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中国基金的雏形产生于1992年，而真正规范的基金则起源于1998年。经历了多年跌宕起伏，终于在2006年爆发了。伴随着股票市场大幅上涨，基金市场亦是水涨船高，火爆的行情吸引着大量基民涌入。然而，2007年的基金是否会像市场普遍预期的那样依然走势强劲，表面繁华的市场背后存在着怎样的风险，如何应对这些风险呢？本文试图对当前基金市场非理性加以分析，并提出预防风险的相关制度安排，引导基金业又好又快地健康发展。
一、行情概要及动因分析
（一）2006年证券投资基金行情回顾
1.基金规模。从2005年年底截至2007年1月12日，基金规模从4586.88亿份增长到6631.86亿份，增长44.58%；基金资产净值从 5579.18亿元增长到9411.65亿元，增长68.69%；基金投资于资本市场的市值占A股流通市值的比重由17.57%上升到23.54%。截至2006年年底，中国市场共同基金的规模已经达到1万亿元。
2.基金销售。证券市场自2005年下半年以来的持续牛市行情，引发了基金投资热情的持续高涨。尤其是自去年下半年以来，证券投资基金的新发量越来越大，新发周期已经从原来的一个月缩短到几天，甚至一天，国内基金行业规模迅速扩大。股票型基金的销售十分火爆，新发行的股票型基金，一两天就能募集几十亿甚至数百亿，持续营销的基金也得到热烈追捧，这是我国基金行业发展八年来前所未有的盛况。投资者热情高涨，增量资金源源不断，而2006年底出现的二八现象，更直接导致开放式基金开户人数超过股票开户人数。这种持续高涨的热情在2006年12月达到阶段性高点，当月发行的嘉实策略成长，仅销售一天就创下了 419亿份的天量。股票型基金热销的同时，低风险的债券型基金几乎无人问津。
3.基金收益。2006年以来上证指数大涨，作为当今A股市场第一大机构投资者的基金收获颇丰。据统计，中国开放式股票型、混合进取型基金全年累计涨幅为130.54%和124.74%。封闭式基金的平均市价回报率达到147.48%，年度市价回报第一的泰和达到240.28%，年初 10000元的投资，到年底变成了34028元。
（二）行情暴涨的动因分析
1.宏观经济运行良好，人民币升值预期强烈。我国经济一直保持高速增长势头，经济环境得到深刻地改善。生产力的大幅提高，带来人民币币值升值的强烈预期，热钱的流入使得国内资金流量过剩。而外贸收支顺差进一步加深了这种流动性过剩的现象。另外，国家对房地产行业宏观调控力度加大，国内资金由房地产市场转战至证券市场。所有这些都将增加社会对基金的有效需求，从而推动基金业的发展。
2.证券市场不断完善，为基金健康发展夯实了基础。前几年证券市场低迷，股价接连下跌，不少股票价格被低估。上市公司股权分置改革、证券公司综合治理、清理大股东资金占用和上市公司违规担保等基础性制度建设的顺利推进，夯实了市场运行的内在基础，逐步解决了市场的深层次矛盾和结构性问题，促进了市场创新，提高了市场效率。
3.股票市场行情高涨。从一个明显低估的市场开始，中国A股从1000点迅速回升到1300点，当市场还在怀疑中国股市能否走出五年熊市时，市场就直接站到了1500点以上。人民币持续稳定的升值步伐导致大量资本冲向中国资产，直接带动H股大幅上涨，并引导A股从1500多点上升到2200多点，创出历史新高。在很多人担忧中国A股是否会太过泡沫化时，中国股市的泡沫化进一步加温，直奔3000点去，并开始带动H股市场的走势。股票市场的良好发展态势无疑给基金注入了一支强心剂。
4.巨大的财富效应引发投资热潮。股票市场行情上涨，使得作为股票市场第一大机构投资者的基金收益丰厚，吸引了社会资金的大量涌入，在短期时间内推动基金实力不断扩大，为基金获利提供了机会。这就使基金高涨的预期得到自我实现，进一步引发新一轮的投资热潮。
二、基金非理性的经济学分析
（一）基民投资非理性
1.基民过于乐观，对市场预期过高。根据弗里德曼的适应性预期假说，人们总会以过去发生的事情为依据，对未来作出预期。2006年基金市场给投资者带来了高额回报，因此不少投资者预期2007年基金市场依然会走势良好，这也是基金销售火爆的原因之一。然而，这种预期是滞后于市场变化的。理柏认为，2006年的强势市场是几十年难遇的，这并不是市场的常态。正常情况下，开放式基金一年能实现10%-20%的收益已经相当不错，著名的量子基金的平均收益也不过是30%左右。因此，2006年基金的高收益并不代表着以后基金收益也会如此高。尤其是在市场经历了大幅上涨之后，市场乐观情绪的高涨正伴随着风险迅速积聚。
2.资金来源不合理。基于对基金市场的良好预期，部分投资者倾其所有投资于基金市场，然而基金市场同样存在着风险，一旦基金走势下降，势必给投资者带来巨大的损失。更有甚者通过住房抵押贷款、信用卡透支、二手房虚假交易等过激手段套取现金，加入基民大军，其中风险不言而喻。
3.缺乏正确的理财观念。第一，认为基金只赚不赔，把基金当作银行存款或国债，然而基金发展的历史告诉我们这是不可能的。虽然基金是专业管理，但是基金的盈亏与股票指数的盈亏是差不多的，基金既没有稳定的利息也不像很多投资者想像得那样无风险，尤其是目前基金市场热衷的股票型基金，其涨跌是与股票一致的，例如2004年4月2日至2005年6月3日，上证指数从1768.65点跌至1013.64点时，29只开放式基金平均下跌了20.42%。此外，应当清醒地认识到基金的风险投资组合无力抗拒市场的系统风险，而据相关文献指出国内市场的系统风险占整个风险的60%。第二，把基金当作股票炒作，频繁买卖。有些投资者以炒股的方式“炒基金”，希望在高抛低吸、波动操作中获取更高收益。然而基金的购买和赎回都是有手续费的，如此频繁的买卖不仅增加了交易费用，而且还会错失获取高额收益的良机。在市场不明朗的情况下，长期持有基金不失为一种较优的选择。著名投资大师巴菲特擅长长期持有基金，从而获得了不菲的收益。截止到2002年，巴菲特在其46年的职业生涯中只有一年赔了钱，其管理的基金年均收益24.3%，资产增加了16393倍。第三，存在“恐高”心理。目前国内投资者普遍对基金抱有“恐高”情绪，认为净值高的基金风险大，甚至有人认为新基金就是“原始股”，价格越低越好，因而倾向于购买净值低的基金。这就迫使基金公司不得不通过分红或拆分来降低基金的净值。然而，基金公司的这种做法不利于操作的稳健性和持续性，进而会影响基金的效益，加大基金风险：一方面，基金公司为了分红往往需要抛售所持股票、债券等资产，从而打破此前的投资组合；另一方面，通过“二次发行”扩大基金规模之后，基金需要重新建仓，使基金操作的持续性受损。如果投资者过分倾向于购买新发基金而不愿购买净值虽高但业绩良好的基金，势必造成新发基金规模偏大，增加新发基金的管理难度，据历史经验来看，规模大的基金业绩在发行后相当长的时间内并不好，往往在大量投资者赎回之后业绩才转好。
（二）基金公司存在的风险
1.基金公司的固有风险。基金公司的盈利水平不仅受到政府的经济政策、经济周期、基金经理的能力等因素的影响，而且也很大程度上受到市场状况的影响。当股票和债券市场陷入萧条时，基金也难逃亏损的命运。美国一家权威机构的调查表明，在过去的五年中，美国的基金只有 31%跑赢了大盘，在过去的三十五年中，也只不过有三分之一左右的基金跑赢大盘。历史也表明，在股市萧条的前几年，中国的基金赔得一塌糊涂。
2.基金公司存在盲目扩大营销的风险。基金公司是基金产品的募集者和基金的管理者，其主要职责是按照基金合同的约定，负责基金资产的投资运作，在风险控制的基础上为基金投资者争取最大的投资收益。但是，由于基金公司和投资者之间存在严重的信息不对称，容易产生委托——代理的道德风险。基金公司以管理费为主要收入来源，而管理费是按照基金净资产和一定比例计提的，与基金实际收益水平关系不大。因此为了增加管理费收入，基金公司往往不顾自身能力的限制，扩大其资产管理规模，人为操纵基金的净资产。2007年出现的基金公司大规模地持续营销就是基金公司努力增加管理费收入的表现。这些做法使投资者在增加基金管理费用支出的同时会增加股票的交易费用，并且还要承担积压的损失和资金过度集中的风险。
3.缺乏有效的避险保值手段。我国目前的金融市场还不够健全，产品尚不完善，尤其是缺少期货、期权等衍生金融工具。在当前的情况下，基金管理人的交易品种是单一的，即只有实物交易一种，并不能通过衍生金融工具的反向操作对冲证券市场中的系统风险，这种现状严重制约了基金公司在风险控制方面的能力。由于缺乏弥补损失所必要的反向操作工具，一旦影响证券市场的利率、货币供给等外部因素发生突然变化，导致市场行情在短期内整体迅速下跌，基金所持有的全部资产势必大幅缩水，从而使基金投资者蒙受巨大损失。
4.基金公司的投资策略加大了基金的风险。目前我国上市公司一般采取股票股利的形式发放股利，却很少派现。从而决定了我国证券投资基金的收益主要来自于利得即股票买卖的差价而不是红利。这就使得我国的基金管理人在选择股票时集中于能获得利得的股票，这类股票往往具有价格波动幅度大的特性，风险高于以取得股息为主的股票，这无疑将不利于基金的稳健性，从而加大了基金的风险。
5.基金信息披露不足，投资者处于信息劣势地位。我国1999年出台的《证券投资基金信息披露指引》规定基金管理公司必须及时、准确地对外披露相关信息。在初期，基金公司较为透明地披露了基金信息，然而，近几年来基金公司在信息披露方面表现出不积极的态度：信息披露时间间隔越来越长，相关信息的内容越来越不充分并且存在严重的信息误导，这就将投资者陷入信息劣势的不利地位，使投资者无法将投资决策建立在正确、及时的信息之上，从而容易产生代理人损害委托人利益的行为。
（三）监督管理体系有待完善
近些年来，我国的基金监管取得了瞩目的成就，尤其是《证券投资基金法》、《信托法》等法律的出台，使我国基金监管不断走向成熟。最近针对基金市场过于火爆的现象，监管部门宣布暂缓新基金发行的政策更是体现了我国基金监管的理性化。然而，由于我国的基金业正处在高速的发展之中，我国基金监管体系仍然暴露出不够成熟的一面。
1.基金监管缺少完善的法律支撑。第一，我国的法律建设明显滞后于基金业的发展。我国基金业具有自发性，即先由地方自行发起，再由国家颁布法规加以规范和管理，立法工作远落后于基金规范的需要。另外，尽管我国已经有了《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》等法律规章制度，但是尚未建立起以《证券投资基金法》为核心、各类部门规章和规范性文件相配套的较为完善的基金监管法律法规体系。第二，基金法缺乏必要的延续性。我国的基金立法从1985年基金出现到2003年《证券投资基金法》最终出台用了接近20年的时间。其间出台了大量的通知、办法、规定、条例等类似于法律的规章制度，这种规章制度的寿命往往只有三四年，之后就被下一个也只能存在三四年的新规定所取代，从而使基金投资者、管理者无所适从。第三，相关法律制度的可操作性较差。尽管作为纲领性的大法《证券投资基金法》业已颁布，但仍缺少必要的配套实施细则和管理办法，例如我国的《证券投资基金管理暂行办法》中要求基金托管人监督基金管理人的投资运作，但并没有具体的监督办法及违规惩处办法，使得这一规定形同虚设。
2.证监会对基金的外部监管存在滞后性，监管形式过于单一。证监会在基金监管方面一直处于被动状态，致使我国基金业存在大量不规范的运作现象。造成这种状况的原因是：第一，证监会内部管理机构设置不完善，缺少高素质的管理人员和先进的设备；第二，监管重点停留在基金的业绩方面，忽视了基金的信息披露以及对投资者的保护。我国基金监管主要依靠证券监管机构，没有形成多种监管机制，监管效率较低。特别尚未建立独立的第三方责任审计制度和投资人请求赔偿民事诉讼制度，无法较好地控制少数基金管理公司滥用财产或利用职务便利侵犯基金投资人利益的行为。
3.基金行业自律组织缺乏必要权威。基于目前我国证券市场还不够规范的考虑，加大对基金业的行政监管是十分必要的。然而，随着基金业的快速增长，“政府对基金业事无巨细的直接监管将是效率低下的”。作为多层次基金监管体系的一部分，基金行业自律具有经常性、及时性、专业性、低成本等特点，不仅可以有效保障基金业长期稳定和规范发展，而且可以促进基金业内相互竞争、相互监督的良性市场机制的建立，因此基金行业自律监管将是对基金业监管的有效形式，我国基金业目前的自律机构是中国证券业协会，对基金监管的专业性不强，同时缺少对违规进行处罚的权威。基金业缺少一个全国性的权威的专业自律组织。
4.外部监管协调性不足。我国的金融监管当局主要有银监会、保监会，此外中国人民银行和证券交易管理机构等部门也在一定范围内承担部分监管职能。各部门各有自己的监管领域和职责。然而，基金作为一种投资工具，其持有人的性质不是单一的，这势必增加基金管理的复杂性。例如，如果商业银行设立基金公司进入基金管理业，银监会和证监会之间就存在协调的问题。这种由于运行者的行业属性不同导致监管责任交叉，并由此引发监管不协调和相互推诿监管责任的问题亟待解决。
5.内部管理缺乏制衡机制，基金持有人利益代表缺位。我国基金的内部治理结构由基金持有人、管理人和托管人三方组成。在理论上，基金管理人受基金持有人和托管人的制约。《证券投资基金法》也在制度层面上保障了基金持有人的权力和利益，明确了基金托管人的监督责任。但是，在现实中未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角关系，内部制衡机制尚未充分发挥，基金持有人利益很难得到保障：一方面，基金持有人对基金管理人的监督是通过基金持有人大会来实现的，而基金持有人往往人数众多且高度分散，绝大多数持有人热衷于短线操作以博取差价，没有兴趣参加一年一次的基金持有人大会，导致基金持有人大会往往流于形式。并且，基金持有人对基金管理人的监督具有滞后性，只有当基金管理人出现严重失职或违法违规时，基金持有人大会才能以多数决议将其撤换，这就使得基金持有人的利益代表缺位；另一方面，商业银行是我国基金托管人的主体，随着银行同业竞争的日趋激烈，托管费收入成为商业银行收入的重要来源之一。在我国，基金管理人通常是基金的发起人或者是基金管理人的大股东，对基金托管人的选聘拥有决定权。因此，商业银行为抢占市场份额很可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，严重削弱基金委托人的监督效用。
三、完善现有体制、引导基金业良性发展路径选择
（一）基民：基金市场有风险，入市需谨慎
1.树立长期投资的理念。基金不同于股票：由于手续费的存在，基金不适合频繁买卖；投资股票更侧重对时机的选择，基金不是要博取更高的收益，应淡化时机选择，更适合长期持有。“买基金跟减肥一样，决定最后结果的是耐力，而不是头脑。”这句源自美国一位著名基金管理人的话，道出了基金投资的真谛。因此，投资者真正需要关注的应当是基金长期的增长趋势和业绩表现的稳定性。只有真正有耐心的人，才能在基金投资中获取最大收益。
2.合理调整预期。2006年的市场高涨有其深刻背景，其火爆的市场行情是不可能复制的。在正常情况下，偏股型基金的年收益率大约在10%-20%已经是不错的成绩。因此，投资者不应当抱着追逐暴利的心态来买基金。盲目追求高收益势必带来不必要的高风险。
3.分析个人条件，选择最适合的基金类型。基金是一种有效的投资工具而非投机工具， 因此，投资者在投资基金之前，应当对自己有一个清醒的认识，充分考虑自己的年龄、家庭收入、生命周期、风险承受能力以及收益预期等因素。例如对于中老年客户，投资的资金来源于养老的积蓄，风险承受能力较弱，因此投资应以稳健、安全、保值为目的，可选择货币型和债券型基金这些安全性较高的产品。同时还要注意长期目标对应长期工具，如以养老为目的，可以选择指数型基金。
4.提高风险意识。基金不同于银行储蓄，也不同于债券，投资者投资基金有可能获得较高的收益，当然也有损失本金的可能。选择不同类型的基金可获得不同程度的收益但也要承担不同的风险。按照投资对象的不同，我国的基金分为股票基金、债券基金、混合基金和货币市场基金等类型，按照风险排序，股票基金的风险最高，混合基金次之，债券基金和货币市场基金最低。当然，风险越高，可能获得的收益也就越高。
5.分散投资、使投资组合多元化。作为一个理性的投资者，切忌把所有的资金都投入到一个项目中。如果把全部资金都押到基金投资上，无疑是在赌博。一旦市场行情发生变化，所造成的损失是不堪设想的。建议投资者分散投资，充分利用不同投资项目的不相关和负相关性，达到资产保值、增值的目的。
（二）基金公司的策略选择
1.强化忧患意识。基金公司是现代资本市场的主要支柱，是资本市场长期资金的主要组织者和供应者。要想成为资本市场真正的主导力量，除了要有专业化的研究方法、良好的治理结构、标准化的产品等之外，基金公司还应有成熟的理念，进行理性地思考。尤其是在市场普遍高涨的情况下，基金公司更应当冷静、充分地意识到泡沫下隐藏的危机，加大对市场风险的研究和防范。
2.加强投资者教育，引导投资者理性选择。针对市场中的盲目行为，基金公司当前要做的不应该是一味地推销基金，而应当按照诚实信用、勤勉尽责的原则，认真履行受托人义务，根据市场风险的变化，及时、充分地向投资者揭示风险，引导消费者进行理性选择，以保持基金市场长期健康地发展。只有这样，基金公司才可能实现长期利益的最大化。
3.提高自身的风险管理能力，建立公司的风险防范体系。首先，改善公司的风险控制环境。影响风险控制的环境包括管理者的管理理念、经营作风、董事会的职能、公司的组织结构等，其中管理者的管理理念和经营作风至关重要，应当加强基金经理的风险教育，促使其树立牢固的风险意识。其次，设置独立的风险管理机构，提高公司的风险管理效率和管理能力。此外，还要改进公司风险控制程序，重点做好风险权限设置、风险评估程序、风险报告制度、业务操作规程、员工素质控制等几个方面的工作。除此之外，开放式基金还应加强对流动性风险的管理，通过银行短期借款、基金同业借贷和备用金制度等措施提高基金抗击流动性风险的能力。
（三）建立多元化、动态化的综合监管体系
基金的监督管理应当是多层次的动态管理过程，在这个过程中应当充分发挥一切可以利用的因素，加快基金监管的法制建设、政府监督、行业自律以及内外制衡等方面的发展和完善。尽快建立基金监管的多元化、动态化综合监管体系，在管理中既要注重各种管理主体的有机结合，又要根据监管对象所处的环境和条件，动态地选择相应的管理方式和手段。
1.进一步改进我国法律体系，为基金发展提供强有力的支持。首先，在结合我国国情的基础上充分利用国外先进经验，例如在立法方面借鉴美国的成功经验，尽快建立起以《证券投资基金法》为核心的不同层次的法律体系，加快相关法律法规及具体实施细则如《投资者利益保护法》的建设，并根据基金市场发展变化做出适时地修改和调整。其次，要保持我国基金法律的延续性，大力贯彻实施《证券投资基金法》，并保持法律的生命力，使基金法与时俱进，力争在今后一段相当长的时间内仍然适用。此外，还要注意保持一定的立法超前性，处理好有关法规之间的协调统一。
2.提高政府监管效率，严惩违规者。当前应当强化监管部门的监管措施，着力提高证监会的监管水平和监管效率，使其能够真正履行监督管理证券投资基金的职责。在涉及监管交叉问题时，加强证监会与其他监管部门的合作，真正打破行业间的樊篱，在目标一致的前提下通过合理划分监管范围来减少市场运行的成本，清除经济安全的隐患。同时，加大对违规行为的打击力度，严惩违规者，向市场传递严肃法纪的信号，保持基金市场的安全稳定。
3.加快基金行业自律组织的建设。从国际经验来看，世界上大多数国家和地区基金的成长均离不开基金行业自律机构的协调和管理。凡是基金发达的国家和地区，基金行业协会的活动就比较活跃。基金行业协会在提高基金监管效率，协调行业发展方面具有不可替代的作用。因此，当务之急就是建立一个全国性的基金协会以实现基金业的自我约束、自我协调和自我平衡，通过法律形式赋予协会管理基金业、惩处违规行为的适当权利，增强其执法的权威性和独立性，为明确基金管理的原则、方法、范围和会员的责、权、利界定。具体的方法可以在结合我国国情的基础之上，借鉴英国行业自律组织的经验，建立规范的行业自律组织，从而减轻一部分政府监管压力。
4.构建科学的内部管理体系。(1)由基金发起人聘请受托人，设置独立的受托机构。初始的受托机构由发起人聘请，并由发起人大会通过。基金成立之后，受托机构向投资者代表大会负责，由投资者代表大会决定其任免及薪酬。受托机构应享有选聘基金管理人和托管人的权力，并由受托机构作为潜在全体基金持有人的法律信托代表，以独立机构的名义与管理人和托管人签订代理合同或转信托合同。因管理人或托管人未能尽心履行职责造成的损失，由受托机构负责追偿，并有权提议更换管理人或托管人。需要注意的是受托机构中的绝大部分成员必须是独立受托人，基金托管人、基金公司的股东、董事会成员、管理人员及其他相关人员均不得以独立受托人的身份进入受托机构。(2)加入独立董事在基金公司董事会中的份额。根据当前规定，基金公司董事会中的独立董事不得少于全体董事的三分之一。而根据国际经验，若要独立董事真正发挥作用，独立董事人数至少应当占多数，在有些国家，不少基金公司中独立董事甚至占到75%以上。此外，还应最大程度地保证独立董事的独立性，确保独立董事能够准确、及时地获得信息，并对独立董事的失职行为予以追究。只有这样才能真正的维护基金持有人的切身利益。(3)引入基金托管竞争机制，强化托管人监督权。首先应当打破商业银行对基金托管市场的垄断，允许一部分符合条件的信托公司担任托管人。其次，强化托管人对基金管理的监督权，赋予托管人必要的监管权力，并建立针对监管失职的追究制度。
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