建立我国的复合国债发行模式，本文主要内容关键词为：国债论文,模式论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内容提要：作者认为我国国债发行的理想模式应该是复合型的市场发行模式。并根据不同时期对复合国债发行模式作出不同的选择，即近、中期模式为：以承销发行为主，公募发行为辅，行政摊派为必要时的补充；远期模式为：以招标、承销发行为主，直接向个人发售为辅。
一、国债发行的一般模式
（一）国债发行的主要方式。
从世界各国的情况来看，国债发行的方式主要有以下几种：
1.公募法。这是国家向社会公众直接募集国债的一种方法，包括直接公募法和间接公募法，其中的公募招标法为一些发达国家所普遍采用。招标的方式一般是通过投标人直接竞价来确定国债价格，即发行利率水平。发行前，投标人到指定机构投标竞价，填报购买数量等，然后对投标的标价从高到低依次排列，国债优先供给愿意出高价的购买者（这时的国债发行利率低），这样，按照价格由高到低出售，直到达到国债需要发行的数额为止。这种发行方式是市场发行的典型代表，其优点是把市场竞争引入国债发行，利率由市场供求关系确定，国家容易获得低成本资金，它一般更适合于中短期国债的发行。
2.包销法。又称承购包销法，一般是由民间金融机构组成国债认购团与国债发行人进行协商谈判，就承包数量及价格等签订合同，然后由它们各自分摊一定份额进行销售。由于发行人与承销者之间的讨价还价，这种发行方式往往也能使发行价格接近市场价格，因此也属市场发行的一种方式，它一般更适合于中长期国债的发行。
3.摊派法。它是指政府根据企业、单位、个人的财产与收入状况，依靠行政权力分配认购数量，强制推销国债的一种方式。这是属于行政发行的办法，其致命弱点是扭曲了市场供求关系，价格不是市场的真实反映，因此，短、中、长期国债的发行都可采用这种方式。
（二）国债发行模式的类型。
世界各国发行国债的模式一般是上述几种发行方式的组合，主要包括两大类组合：
1.单一国债发行模式。它是指在国债发行过程中只采用某种单一发行方法来完成国债发行任务的方式。主要包括三种类型，即单一招标发行模式、单一承销发行模式、单一摊派发行模式。这种发行模式一般是在发行国债初期、某些特殊时期或是在国债发行品种单一的时候使用。但其存在明显的缺陷，如发行阻力大，不能很好地满足筹资和投资的多种要求。
2.复合国债发行模式。是指以某种发行方式为主，其它方式为辅，运用多种形式发行国债的模式。主要包括招标主导型发行模式、承销主导型发行模式、摊派主导型模式。另外也有双主导模式，如招标承销双主导模式、承销摊派双主导模式、招标摊派双主导模式等。不同的复合发行模式具有不同的特点，其实施条件也不尽相同，因此，各国的国债发行模式也必然存在区别。
但是，从国债发行模式的演变趋势来看，可以归结出两个方面的特点：(1)由单一模式向复合模式转变。(2)由行政发行向市场发行转变。把这两个特点合并起来，我们可以说国债发行的理想模式应该是复合型的市场发行模式，这也应该是我们国家国债发行模式的选择。
二、关于我国单一国债发行模式的评价
从1981年发行国库券以来，我国的国债发行基本上运用的是一种单一国债发行模式，但这种单一的国债发行模式在不同时期具有不同的特点，可以把它分为两类：
（一）单一的行政摊派发行模式。
从1981年到1990年，我国国债发行一直运用的是单一行政摊派模式。这一模式的运用可以说是由一些客观条件决定的：(1)运用国债时间不长，人们对国债的认识还很肤浅。(2)国债品种有限，不适宜运用多种发行方式。(3)国债发行市场刚起步，流通市场更落后，限制了人们的购买积极性。(4)人们的收入水平有限，投资意识淡薄，储蓄偏好较强。所有这些因素，都决定了国债发行只能依靠行政力量，采取摊派的方式来发行。在这一时期，尽管单一国债发行模式有它实施的必然性，但其自身的缺陷也日益暴露出来：(1)影响国债信誉，不利于国家信用的健康发展。(2)扭曲了经济关系，很难通过国债发行来研究社会闲置资金的状况及人们对金融资产投资的偏好等问题。(3)国债利率通过行政方式来确定，不能反映市场供求关系。因此，改革国债发行模式，变行政发行为市场发行的呼声越来越高。
从客观上看，随着我国运用国债年限的增加，国债发行市场化的条件也日益成熟。主要表现为：国债市场尤其是流通市场得到一定的发展，这为市场发行创造了条件；随着国民收入分配格局的调整，城乡居民储蓄存款余额大幅度增加，这为民间的国债投资提供了财力保证；人们的投资意识日益增强，开始主动投资国债；国债发行条件逐步调整，种类越来越多，为市场发行创造了条件。基于这种情况，我国开始了国债发行模式的新探索，即试行了承销发行模式。
（二）单一的承购包销发行模式。
1994年，我国的国债发行开始运用单一承销发行模式。在此前的1991年，部分国债的发行就曾经运用承销的方式，这可以说是国债发行向市场化迈出了第一步，并取得了成功。1992年扩大了承销发行的数额，国债发行也比较顺利。但是随着通货膨胀的日趋严重，“股票热”、“集资热”的出现，这种好形势很快被1993年国债发行困难局面所代替。在迫不得已的情况下，1993年的国债发行又不得不采用行政摊派的方式。但到1994年，由于发行条件等不断完善，国债的发行基本上是依靠单一的承销模式来完成。年初发行的50亿元半年期和100亿元1年期的国库券由35家银行和非银行的金融机构全额承销。4月1日开始发行的500亿元的3年期国库券也由工行等5家银行承销。因此，1994年国债发行不仅数量大，而且发行模式也带有明显的单一性。
尽管承购包销使1994年的国债比较顺利地发行，但单一承销模式也带有明显的缺陷，不应该成为我国国债发行的理想模式。这是由于：(1)单一承销对金融机构的信贷活动将产生重大影响。金融机构一次性地承销大量国债，尽管有利于政府迅速筹集资金，但在其本身资金有限，又遇到国债滞销的情况下，势必影响金融机构本身正常的信贷活动。(2)有可能导致货币供给量的增加。根据国际习惯性做法，承销国债的金融机构对没能售完的部分则由它们自己持有。在金融机构资金紧张，整个社会信贷需求又很旺盛的条件下，各金融机构势必到中央银行去再贴现、再贷款，从而由承销导致货币供给增加，其实质是通过货币发行来保证国债发行。(3)单一承销发行实际等于放弃了运用其它发行方式包括行政摊派。因为金融机构承销国债后，一旦出现承销发行困难，债券只能由金融机构持有，政府则没有机会对公众进行行政摊派。而且从我国的目前情况来看，经济发展中的不稳定因素很多，这也会影响国债的市场发行。因此，在国债发行由行政性走向市场化的过程中，还不宜一下取消摊派发行方式。
三、应建立我国的复合国债发行模式
（一）复合模式的优点。
建立我国的复合国债发行模式的原因，除单一模式存在弊端外，还取决于复式模式自身的优点。其优点主要表现为：(1)可克服国债发行的单一性，使国家在国债发行中有更大的主动性。(2)可避免单一发行条件下对某些经济主体影响过大的问题。(3)各种发行方式的综合运用，可以达到扬长避短的目的。因为各种发行方式都有自己的适用范围，我们不能企求以某一种发行方式来完成全部国债的发行。(4)国债发行方式由单一走向复合，这是一个总体趋势。西方国家的实践也证明，复合发行模式更能适应市场经济的多层次需求。
复合发行模式有多种类型，不同类型中，各种发行方式所处地位不同，有些是摊派起主导作用，有些是市场发行方式起主导作用，我们应该选择的是市场复合型的发行模式。但我国国债由行政发行向市场复合型的模式转换也不可能一步到位，这就需要我们在不同时期对复合的国债发行模式作出不同的选择。我们认为主要应包括近、中期模式选择及远期模式选择。
（二）近、中期复合国债发行模式的选择。
我们认为近、中期应该选择的模式为：以承购包销发行为主，公募发行为辅，行政摊派为必要时的补充。
1.以承购包销为主。近、中期以承销为主，主要是由于：(1)这种办法经过几年的试行，我们已经掌握了一定的经验。(2)经过改革，金融机构已经具有一定的承销能力。如资金较雄厚，网点分布也很广泛。(3)发行手续简便，便于国家迅速筹资。(4)从西方一些国家的实践来看，承销方式更适合中长期国债发行。从我国现在国债的期限结构来看，主要属中长期国债，这也决定了中近期我们可以把承销作为国债发行的主导方式。
我们国家的承销发行还不能说是完全的市场发行，承销带有明显的行政烙印，如发行条件等都是通过行政方式确定的。因此，在近、中期承销可作为国债发行的主要方式，但不是唯一的发行方式。而且在这种发行方式下，也应充分考虑金融机构的承受能力，应在发行人与承销商充分协商的条件下签订承销协议，以避免把原来对个人的摊派转变为对金融机构的摊派。
2.以公开募集发行为辅。公募发行也是国债发行的重要方式，除了保持对个人直接发售部分实物债券外，在近、中期可以进行公募招标发行国债的试点工作，并且随着各种条件的成熟，可逐步扩大公开招标的规模，其原因如下：(1)招标试点可为完全市场化发行国债创造条件。(2)从西方实践来看，招标更适合中短期国债，尤其是短期国库券的发行。而我们国家短期国债数量少也会影响招标发行的大规模推广。(3)招标需要有众多自愿投标人。在我国，人们还习惯于被动摊派，主动竞标的意识还不强。(4)招标这种市场发行的方式易受经济波动的影响，而我国正处于改革年代，经济发展中的不稳定因素很多。这些因素决定了公募招标发行在今后一段时间内只宜作辅助性的发行方式，通过试行，以达到积累经验，逐步推广实行的目的。
3.以摊派发行作为必要时的补充。我们认为上述两种发行方式应为经常性发行方式，在中近期每年都可采用，而摊派发行应为一种选择发行方式，即在必要时才运用。也就是说，一旦国债市场发行出现困难，为保大局，政府还可采用行政摊派发行。这时运用摊派发行的前提是要保留公募发行一定数量的国债。因为只有这部分国债出现发行困难时，政府才可运用摊派方式，而承销部分的国债，即使出现发售困难，也只能由各金融机构自己持有。
可见，我国近、中期国债发行模式带有明显的过渡性特点，一方面，这种模式带有行政性特征；另一方面，也带有市场发行的特点。因此，还应进一步创造条件，实现国债发行向完全市场化的根本转变。
（三）远期复合国债发行模式的选择。
远期复合国债发行模式应是一种市场化发行国债的模式，也是国债发行的理想模式，我们认为它应是以招标、承销发行为主，直接向个人发售为辅的模式。
在远期，招标发行的规模将会扩大，承销发行的规模将会缩小，在此，我们主张这时应以招标、承销两种发行方式为主。这也是取决于多种因素：(1)两种方式的结合，较好地体现了市场发行的要求。(2)国债品种、期限多样化，决定了要运用多种发行方式，而且随着中央银行公开市场业务的开展，短、中期国债发行数量会增加，这也为招标发行创造了条件。因此，在远期，招标发行的地位得到强化。(3)招标发行真正实现了国债价格市场化，能够体现真实的经济关系。
有些同志主张，国债发行应全部走向招标发行，我们认为这是不现实的。因为这又要走向极端市场化的单一发行模式。因此，我们主张以招标、承销两种发行方式为主。同时，我们还应把直接向个人发售国债作为必要补充，以满足一些小投资者的需求。当然个人也可参与招标或购买金融机构承销的国债。因此，在远期，直接向个人发售国债只能作为一种辅助形式。