上市还是并购：信息不对称视角下的风投退出方式研究，本文主要内容关键词为：视角论文,不对称论文,方式论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
退出是创业风险投资周期中的最后一个环节，对创业风险投资机构（简称风投）有着重要意义。成功的退出能为风投带来丰厚的投资收益，也有助于其积累声誉资本，以顺利募集新基金进行后续投资[1][2]；而成熟和完备的退出渠道也是一个国家或地区发展创业风险投资行业的重要条件[3]。系统考察风投退出选择机制，对我国创业风险投资业以及创新经济的发展都具有重要的理论和现实意义。
风险投资的退出方式大体可以分为上市（IPO）、并购（M&A）与清算三类[。前两种退出方式下，风投分别在公开和非公开市场中主动卖出企业股权，因能获得较高的投资回报而被认为是成功的退出。清科研究中心的统计数据显示，截至2012年末，106家风投参股中资企业通过在境内外市场上市融资110.88亿美元，并购退出紧随其后，190起风投参股企业的并购总额高达51.41亿美元。
上市还是并购？对退出方式的选择是风投在退出投资时所必须面临的问题。风投的退出选择机制也成为近二十年来国外学术界关注的焦点。在美国市场中，上市的回报率普遍高于并购，而完善的IPO退出机制也使上市成为风投最主要的退出方式[6]。但在欧洲市场中上市要求较高，风投更倾向于及早实现投资回报，并购成为了最主流的退出方式[7]。基于中国市场的研究表明，上市退出因收益率最高、路径较为畅通而备受风投青睐[8][9]，并购则在股市低迷时较为普遍。
尽管已有学者对我国资本市场上风投机构的不同退出方式进行了比较[8][10][11]。但由于数据的缺乏，鲜有学者对本土市场上风投退出机制进行实证检验。本文以1995年9月至2011年12月间风投对中资企业的投资及退出事件为研究对象，系统考察创业风险投资机构的退出选择机制，力图从信息不对称视角揭示企业性质、风投类型、投资条款三方面因素对风投退出方式选择的影响。
二、研究设计
Black和Gilson（1998）[3]、Mitchell和Mulherin（1996）[12]、Cumming等（2006）[13]分别从市场结构、经济周期和法律制度的层面探讨了风投退出方式的决定机制，而Cumming和MacIntosh[4]首次从微观层面探讨了风投退出时机的决定机制，并从信息不对称的视角对这一机制进行了解释。他们认为，上市和并购在退出收益率和退出便利程度上的差异，是由于不同退出方式下外部投资者与企业家之间信息不对称程度的差异所导致的。我们认为，这一分析框架同样适用于解释风投退出方式的选择机制，即风投和外部投资者之间的信息不对称程度与风投缓解信息不对称问题的能力决定了风投的退出方式选择。下文中，我们构建模型求解风投退出方式选择的均衡解，并根据模型的比较静态分析提出相应的待检验假设。
（一）改进的风投投资—退出二阶段模型及其均衡解
我们对Schwienbacher（2002）[14]构建的“投资-退出”二阶段模型进行改进。在第一阶段，风投与企业达成投资协议并按约定投入一部分资金（即采取阶段投资），获得（1-α）的股份比例。企业家付出努力e，并以边际收益（获得收入V（e）=1+γe，（γ≥0），企业家努力的成本为c（e）=
/2。企业以概率p（e）存活至第二阶段，否则即被清算。风投在第二阶段开始时追投剩余资金。假定企业家具备持续经营偏好，则企业的存活将为之带来个人非货币收益B，0＜B＜1。在第二阶段末，风投以上市（IPO）或并购（M&A）的方式退出。假定企业家具备控制权偏好，则企业上市能给予其个人非货币收益b，0＜b＜1。假定风投选择上市退出的概率为Pr（IPO）=f（V（e），选择并购退出的概率为Pr（M&A）=1-f（V（e）），（f为V的增函数，即企业价值越大，IPO退出的概率越大），Schwienbacher将其简化为Pr（IPO）=e。企业家面临如下最大化问题：
我们改进Schwienbacher（2002）的模型后①，得到的企业家最大化问题为：
（二）企业性质
企业的特征和性质，是其与外部投资者间委托代理问题的先决条件，以下我们从时间（发展阶段、融资需求）和产业（所在行业）两个维度对其进行刻画。
从时间维度上看，由
＞0可知，企业越成熟，风投上市退出的概率越大。初创期、融资需求较小的企业因财务数据较为有限、未来营业收入较不确定，风投投资前的尽调成本较高，在退出时也未必能很好的缓解信息不对称，因而会更倾向于采取谨慎的并购退出；而成熟期、融资规模较大地企业营收稳定、尽调成本更低，上市路径更为清晰，风投更具备信心和能力上市退出[15]。
而从产业维度上看，当投资于（互联网、电信、医疗等）高成长行业时，风投退出方式的选择会受到两种对立因素的影响。一方面，同行业的大公司能以较低成本甄别企业真实价值，并出于战略目的提供较为丰厚的收购价格，这将增大风投并购退出的概率[16]；另一方面，高成长企业较受资本市场青睐，更易上市，这将显著提高风投上市退出的概率[15]。两种因素相互交织，但我们认为出于收益率的考虑，风投会更倾向于上市退出。综上，我们提出本文的第一组假设：
H1：企业与外部投资者间的信息不对称程度越低，风投上市退出概率越大。
H1a：风投投资于成熟期、融资规模较大的企业时，上市退出的概率更大。
H1b：风投投资于高成长行业企业时，上市退出的概率更大。
（三）风投机构的内部机制和外部资源
风投的内部机制和外部资源则是其解决信息不对称问题的先决条件。
风投的内部机制（风投组织形式、风投经验与声誉）决定了风投的退出选择偏好。而由
则可知，风投的上市偏好越高，则IPO退出的概率越大。其中组织形式与激励机制对退出方式的影响较为明确。与公司制相比，有限合伙制下风投投资管理人的投资自主权更高、薪酬与业绩相关度更强，因此更具备意愿和能力实现上市退出[17]；而附属性风投（隶属于母公司的风险投资部），不但投资管理人缺乏足够的激励，其上级部门又往往是创业企业的潜在收购方，因此附属性风投缺乏上市退出的意愿和能力而并购退出优势明显[15]。而风投经验对退出方式的影响则显得模棱两可——缺乏经验的风投为尽快积累市场声誉，上市意愿强烈[1]；但正是因为缺乏经验，其上市退出的能力略显不足[2]。
外部资源主要是出资人背景。Felix等（2008）[16]研究发现，具备银行、证券公司背景的风投机构，在项目审查、关系网络构建上优势明显，能以更低的成本发掘企业价值，有利于风投的上市退出。综上，我们提出本文的第二组假设：
H2：风投的内部机制或外部资源越有利于降低信息不对称，越有可能上市退出。
H2a：风投经验越丰富、激励机制越有效率，其上市退出的可能性越大。
H2b：具备金融机构背景的风投，其上市退出的可能性更大。
（四）投资合同的条款设置
设置投资合同条款，是风险投资机构控制投资后风险的有效手段[18]其中较有代表性的有阶段投资条款、联合投资条款和控制权分配条款等②。
这说明上市概率与监督的频率、成本负相关。而联合投资实际上是通过让渡控制权来降低尽职调查的边际成本[15][22]，不同类型风投之间的互补效应，有助于提升企业价值，联合投资的风投个数与风投上市退出概率正相关。我们提出本文的第三组假设：
H3：若投资合同条款更有利于降低信息不对称，则风投更有可能上市退出。
H3a：投资合同中包含阶段投资条款，能增大风投上市退出的概率。
H3b：投资合同中包含联合投资条款，能增大风投上市退出的概率。
上市能为企业家带来非货币个人收益[3][14]，因此即便并购能为企业实现更大的财务价值，企业家也往往更倾向于上市，但风投的利益会因此受到损害[23]。由
可知，风投持股比例越高，则上市退出的概率越小。Cumming（2008）[14]的研究结论与此类似，即风投拥有较高的控制度，在抑制企业家利己行为的同时，也抑制了企业家的积极性。我们提出本文的第四组假设：
H4：风投对企业的控制度越高，越有可能通过并购退出。
三、数据、变量与计量方法
（一）研究样本及数据来源
本文的研究范围是1995年9月至2011年12月间中国资本市场中的风投“投资一退出”事件，数据来源为清科“Zero2IPO风险投资数据库”。数据库中共包含了11884起投资事件和2057起退出事件，我们对其进行匹配、整合后共获得1822起“投资—退出”事件的相关信息。考虑到清算事件是一种失败的退出方式，同时清算事件的数据存在较严重的生存偏差，我们将26例采取清算退出事件予以剔除；我们还剔除了527例数据缺失或错误的样本，最终的样本量为1269，其中139例为并购退出，1130例为上市退出（其中332例香港及海外上市，798例A股上市）。
同时，我们从国内外证券交易所网站、各大财经新闻网站中搜集各风投持股企业的招股说明书与并购相关信息，并以此为据对上述从数据库中获得的样本数据进行核对，以确保信息的真实性和准确性。由于外资风投对企业的投资金额、在海外上市时的退出金额都以美元等外币计价，我们参照中国银行公布的历史外汇汇率信息，按投资或退出当月的汇率均值，将外币金额换算成人民币金额。
（二）研究变量
根据本文的研究假设，我们把风投的退出方式（并购退出=1，上市退出=0）作为被解释变量，即模型1。为进一步研究风投如何在海外上市与A股上市之间做选择，我们把上市地点（海外上市=1，A股上市=0）作为被解释变量，即模型2。
本文的解释变量分为企业特征、风投特征和投资合同特征三类。其中，企业性质变量包括企业成立年数、所处阶段、融资需求和所在行业；风投类型变量包括风投成立年数、组织形式、资本类型以及是否具备金融机构背景；投资合同条款类变量包括风投持股比例、是否采取阶段投资以及是否采取联合投资。
资本市场的总体走势和融资需求都会对风投的退出决策产生影响[15]，本文将风投退出前6个月内的A股市场涨幅以及首发上市融资的总规模设置为控制变量。
上述各变量的含义和衡量方法如表1所示。
（三）实证模型
其中，模型1考察的是风投机构如何在并购退出和上市退出间做出选择；模型2进一步考察风投机构如何在海外上市与A股上市之间做出选择。
四、实证结果
（一）描述性统计
模型中各变量的描述性统计如下页表2所示。可以观测到以下现象和规律：其一，（A股）上市退出是目前中国资本市场中风投的主要退出方式。89%的投资藉由上市获得退出；而上市退出中，海外上市仅占29.4%，A股上市成为风投的主要退出方式。其二，风投介入企业的方式差别较大，但均值都处在适度水平。风投持股比例为0.4%至80%不等，均值为8.6%；投资轮次由1至7轮不等，均值为1.46；联合投资家数由1至12不等，均值为2.22家。这说明我国资本市场中的风投倾向于给予企业家适度的控制权，同时借助联合投资和阶段投资等方式控制投资风险；但出于股权稀释的考虑，联合投资的风投个数和阶段投资的轮数往往都保持在适度范围内。
此外，样本中的被投资企业按发展阶段共可分为初创期、扩张期、成熟期三类，分别为91家、747家和431家。样本中的风投机构按资本类型可分为外资风投、合资风投、内资风投三类，分别为393家、42家和834家；按组织形式可分为合伙制风投、公司制风投、附属性风投三类，分别为292家、962家和15家；有金融机构背景的风投共有100家。
（二）信息不对称对风投退出方式的影响
表3（见第61页）列示了模型1和模型2的回归结果。回归1至4采用全样本检验模型1，考察风投如何在并购退出和上市退出之间做出选择，回归结果显示：（1）企业性质变量中，Mature、Deal_Size与并购退出的概率负相关，并在1%的水平上显著，但行业类虚拟变量的系数却不显著。这表明假设1基本成立，即企业发展阶段越成熟、融资规模越大，越有利于风投缓解信息不对称问题，实现上市退出。（2）风投类型变量中，GPLP、CB与并购退出的概率负相关，并在5%的水平上显著。这表明假设2成立，风投激励机制的有效性、资源的丰富程度都将有助于企业的上市退出。（3）合同条款类变量中，Stages、Syndications与风投并购退出的概率负相关，且分别在5%和1%的水平上显著；VC_Shares与并购退出的概率正相关，并在1%水平上显著。这说明阶段投资与联合投资条款有助于风投实现上市退出，而风投持股比例和控制度较高，则会降低上市概率。综上，假设3和假设4成立。
回归5至8以上市退出事件为样本，进一步考察风投如何在海外上市与A股上市之间进行选择。相比A股市场退出，风投在海外市场退出时面临的信息不对称问题更为严峻。回归结果显示：（1）Mature、Deal_Size与海外上市退出概率正相关，并在1%的水平上显著。这表明企业发展阶段越成熟、融资规模越大，越有利于风投缓解信息不对称问题，进一步支持了假设1。（2）CB、FVC与海外上市退出概率正相关，LVC与之负相关，且均在1%的水平上显著。这表明风投出资人对海外市场较为熟悉，或具备金融机构背景，都将有利于其缓解信息不对称，实现海外退出，这进一步支持了本文的假设2。（3）Syndications与海外上市概率正相关，且在5%的水平上显著，这说明联合投资有利于风投降低信息不对称程度，增大海外上市退出的概率，说明假设3基本成立。
（三）稳健性检验
我们将模型1和模型2进行合并，采用多元Logistic模型进行实证研究，以检验模型的稳健性。模型中以A股市场上市退出为对照组，以并购退出和海外市场上市退出为研究组，分别检验上述各变量如何影响风投的退出方式。计量结果如表4所示，Deal_Size、Mature、GPLP、CB、Stages、Syndication和VC_Shares的系数符号及其显著性均没有发生改变，且FVC的系数在5%的水平上显著。
五、结论与政策含义
创业风险投资的退出机制问题是当前理论研究的热点之一。尽管已有国内学者对我国资本市场上风投机构的不同退出方式进行了比较[8][10][11]。但由于数据的缺乏，鲜有学者对本土市场上风投退出机制进行实证检验。本文以风投对中资企业的投资及退出事件为研究对象，对风投退出方式选择机制进行了系统考察。
本文研究发现，企业和外部投资者之间的信息不对称程度，以及风投缓解信息不对称的能力，决定了风投退出方式的选择，具体而言受到企业性质、风投类型、投资合同条款三方面因素的影响。我们采用Logistic模型进行了实证检验，结果表明：当企业处在成熟期、融资需求较高，风投为合伙制、出资人具备商业银行背景，或投资合同中包含阶段投资条款与联合投资条款，将有助于信息不对称问题的缓解，从而增大上市退出的概率；而当风投持股比例较高时，虽能防范企业家的利己行为，但也抑制了企业家的积极性，最终将增大并购退出的概率。
本文的研究结论在丰富了创业风险投资领域的研究成果、从信息不对称视角对风投退出行为提供新的解释、加深我们对风投退出方式选择机制的了解的同时，对于政府部门和公司管理层都具有重要启示。首先，虽然中小板、创业板的相继推出使不少风投参股的中小创新型企业得以借助资本市场实现后续发展，但其中的大多数仍难以达到上市要求，需要借助并购等渠道实现后续融资，风投也同样需要有上市以外的退出渠道，三板市场和中小企业股权转让市场的建设和监管制度的出台已刻不容缓。其次，近年来我国政府采取一系列措施来规范和发展风险投资行业，但在合同法、合伙企业法等相关法律制度建设上，仍有一定的改进空间，从而合理引导风投机构对中小创新企业的投资和退出，实现中小企业的良性成长及其与资本市场的衔接。对企业的启示则是，创业企业在引入风险投资者时，应优先考虑具备金融机构背景、治理结构更为完善、采用阶段投资和联合投资条款的风险投资机构及其投资合同，因其缓解信息不对称的能力更强。
①我们对模型提出了三点改进：首先，考虑到风投对中资企业大多“参股不控股”，我们假定企业家持股比例高于风投，即α＞1/2；其次，我们认为企业存活率应与企业的企业所处阶段（η）有关，p（e）=ηe，0＜η＜1；再次，存活企业上市的概率应与风投的上市偏好（λ）相关，即f（V（e））=λ e，0＜λ＜1。
②由于数据有限，本文没能对探讨可转换证券和人事否决权等条款对创投退出方式的影响进行研究，Bascha和Walz（2001）、Hellmann（2006）以及Cumming（2008）等对此作了细致的探讨。