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中图分类号：D912.28 文献标识码：A
美国的合格投资者制度
美国在《1933年证券法》(以下简称“《证券法》”)、《1934年证券交易法》(以下简称“《证券交易法》”)和《1940年投资公司法》(以下简称“《投资公司法》”)中都有对合格投资者的规定，但由于法律管辖范围的不同，这些法律中的合格投资者名称和内容也不尽相同。《证券法》确定了“可接受投资者”的范围，《证券交易法》明确了“适格投资者”的内容，而《投资公司法》则直接使用了“合格购买者”的概念。《证券法》中的合格投资者制度是针对参与证券发行活动的投资者，《证券交易法》中的合格投资者制度则是针对参与证券交易的投资者，《投资公司法》中的合格投资者制度是针对公募和私募集合投资(基金)活动。鉴于《证券法》对“证券”的外延规定得十分广泛，基本上只要是向公众发行的，即使不是公司的股权，比如说是可以自由转让的有限合伙合同(权利)，也被认为属于“证券”。相对来说，美国金融商品的合格投资者受《证券法》的影响最大。
一、可接受投资者(Accredited Investor)
美国《证券法》规则D中的501款对可接受投资者做了一个区分，即如果发行人只是向具有特定资历经验的投资者或适格投资者出售证券，并且不通过公开媒介宣传，则可以免于向美国证券交易委员会(SEC)登记注册。其中，具有特定资历经验的投资者主要指具有专业的教育背景、职业、商业经验、投资经验、谈判磋商能力的投资者，但这些投资者在一次募集中不得超过35人。
可接受投资者可不受人数限制购买前述证券，可接受投资者可以是自然人，也可以是机构。可接受的机构投资者一般指以下几种类型：(1)银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或小企业投资公司；(2)雇员退休收入保障法中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司作为投资顾问，或者该计划的总资产超过500万美元；(3)慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；(4)股东全部由适格投资者组成的商业机构；(5)总资产超过500万美元的信托(但不是专为购买该证券而设立的信托)，并有专业人士负责投资。①可接受自然人投资者必须满足以下条件：(1)这些自然人是证券发行公司(投资公司)的董事、执行官员或者普通合伙人；(2)或者这些自然人(或与其配偶一起)必须拥有净资产100万美元以上，或者最近两年所得平均超过20万美元；(3)或者这些自然人与配偶最近两年总收入平均每年超过30万美元，而且当年收入经合理预期也可以达到往年水平。
二、适格投资者(Qualified Investor)
美国1999年对《证券交易法》做了修改，重新规定了适格投资者的范围。所谓适格投资者，除了法律另有规定外，一般指《投资公司法》中规定的投资公司，《投资公司法》中规定的非投资公司发行人和企业发展公司，商业银行，存储机构，经纪人或交易人，保险公司，批准的小型企业投资公司，《雇员退休收入保障法》所定义的由银行、储贷机构、保险公司或投资顾问作为投资执行人的雇员受益计划，信托，不受《投资公司法》管辖的市场中介，经纪人或交易人的关联企业，外国银行，外国政府，投资额不少于2500万美元的公司，企业或者合伙或个人，投资额不少于5000万美元的政府或政治团体的分支机构、代理人或部门，跨国或国际组织，及其代理或部门等。②新设“适格投资者”的目的是为了让银行等金融机构在向这些特定投资者销售特定银行产品时，可以免于在SEC登记为证券经纪和交易商。
三、合格购买者(Qualified Purchaser)
除《证券法》和《证券交易法》中规定的合格投资者外，美国《投资公司法》也规定，对全部由合格购买者组成的投资公司，只要不公开募集资金就可以得到豁免而不被认为是《投资公司法》所指的投资公司③；即使投资公司的股东不全是合格购买者，但人数不足100人，未公开募集，也可得到豁免而不受《投资公司法》管辖。④1996年9月1日后，根据美国的《国民证券市场改革法》等法律规定，如果投资公司的全部合格购买者人数不超过500人，也不需要将投资公司的股权作为证券按照《证券法》进行登记。⑤
《投资公司法》所指的合格购买者主要包括以下几种类型：(1)拥有不低于500万美元投资的自然人(包括与其配偶共同拥有)；(2)拥有不低于500万美元投资的公司，但公司的直接或间接所有者必须为两个自然人及以上，相互之间是兄弟姐妹或配偶关系(包括以前的配偶)，或为直系后代，或者这些人所设立的、或为其所设立的基金会、慈善组织或信托基金等；(3)就第(2)项所不涵盖的，且设立并非出于认购公司发售证券之目的的信托，该信托的受托人或被授权的信托事务决定人、每位清算人或信托资产的出资人是在(1)、(2)、(4)项中所规定的人；(4)任何为其自身账户、或为其他合格购买者账户，合计投资不低于2500万美元的人。
欧盟的合格投资者制度
2007年11月份正式实施的欧盟《金融工具市场指引》(以下简称“《市场指引》”)作为欧盟金融服务法的一部分，旨在促进欧盟形成金融工具批发以及零售交易的统一市场，同时在多个方面改善对投资者的保护，其中包括制定更符合惯例的投资者分类规则等。《市场指引》将接受金融服务的客户分为零售客户、专业客户和合格交易对手三类。《市场指引》未直接定义零售客户，而是将其确定为除专业客户、合格交易对手以外的客户。
一、专业客户(Professional Client)⑥
专业客户指具有一定的专业经验、知识和技能，可以独立做出投资决定并正确评估投资风险的客户。专业客户可以分为“真正的专业客户”和“可选择的专业客户”两种类型。“真正专业客户”又可分为以下四类：(1)在金融市场上从事需要授权或受监管活动的主体，具体包括：信用机构、投资公司、其他有权或受监管的金融机构、保险公司、集合投资计划或集合投资计划的管理公司、养老金或养老金的管理公司、商品交易商或商品衍生品交易商、当地政府机构或其他类似的机构投资者；(2)具有以下三个条件中任何两个条件的组织：第一，资产达到2000万欧元；第二，年销售额达到4000万欧元；第三，自有资金超过200万欧元；(3)全国性或区域性政府，管理公共债务的公共组织，中央银行，国际或跨国性组织(如世界银行，国际货币基金组织等)及其他类似国际组织；(4)：主要业务是进行金融工具投资或与其他涉及投资的机构投资者，包括为资产证券化或其他融资交易而成立的组织。
“可选择的专业客户”是指如果一般客户达到以下条件(1)和(3)，或在合适情况下达到条件(2)，则该客户可以被选择成为专业客户。简单来说，可选择的专业客户意味着只要满足一定条件，零售客户就可以被归类为专业客户。
条件(1)，满足定性测试要求。对客户的专业能力、经历和知识进行充分考察后，认为该客户具有与拟参与的交易或服务相应的能力，可以做出投资决定并理解所涉及的风险。
条件(2)，满足定量测试要求。在对《市场指引》业务或对应第三国业务的评估中，至少满足以下三个标准中的两个：第一，客户在相关市场上过去四个季度内以平均每季度有10次及以上的频率，从事过数额可观的交易；第二，客户的金融资产，包括现金存款和其他金融资产在内，超过50万欧元；第三，客户在金融领域专业岗位工作至少1年或以上，了解拟参与的交易或服务。
条件(3)，遵守以下程序要求：第一，客户必须书面同意被当作常规的专业客户，或仅在某项服务或交易的范围内被当作专业客户。第二，提供服务或交易一方的公司必须向客户提供书面的有关客户可能无法享受到投资者保护和投资者权利的警示。第三，客户必须在合同之外的文件上书面表示其了解丧失这样保护的后果。
如果客户是机构，则定性测试应向有权代表其从事交易的人员进行，如果机构的管理人员和董事具有金融领域的相关从业执照，也可以被认为其具有定性标准所要求的专业能力和知识。在接受客户申请成为“可选择专业客户”时，受理公司必须采取合理措施确保申请客户符合可选择专业客户的定性和定量的测试要求。成为可选择的专业客户不应理所当然地认为或被认为其具有与真正专业客户一样的市场知识和经验。如果该客户的情况发生了变化，其有责任通知相关公司。如果有关公司知道该客户不再满足可选择专业客户的标准和要求，也必须采取合适行动；如果该行动导致将该客户重新分类为零售客户，则必须通知到该客户。
二、合格交易对手(Eligible Counterpart)⑦
“合格交易对手”，顾名思义是指参与金融交易的对手，其不再被认为是享受金融服务的客户，而是一个平等的交易对手方。“合格交易对手”也分为“真正合格交易对手”和“可选择的合格交易对手”两种类型。投资公司可以为合格交易对手提供指令执行、账户管理、接受和传递指令以及具有直接关联的辅助性交易服务。
“真正合格交易对手”包括以下机构或虽不属于欧盟经济区国家但与以下机构类似的机构：投资公司、信用组织、保险公司、法律授权的集合投资计划或该计划的管理公司、养老基金或其管理公司、欧盟法律或欧盟经济区国家法律授权或监管下的其他金融机构(包括证券、保险和银行)、享受《市场指引》管辖豁免的组织、一个国家政府或其办公室，包括处理公共债务的公共组织、中央银行、跨国组织。
“可选择的合格交易对手”包括成员国预先制定的满足相关定量测试等要求后的其他组织。
英国的合格投资者制度
英国金融商品的合格投资者制度基本上由三个层面的法律规则构成：第一层面是欧盟法律，如《市场指引》等；第二层面是英国政府(如内政部)制定的法律，如《2000年金融服务和市场法》(简称“《金融市场法》”)、《开放式投资公司法》、《2001年金融促进条例》和《2001年集合投资(豁免)发起条例》等；第三层面是英国金融服务局(FSA)制定的规则。这三个层面的法律规则由简到繁，由原则到具体，构成了英国多层次的合格投资者制度体系。英国金融服务局作为一个赋有监管职责的组织，主要是根据有关法律的授权，制定更为详细的操作性规则，比如受理单位信托，可变资本投资公司的发起申请，认可海外集合投资计划在英国的销售行为，受理集合投资和可变资本投资公司的变更通知等事项。
根据《市场指引》的要求，英国金融机构在向客户提供投资服务和活动，在特定时候也包括投资辅助性服务和活动时，必须对客户进行分类，确定客户是属于“零售客户”、“专业客户”还是“合格交易对手”。同时，根据《金融市场法》规定，除非经过许可或者得到豁免，否则任何人都不可以在英国从事营业性的投资活动，如作为被代理人、代理人从事投资，处理投资交易，管理投资，保卫和处理投资的行政事务，设立、运营或注销集合投资计划，提供投资建议等。因此，在英国从事不受监管的投资活动，比如不受监管的集合投资业务等，只能面向“专业客户”或“合格交易对手”进行。
但为了细分投资者市场，并满足特定投资者的需求，英国的合格投资者制度规定，即使在受监管的金融业务中，可以有直接面向合格投资者而不是大众投资者销售的内容。以受监管的集合投资计划为例，可以直接购买的合格投资者被细分为七大类：第一类，目前已经投资了未受监管的集合投资计划或者其他合格投资者计划的投资人，或者是在过去30个月内投资了上述计划的人；第二类，已经经过授权基金经理或类似授权人测试过适合投资不受监管业务的投资者；第三类，慈善法规定的有权投资者；第四类，从事指定投资业务公司之现在和过去的高级职员或雇员或其各自的直系亲属；第五类，可以豁免从事受监管业务的投资者；第六类，《市场指引》所指的合格交易对手或者专业人士；第七类，经过授权基金经理或类似授权人测试过具有足够的资历和经验从事投资计划，并书面签署了明白投资保护会减少的投资人。
此外，由于《市场指引》规定成员国政府可自己确定部分投资者类别的内容，英国政府另外规定，对不从事《市场指引》规范业务或对应第三国业务的组织，必须具备以下条件之一才可被认为是属于专业投资者：第一，一个企业(包括有限合伙形式)，或其任何控股公司或其任何分支机构拥有或在过去两年中曾经拥有至少500万英镑或其等值资产的资本金或净资产；第二，该组织，或其任何控股公司或其任何分支机构，符合以下三个条件中的任两个条件：资产负债表上具有1250万欧元，营业额达到2500万欧元，平均雇员达到250人；第三，拥有或在过去两年中曾经拥有至少500万英镑或其等值的净资产的合伙或非公司组织，如果是有限合伙形式，则在扣除合伙人的贷款后应符合前述条件；第四，拥有或在过去两年中曾经拥有至少1000万英镑或其等值的信托资产(包括现金和指定投资和负债)的信托受托人(企业年金计划、小额自管年金计划，个人年金计划或利益人年金计划除外)；第五，拥有或在过去两年中曾经拥有至少50个成员和1000万英镑或其等值资产之企业年金计划、小额自管计划、个人年金计划或利益人年金计划的受托人；第六，一个当地的或公共的政府机构。
对可选择的合格交易对手的要求是：第一，真正的专业客户从事非《市场指引》规范业务或对应第三国业务，其作为企业法人(包括有限合伙)或其任一控股公司或任一分支机构具有至少1000万英镑或等值的其他货币股本金，并符合以下三个数量条件中的任两个条件：资产负债表上具有1250万欧元，营业额达到2500万欧元，平均雇员达到250人；第二，要求被分类为可选择的合格交易对手的可选择专业客户，但其仅可以在专业客户的业务范围内从事业务；第三，在从事《市场指引》规范业务或对应第三国业务的情况下，当潜在交易对手明确表示(非默认)交易对方可以被当作合格交易对手时，则该交易对方可以作为选择的合格交易对手。
日本的合格投资者制度
2006年日本废除了之前的《金融期货交易法》、《投资顾问法》等法律，将《证券交易法》改名为《金融商品交易法》，扩大了“证券”的范围，将国债、地方政府债、公司债、股票、投资信托、集合投资计划、衍生品、货币都确定为金融商品⑧，最大限度地将具有投资性的金融工具、投资服务作为《金融商品交易法》的规制对象，构筑了从金融商品的销售、劝诱到资产管理、投资顾问的横向的、全方位的行业规制和行为规制的基本框架。《金融商品交易法》将合格投资者的范围限定为：适格机构投资者、政府、日本银行、投资者保护基金和内阁府法令所确定的其他人。⑨可见，日本对合格投资者的态度依然十分保守，基本以机构和政府为主，而不考虑将个人投资者包括在内。根据日本之前《证券交易法》第2条等的规定，日本适格机构投资者一般包括证券公司、外国证券公司的分支机构、投资信托和投资公司的委托人、银行、保险公司、企业年金、投资顾问等。
国外合格投资者制度的特点
从美、欧、英、日等国和地区的立法经验来看，尽管这些国家和地区对金融商品的合格投资者制度不尽相同，但至少都制定了相关制度，从而使部分复杂和财力雄厚的投资者可以投资风险相对更高的金融商品或从事风险更高的金融交易。
由于美国的合格投资者制度建立时间较早，因此其国内法律对类似概念都有相似但却又不完全雷同的规范，其合格投资者制度呈现出一种多头发展态势。相比而言，欧盟的合格投资者制度立法时间比较晚，并没有过多陈旧法律的束缚，因此其对合格投资者的立法比较彻底，规则也更为统一。这一方面表现在其对合格投资者的认定有着明确的定性和定量要求，另一方面又能充分考虑了现代复杂的金融市场对投资者的不同影响，将投资者分类为零售投资者、专业投资者以及合格交易对手等三大类，同时又允许投资者根据实际情况，通过“选择”而改变其固有类别，体现了相当高的立法技巧。英国作为欧盟成员国必须遵守欧盟的法律，但为了与自身的法律传统和市场管理相适应，英国并没有简单照搬照抄欧盟的法条，而是在欧盟法律允许的范围内，尽量保留了具有自身特色的合格投资者制度。比如，英国立法和监管机构充分利用了欧盟法律的授权，对合格投资者做了更为详尽的区分，并对受监管的金融业务也制定了合格投资者制度。这种紧密贴近本国投资者习惯和市场需求的立法可以最大限度地适应不同投资者对复杂程度、风险收益特征各异的金融商品的需求。日本的立法更新最晚，且有美、欧、英等国的立法经验借鉴，但日本立法机构依然采取比较谨慎的立法态度，对合格投资者的规定最为严格：合格投资者不仅认定标准苛刻，而且基本限定为金融机构，不允许自然人参与。
综合美、欧、英、日等国和地区的立法规范，金融商品的合格投资者制度一般具有以下几个特征。
第一，合格投资者制度主要的适用范围是金融商品的投资者和交易者。
现代金融商品的范畴不再局限于股票、债券等传统金融工具，还包含了衍生品、集合投资计划、另类投资等新型金融工具，并且可以预期其范畴还将随着金融市场的发展而不断扩大。美、欧、英、日等国的合格投资者制度都是针对金融商品的购买或者交易者，其中原因是由于部分金融商品十分复杂，或者具有很大风险，并不适合所有投资者，因此有必要将这部分金融商品的发行或交易限制在合格投资者的范围之内。从这几个国家的合格投资者制度发展来看，凡是具有统一的金融商品规制的国家或地区，其合格投资者认定标准就越为一致，如欧盟、日本等；而不具备统一金融商品概念的国家，其合格投资者的认定标准就相对显得零散和非体系化，如美国、英国等。
第二，合格投资者的认定标准包含主观和客观两部分内容。
判断合格投资者的主观标准包括对其是否具有足够的金融经验、知识、风险承担能力等方面的主观判断。合格投资者不同于一般投资者，其可以对复杂金融工具进行合理判断是否进行投资，如何进行投资，以及如何保护自己等内容。对自然人投资者而言，一般会从学历、从业经历或资格以及工作岗位性质来判断其是否具有相应的能力；对机构投资者而言，一般将从事金融业务的机构(比如银行、基金、保险公司等)认定为合格投资者。由于对投资者的金融经验、知识、能力的判断具有一定主观性，不同人会有不同的判断，因此该标准被称为主观标准。
在合格投资者的客观认定标准方面，主要依据其财产的数额来确定。一般认为，合格投资者，无论其是自然人还是机构投资者，其财产越多，对风险的承受能力、自我保护能力也越强；即使投资者不是投资专家，其也有能力雇用专家为其服务，因此法律可以将其列为合格投资者而提供较少保护。考虑到自然人与机构的财产拥有程度和绝对数额上存在较大差异，一般对自然人合格投资者的财产要求低于对机构合格投资者的要求。由于财产标准比较容易掌握和判别，因此被称为客观标准。
第三，合格投资者制度可以适当增加对合格投资者的数量限制。
尽管经过主观和客观标准筛选后，符合条件的合格投资者具备相当高的风险承受和独立投资判断能力，但是为了降低某些金融商品在社会中的影响程度，合格投资者制度有时会增加对参与者人数的限制，比如美国《证券法》、《投资公司法》等就有对相关合格投资者参与人数的限制要求。但数量限制并不是合格投资者制度中的必备条款，一般更多地存在于金融商品的发行制度中，而较少适用于金融商品的交易制度中。
第四，合格投资者的识别标准应包括真实性、一致性和动态性三个方面。
合格投资者的识别标准是指在设定合格投资者的主观和客观衡量标准时，应从真实性、一致性和动态性三方面考虑。所谓真实性，是指要求合格投资者必须提供真实的证明资料，如果投资者不提供真实资料或采取欺诈手段，因此造成的后果都应由投资者本人承担。一致性则要求立法机构应对投资者的分类采用统一可比的评价方法和标准，而且标准一旦确定就应严格执行，而不能随意变化，以确保投资者识别和分类结果具有可比性。动态性是指当出现有可能影响投资者风险分类的因素时，应要求对相关投资者进行重新认定与分类，比如投资者可能因资产缩水不符合某类定量的分类标准时，就应该将投资者重新进行分类至低资产和低风险要求的类别。
第五，合格投资者制度应具有一定的弹性空间。
由于立法过程相对漫长，程序复杂，而且国外的合格投资者制度可能也不一定符合本国的法律和市场环境。为使合格投资者制度可以得到更有效的执行，立法或监管机构在借鉴他国经验之时，还需要为本国市场留有一定的弹性空间，比如允许合格投资者进行分类选择、授权监管者拟定特殊的合格投资者标准等。
注释：
①See Section 2(a)(15)of the Securities Act of 1933.
②Section 3(a)(54)(A)of the Securities Exchange Act of 1934.
③Section 3(c)(7)of the Investment Company Act of 1940.
④Section 3(c)(1)of the Investment Company Act of 1940.
⑤Section 3(c)(7)of the Investment Company Act of 1940 and Section 12 of the Securities Exchange Act of 1934.
⑥Annex II of Directive 2004/39/EC.
⑦Article 24 of Directive 2004/39/EC.
⑧日本《金融商品交易法》第2条第1款和第24款。
⑨日本《金融商品交易法》第2条第31款。
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