存在大量沉积货币的情况下，资本市场的发展很可能激活处于冬眠状态的沉积货币。暂时退出流通的货币将重返流通领域去追逐商品（资本品和消费品），从而导致通货膨胀的复活。其具体过程可能表现为：股市扩容→企业投资增加→物价上涨→居民储蓄减少，消费增加→物价进一步上涨→……。
由于通货膨胀死灰复燃的可能性始终是存在的，如果政府依然把抑制通货膨胀作为首要政策目标，政府在发展资本市场、特别是股票市场的问题上就必须持十分谨慎的态度。政府对于股票市场增股扩容速度的政策应主要基于对宏观经济稳定状况的判断，而不应更多地受抑制股票价格的考虑的影响。如果政府对宏观经济形势的基本判断是有效需求不足，政府就可以酌情增股扩容，否则，就应该继续对股票市场的扩张实行比较严格的控制。
注释：
〔1〕但是，日本的经验也告诉我们， 仅看到物价指数的稳定而不注意金融资产和不动产价格的上涨，很可能会导致货币政策过松，以致不能及时制止泡沫经济。80年代末，日本股票价格和不动产价格急剧上升，但物价指数却相当平稳，因而没有提高利息率，紧缩银根。泡沫破裂后，日本陷入战后最严重的经济危机，直到今天还未走出隧道尽头。日本经济学家和政府官员在总结日本泡沫经济的经验教训时，对此无不痛心疾首、追悔莫及。
〔2〕据1997年5月13日《金融时报》，正当股票市场在高价位上运行的时候，新开户的股票投资者由年初的2100多万增长到目前的2500多万户。这一数字实在令人不敢相信。
〔3〕有关居民储蓄存款的讨论中， 最常见也是最基本的错误是把居民储蓄存款（household saving deposits）同储蓄（saving） 混为一谈。居民储蓄存款和储蓄是有联系但又完全不同的两个概念。前者是货币概念，在很大程度上取决于一个国家的货币政策。后者是实物概念，完全取决于这个国家的生产和消费状况。居民储蓄存款的增加并不一定意味着整体经济的储蓄的增加。对应于给定的新增居民储蓄存款，一个国家的储蓄既可能增加了也可能减少了。
〔4〕在本文的数例中，为简化分析， 我们没有考虑作为流通手段的现金和活期存款，还假设了货币流通速度为1等等。
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