中国股市与经济走势的异动分析，本文主要内容关键词为：中国论文,异动论文,走势论文,股市论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
今年5—6月间，沪深股指快速攀升、成交量猛然放大，引起了社会各界的广泛议论和关注；7月1日以后，两市股指及成交量顿然掉头下落，又使人们陷入了一种疑惑与担忧交织的心态中。一些人认为，近期我国的实体经济状况并不景气，股市在徘徊了1年多后突然上冲， 是没有道理的；一些人则认为，在1998年GDP增长了7.8%的基础上，今年上半年的经济增长比预期要好，因此，股市上扬有着较强的基本面支持。究竟如何看待中国股市的走势，的确需要认真研讨。
一、股市走势与经济走势的异动
股指有“经济走势晴雨表”之称，其内在含义有二：其一，股指的变动预期着经济运行状况的变动；其二，股指变动最终以经济运行状况变动为基础。由此出发，股指上扬意味着经济运行状况向好，而向好的经济运行状况也支持着股指上扬，反之亦然。西方学者曾运用统计方法，论证了股市走势与经济走势的“同向不同步”（即股市变动先于经济变动）机理。但从我国的股市走势与经济走势的关系来看，这一机理难以得到有效的实证，换句话说，在我国，存在着股市走势与经济走势的异动状况。
直接影响股市走势的经济因素，主要有宏观经济指标、企业效益指标和法治状况等等。1992年以来的宏观经济指标和企业效益指标（尤其是上市公司效益指标），可用以下4个表格予以描述：
表1 1992—1998年我国宏观经济主要指标变化情况 单位：亿元，%
年份 GDP
GDP固定资产 固定资产 国家财政 国家财政
总值 增长率 投资总额 投资增长 收入 收入增长
率 率
1992 26651.9 14.1 8080.1 44.4 3483.37
10.6
1993 34560.5 13.1 13072.361.8 4348.95
24.8
1994 46670.0 12.6 17042.130.4 5218.10
20.0
1995 57494.9 9.0
20019.317.5 6242.20
19.6
1996 66850.5 9.8
22913.514.8 7407.99
18.7
1997 73452.5 8.5
24941.18.8 8651.14
16.8
1998 79553.0 7.8
28457.014.1 9853.013.9
年份 物价总指数 进出口总额 进出口差额
1992 105.49119.6
233.0
1993 113.211271.0 -700.4
1994 121.72038195 461.7
1995 114.823499.9 1403.7
1996 106.124133.8 1019.0
1997 100.826958.6 3347.0
1998 99.2 26827.2 3610.1
注：本表资料主要来源于《中国统计年鉴》；其中，1998年数据来源于报刊公开的数据。
表2 1992—1997年国有独立核算工业企业主要效益指标变化情况单位：%
年份 工业增加值率 资金利税率 资金利润率 流动资金/总产值
1992 9.7 2.7
1993 10.64
2.5
1994 31.24
10.21
2.2
62.3
1995 32.09
8.291.4
71.18
1996 27.70
7.110.78 72.27
1997 33.00
6.270.72 78.34
年份 销售成本/销售收入 百元销售收入亏损企业的亏损
实现利润(元) 总额(亿元)
1992 369.27
1993 452.64
1994 77.88 3.75
482.59
1995 79.27 2.55
639.57
1996 79.66 1.52
790.68
1997 81.38 1.53
830.95
注：本表资料来源于《中国统计年鉴》。
表3 1994—1997沪深两市上市公司经营业绩对比表 单位：%
项目1994 1995 1996 1997
上海证券交易所
A股上市公司家数 137 152 251
333
资产总额(亿元)1944.632527.76
3482.81 5203.81
资产负债率(%)
48.06 48.37 48.2246.90
净资产收益率(%) 13.05 11.02 9.319.75
每股收益率(元)
0.27
0.24 0.220.24
深圳证券交易所
A股上市公司家数 96 101 194 311
资产总额(亿元) 1379.611755.36 2865.16 4460.40
资产负责率(%)
56.82 57.76
55.8249.61
净资产收益率(%) 15.55 10.14
10.07 9.70
每股收益率(元)
0.41
0.260.25 0.25
本表资料来源于《1998中国上市公司基本分析》，中国诚信证券评估有限公司主编，兵器工业出版社1998年5月出版。
表4 1997—1998沪深两市上市公司经营业绩对比表 单位：%
项目 上市公司家数主营收入(亿元) 每股收益(元)
1998 1997 同比 1998 1997
同比 1998 1997
同比
合计 853 773 10.35 6216.5 5328.8 16.66 0.2175 0.2479 -12.26
上海 439 398 10.30 3498.7 3030.2 15.46 0.2386 0.2418 -1.32
深圳 414 375 10.40 2717.8 2298.6 18.24 0.1953 0.256 -23.71
项目 净利润(亿元)主营业务利润率
1998 1997 同比1998 1997 同比
490.4 501.0 -2.11
19.89 8.92 122.98
303.6 278.8 8.8919.42 8.30 133.98
186.8 222.2 -15.91 20.50 9.75 10.26
资料来源于《中国证券报》1999年5月1日。
在数据相同的条件下，从不同的角度出发，取舍数据，得出的结论可能截然相反。
首先，从宏观总量指标来看：
从表1的总量指标出发，根据1992—1998年间，GDP总值增长了近2倍、固定资产投资增长了2.5倍、财政收入增长了1.8倍、物价指数从21.7%的通涨回落至-0.8%的通紧、进出口总额增长了近2倍、 胀进出口顺差增长了14.6倍等数据，可以认为，1992年以来，我国的宏观经济状况持续向好，经济快速增长，为此，沪深股指在1993年2 月达到高点后下落并长期在高点之下波动，是与经济运行走势相悖的。如果将同期美国道·琼斯指数的变动作为参照，则同期美国的GDP、 固定资产投资、进出口总额等的增长，均明显低于我国，而道·琼斯指数却从4000多点直冲10000多点， 那么，更可以认为，我国股市的表现是长期低迷的，未能与经济运行走势向上相符，从而，显示出股市走势与经济走势的异动。
但是，如果从GDP的增长率、固定资产投资的增长率、 财政收入的增长率、进出口总额的增长率等指标看， 得出的结论就大相径庭了。 1992—1998年间，GDP增长率从14.1%下降至7.8%、固定资产投资增长率从44.4%下落至14.1%、财政收入增长率从1993年的24.8 %下落至1998的13.9%、进出口总额增长率从26.2%下落至-0.49%，据此，1993年以后股市走势向下是必然的，而沪深股指较多时间维持在1000点和3000点以上，是与经济运行走势不符的，从而，也显示出股市走势与经济走势的异动。
其次，从企业经营业绩指标来看：
从表2—表4的有关指标来看，国有工业企业的工业增加值率在1994—1997年间呈上升态势，沪深两市的上市公司数量快速增加、资产规模急速扩大、资产负债率明显降低、主营收入和主营利润也都稳步增加，由此，可以认为，上市公司的质量在逐步提高，股市的基础在逐步夯实，与此对应，沪深股指应稳步上升，但在1999年6月前的6年多时间内，两市股指始终未能突破历史最高点，这与企业（尤其是上市公司）的业绩增长、质量提高走向不相一致，因此，股市长期低迷，与企业（尤其是上市公司）的走势，是相异的。
但从表2—表4的另一些指标来看，国有工业企业的资金利税率、资金利润率、销售利润率等持续走低，销售成本、流动资金占用和亏损额持续增加，而上市公司的净资产收益率、每股收益率不断下滑，又都反映沪深股指的高位徘徊，是缺乏企业（尤其是上市公司）实质性业绩支持的，由此，股指走势与上市公司业绩下落并不相符。
由上分析，尽管角度不同、依据不同、结论不同，但有一点却是相同的，各方都认为股市走势与经济走势之间存在着明显的异动态势。既然如此，对我们来说，重要的问题就在于，探讨引致这种异动的机制及其原理。
二、引致股市走势与经济走势异动的机理
沪深股市虽是改革开放的产物，但由于我国的市场经济机制尚在形成过程中，计划经济的机制和体制还在相当大的程度上影响甚至制约着国民经济活动，所以，沪深股市从建立伊始就处于双重体制的制约格局中。
计划经济是以政府为轴心的经济。在计划经济中，政府的思路、意图和要求对经济走向起着主导和支配的作用，这些思路、意图和要求通过政策机制、行政机制及其他途径得以落实。我国股市既然在双重体制中运行，而市场经济机制又发育不足，计划经济机制就自然成为制约股市运行的主要机制，为此，政府部门的思路、意图和要求自然成为导向股市走势的主要因素。
1994年7月29日，鉴于股指持续下落（上证指数落至333点），政府部门急忙出台了“救市”政策，尽管其中的一些政策迄今也尚未落实（如设立中外合资基金），但在短短的1个多月内， 股指还是快步上扬（上证指数超过了1000点）。
1996年5月，沪深两市的股指近乎同时上涨， 虽然一些人将此次股市发动的起因归为“降息”或炒作“香港回归”题材，但事实则是，沪深两市政府部门竞相出台有利于本地上市公司和股指上升的政策及措施。在半年多的时间内，上证指数从500多点直冲至1400多点。12月16日， 中央政府部门通过《人民日报》评论员文章的方式，明确表达了对股指快速上扬的担忧及不赞成的态度，其措辞严厉程度（如“搬起石头砸自己的脚”）为80年代以来所罕见，同时，也出台了一些抑制股市上行的政策措施。由此，在随后的几个交易日，沪深两市连连跌停，到1997年1月，两市跌幅达30%—40%。
1997年3月，沪深两市的行情再次启动。其原因，在表层上， 是上市公司的年报和“香港回归”，实则两市政府部门再次竞相出台有利于本地上市公司和股指上升的政策及措施。在3个月左右的时间内， 沪深两市股指再度快速攀高，上证指数曾摸高至1993年2月的历史最高点。5月初起，中央政府出台一系列抑市政策，包括扩大股票发行量的计划规模、提高股票交易印花税、禁止国有企业入市炒股等，直至7月份，在深入检查有关机构违规炒股的背景下，股指才急速下落。
1999年5月19日，沪深股市行情再次启动。此番行情启动， 明显由政府部门的意图所主导。在5—6月间，证券主管部门的主要领导、《人民日报》评论员文章、《人民日报》社论等连续表达了支持股市上升的意图或倾向，由此，上证指数快速突破了1558点的历史大关，达到1700多点，沪深两市的日成交量一再突破历史“天量”，最高时达到800 多亿元。7月1日，随着《证券法》的正式实施，两市股指及成交量莫名其妙地开始下落（其原因或许要待以后才能知晓）。在6月29日至7月16日的13个交易日中，上证指数从1739点急落至1519点，沪深两市日成交量从600.9亿元急落至178.38亿元。
政府部门的思路、意图和要求，是导向中国股市走势的主要因素，同时，政府部门对思路、意图和要求，又通常先在内部酝酿甚至先通过内部渠道下传，所以，导致了中国股市以“政策市”、“消息市”为重要特点。
实际上，政府部门对待股市走势的思路，是相当不清晰的，既有推进股市成长和股指上扬的内在要求和利益动机，又有担忧股市向上可能给经济社会其他方面带来负面影响的内在心态。
从前一方面来说，股指上行、成交量放大，既有利于国有企业以较高的价格发行股票，促进国企改革、缓解国企困难，也有利于印花税增加（例如，在日交成量达800亿元时，当日印花税收入为6.4亿元，且近乎没有征税成本），还有利于增加证券主管部门、证券交易所和证券商（我国证券商的股本绝大多数为国有股本）的收入；反之，股指下落、成交量减少，既不利于国企发股、国企解困，也不利于保障财政部门、证券主管部门、证券交易所和证券商的这方面预算收入的实现。从更深层次上看，股指上行、成交量增加，意味着股市的进一步发展有着较为充分的空间，由此，股市发展的速度可能加快，而股市的进一步发展，又将推动或促进经济社会其他方面活动的发展，同时，有利于增强企业的资本实力，降低银行等金融机构的运行风险。因此，政府部门有着推进股市发展的内在要求和动机。
但另一方面，股市犹如世间一切事物，也有其负面影响。例如，股市炒作和投机，可能使一部分人较快地富裕起来，扩大人们之间的富裕水平差距，使一些人感到心理不平衡；股指上扬在某些条件下可能导致“泡沫”激增，影响经济的正常运行，并引发多方风险；股指快速上升，可能干扰人们的平静生活、企业或其他机构的正常工作秩序，同时，可能使个别人和个别机构见利忘法，冒违法的风险，导致违法违规案件增加。由于股指有涨必有落（值得一提的是，股市涨落并非围绕某种“平均线”上下波动，从各国股市走势看，股指的总走势是向上的，因此，它的涨落是波浪式向上的），在股市高涨之后，如果发生较深的下落，就可能引发更多的社会经济问题。1929年纽约股市崩盘的后果，日本股市泡沫破灭的教训，东南亚金融危机的启示，都使政府部门对股市向上展开抱着戒心和警惕。
既然政府部门的思路、意图和要求导向着中国股市的运行态势，而政府部门对待股市的态度又是双向的，那么，中国股市在政府部门双向态度所“规划”的轨道和空间中运行，其走势与经济走势呈异动状态，就在所难免。
三、股市走势与经济走势异动的消解
中国的经济改革，是一个渐进的过程。计划经济机制的消解、市场经济新体制的建立尚待时日，因此，双重体制并存的格局还将延续相当长的一段时间。在这个过程中，虽然由政府部门导向经济运行和股市走势的状况将逐步减弱，但它毕竟需经历一个较长的过程，因此，由政府部门导向股市走势的现象还将发生。这种现象发生的频繁程度，取决于股市走势是否与政府部门当时的意图相一致。一致性越强，政府部门直接干预股市走势的现象将越少，反之，将越多。如果发生股市走势与政府部门的意向严重背离，政府部门可能选择更为强硬的措施，确保其对股市导向力度提高，由此，政府部门导向股市走势的状况，在某些特殊条件下，不但不减弱，反而可能增强。例如，1997年，在抑制了股市高涨后，沪深证交所划归中国证监会直接领导，从而，使两个证交所的管理体制更加远离市场经济的规范。
鉴此，有理由认为，中国股市走势与经济走势的异动现象，在未来相当一段时间内，还将继续存在。消解这种异动现象，既取决于政府部门职能的真正转变、计划经济机制的消解、市场经济新体制的真正建立，也受到下述条件的制约：
1、上市公司是否真正实现了运行机制的转变， 摆脱了“国有”的制约和政府部门的“特殊关心”，从而，能够全方位进入各类市场（包括股市）；
2、证券经营机构是否改变了“国有”性质， 其主要股东是否摆脱了“国有”的制约，其运行机制是否真正符合市场经济和股市规律的要求，从而，成为反映股市运行要求、支持股市发展的重要力量；
3、证券交易系统及其管理机构是否真正成为自律性组织， 不再隶属于政府部门，从而，能够从维护和推进股市的发展，自主地管理股市交易；
4、媒体机构能否充分、及时和全面地披露有关信息， 不仅起宣传作用，而且能够发挥监督各方功能，从而，真正发挥舆论功能，保障股市的健康发展；
5、投资者权益是否真正得到保障（例如， 对由政府部门导向股市走势所引致的损失，投资者是否有权索赔，是否有权追究责任人），投资者能否充分公平、公开地取得有关信息（“消息市”的状况能否真正改变），从而，投资者能够真正成为维护和推进股市发展的主体，具有抵御某些政府部门随意干预股市走势的能力；
6、法治是否真正健全，有关法律法规是否具体明确， “违法必究、执法必严”是否真正落实，从而，相关各方均依法拥有平等权益，能够在法律法规的保障下，既发挥各自的功能，又不伤害或侵犯他方的权益。