信息技术发展对货币政策中介目标的影响与优化研究*
郭云喜
[关键词] 信息技术；货币政策；中介目标；M2；L2
传统的广义货币M2越来越难以全面解释经济中的货币量，货币政策中介目标有效性受到挑战，从而影响了货币政策的传导效率。本文研究表明：信息技术发展对传统货币政策传导机制构成冲击，为提高货币政策的有效性和前瞻性，应扩容流动性发行机构和金融资产种类，构建新的流动性总量指标体系。在新的流动性总量框架下，央行可通过创新资产工具和负债工具实现货币政策的最终目标。
党的十九大报告提出，要深入发掘我国传统文化蕴藏的思想观念、人文精神和道德规范并结合时代要求，对其进行继承和创新，充分展现华夏的精神风范。非物质文化遗产（以下简称“非物质文化遗产”）具有独特的活态性，能够生动形象地反映某些民族文明传统的演变和发展，近年来因其不断消亡使得中国的一些传统技艺和文化无人知晓，往往只存在于民间传说之中，传承人普遍面临着老龄化和后继乏人等挑战。故此，加强并完善对非物质文化遗产传承人的相关保护制度对我国非物质文化遗产的延续事业意义非凡。
一、问题的提出
随着大数据、云计算、区块链和人工智能等新兴技术与金融深度融合，支付宝、微信钱包等具有交易媒介、储藏手段和货币职能的金融工具不断涌现，原先不具备流动性的金融资产在信息技术影响下具备了与货币类似的流动性，部分机构承担了与银行等货币发行部门类似的职能，导致传统的广义货币M2越来越难以解释经济中的货币量。同时，各种衍生工具层出不穷，增加了货币供应量的统计难度，M2对经济金融的解释能力进一步弱化，货币政策中介目标有效性面临挑战。总体看，信息技术发展主要是通过货币渠道和信用渠道影响货币政策中介目标。
从货币渠道看，信息技术会影响货币供给和需求。供给方面主要表现为：一是扩大货币乘数，导致中央银行影响货币供应量中介目标的有效性下降。二是新型互联网机构借助金融工具发行新债券，创造流动性，降低货币供应的可控性。如余额宝、腾讯理财通等产品在各自购物平台获得了支付能力和借贷能力，在一定时间内创造了流动性，而这些流动性并没有统计在M2项目中，从而降低了中央银行对货币供应的可控性。三是信息技术发展提高了各层次货币的流动性，模糊了货币层次，产生了大量表外资金，从而削弱了货币供应的相关性和可测性。同时，需求方面主要表现为：一是信息技术发展降低了公众对货币的预防性需求和交易性需求，提高了投机性需求，改变了传统货币需求动机，降低了货币需求函数的稳定性。二是加快了货币流通速度，改变货币结构内涵。
从信贷渠道看，信息技术通过扩张社会信用规模、冲击信贷渠道的传导效果等方式影响信贷传导路径。一是信息技术催生了商业信用和民间信用，在扩张社会信用规模的同时，也使中央银行可控的银行信用在社会信用规模中的比例下降。二是在信息技术与金融深度融合过程中，互联网融资和债券资产证券化悄然而生，如东证资管——阿里巴巴专项计划，使原来不具有流动性的小微企业贷款债权获得了流动性，从而扩张了信用创造。三是随着信息技术发展，互联网融资成本逐渐降低，若货币政策的银行信贷传导渠道被互联网融资取代，中央银行将难以通过调节银行信贷来影响投资和利率。因此，信息技术发展与金融深度融合，在丰富融资渠道的同时，也影响了货币政策传导机制，从而削弱了以银行机构为基础的货币政策有效性。
中国人民银行曾在2017年三季度货币政策执行报告提出，当前影响货币总量的因素更趋复杂，M2的可测性、可控性及与实体经济的相关性明显下降，M2指标的意义明显减弱，无需过度关注M2增速的变化。因此，有必要重新构建我国货币政策中介目标，明确流动性的范围，并进行合理统计监测和适度监管，为服务双支柱调控框架提供理论支撑。
二、信息技术背景下货币政策中介目标重新构建
（一）流动性发行机构的甄别和扩充
面对汽车能源类型与汽车技术的变化，维修技术人员可以通过不断地接触电驱动理论与电驱动维修过程而自然过渡。从原来的化油器车转型到电喷车型，维修技术人员经历的也是自然而然的慢进过程，所以维修技术人员不必担心会发生突如其来的变化，不断学习做好迎新事物的准备即可。
以P2P为主的互联网理财平台具备吸收客户存款且在一定程度上能赎回的特征。但随着制度逐渐规范，P2P平台定位为金融中介机构，平台自身不能设立资金池，业务模式主要通过发布资金供给方和需求方信息进行。由于资金只从住户部门转向住户部门，不满足吸收资金用于投资的特征。同时流动性创造能力较差，P2P理财产品不具备抵质押功能，故而不考虑纳入流动性发行人范畴。而且，随着信息技术的发展，存储卡、预付卡技术成本较低，尤其是预付卡大量涌现。尽管储值卡有吸收客户存款、价值储蓄的功能，但客户不能赎回资金，只能购买超市商品，也不能通过常规方式进行抵质押担保重新获得流动性，故而不具备流动性创造功能和吸收资金再投资的特征。国债和地方债具备吸收客户存款、价值储备、流动性创造的特征，政府和地方政府能利用吸收资金进行各项投资，对流动性的影响较大，理应纳入流动性总量范畴。但考虑到地方债的购买主体主要是存款类金融机构，一般不面向住户和非金融企业部门，故而不宜把地方政府纳入流动性发行部门。
同时，公积金中心具备吸收住户资金和价值存储的功能，随着信息技术发展，公积金中心具备了流动性发行人的其他特征。例如：公积金中心与互联网技术结合，加大了开展存贷款业务、资金提取业务的能力和速度，公积金存款的流动性增强；公积金中心能利用吸收资金进行各项投资；随着互联网金融的发展，客户只要有公积金存款余额，就能在P2P平台获得贷款，从而重新获得流动性，使公积金流动性创造功能得以强化。所以，公积金中心应纳入流动性发行机构。
此外，移动支付的发展使大量具有充值功能的APP产品涌现，这类APP产品具备货币价值储备、商品服务交换、投资理财产品和创造流动性等功能。由于功能的便捷性，吸收了大量住户资金，具备流动性发行机构的特征。以支付宝为例，客户存入支付宝的资金，可用于交换、支付、赎回、转入余额宝，具备吸收客户资金、价值存储、赎回或创造流动性的特征，钱包余额能提高花呗和借呗额度，且在不赎回情况下，客户可重新获得流动性。考虑到规模、影响力、数据可得性等因素，本文选取支付宝、微信零钱作为主要的APP公司。随着互联网购物、移动互联的发展，客户在网络购买商品和服务支付的资金，先以备付金形式存入非银行支付机构，在客户确定收货后，再由支付机构转入商品和服务提供方。这种模式下，非银支付机构沉淀了大量客户资金，支付机构能利用资金进行各项投资，也能产生新的流动性，且非银支付机构的负债也具有价值存储和交换的功能，故而非银支付机构具备了流动性发行部门的特征，应当纳入流动性总量统计。尽管目前广义货币M2已包含了非银支付机构上缴中央银行的备付金，但仅是部分备付金规模，可通过央行规定的上缴比例，测算备付金总规模。
其中，资管（SPV）表外理财、信托公司资管、证券公司及子公司资管、基金管理公司及子公司专户、期货公司及子公司资管、保险资管等资管产品一般公开吸收社会资金并进行投资，收益较为稳定，还可通过抵押自身产品在关联银行获得贷款，从而创造新的流动性，满足流动性发行部门的四种特征，应纳入流动性总量指标。值得注意的是，在资管（SPV）中，货币市场基金已纳入我国广义货币供应量，而私募基金面向特定群体吸收资金，不具备广泛性特征，不宜纳入流动性总量统计。本文所指资管（SPV）均不包含货币市场基金和私募基金。
3.合理规划陶瓷文化旅游产业发展。整体规划发展陶瓷文化旅游产业，须加强相关各部门、陶瓷企业、陶瓷作坊及相关人员等的沟通与交流，达成共识，形成发展陶瓷文化旅游产业合力。发展陶瓷文化旅游产业，景德镇要以全域旅游为抓手，建设御窑瓷厂、古窑民俗博览区、陶阳里、陶溪川、陶源谷、东市区、皇窑等陶瓷文化景区，打造陶瓷文化精品旅游线路，实现“个性化定制+体验+旅游”的发展模式。加强景德镇陶瓷传统工艺展示、传习基础设施建设，建设昌江百里风光带，挖掘乐平市南窑、古戏台和浮梁县瑶里古镇、东埠古街、高岭古矿、古县衙等历史文化资源，促进旅游与文化、生态融合发展。
（二）金融资产种类的甄别和扩充
根据IMF对金融资产的定义，并结合实际情况，本文认为金融资产变现时间最短的是现金和APP余额，其次是存款、货币基金和股票，然后是国债、央票、银行承兑汇票和金融衍生品，接着是支付机构备付金、金融债、回购、资管产品、公积金和贷款，最后是寿险等。从变现损失看，现金和存款的变现损失最小，APP余额、货币基金、国债、备付金次之，接着是央票、金融债、寿险等，然后是银行承兑汇票、回购、资管产品和公积金，最后是股票、衍生品和贷款。信息技术在构建交易平台、技术实现等方面，使中央银行票据、政府债券、金融债、银行承兑汇票、回购、企业债等也具备了较强流动性，而贷款、股票和其他股份、寿险或非寿险以及养老金的有关保险技术准备基金、金融衍生工具虽能交易，但价格波动幅度大或变现时间长，故被排除在流动性总量外。因此，金融资产的流动性分为三个层次：第一层次的变现时间短、变现损失小，包括现金、存款和支付宝微信钱包和共享经济体等APP余额；第二层次的变现时间和变现损失均居中，包括央行票据、金融债、国债和地方政府债券、银行承兑汇票、支付机构备付金；第三层次的变现时间最长、变现损失最大，包括回购、资管产品净额、缴存公积金余额等。
（三）流动性总量指标编制
通过分析发现，流动性总量指标的发行部门包括央行、存款性公司（银行）、资管SPV、公积金中心、APP公司、非银支付机构、中央政府。其中，金融资产包括现金、存款、央行票据、支付机构备付金、金融债、国债和地方政府债券、银行承兑汇票、回购、企业债等，而新增流动性发行部门的负债包括APP余额、缴纳的公积金余额，流动性持有部门包括非金融部门（剔除公积金）、券商保险和其他资管产品。以金融资产流动性的程度划分流动性层次，构建流动性总量指标L0、L1、L2，将各层次的流动性总量减去发行部门发行的重复部分，得到持有部门的流动性，即市场上的流动性。计算公式为：L0=现金+单位及个人存款+货币市场基金净值+APP余额-货币市场基金在银行存款-公积金中心在银行的存款-支付机构在央行存款-APP余额在银行存款-APP余额购买的货币份额；L1=L0+央行票据及回购+金融债券+政府债券+银行承兑汇票+支付机构备付金；L2=L1+资管产品净额+公积金中心存款+回购。
（四）流动性总量的基本特征
与M2相比，L2具有两大优势：一是客观反映了信息技术发展对货币流动性的影响。2013年是互联网金融发展的元年，此前的L2增速基本低于M2的增长情况，而此后L2增速稳定高于M2的增长速度。二是较好反映了流动性的供求状况。2017年以来，我国实行稳健中性的货币政策，用L2反映的流动性总量增长较为平稳，增速均在10.5%左右，较好反映了货币政策的执行效果，而同期M2增速直线下滑，连续十个月呈现个位数增长，说明新流动性指标对市场上流动性的基本状况反映更为灵敏迅速、真实可靠。
按照上述方法，对流动性总量L0、L1、L2进行了初步统计。图1给出了L2与M2的增长变化态势。从总量看，新流动性指标较大程度地拓宽了流动性总量的范围。其中：2018年3月，L0的规模为172.67万亿元，同比增加12.71万亿元，比同期M0高165.40万亿元；L1的规模为186.75万亿元，同比增加14.48万亿元，比同期M1高134.40万亿元；L2的规模为187.02万亿元，同比增加14.50万亿元，比同期M2高12.76万亿元。从增速看，新流动性指标增长较为稳定。2018年3月，L0、L1、L2同比分别增长7.99%、8.40%和10.48%，而同期M0、M1、M2的增速分别为5.96%、7.11%和8.20%。其中：从平均增速看，新指标增幅波动不大，2008年3月～2018年3月，L0、L1、L2的平均增速为15.43%、14.86%、14.91%，而M0、M1、M2的平均增速分别为9.06%、14.22%、15.50%；从增长的波动率看，L0、L1、L2增速的标准差分别为5.44%、4.72%、4.64%，而M0、M1、M2增速的标准差分别为4.25%、8.41%、5.54%。可见，新的流动性指标不仅及时反映了现阶段货币总量的变动趋势，而且相对M2较为稳定。
图1 L2与M2的增长变化态势
三、政策建议
（一）从信息技术影响角度完善金融统计框架
一是完善货币政策中介目标统计口径，探索流动性总量指标。尝试编制流动性总量指标，重新定义和理解货币政策调控长期依赖的流动性指标；二是加强数据监测和金融监管。按照不同互联网金融形态的特点进行分类管理，根据其对经济金融的影响力度进行分层监控。建立调查机制，补充缺失的数据；三是加强货币供应量的计量研究。依据不同货币资产的流动性对货币供应量进行加权统计，更好反映出市场上的实际货币供应情况。
（二）建立信息技术背景下的货币政策调控新框架
货币政策调控框架需坚持数量型和价格型相结合，例如：通过价格型工具调节流动性在央行、金融机构、非银行体系等不同部门的结构；对于需主动投放流动性的情况，可借助资产工具完成货币发行；对于调节流动性结构的情况，可创新负债工具进行操作；对具有金融职能的新型非金融机构执行有区别的准备金制度。运用再贴现、中央银行专项票据、央行特别债券等工具向流动性发行部门投入或收回流动性。
（三）畅通信贷传导渠道，提高货币市场传导效率
一是健全金融机构内部管理，完善金融机构公司治理，通过增加创新合适的金融产品来多元化信贷传导渠道，提升货币政策传导的效率和质量；二是鼓励新兴互联网金融机构的发展，加强互联网主体的内部控制、外部监督和风险管理，提高对互联网金融的控制力；三是优化利率结构，推进利率化改革进一步深化，增强互联网产品对利率的敏感度，发挥利率传导的作用。
根据IMF的定义，并结合货币、流动性总量概念及相关研究成果，扩充的流动性发行部门认定应具备以下条件：一是有公开吸收住户、非金融企业等部门资金的能力；二是流动性发行部门能利用吸收资金进行各项投资，后续资金流向非流动性发行部门；三是流动性发行部门负债具备类似货币的价值存储或交换职能，流动性持有者能将流动性负债作为价值存储或直接行使商品、服务和其他金融资产交换职能，一定条件下流动性持有部门能赎回资金；四是具备流动性创造或转移能力，流动性持有部门在不赎回资金的前提下，能将持有的流动性负债进行交易或者进行抵质押，从而重新获得流动性，且流动性损失较少。基于上述标准，本文对资管SPV、公积金中心、APP余额、支付备付金、互联网理财平台、存储卡预付卡、政府等部门进行甄别，并判断这些部门是否属于流动性发行机构。
2019年第二季度《金融与经济》热点选题
1.货币政策与宏观审慎政策协调的政策框架研究
而且，本文认为，区分流动性发行部门创造还是转移了流动性具有重要意义。其中，创造流动性是指发行机构发行了新的债务工具，或者具有债务工具性质的产品，且债务工具可被流转和广泛用于支付结算，而转移流动性是指机构本身没有发行新的债务工具，只是在转移商业银行创造的流动性，或者中央银行创造的流动性。因此，资管（SPV）、支付宝微信钱包和共享经济体等APP余额是创造流动性的机构，而公积金中心和非银支付机构是转移流动性的机构。
2.结构性货币政策效果研究
3.财政政策与货币政策协调研究
H3：政府职责对新疆农产品品牌竞争力有正向影响，即政府部门对农业产业发展的监管作用、协调作用、奖惩作用越显著，新疆农产品区域品牌竞争力越强。
针对脆性特厚煤层矿压显现强烈条件下的巷道支护方式，对“强护表高韧性整体支护法”支护与普通高强锚杆锚索支护方式进行了对比分析。
4.金融开放对实体经济的影响研究
5.宏观经济政策效应的测度、比较与评价研究
6.基于大数据技术的宏观经济运行预警研究
7.金融支持实体经济融资的债券创新研究
过了一会儿，终于传来阵阵脚步声，多熟悉啊！那不就是妈妈的脚步声吗？我连忙假装熟睡的样子。但这脚步声只是经过我的房间而已，然后就渐渐淡了，我的希望之火就这样熄灭了。我心想，妈妈真是的，说好就去洗澡的，怎么磨磨蹭蹭还没有洗。真是好慢啊，大约二十分钟都过去了。算了，自己先睡吧！但是我翻来覆去就是没有睡意，我想了一个好办法：在心里默默数羊。于是，我在心里慢慢开始数：一只羊、两只羊、三只羊……一百九十七只羊、一百九十八只羊、一百九十九只羊、两百只羊。怎么回事，怎么越数越清醒啦？难道我失眠了？
13.企业资源配置效率问题研究
9.金融促进房地产市场稳定发展的长效机制研究
10.政策性住房金融体系及发展模式研究
11.小微企业金融服务的国际经验及对比研究
12.金融支持民营企业发展问题研究
那天下午，天空忽然飘起了小雪花，不知是谁喊了一声“下雪啦”！我和同学们一下子冲出了教室，只见小雪花一片一片地从天空中慢慢地打着旋，就像是在跳着优美的舞蹈，缓缓地飘落在了地上。这时张同学迫不及待地跑到楼下，把嘴张得很大，要吃从天而降的雪花。看得我心里痒痒的，因为我也想去尝尝雪的滋味。
8.金融促进制造业高质量发展研究
周泽赡右手圈成圈，往小鸡脖子上套，小鸡却钻了出来，躲闪着周泽赡的手。周泽赡起身走，小鸡也不跟着跑，在原地待着不动。周泽赡打开手机里的记事本，梳理完工作之后，她按了两个回车键，在下面打着：我宁愿它死掉。
本文利用动态EBM-MI指数模型对2000—2015年中国工业33个行业的低碳全要素生产率及其分解项进行了测算，得出结论如下：
14.数字经济下维护市场公平竞争问题研究
15.互联网金融风险预警防控研究
16.金融创新对社会融资规模的影响研究
17.金融科技发展与监管体系建设研究
此后，2006-2014年间，金融支持第三产业增长经过2009-2012年的波动趋于平稳发展，综合效率、技术效率和规模效率均有效，说明在该阶段，金融支持第三产业发展态势良好，维持在较好的发展状态。2009-2012年的经济波动通过第三产业劳动力人数和保费收入来影响第三产业产值增长。但是2015、2016两年间，金融支持第三产业发展增长效率出现了综合效率不足的情况，说明在该年第三产业的规模效益需要提高。2017年，金融支持第三产业的增长表现为有效。
18.金融科技对就业的影响研究
19.乡村振兴产业发展投融资创新机制研究
20.票据承兑贴现制度和发展运用研究
[中图分类号] F830
[文献标识码] A
[文章编号] 1006-169X（2019）03-0004-04
DOI： 10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2019.03.001
郭云喜，中国人民银行南昌中心支行，副行长。（江西南昌 330008）
*本文系2018年中国人民银行南昌中心支行重点研究课题的阶段性成果，所述观点系作者及课题组成员的学术讨论，感谢匿名评审专家提出的修改建议，文责自负。