资本市场国际化的发展及其金融影响，本文主要内容关键词为：资本市场论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
分类号 F831.7
在本世纪70年代以前，国际货币或资本的流动，多因国际贸易或国际投资活动而产生。而今日所形成的国际资本市场的活动，则多为了获取资金的最大利润或规避风险而生，在现今国际资金的移动中，90%以上与贸易无关，此种非传统性的国际金融贸易，已使国际证券交易或国际衍生性商品的交易量大增，国际资本市场的整合亦在加快，对整个金融市场的影响愈加显著。
1 资本市场国际化的发展
1.1 跨国证券交易与国际衍生性商品的交易
1.1.1 跨国证券交易
80年代初，各国跨国证券交易的数量，如美国、日本、德国、法国及加拿大等国占其GDP的10%，而据1992年末统计， 上述国家的跨国证券交易均已达到其国家GDP的110%左右，而在英国更高达其GDP 的1100%以上。就发行面而言，1985年的国际债券发行量为5740亿美元，而至1994年6月，其金额已达2万亿美元。就国际债券市场的周转量而言，1987年的债券周转量为4万亿美元，而1993年已达21万亿美元， 每年平均增长约31%，而与各国国内证券市场比较来看，例如，以纽约证券交易所（NYSE）为例，其上市的股票与债券， 1987年的交易周转量为18700亿美元，而至1992年反降至17600亿美元，平均每年约降1.4%。就国外人持有证券而言，英国及德国的共同基金持有外国资产约占基金总资产的30%以上， 而美国共同基金持有外国资产约占其所经理资产的7%。相对而言，各国的政府债券由外国政府或法人的持有状况，却未有大幅的增长。例如，1979年，美国政府债券由外国人持有约占18.5%；而至1992年，则仅增至20.4%。
1.1.2 国际衍生性商品的交易
衍生性金融商品在90年代获快速发展，诸多新商品在10年前未曾听闻，然而其增长极为快速，但亦造成诸多弊端，成为各国所面临的法规规范的问题。所谓衍生性交易（Derivative Transaction），是指交易双方的一种契约，而其价值依附于基础变量（Underlying Variables）之上。该变量可是现货资产或其他金融商品。据国际清算银行（BIS ）统计，1995年3月底，衍生性金融商品店头市场交易的保证金， 总额为40.7万亿美元，其中有关货币选择权、货币交换等外汇相关交易为13.2万亿美元，约占32%。有关利率的衍生性商品，包括利率选择权、利率交换等利率相关交易超过26万亿美元，至于股票和其他现货商品的衍生性商品交易仅占约3千亿美元与6千亿美元，所占的比例最少。由此可知，以外汇及利率交易所产生的衍生性商品，为全球衍生性商品的最大交易标的。
1.2 国际金融市场的整合（Integration）
国际金融市场的整合已形成国际金融市场的互赖性。此种互赖性（Inter-dependence），可由三方面言之：其一，本国与国际金融市场的整合。本国的金融交易与国际金融交易形成一定的互动性。以证券交易为例，本国的证券在国外发行或上市，与本国的证券商品形成一定的关连性。其二，非同类的国际金融市场的交易亦形成关连性。以外汇交易而言，现货、期货、远期、选择权及换汇等商品，亦形成一定的关连性，远期外汇市场的交易变化将使现货交易的汇率有所变动。其三，各国金融市场亦形成联动性。国际金融市场的整合固然便利了金融往来和全球融资，但大量而迅速的全球资金流动，也将各国的经济更紧密地联系在一起。因此，一旦一国出现金融动荡，会迅速引起连锁反应，危及全球金融系统的稳定。特别值得注意的是，发展中国家市场的波动性传统上就较大。由于资金跨境流动的迅速性，市场容量越小，外国投资者转移资金对市场稳定性的破坏作用就越大。一个市场的崩溃将迅速传导到其他市场，多米诺效应将是惊人的。这次从泰国开始的货币动荡迅速波及菲律宾、印度尼西亚、马来西亚及整个东南亚地区，后来韩国、日本、俄国也相继发生金融危机，影响整个亚洲乃至世界经济体系和金融秩序的稳定。外国的当地金融市场的变化虽未必当然导致本国金融市场的变化，然而大型的金融风暴，如亚洲金融市场危机，已使国际证券的发行量减少。而霸菱银行因投资衍生性商品所导致的破产危机，亦形成各国金融市场的变动压力。诸多国际金融学者已针对此种联动性详细研究。国际金融市场整合的利益似勿庸争议，然而其所导致的国际金融市场不稳定性，已成为法规规范的重要问题。
国际金融市场整合可由几个方面来判断，例如，国际金融活动的障碍及持有外国证券的数量等。各国国际金融交易的障碍（Barriers）已显著降低，此为世贸组织（WTO）所努力的方向， 然而由外国人所持有本国证券比例来看，各国证券市场的证券仍大多由本国人所持有，例如：美国证券市场的股票为本国人所持有者占92%，而日本为96%，德国为49%，法国则为89%，英国为92%。由此来看，外国人持有本国证券的比率虽渐为升高，但仍未占有绝对的重要比例。本国机构投资人持有外国证券的现象似仍未普遍。
国际金融市场的整合所导致的金融市场互赖性应已形成，其对国际金融市场与本国金融市场的效率化（Efficiency）均有其重要性，然而就其整合的现有状况而言，似仍有相当大的增长空间。
2 资本市场国际化的金融影响
资本市场国际化之后，会产生正面与负面的金融影响，对总体与个体亦有若干效应：就总体而言，能够使市场更具效率（Efficiency），而避免各国金融业者获取不正常的利润（Abnormal Profits）；就其对个别金融业者与整体金融市场而言，亦有下列的效果。
2.1 资本市场国际化的金融个体效果
资本市场国际化使发行人、金融中介机构及投资人均获得更具效益的金融投资，使金融创新更易产生。以下就主要的个体效果分析如下：
（1 ）买方交易能够借由更多形态的金融工具取得最低廉的金融商品，且各金融机构亦能够推出不同的金融商品，以显现其业务的比较利益，金融中介（Financial Intermediation）的成本因而可获得降低。
（2 ）资本市场国际化使金融投资人能够在不同国家的金融市场或不同的金融商品中为避险而交易，规避价格或其他的交易风险的变动。
（3 ）资本市场国际化使买方能够利用新型金融产品而发展其比较利益，进而降低其金融交易的成本，例如买方能够利用交换契约而降低其交易成本。
（4 ）特定避险金融工具除能够使金融中介及投资人降低风险之外，该等避险工具的价格化，亦使该投资人乐于购买该工具，并进而形成该等商品的次级市场或进而扩大金融市场的规模。
（5）诸多商品是将某一旧商品的风险予以切割， 而形成新商品并定价销售，此乃使金融市场的资源获得更有效的运用。
资本市场国际化促成金融创新，而金融创新使金融部门内部的效率（Internal Efficiency）得以提高， 同时亦使金融机构或投资人面对更大的风险。由于资本市场国际化使新金融商品产生，导致更大的系统风险（Systematic Risk）， 金融机构或投资人甚至发行人如未能就此等风险予以控制，将使其无法清偿债务，甚而导致投资人、金融中介机构及发行人破产，进而产生连锁效应，使整体金融市场发生混乱现象。因此，如何避免为控制风险而导致更多风险的负担，是所有金融市场参与者必须面对的问题。各国金融管理机构已拟强化公开原则、内部控制及风险负担的监控，要求金融参与者审慎面对此种风险。
2.2 资本市场国际化的金融总体效果
资本市场国际化引致金融创新所创造的金融商品，对整体金融市场的效益的提高有显著的效果，然而其所导致的规范与金融政策问题，甚至所衍生的金融市场混乱的争议，均是各国金融管理机构的重大问题，现就其效益以及所导致的金融管理和风险问题略述如下：
2.2.1 金融市场效益的提高
金融创新能够提高全体金融市场的效率，包括整体结构及分配的效率。就整体结构而言，金融市场及金融机构能够提供不同到期日、风险、报酬率及流通性的金融商品，而金融服务能够因金融商品的不同，而更具竞争性。再者，金融服务或金融商品的使用者，能够因而直接且更广泛地利用该等金融商品与金融服务，并且能够为特定客户的需求提供不同条件的金融服务或商品。就分配效率而言，金融市场的效率能够获得更大的发挥，各种商品或商品的特性，能够获得更适当的评价，使投资人的资金或存款能够取得最高的利润，使金融资源获得更有效的利用。
2.2.2 金融市场的广度与深度的扩增
资本市场国际化引致金融创新，使金融商品获得发展，各种金融商品的交易使金融市场的广度与深度得以提高；然而此种状况，亦使金融市场趋于不稳定。 例如， 由于垃圾债券的问题， 导致市场崩溃（Disruption）；再者，各金融机构因操作新型金融工具所导致的个别金融机构财务危机，亦进一步造成金融市场的混乱。诸多国际金融组织均对防范金融市场的混乱提供若干建议，主要的方向则在加强衍生性商品交易的透明度与内部控制。
2.2.3 各国利息率等指标趋同和全球利息率下降
资本市场国际化的趋势即将并且已经表现在各国利息率、市盈率、债务－股权比和资本充足率的趋同以及外国所有权比重的提高等方面。这是因为资金的流动将迅速导致同一币种的同类型贷款的国内外市场利息率相等。利息率较低的贷款者得以扩大其市场份额从而导致全球利息率的下降。同过去相比，世界平均利率水平下降了一半。90年代以来，各国的利率水平普遍有所下降，素来奉行高利率政策的一些国家也不例外。例如韩国贴现率从1991年的7.0%降至1996年的5.0%，市场利率从1991年的17.0%降至1996年的12.4%。中国也从1996年以来连续6 次降低存款利率。
2.2.4 金融法规的重整
由于新型金融商品的产生，使传统的证券与银行业务的隔离遭受挑战。过去银行业务以短期、浮动及欠缺流动性的商品为主，由于遭受证券市场金融商品的挑战，其已重新包装金融商品，使其获短长期、浮动及固定或具流动性等特征。反而言之，过去资本市场以长期、固定及流动性的商品为主，证券业者已强化短期及浮动利率的商品。面对此种金融商品的相互竞争与混合发展，各国均面临证券与金融业相隔离的法规是否有存在必要的争议。 就美国金融市场而言， 长久分离两者业务的Glass-Stegall法已面临重新检讨与废除的命运。
法规的另一项挑战是诸多金融商品规避法规或以跨国性交易为主，本国法规的规范已愈显困难，因此，如何强化各国金融管理资讯与法规的执行，亦愈显其必要。
2.2.5 货币政策执行的困难
金融创新导致新型金融商品的出现，该等金融商品是有意或无意规避政府的金融管制。再者，跨国交易导致汇率与利率具更多及更强的变数，使货币供给的定义更为困难，中央银行控制货币市场的工具亦愈显乏力。
2.2.6 金融市场的风险
资本市场的国际化，伴随金融电子化进程的逐步加速，金融衍生工具的不断出现和巨额国际游资的存在，再加上金融交易日益游离于物质生产而“自我繁殖”，金融发展中的“泡沫”成分不断加大，从而导致资金在国家间的流动更加自由、迅速，规模也更加庞大，相应地所带来的冲击力也愈来愈强。尤其是各种形式的金融衍生工具不断涌现，虽然可以使运用者自身实现套期保值、规避风险的目的，但它的不当运用却会给整个金融体系带来巨大的系统风险。然而，目前世界各国的金融监管体系基本上是战后初期建立起来的，其特点是以严格管制为主要方式（尽管实施了金融自由化的国家放松了金融管制，但是，其中许多国家并未找到与之相适应的有效的金融监管方式），以本国市场为监管对象，以手工操作为基本手段，这种监管模式已经越来越难以适应日新月异的金融发展趋势。近年来，虽有一些国家加强了政府的金融货币政策的协调，但基本上还只是停留在少数发达国家即所谓“七国集团”内部，而广大的发展中国家，尤其是那些新兴的工业化国家却大多被“遗忘”在协调圈外。然而正是这些发展中国家和新兴工业化国家的新兴金融市场，其监管体制最为薄弱，抗风险能力最差。此轮国际金融投机风潮就是从监管薄弱的新兴金融市场——东南亚引发的。它的强大冲击力又反过来作用于欧美发达国家的金融市场，并波及到世界各地。
资本市场国际化提高金融市场的个体与整体的效益，亦造就若干风险，此乃各国金融主管机关与金融市场参与者必须面对的问题，其虽有若干弊端，然而似无从禁止或限制此种新金融市场的发展。面对其弊端而导正之，应为各国金融市场管理的方向。
收稿日期：1998-10-15