中国股市的财富效应只是幻觉，本文主要内容关键词为：中国论文,幻觉论文,效应论文,股市论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1997年下半以来，我国经济出现总需求不足、通货紧缩局面。为此，理论界提出了各种思路，政府也广泛听取。但许多招数都不管用，认为股市具有财富效应便是其中之一。它的出笼源于一种想当然，实际上是一种幻觉。为此，本文拟对此作出专题分析。
从西方经济学文献来看，所谓财富效应，一般是指实际财富存量受物价水平影响而发生变动，从而影响消费和投资，移动IS曲线的机制。其基本原理是，消费除了依赖收入Y外，还依赖于实际财富存量。实际财富存量与物价水平反向变动，即价格水平下降，实际财富增加，从而消费需求扩大，总需求扩张。但由于财富构成多样化且为不断调整所决定，财富变动显然并不仅仅取决于货币价格变动，非货币价格的变动同样可以引致财富变动。凯恩斯的货币需求理论、托宾的资产选择理论也表明了这点。如果我们将前者称为货币的财富效应，也即通货膨胀的财富效应，则后者可称为非货币资产的财富效应，主要是证券和房地产的财富效应。随着证券市场和房地产市场的不断发展与完善，证券价格和房地产价格变动对财富的影响相应加大。其中，股市价格变动引致的财富效应也就是我们目前所谓的股市的财富效应。
一、国外股市的财富效应确实存在
股市的财富效应有正负之分，从正效应的角度来讲，就是股市能否增加人们的财富，能否扩大消费需求，这也是我们的目标期望。从国外情况来看，股市的财富效应确实存在。
传统经济理论认为，股票市场是一个赌场，是“零和博弈”，有输必有赢，财富总量不变。果真如此，股票市场就不会为所有股票持有者带来财富增加，只能是既有财富在各股资者之间的重新分配。这种财富重新分配能否产生正财富效应取决于财富增加者的消费倾向。这里的问题是股票市场上会不会出现大部分乃至所有投资者都赚钱，即财富总量增加的情形？回答是肯定的。从短期来看，如果股市的繁荣发展不能持续，则其财富效应是有限的，因为财富总量增加或者结构调整，即使存在，也仅仅是暂时的，它会很快被随后而来的股市萧条引致的财富减少所抵销。但是，如果股市繁荣能够持续，即从长期来看，财富总量肯定会随之而增加。1929年以前的美国股市、八十年代的日本股市以及目前的美国股市持续了多年的繁荣，具有财富效应，均证明了这一点。
从美国90年代股市情况来看，股市价格一路上行，居民收入相应增加。尽管居民收入来源不仅限于股市，也是经济繁荣的结果。但是股市制度完善，股价指数上行将增加居民财富是勿容置疑的。从一般意义上考察，美国经济持续发展的良好势头及由此决定的居民心理预期是其股市繁荣的基础和决定因素。自九十年代初以来，以高科技为主导的美国经济在其有效宏观经济政策调控下，摆脱衰退，进入了二战以来难得的长达数年的低通胀、高经济增长时期，年均经济增长率达3%以上。即使1997年亚洲爆发金融危机之后，其仍然保持了强劲的增长势头。此外，世界其他地区投资机会减少，大量国际游资流入美国以及投资者信心高涨也是重要的推升因素。于是，股市指数一路上扬，1998年达到9000点，1999年3月突破万点大关，创下其103年历史上最辉煌的一页。目前为10900点。对此，部分学者认为已经繁荣过度，泡沫过大，随时可能破裂，如同1929年的经济大危机和日本八十年代末期的股市暴跌（跌幅50%以上）。结果财富增量转为负值，抵消财富增加效应。这不无道理。但总的来看，只要实体经济坚实，宏观调控有力，社会公众预期不变，股市繁荣是能持续相当长期的，即使逆转，也不会出现过度的负财富效应。
股市持续走强，投资者财富不断升值，并产生居民良性收入预期，使其相应调整其财富结构，提高边际消费倾向。同时这一财富效应具有扩散性，在经济持续增长情况下，部分投资者持股赚钱将吸引更多的社会公众投资股市，从而推升股价，产生更大的财富效应。
二、中国股市的财富效应不显著
上面分析国外股市存在财富效应，实际隐含三方面的基本条件：一是股市制度及规模，二是投资者财富总量的变化，三是投资者财富结构的变化。但由此三方面来看，中国股市的财富效应很不显著。
分析之一：中国股市制度不规范且规模小，财富效应受限
股市财富效应情况与股市制度、规模大小、投资者人数及其消费行为密切相关。近年来，中国股市发展迅速，但毕竟起步晚，制度尚不规范。从股市规模、投资者人数来看，与西方国家相较也存在相当大的差距。1997年开户数仅占总人口的2.7%，市价总值占GNP比率为23.44%，1998年和今年8月末分别扩展到24.52%和35%左右，但流通仍为10%左右，开户数也仅增至3.2%左右，而美、日的这一指标在1997年末分别为139%、50%，美国股民占比达30%以上。由此可以看出股市对各国经济影响程度的差异和财富效应的大小，可以断言，即使国外股市存在财富效应也并不能说明中国股市也存在财富效应，并且即使中国股市存在财富效应也肯定比国外股市弱得多，需要进一步的分析。下面的分析我们假定我国股市制度和股市规模既定。在此前提下，财富效应主要通过投资者财富及心理预期的变化而传异。
分析之二：股市对财富总量的影响较小，财富效应有限
由上文的分析我们知道，如果股市不能保持持续平稳的发展，波动较大，则他对所有投资者财富的影响将更多的表现为财富在各投资者之间的重新分配，而不是总量的增加。中国股市由于缺乏完善的制度基础和有力的经济支撑，长期以来的基本情况一直可概括如下。
从经济层面来看，十几年的渐进化经济体制改革使中国避免了严重的经济危机以及由此引发的社会动荡，取得了年均8%以上的经济增长成就。但同时，由于制度不完善，尤其微观基础不健全，国企改革一直没有取得实质性进展，导致经济增长一直以高投入、低产出、能源消费严重为特征，大起大落，周期明显。随着矛盾不断累积，制度约束的增强，这种经济增长方式越来越难以持续，提出加快改革突破的要求。1997年亚洲金融危机爆发，国际市场需求萎缩，国内市场需求不足，体制性矛盾突出严重，使中国经济进入通货紧缩时期，经济增长被迫放缓。其中，国有企业负债亏损加重甚至上市公司经营状况恶化充分表明了这一点。以上市公司为例，自1993年以来，主要经济指标每况愈下（见下表一）。
相应地，中国股市的发展运行很不平稳，波幅也很大，尽管作为一个新兴市场，并不完全由经济因素所决定。1993-1995年是中国股市起步震荡阶段。1992年我国股市伴随经济进入新一轮高涨全面启动，发展迅猛，上市面值由30亿股扩至700多亿股，流通面值由8亿股扩至176亿股，增长都在20倍以上，开户数由10万户增至1250万户，也在10倍以上，但是振幅巨大（见下表二）。
究其原因，一方面由于制度极不完善，运行很不规范，尤其大量违规资金流入股市，加剧本已严重失衡的供求矛盾，导致股市每次启动，股价便被迅速拉升，暴涨异常，另一方面政府为防止泡沫，被迫干预股市，又导致股价暴跌，投资者股票资产价值随之调整。从指数走势来看，熊多牛少，跌多涨少。1992年放开股价后，只有一周涨势，随后是6个月的深幅下挫，跌幅达73%，年底到1993年初上涨有3个月，但随后跌势达17个月，跌幅高达79.1%。由此可见，一般投资者财富增加有限，当然，当时的股市对经济影响也有限。1996-1998年6月，中国股市进一步发展，A股规模由1995年的311个增至784个，市价总值由3310亿元增至21000亿元，增长5.34倍，其中GDP的比率超过25%，对经济影响加大，从制度建设方面也逐步规范，但是受制于上述问题，并未能改变股市的上述政策特征，波动较大。从指数走势来看，总体以牛长熊短，涨多跌少为特征，30个月中有22个月涨8个月跌。同时指数运行价位也被抬高，沪市1000点以上，深市300以上，这可能增加投资者财富。随后股市随经济状况困难一直较为平淡。1999年5月19日在政府多项政策利好的刺激下突然火爆，至7月初出现明显的回调，尽管较以前的历次回调幅度不是很大，保持了基本平稳的运行态势，但从有关调查情况来看，多数一般投资者的财富并未因此而增加很多，股价回落被套较重。机构庄家收益增加，但由图形可知，目前也是多数被套。因而，投资者财富能否增加取决于股市能否持续走强，但由中国经济的转轨性以及未来的不确定性可知，做到这一点是相当困难的。
分析之三：股市使投资者财富结构变化，财富效应也未扩大
既然中国股市对投资者整体财富的影响主要表现为结构性调整而不是总量的增加，则财富总量增加引起的消费扩大效应有限，即使过去存在，在当前出现通货紧缩、居民心理预期未能随这改变情况下，也肯定不会显著。因而中国股市的财富效应主要是财富在各投资者之间的再分配效应。具体情况如何需要分析那些投资者股市财富增加，其消费行为如何。
股票市场的投资者分为机构投资者和一般股民。其中机构投资者在国内主要是券商和基金公司，在国外还有保险基金、银行等；一般股民按上面的分析又可分为高收入层股民和中低收入层次的股民，主要是城镇居民。他们投资收益从投资者角度分析，在股市规范运作条件下，主要取决于其投入股市的货币财富即本金及投资水平。在我国由于股市制度尚不完善，存在信息披露不充分及时、人为操纵股价等问题，搜集获取内部信息的能力成为决定投资者投资收益的重要因素之一。具体分析投资者情况如下：
(1)机构投资者居于支配地位，不仅因为他们投资大、研究能力强、掌握公司信息，而且由于股市制度尚不完善，上市公司相对稀缺，他们通过做庄、跟庄享有最大份额的投资收益，由前几年券商的迅猛发展可知。其财富效应尽管也存在公司集团购买、扩大经营规模等，但主要还是通过收益分配即职工收入与消费支出而起作用。尽管各券商职工收入不同，南北有异，但一般而言，经理们属高收入阶层，一般职工可归为中低收入阶层（尽管名义上他们的收入高于其他单位，但扣除较多自费项目，相差不大），其消费行为与各自的收入阶层相近。
(2)一般股民是决定财富效应大小的主要力量。其中，中小股民投资水平不高，获取信息的能力有限，在操作时，只能捕风捉影，结果可能偶尔盈利，但通常被套；高收入股民投资收益较大，不仅因为他们本金多，关键在于他们获取信息的能力较强，渠道较广。依据有三：一是他们可以用钱“购买”信息或信息渠道。二是他们一般投资股市较早，经验较多，信息渠道也可能已经形成。根据国家统计局1996年6月的调查，20%的最高收入家庭占有全部金融资产的37%，主要是证券和储存，20%的最低收入家庭仅占8.4%，主要是现金和储存。三是他们通过正常非常手段“致富”的过程本身就证明了他们的投机判断能力，也隐含着广泛的信息网络。由此，我国股市形成社会财富向高收入股民倾斜的再分配格局。东方证券公司今年6月份所作的一项调查也证明了这一点。在5月19日到6月26日大盘上涨超过50%的行情中，小型投资者（2-10万）平均收益率16%左右，中型投资者（50万元左右）平均收益率35.1%。这不涉及后来的股价回落情形。因而，总的来看，中小股民财富增加较少，心理预期因改革过程的不确定性也未有改变。由上面对消费需求不足原因分析，我们已知高收入者对传统商品消费需求过剩，除非升级更新换代，广大低收入者消费不起，中层收入者有一定的消费能力和消费需求，但因对未来预期不佳而不敢扩大。因而，可以断言我国股市的财富效应有限，尽管可能出现部分投资者由于偶尔收益增加而额外消费情形，但毕竟有限，也不能持续。这也并不否认目前股市继续保持平稳态势下，即投资者收入不变，其消费也可能出现因对未来预期好转而扩大之情形。
三、结论
由上分析，我们作出如下判断：中国股市的财富效应很不显著，期望以股市来刺激消费可能只是一厢情愿。通过增加基金等机构投资者，让保险资金、国有企业入市等手段，当然可从资金面上繁荣股市，但是要防止过大的泡沫性及其破灭所伴随的负财富效应，真正实现股市的正财富效应，最重要的是必须切实搞好国企，尤其上市公司，坚实股市持续繁荣的实物基础，这是一个长期性的目标。这也并不否认股市的重要性，我们认为，其重要性在于优化资源配置、完善公司治理结构两个方面，正是当前深化国企改革的必要制度安排。就扩大内需而言，当前政府已采取了许多措施，如降低利率、消费信贷、征收利息等等，效果不显著；增加失业人员补助、提高职工工资等，预计将产生一定作用，但仍会不很显著。近期关键在于统筹改革规划，健全社会保障制度，稳定居民心理预期，同时落实对居民和企业的减负政策，推行存款实名制，实行按比例征收个人所得税、财产税，以调节社会收入财富结构，扩大居民消费需求。
