资本市场面临的一场重大理论变革，本文主要内容关键词为：资本市场论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、两种截然不同的现象的存在
自从Fama(1970)的效率市场假说正式提出以来，资本市场的有效性一直成为资本市场理论的一个重要基石，并由此引申出许多相关结论。这些结论包括：
1.资本资产定价模型(CAPM)可以充分解释不同资产所取得的不同收益。该模型利用一个贝塔系数对资产的风险进行衡量，认为资产的平均收益和贝塔成正比。贝塔之所以能够影响资产的平均收益，其原因在于贝塔能够衡量某种资产的投资比例变动对整个资产组合波动率的影响。
2.收益率是不可预测的。这就是所谓的资产价格的“随机游走”原理。对股票市场而言，尽管存在牛市和熊市，存在众多的历史数据，但将来的预期收益率总是相同的。技术分析无法获得有关将来收益率变动的有用信息。对债券市场而言，由于存在期限结构的预期模型，债券收益率也是不可预测的。
3.基金管理人在扣除风险因素后，无法获得超额的利润。尽管在某一个特定的年份，有些基金管理人能够获得超额收益，但同时也有许多基金管理人获得低于市场的收益率，因而总体看起来，没有特别必然的联系。而且，当年获得超额收益的基金管理人在下一年份并不一定能够继续获得超额收益。因此，基金管理人的收益率在很大程度上和整个市场是相同的。
90年代以前的众多研究都证实了这些结论的存在；这些结论也进一步加深了人们对资本市场有效性的认同。但进入90年代以后，特别是资产组合的观念被逐渐地应用之后，通过对资产组合的研究却发现，在每一方面都同时存在着许多与上述结论相悖的现象：
1.存在着许多收益率无法用CAPM进行衡量和解释的资产。由此发展出了多因子CAPM模型，以便能够更好地解释不同资产的平均收益。多因子模型在整个市场性风险的基础上又加入了其它的风险因子。
2.收益率是可以预测的，特别是长期收益率。JohnC.Cochrane(2000)证实了股票资产组合的年收益率在3年之内具有惯性(price momentum)，而在5年之内却具有均值回归现象(mean reversion)。尽管短期的收益率，如日收益率、周收益率、月收益率在很大程度上仍然是不可预测的，但是许多的变量，如股利价格比却能够准确地预测到股票收益率的变动。这就对原有的效率市场假说提出了严重的挑战和质疑，并从根本上动摇了效率市场假说。
3.确实存在着一些基金组织，在扣除风险因素后，仍然能够获得超额的收益。基金的收益率在一定程度上也是可以预期的，基金的收益率存在着某种惯性。
因此，两种截然不同的现象的存在，使得我们有必要对资本市场理论进行一个全新的审视，并在此基础上力求找出更符合现实的经济解释。毫无疑问，资本市场理论正面临着一场重大的理论变革。
二、风险问题的重新审视——其他风险因子引入的必要性
对风险问题的重新考察是我们关心的首要问题，因为资本市场需要风险和收益的互相对应，才能保证无风险套利行为的消失，从而促进资本市场的健康发展。收益可以简单地从价格的历史数据中获得，因而对风险的认识便成为我们理解资本市场的一个重要前提。在CAPM假设前提下，投资者唯一关心的是投资组合的市场性系统风险，用一个贝塔系数来反映。这是一个十分理想化的假设，因为它假定投资者的唯一收入是投资组合的收益，而没有其他的收入来源。但事实上，绝大多数的投资者除了投资收益以外，还有其它的众多收益来源，即投资者的收入是所有这些收益的总和。因此，除了投资组合的风险能够影响投资者之外，其他收入来源的风险也会影响投资者并从而改变投资者的风险报酬。因此，我们不仅需要考虑市场性风险，还需要引入其他的相关性风险因子，这样才能更好地解释资本市场上存在的众多现象。
1.经济周期
假设两只在各个方面都相同的股票，它们之间的唯一区别在于表现好坏的时间不同：一只股票在经济繁荣时带来较高收益，而另一只股票则在经济衰退时给投资者较高的回报。因为在经济繁荣时投资者普遍具有较多的经济来源，较高的股票收益对投资者的效用要低于投资者在经济衰退、经济来源较少时的较高收益（注释：Campbell and Cochrane(1999)以及Cochrane(2000)等通过将效用函数引入资产定价模型，较好地解释了资本市场上存在的许多异常现象；但同时发现，这也无法完全解释资本市场上风险和收益的对应关系。因此，对风险问题的看法以及对风险相关因素的分析，还需要理论界进一步地研究和证实。）。因此，投资者对第二只股票的偏好程度超过第一只股票，可以为之支付更高的价格，从而使得第二只股票的收益率低于第一只股票。而在传统的理论假设下，两个股票获得的收益率应该是相等的。因此，引入与经济周期相关的风险因子，可以解释在股票市场上存在的许多异常现象，也可以解释为什么CAPM等传统的资产定价模型无法全部解释股票等资产价格的波动。因为这些传统的资产定价模型只考虑了市场本身的因素（即市场上不同资产之间的相关关系），而忽略了市场和其他宏观经济变量之间的相关关系。因此，必须从整个经济运行的背景下进行风险的理解和判断，这是经过分析得出的第一个结论。为了反映经济周期的变化，不同的学者使用了不同的变量。如Jaganathan and Wang(1996)应用了劳动者收入；Chen,Roll and Ross(1986)使用了工业生产情况和通货膨胀率；Cochrane(1996)则使用了投资增长情况。
2.股票特征
Fama and Fmnch(1996)指出，股票规模以及股票的账面价值同市场价值比，也是十分重要的风险因子。根据股票帐面价值和市场价值比例的大小，股票可以分为价值型股票（value stock，比例较大）和增长型股票（growth
stock，比例较小）。小规模的股票和价值型股票都可以获得超过平均的收益率，而大规模股票和增长型股票的收益率则相对要小得多。而且，这种收益率上的差异无法用贝塔系数来解释(Cochrane,2000)。将这两个因素同市场系统性因素相结合，Fama and French(1993,1996)提出了用于解释股票收益率的三因素模型，较好地解释了股票收益存在的差异。
3.股票的价格红利比(P/D)
Cochrane(1991)对股票收益率与股票的价格红利比之间的关系进行了实证检验，发现股票的预期收益与股票价格红利比之间存在着负的相关关系。价格红利比越高，预期收益率就越低。根据P=D/r的红利价格决定理论，P/D越高，表明投资者越希望持有该股票，要求获得的收益率也相应较低。
三、结论
总结上面的论述，目前传统的资本市场理论的缺陷正逐渐地暴露出来，需要新的理论来完善和修正。在这一过程中，对风险的认识将成为解决这个变革性理论问题的核心。目前，在对这个问题的研究和认识上仍处于一种争论纷纭的阶段，还没有一个一致性的理论依据。但金融实践的不断发展将不断加深投资者对风险问题的认识，也有助于资本市场理论的不断变革和完善。对国内券商而言，就是要以一种发展的眼光看问题，根据实际需要不断地改变自身观念，用不断发展的最新理论来指导实践，这样才能在竞争中立于不败之地。