产权性质、信号显示行为及其效应--以发债公司内部控制审计报告自愿披露为例_内部控制论文

产权性质、信号显示行为及其效果——以发债公司自愿披露内部控制审计报告为例，本文主要内容关键词为：为例论文,内部控制论文,审计报告论文,信号论文,产权论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      信号显示是缓解由信息不对称所引发的“逆向选择”或“柠檬问题”的一种有效机制。信息对于资本市场至关重要，它通过引导价格形成来实现资源配置[1]。在不对称信息条件下，拥有信息优势的一方试图通过某种信号向另一方显示自己的真实信息。因此，信息披露成为联结上市公司与资本市场各方的桥梁与纽带。信号显示与信息披露密切相关，为了克服信息不对称所带来的市场失效，上市公司往往利用多种事件公告或自愿披露作为信号，向资本市场显示其真实信息。

      本文试图解决两个核心问题：一是在我国公司债市场上，上市公司自愿披露正面意见的内部控制审计报告能否发挥信号显示功能，影响债券投资者对公司偿债能力、相关风险和债券投资必要报酬率的估计，从而降低发债公司的债券融资成本；二是在我国特有的制度环境下，上市公司的信号显示行为是否会受产权性质的调节，而表现为经济后果上的显著差异。

      基于信息经济学和产权经济学的基本理论，本文以发债公司自愿披露内部控制审计报告为例，实证检验了上市公司运用自愿披露进行信号显示的行为，并进一步考察了产权性质对信号显示行为效果的影响。我们将上市公司自愿披露内部控制审计报告作为考察事项，选取自愿披露内部控制审计报告前后[-30，-3]和[3，30]期间信用利差均值度量信息披露前后公司债二级市场的融资成本，并采用纵向变动模型①(Change Model)设计和多元线性回归分析(OLS)方法来检验上市公司公开交易的债券融资成本是否会因上市公司自愿披露正面内部控制审计报告而有所降低。我们发现，上市公司自愿披露正面意见的内部控制审计报告，能够发挥信号显示功能，并能显著降低其公开交易债券的信用利差。但在我国特殊的制度背景下，这种信号显示作用会因产权性质的不同而有所差异。我们通过按照产权性质分组进一步研究发现，相对于非国有上市公司而言，国有上市公司自愿披露内部控制审计报告的信号显示强度有所减弱。这说明国有产权提供的隐性担保作用使得债券市场中的广大投资者在进行投资决策时，放松对国有上市公司内部控制和信息质量的相应要求，从而弱化了上市公司自愿披露内部控制审计报告的信号显示效果。

      二、文献回顾与述评

      信号显示理论自20世纪70年代创立之初就被广泛应用于资本市场研究。在资本市场上，为了克服信息不对称所带来的市场失效，上市公司往往利用多种事件公告或自愿披露来作为信号向资本市场显示其真实信息，②从而将其从“柠檬市场”中分离出来。既有研究更多关注于股票市场上的信号显示行为及其经济后果。Balachandran和Krishnamurti[1]认为，股利政策和支付时机通常被视为管理层向市场显示其公司未来前景且具有“高昂”成本的信号机制。Louis和White[2]以及Jun等[3]认为，与增派股利相类似，管理层也有意使用固定价格回购要约向市场发送其股价被低估的信号，一般会引起股价的正向波动。企业还可能借助高管持股、审计师选择、IPO折价和增发时机、可转债设计条款、管理层薪酬契约和列报重组费用等信号显示行为向市场传递其未来成长前景或绩效改良的信号。

      扩展性自愿披露是上市公司最为常用的信号显示机制。自愿披露的市场反应和经济后果涉及股票业绩、买卖差价、资本成本、分析师预测和机构持股等[4]。其中，资本成本是考察某一信号显示行为经济后果的常用工具。为了提高自愿披露的可靠性，高质量公司的管理层有自愿聘请审计师对披露信息进行审计来表明公司披露信息真实可信的动机[5]。审计作为一项增信服务，能够发挥提高信息质量的作用，从而增强资本市场参与者对企业披露信息乃至整体质量的信任。企业在资本市场上为其从事的风险经营活动筹集资金，其内部管理人员拥有关于这些活动未来现金流的私有信息，而资本市场中的“柠檬”问题会激励管理层提供某种自愿披露以降低其融资成本。内部控制作为一项内部治理机制，其重要性日渐突显。内部控制的设计和执行完全置于上市公司的“黑箱”之中，管理层往往通过内部控制信息披露向外部利益相关者释放公司内部控制高质量的信号[6]。在非强制性阶段，我国内部控制审计(鉴证)报告的自愿披露为考察上市公司信号显示行为及其效果提供了难得的研究契机和数据支持。方红星和施继坤[7]以2009-2010年沪市A股非金融类上市公司为样本，采用财务分析师盈利预测数据和PEG模型，检验在我国资本市场信息披露环境下，上市公司自愿性内部控制鉴证是否会影响权益资本成本。研究发现，上市公司披露的自愿性内部控制鉴证信息能够发挥信号功能，显著降低其权益资本成本。吴益兵[8]以2007-2008年度我国A股市场披露内部控制审计报告的企业为样本，检验了内部控制审计的有效性及定价效应。研究发现，在我国现阶段信息披露环境下，内部控制审计信号是有效的，披露内部控制审计报告的上市公司具有较高的内部控制效率，在法律遵循、财务违规及经营效率上显著高于控制样本。同时，市场也对内部控制审计信号进行了定价，即披露内部控制审计的上市公司具有较低的资本成本。上述两篇文献为内部控制审计报告的自愿披露在股票市场上发挥信号显示功能提供了经验支持。目前，国内对于内部控制审计报告的自愿披露与债务资本成本的相关研究刚刚起步。方红星等[9]首次立足于我国公司债券一级市场，深入剖析了信息质量对公司债初始定价的影响。在综合考虑我国公司债券发行条件的制度背景下，其认为上市公司自愿披露正面内部控制审计报告是高信息质量的一种合理可行的代理变量。研究发现，上市公司自愿披露正面内部控制审计报告能够向外界释放高信息质量的积极信号，降低投资者面临的信息风险，从而使公司债券获得较低的信用利差，这种作用在国有上市公司中不显著。

      此外，在信号显示效果研究方面，Fuller[10]分析了不同投资者的交易行为对股利信号市场反应的影响，认为市场参与者间的交互作用会影响股利的信号显示效果，这很好地解释了增派股利为何没有完全被市场认为是好消息。Fuller和Goldstein[11]的进一步研究表明，市场环境会影响股利政策信号显示的效果，即股利信号显示效果在衰退市场环境下比上升市场环境中更强。

      通过以上文献回顾，我们不难看出，目前针对该领域的研究至少还有以下问题值得进一步探讨：(1)现有文献多集中于西方国家，特别是美国资本市场的经验证据，对于转型经济体的自愿披露研究仍然匮乏，本文的研究为上市公司信号显示行为及其效果的考察提供了“新兴加转轨”背景下的新证据。(2)少数关于资本市场上某一信号显示行为效果的研究仅仅考察了外部市场环境和投资者交易行为对信号显示效果的影响，而忽视信号显示主体所处制度环境对信号显示效果的可能影响，本文为有关信号显示行为及其效果的研究提供了新的视角。(3)国内对于内部控制审计报告自愿披露经济后果的研究仅仅探讨了自愿披露内部控制信息对权益资本成本的影响，还没有专门研究系统地探讨其对债务资本成本，尤其是公司债二级市场融资成本的影响。

      三、研究假设

      信息经济学和公司金融理论表明，在资本市场上，债券发行者和外部投资者(包括潜在投资人)之间的信息不对称会导致债券投资者的逆向选择行为，即在信息透明度较低的情况下，通过提高其提供给上市公司的资金价格来进行自我保护[12]。资本市场对企业信息的认知程度会影响到企业募集资金的规模和成本。高质量公司更有动机采取自愿披露向外界传递公司具备高质量的信号，将自己从“柠檬市场”中区别开来。但由于管理人员有进行利己性自愿披露的动机，外部投资者等信息使用人无法判断管理层自愿披露的信息是否可靠。上市公司通常借助聘请独立第三方进行鉴证的外部监管机制为其自愿披露信息的可靠性提供担保。

      因此，上市公司自愿披露正面意见的内部控制审计报告会影响资本市场的信息结构，有利于债券投资者做出正确的投资决策，其向市场传递的积极信号应该会对公司债券的市场定价产生重要影响，从而影响上市公司的债券融资成本。据此，我们提出研究假设1：

      H1：上市公司自愿披露内部控制审计报告能够发挥信号显示的功能，即在其他条件不变的情况下，与未披露内部控制审计报告的公司相比，自愿披露内部控制审计报告的公司，其债券融资成本会显著降低。

      国有产权性质对公司的隐性担保作用可能会削弱自愿披露内部控制审计报告在公司债市场发挥的信号显示作用。这是因为受到国家的政治和财务支持，国有产权的特殊性使得国有企业本身存在一些声誉效应，甚至即使财务报表数据不真实，或者发生因经营不善等原因导致债券到期无力偿还，政府都很可能会为其“输血”乃至“埋单”[13]，这在一定程度上抵消了审计师在验证财务报表和内控质量真实性中的增信作用。国有公司的隐性担保会降低债券投资者对发债公司自身违约风险进行分析和判断的关注度，因此，其自愿披露内部控制审计报告的信号显示功效应有所减弱。然而，在缺乏政府隐性担保的前提下，高质量非国有上市公司有动机将自愿披露内部控制审计报告作为信号向投资者标明自己的类型，而广大债券投资者为规避和降低自身的投资风险，应该会更加关注债券发行公司自身的偿债能力和财务信息可靠性。因此，对于非国有上市公司来说，其自愿披露内部控制审计报告的信号显示功效应该得以正常释放。据此，我们提出研究假设2：

      H2：产权性质会影响自愿披露内部控制审计报告的信号显示效果，即在其他条件不变的情况下，与非国有上市公司相比，自愿披露内部控制审计报告的国有上市公司，其债券融资成本降低的幅度较小。

      四、研究设计

      (一)样本选择与数据来源

      本文选取2007-2011年在上海证券交易所和深圳证券交易所发行的固定收益公司债券作为研究样本，并按照如下标准进行筛选：(1)由于公司债券的发行人包括沪、深两市上市公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，根据研究需要，故剔除非上市公司发行的公司债券15只。(2)由于模型中多数变量需要用到其上一年的年报财务数据和其他披露信息，故剔除上市公司IPO当年发行的公司债券。(3)由于公司被兼并收购，剔除08钒钛债和08莱钢债2只债券。(4)将境内外同时上市的公司发行的债券予以剔除。此外，我们还针对公司债发行特殊条款中约定“调整票面利率”③的债券进行逐一核查，未发现在研究期间发生票面利率调整的情况，从而保证了债券到期收益率计算的准确性和样本间的可比性。最终获得280只/年债券样本。其中，2007年5只，2008年17只，2009年50只，2010年75只，2011年133只。本文所有上市公司财务数据和二级市场交易数据均来自于Wind数据库，内部控制审计披露信息通过对上市公司年报的手工搜集整理而获得。

      (二)模型构建

      为验证H1和H2，我们构建如下模型：

      

      其中，ΔSpread表示信用利差均值的变动差额。我们采用债券信用利差(即债券到期收益率与其同期可比国债到期收益率之差)作为债券融资成本的代理变量，原因在于债券收益率能够反映事前预期的债券回报。Spread(pre)为自愿披露内部控制审计报告前[-30，-3]天期间的公司债信用利差的均值，Spread(post)为自愿披露内部控制审计报告后[3，30]天期间的公司债信用利差的均值。因此，ΔSpread为Spread(post)与Spread(pre)的变动差额。

      ICA表示上市公司是否自愿披露内部控制审计报告。如果上市公司自愿披露了正面意见的内部控制审计报告，取值为1，否则为0。

      ΔYTM表示国债到期收益率均值的变动差额，用以控制宏观经济环境变动的影响。YTM(pre)为自愿披露内部控制审计报告前[-30，-3]天期间公司债信用利差均值，YTM(post)为自愿披露内部控制审计报告后[3，30]天期间的公司债信用利差的均值。因此，ΔYTM为YTM(post)与YTM(pre)的变动差额。

      ΔDD表示违约距离的变动差额。在缺乏可感知信用风险度量变动数据的前提下，本文采用国际上最具影响力且被广泛应用的KMV模型求解的违约距离考察上市公司的相对违约风险(或称信用风险)大小，④并运用Matlab9.0软件编程实现。

      同时，我们控制了经营现金流(CFO)、公司规模(SIZE)、财务风险(LEV)和盈利能力(ROA)等上市公司特征因素[14]。其中，ΔCFO表示经营活动现金流的变动差额。为消除公司规模差异的影响，本文用经营活动现金流除以相应期末的总资产进行平减处理。ΔSIZE表示公司规模的变动差额，等于Asset(post)和Asset(pre)的自然对数之差。ΔLEV表示资产负债率的变动差额。ΔROA表示总资产回报率的变动差额。其中，Asset(post)和Asset(pre)、LEV(post)和LEV(pre)、ROA(post)和ROA(pre)以及CFO(post)和CFO(pre)均分别取年末(即第四季度)和第三季度的时点值。

      此外，为了尽量保证信息披露前后窗口期间内的清洁，我们还控制了上市公司并购事件公告信息。M&A(post)指在年报披露后一个月(即[0，30]天)发生并购公告事件；M&A(pre)指在年报披露前1个月(即[-30，0])期间发生并购公告事件。ΔM&A等于M&A(post)与M&A(pre)之差，可能的取值为0，-1和1。

      五、实证结果与分析

      (一)描述性统计

      表1报告了未披露内部控制审计报告组和披露内部控制审计报告组各个变量的描述性统计结果。从债券融资成本Spread的降低幅度来看，无论是均值还是中位数，自愿披露内部控制审计报告的公司都显著大于未披露内部控制审计报告的公司。从控制变量来看，与未披露内部控制审计报告的上市公司相比，自愿披露内部控制审计报告的上市公司，其违约距离和现金流的增加更为显著，表明这类公司违约风险显著更低。

      

      

      表2列报了各变量的Pearson和Spearman相关分析矩阵结果。从相关系数分析不难发现：(1)从解释变量来看，自愿披露内部控制审计与否(ICA)和债券融资成本(Spread)变动之间的Pearson和Spearman相关系数分别为-0.114和-0.103，并都在10%水平上显著。(2)从控制变量来看，公司违约距离(DD)、现金流(CFO)、国债到期收益率(YTM)、财务风险(LEV)和盈利能力(ROA)的变动与债券融资成本(Spread)的变动之间存在显著的相关关系。(3)从相关系数数值大小来看，除ΔIEV和ΔSIZE之间的Pearson相关系数达到0.520外，其余各变量的相关系数大都在0.500以下；另外，从多元线性回归结果表3中的VIF最大值仅为2.293来看，我们构建的模型也不存在严重的多重共线性问题。

      (二)多元回归分析

      表3报告了针对模型(1)分别进行的全样本和产权分组子样本的多元线性回归结果。从表3中我们不难发现：(1)在全样本中，ICA的回归系数为-0.065，且在10%的水平上显著，表明上市公司自愿披露内部控制审计报告，向市场释放了公司的积极信号，广大投资者会给予其发行的债券以更高的定价，从而使得其债券融资成本显著降低。这同我们在表2中的组间差异比较结果是一致的。因此，在多元回归层面，支持了本文的H1。(2)随后，为了考察产权性质对二者间关系是否存在影响，我们将样本进一步细分为国有上市公司组和非国有上市公司组，分别进行多元线性回归分析，具体对应列(Ⅱ)和(Ⅲ)。从表3中可以看出，无论产权性质如何，自愿披露内部控制审计报告与债券融资成本变动之间都显著负向相关，但在显著性水平上却存在差异。国有上市公司子样本组中ICA的回归系数为-0.068，且在10%水平上显著；而对于非国有上市公司子样本而言，ICA回归系数为-0.179，且显著性上升到了5%水平，两组回归系数差异为0.111。在该分组情况下，经由Bootstrap方法得到的经验P值为0.091，达到10%水平上显著，进一步证实了上述差异在统计上的显著性。这说明，产权性质对于两者之间的负向关系产生了一定的影响。即相对于非国有上市公司来说，国有上市公司由于政府提供的隐性担保等原因，使得广大投资者在进行投资决策时，往往忽视对(由自愿披露内部控制审计报告所体现出的)公司自身偿债能力和财务信息可靠性的必要关注，从而弱化了自愿披露内部控制审计报告的信号显示功效。这一结论支持了本文的H2。(3)首先在控制变量方面，上市公司债券融资成本(ΔSpread)与违约距离(ΔDD)变动之间无论对全样本还是子样本都存在显著的负向相关关系。从显著性水平来看，非国有上市公司子样本组中回归系数为-0.188，且达到了1%水平显著，而全样本和国有上市公司子样本的回归系数分别为-0.071和-0.124，均在10%水平上显著。其次，从对经营活动现金流(CFO)的回归结果来看，经营活动现金流(CFO)对于全样本和非国有上市公司子样本来说，其回归系数分别为-1.565和-2.434，且均达到1%水平上显著；而对于国有上市公司组而言，其系数降至-0.775，且没有通过统计意义上的显著性水平测试。

      

      六、稳健性检验

      为了使研究结论更加稳健，我们进行了如下三方面的敏感性测试：

      第一，对于发行多只公司债的公司，我们基于加权平均债券信用利差估算公司总体的信用利差，即采用流通在外的某一公司债的数额占公司流通在外的所有交易债券的总额作为权重，重新对H1和H2按照全样本及国有上市公司和非国有上市公司两个子样本分组分别进行了多元线性回归。研究发现，与我们报告的使用所有债券的回归结果相比，采用加权平均信用利差按照发行公司数量合并样本后具有相似的结果，研究结论没有实质性差异，具体结果如表4列(Ⅰ)—(Ⅲ)所示。

      

      第二，考虑到行业差异可能对本文的结论产生影响，我们将样本进一步限定为占样本总体达到60.000%的制造业公司和房地产业公司，重新检验了H1，研究结论没有实质性差异，且在该样本组回归中甚至得到了强化，⑤如表4(Ⅳ)例。

      第三，我们通过对研究期间内所有发债上市公司财务报表审计意见的逐年分析发现，除“11锡业债”发行公司2010年年报获得带强调事项段无保留审计意见外，其余公司债发行公司上一年年报审计意见均获得标准无保留意见，为消除年报审计意见差异的影响，我们将该债券从样本中予以剔除，重新回归后研究结论不变。

      七、研究结论与启示

      本文以我国公司债市场2007-2011年间公开发行的公司债为研究样本，运用信息经济学和产权经济学理论深入分析了上市公司自愿披露内部控制审计报告在我国公司债二级市场定价中所发挥的信号显示功能，通过构建纵向变动模型加以实证检验，并运用Bootstrap组间回归系数差异比较考察了我国特殊制度背景下产权性质差异对自愿披露内部控制审计报告信号显示作用的影响。经验与实证研究结果表明：

      首先，上市公司自愿披露内部控制审计报告能够向资本市场传递上市公司内部控制运行有效和财务信息真实可靠的积极信号，有利于公司债券持有人或者潜在投资人对公司的价值和风险做出更准确且乐观的估计，他们会对上市公司自愿性内部控制审计行为予以定价，进而显著降低上市公司的债务融资成本。

      其次，针对不同产权性质做分组回归的进一步分析发现，国有产权提供的隐性担保会弱化自愿披露内部控制审计报告的信号显示功效。与非国有上市公司相比，自愿披露内部控制审计报告的国有上市公司，其债券融资成本降低的幅度较小。

      通过本文的研究得出以下两点启示：

      首先，在自愿性信息披露阶段，高质量债券发行公司可以通过披露正面意见的内部控制审计报告获得好处，显著降低其债券融资成本。强化内部控制审计有助于企业内部控制监管机制的有效实施，从而优化市场效率。今后随着我国内部控制审计强制披露阶段的到来，上市公司亦可以考虑在内部控制审计报告的保证程度和鉴证范围方面进行差别披露，以突显自身内部控制和财务信息的高质量，通过深入挖掘并有效发挥内部控制审计报告的内涵信号显示功效，将自身从“柠檬市场”中区分出来，有利于增强上市公司执行内部控制及其配套指引的积极性和主动性。

      其次，从理论上讲，发债公司和债券投资者之间存在动态博弈，发债公司信号显示收到的效果会影响其信号显示动机的强弱。我们研究发现，国有产权提供的政府隐性担保会弱化发债公司自愿披露内部控制审计的信号显示效果，使得债券持有者或潜在投资人忽视对上市公司内部控制和信息质量的必要关注，从而使得国有发债公司忽视自身内部控制的实质性建设和监控，而将内部控制制度流于形式，存在诱发管理层道德风险的可能。因此，我国目前出台的内部控制监管政策强化对国有大中型企业执行内部控制审计披露的监管力度是十分必要的。这也同样应该引起公司债市场广大参与者的高度重视。从另一个角度来讲，在没有政府隐性担保的情况下，非国有上市公司要想获得成本较低的债券融资，保持较高的内部控制和信息质量尤为重要。

      ①由于内部控制审计报告是随同上市公司的年度财务报告一同披露的，纵向变动模型的设计有利于控制年度财务报告披露对公司债市场定价可能产生的影响。

      ②事实上，除上市公司外，资本市场的其他参与者也会通过发送某种信号来显示自身的真实特征以避免“逆向选择”，例如，财务分析师获得CFA职业资质会向其客户发挥信号显示作用。出于研究需要，本文仅对上市公司的信号显示行为予以回顾。

      ③调整票面利率是指发行人有权决定在本期债券存续期的第n年末上调本期债券后续期限的票面利率，上调幅度一般为1—100基点(含本数)，其中1个基点为0.01%，并在中国证监会指定的上市公司信息披露媒体上发布关于是否上调本期债券票面利率以及上调幅度的公告。若发行人未行使利率上调选择权，则本期公司债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。

      ④我们也曾尝试用公司债券信用评级的变化度量违约风险的变动，但通过对公司债信用评级数据的具体搜集和整理发现，在上市公司自愿披露内部控制审计报告前后鲜见公司债券信用评级发生变化，故选择采用国内外广为使用的KMV模型计算违约距离度量违约风险。

      ⑤在全样本中，制造业上市公司发行公司债87只，房地产业上市公司发行公司债80只，二者之和占样本总体比例高达60%。

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