民营企业境外上市的一个地区样本——来自山东临沂的经验，本文主要内容关键词为：样本论文,民营企业论文,山东临沂论文,境外上市论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009-6051(2008)01-0045-07
一、临沂企业境外上市历程的简要回顾
临沂市经济发展水平在山东省相对落后②，但是，临沂企业境外上市却相当成功。临沂是山东省全部17地市中境外上市公司家数最多的城市，甚至在新加坡交易所形成了“临沂板块”。可以说，临沂现象为大陆其他地区民营企业海外上市融资提供了一个经典样本。
临沂企业境外上市始于2001年。当年3月，大众食品在新加坡主板成功发行上市，成为临沂首家海外上市企业，同时实现了山东企业在新加坡上市零的突破。随后，临沂企业境外上市取得了长足的进展。随着2006年12月21日中国能源在新加坡成功上市，临沂境外上市公司达到11家，其中新加坡挂牌10家（在新加坡挂牌上市的中国企业总数113家③，山东省企业共17家，大约占到大陆上市企业总数的15%），香港挂牌1家（见表1）。
从所有制性质看，临沂境外上市企业全部为民营企业。从上市方式看，全部公司都是通过IPO挂牌，除了罗欣药业以H股上市外，其他公司都是以红筹方式上市。从行业分布看，临沂市农业发达，农产品产量大，加工业发达，上市公司中有5家为食品类企业，分别是大众食品、联合食品、中国食品、山松生物、鲁洲集团。另外其他6家公司则分属造纸（震元纸业）、农机（利达工业）、制药（罗欣药业）、化工（银光化工、中国能源）和机械（中国轴承）。
11家上市公司募集资金折合人民币合计约为31.46亿元。其中IPO融资合计22.59亿人民币，二次融资8.87亿人民币。融资额较大的公司是：大众食品通过IPO和二次配售新股融资折合6.75亿元人民币；江泉联合食品融资折合6.12亿元人民币；中国能源IPO融资折合8.69亿人民币。
二、临沂民营企业境外发行上市的原因
（一）境内上市面临多重障碍因素
国内证券市场长期以来实行严厉但并不合理的发行管制，导致众多企业竞争有限的上市资格，在沪深交易所上市困难重重（齐春宇，2001）。繁琐的审批和漫长的等待意味着巨大的隐形成本。就临沂市而言，2000年以前仅有4家沪深交易所上市公司，到了2006年还是仅有4家。
临沂民营企业如雨后春笋般成长，日渐扩张的产业比任何时候都渴望资本。金锣集团决定上市，但国内上市漫长的“排队等候”让金锣失去了耐心，董事长明金星把目光投向新加坡，以“大众食品”名称实现上市。叶伟辰1993年以“外商”身份从香港到中国内地投资，成立联合食品控股有限公司，该公司被划归为“外资企业”。 这种特殊身份使联合食品不能在中国内地挂牌上市，只能到境外寻求机会。其他公司也是因为类似的等待成本，或者内地上市财务门槛过高等原因，纷纷选择了境外。
（二）临沂企业为什么能够在境外成功上市
一是企业素质较好。有海外上市的愿望，并不意味着能够成功实现上市。临沂企业之所以能够成功，是因为临沂民营经济发展迅速，产生了一批素质较好的企业，比如屠宰和肉食品加工业的国内巨头金锣集团，新型清洁能源二甲醚产能居世界第一的久泰化工。加之临沂企业诚信水准较高，因此在新加坡、香港受到了投资者青睐。
二是先行者的示范效应功不可没。大众食品选择新加坡上市与明金星有着直接的关系。明金星1994年便介入金锣集团。2000年1月，明金星的上市计划启动。8月，明金星和周氏兄弟（周连奎及周连良）在百慕大注册成立了大众食品控股有限公司，2001年3月，在新加坡挂牌上市，融资2.3亿元人民币，次年通过二次配售新股再次融资4.4亿人民币。另一个需要提及的是新加坡商人林植耀。他被山东良好资源所吸引，在2003和2004年，携三只股票赴新加坡上市，其中中国食品和中国利达基地都在临沂。先行者们的成功，激发了后来者的上市热情。
三是得益于当地政府的政策鼓励。临沂当地政府在企业境外上市方面，给予了足够的支持并且尽量提供方便。比如，制定出台《临沂市关于推进企业境外上市融资的指导意见》，出台鼓励企业境外上市融资的奖励办法，鼓励更多条件成熟的企业走出去到境外融资。对积极性较高，但条件还不完全具备的企业实行重点辅导和积极推进，争取尽快进入上市程序。政府有关部门聘请境外专家到临沂举办企业境外上市专题培训班，让更多企业了解上市程序，增强了后续企业上市的主动性和积极性。“在临沂，基本上所有的企业都知道了去新加坡上市应该具备的条件和基本的程序了”（康书伟，2005）。政策的支持推动了后续企业的不断上市。
三、临沂企业境外上市的效果分析
境外上市的好处很大，不仅仅是通过发行新股和其他证券为企业未来发展进行融资。由于美国、中国香港、新加坡证交所在监管方面比境内更严一些，在境外上市，公司治理水平和企业声誉比较容易提高。可以实施股票期权激励制度，以及利用企业的股票进行收购活动。还可以方便地获得国外的市场、渠道、技术等等④。从临沂上市公司来看，以下利益都非常显著。
（一）公司融资
临沂境外上市公司融资额高低不等（参见表1），其中11家公司IPO融资额合计22.59亿人民币⑤。另外，联合食品2002年5月配售新股，再筹集9420万新加坡元，折合人民币合4.44亿；大众食品2002年7月，配售新股再筹集9400万新加坡元，折合人民币4.43亿元。如果公司靠自身积累发展，这些资金可能需要至少5年以上的时间去积累，而那时的市场格局已发生很大变化。通过IPO融资，就可抓住稍纵即逝的机会提前发展，从而走在竞争对手的前面。
（二）实现财富梦想
通过上市，可以迅速放大股东财富，让草根阶层也可以实现财富梦想。新加坡股市制造了包括明金星、叶韦辰、周连良兄弟、崔连国等一批富豪。股市创造富豪，可以从两个方面显著体现出来。
一是套现资金。前面所讲公司IPO融资，是进入上市公司的资本。与此同时，在1PO时，除配售新股外还可以发售部分旧股，大股东可以由此套现资金。比如，在IPO时，明金星卖出了675万股大众食品股票，套现1400万人民币。公司挂牌之后，可以继续在二级市场套现。新加坡交易所规定公司大股东的股票受锁期仅6个月，即在上市后6个月内不得出售，6个月后发布公告可以自由出售。比如联合食品上市之后三年里，叶韦辰抛售股票疯狂套现约4亿元人民币。而明金星通过抛售大众食品股票，仅2003年套现就高达8.1亿元人民币。
二是所控股上市公司的市值增长。到目前为止，11家上市公司，多数公司股价和市值较发行上市之初取得了显著增长，如表2所示。比如大众食品2001年在新加坡上市时市值只有22亿新元，由于上市时机不是很好，上市一段时间表现不佳，但随后走稳攀升。截至2006年12月底市值已经升至60亿新元（约300亿元人民币），是上市之初市值的2.7倍。因市值不断提高，大众食品在2003年成为首家人选新加坡海峡时报指数的中国企业。其他一些上市时机选择较佳的公司更是受到投资者的追捧。中国食品2003年9月26日上市，当日股价最高攀升至0.62元，闭市报0.555元，猛涨0.335元，股价腾升152%，成为当年首日表现最好的新股。2005年以来上市的公司，市场表现均非常优异。比如，2006年6月24日挂牌的鲁洲集团，发售价0.25元，2006年12月29日上涨到0.81元，市值涨224%，即为上市首日的3.24倍。2006年4月上市的银光化丁，上市首日收盘较发售价上涨100%或为2倍。股价的持续攀升，意味着大股东的身价在不断增长。
（三）企业管理水平和综合效益的提升
企业申请上市的过程和实现境外上市，可以加快制度建设，规范企业管理，增加企业声誉，对企业凝聚力、吸引力、兼容性及扩张力都会产生不可估量的作用。
中国利达的成长是一个很好的例子。薛永文在1993年看准了农民使用的机械原始、落后、工作效率不高的现实，开发了“手动喷雾器”，开始建立销售的网点。尽管取得一些成绩，但企业产能有限，离“做大做强”毕竟还有一段距离。后来结识了来山东寻找优质项目的新加坡商人林植耀。薛永文的优质产品，配合林植耀的市场策略，“强强联手，如虎添翼”。薛永文的临沂三禾永佳动力，在和林植耀联手之后，于2004年的9月，以中国利达工业的名称，在新加坡主板成功上市，在首个会计年度即2004年度，一炮走红，销售收入达到29 560万元，增长51%，净利润8236万元，增长105%，成为业绩增长公司排行榜上的领头羊（参见图1）。
2005财年公司表现并不理想，主要是由于受恶劣天气条件所影响。虽然收入下降了，但公司还是保持着优良的财政状况与健康的营业现金收入。公司挂牌之后，开始实行扩张战略，新加坡已经成为利达的销售点和区域销售中心。2005年继续拓展国际市场，外销增加了18.2%。
图1 中国利达工业的成长
资料来源：中国利达工业公司招股说明书，2005年度报告
上市时间最久的大众食品，则为我们提供了一个稳健成长的例子。上市以来，年收入复合增长率约20%，每年分红派息率都超过3成以上，同时，公司上市以来净资产仍然增长了一倍以上（表3）。大众食品新加坡上市之后，稳居中国内地生猪屠宰和肉制品行业老大位置。
四、临沂企业境外上市经历风险和挑战
（一）上市准备工作的挑战
急于海外上市却对海外市场不甚了解，这样的中国企业很多。对其而言，借助专业中介机构的力量是最省力的做法，然而市面上的中介机构鱼龙混杂，很多所谓投资公司，其实根本没有协助上市的能力，甚至是彻头彻尾的骗子化装成中介机构而已。但很多迷迷糊糊的大陆企业往往因急于上市而一脚踏进形形色色的中介陷阱中，非但上市不成反而赔上大笔费用。
就笔者了解，没有临沂企业陷入其他地区企业司空见惯的骗局当中。其实，只要自己了解上市条件和程序，心中有数，就不会上当受骗和走弯路。要做到这点并不难，可以到各交易所网站查看上市要求和程序⑥，对照自己公司的情况，就能判断公司是否具备上市条件。要选择中介机构，可以咨询交易所，也可以查看以往上市公司的招股说明书，就能联系到有资质的中介机构。临沂企业基本都是以科学合理的程序开始上市之路的。
（二）上市的财务成本巨大
新加坡主板发行上市费用一般会达到S$200万，折合RMB1000万（见表4)。由于券商的承销费按融资额的一定比率收取，所以上市费用总额与融资额的大小相关。从费用比率看，最高的中国轴承为15%，最低的山松生物为6.9%，一般上市费用达到了融资净额的10%左右，同国内的1.5%-3%相比，明显高出很多。上市之后每年都需要维护费用，大概在100多万元人民币。维护费包括：审计费，交易所的年费，上市后聘请一位新加坡控股公司的财务总监所支付的年薪和两位新加坡籍独立董事所付年费。
（三）上市地选择
目前中国企业海外上市仍主要集中于香港主板和创业板、美国纽约和纳斯达克、新加坡主板和创业板。香港是大型国企海外上市的首选地，在美国上市的中国企业以互联网、通信、电子等高科技企业为主，新加坡中国企业IPO筹资额较小，以民营企业为主（郑锦桥，2005；杜艳华等，2006)。临沂企业结合自身的行业和公司规模条件，主要选择了新加坡上市。从表5看，在新加坡发行的市盈率偏低，除山松生物和中国能源两家公司之外，其他公司的发行市盈率都在8倍以下，大众食品的发行市盈率甚至低至4.9倍。
大众食品新港两地上市的境遇，为拟上市企业选择上市地提供了一个思考的参照。大众食品新加坡上市后，明金星并不满足，他积极运作到香港二次上市。2002年10月18日，大众食品通过介绍上市的方式在香港上市，并没有发行新股，只不过是已发行的股票可以在香港联交所交易。2005年12月9日，大众食品向联交所递交申请自愿撤销在联交所主板的上市地位，2006年8月9日起退出香港交所股市。
选择香港联交所是希望提高股票交易量，“想增加股票的流通性，扩大企业的知名度，以及和JP摩根、瑞银华宝等这样国际性投资者更接近些”（邱伟，2003a）。但是，公司股票在香港联交所的交易量一直低于新交所，两地上市以来，发生在港交所的交易量占总交易量不足一成。同时，大众食品在联交所上市以来未从香港资本市场筹集过资金，每年还要支出数百万的会计师费、刊登公告费用、联交所年费等维护费用。因而，公司董事会认为，为维持在联交所的双重上市而花费的费用没有合理财务理由（种昂，2006）。而且，同一公告需要联交所和新交所同时审批，一方不能通过经常使得另一方公告无法按时发出，给企业增添了大量的人力成本。大众食品如果在香港股价上不去，反而会影响在新交所的形象和投资者的判断。于是大众食品选择了退出港交所，仅保留新交所的上市地位。
这个案例提示拟上市公司，选择适当的目标上市市场非常重要。一般来说，香港联交所的市盈率和市值要高于新交所，交易的活跃程度和上市公司也要好于新交所。但大众食品从香港退市而保留新加坡上市地位，就是因为，不同的股市有着不同的特点，大众食品撤离联交所与这个地区投资者的喜好有关。随着内地众多国有或具有垄断性质的蓝筹股涌入，香港的投资者更青睐于这些大盘股；而类似于大众食品这样没有什么“概念”的食品类民营企业受到了冷落，直接导致大众食品交易量一直走低。而新交所由于市值较小，投资者反而十分看重传统的、现金流稳定的食品类企业。
为防止内地企业重蹈大众食品的覆辙，企业应该在上市之前参照同类公司在各个股市的不同表现来选择目标市场。临沂企业多数选择了新加坡主板作为上市地，除了部分公司发行市盈率并不是非常理想之外，在其他方面总体上是非常成功的。中国企业在新加坡的上市公司被称为“龙筹股”，受到投资者追捧，发行认购非常理想，上市后的换手率远远高于新加坡本地上市公司，表现活跃属热门股，中国概念股常常位于新加坡股市十大活跃股之列。临沂企业股价表现非常优异，这有利于树立公司形象以及再融资。
（四）上市时机选择
确定了上市地之后，上市时机的选择也是一个问题。在上市时机上，大众食品有点“命运不济”，刚要发行就碰到了“口蹄疫”危机，股票发行被迫推迟了3个月。公开发售之时，赶上美国、亚太和新加坡股市低迷，供公众认购的800万股中，有55万股找不到买主；而在总数1亿3450的配售股方面，将近35万股卖不出去。只能由负责包销的主承销商唯高达证券认购这些股票。认购不足已经预示着出师不利，首天交易跌幅达34%。当时闭市报0.295元，比每股0.45元的发售价低了0.155元。
联合食品上市之初同样命运不佳。比大众食品迟两周上阵，也是步上大众食品的后尘，首天交易就跌破发售价，每股以0.315元发售的联合食品，最高也不过0.255元，全日最低价为0.225元闭市价，下挫达28.6%。联合食品供公众认购的960万股中，有多达807万股(84.1%)无人问津，似乎为该股首天走势的疲弱“埋下伏笔”。
而一年半之后上市的中国食品，就赶上了好时候，不仅发行市盈率相比大众和联合要高，而且获得了460倍的超额认购，首天交易涨幅惊人。
当然，如果刻意选择上市时机，可能夜长梦多面临较大的机会成本，影响企业发展战略的执行。
（五）发行定价的挑战
自然，每一家拟发行上市的公司都期望以更高的P/E值融资。在新加坡上市的临沂企业，发行市盈率总体偏低，但是以中国能源名称上市的久泰化工科技公司，却创造了临沂境外上市企业P/E值新高。按FY2005EPS计算的发行P/E值高达188.6倍，未稀释的P/E值154倍。融资净额折合RMB高达8.7亿，发行时获超额认购倍数为93倍。中国能源FY2005收入仅RMB3.2亿，1H FY2006收入到了3亿，1H FY2006净资产不过1.84亿元。融资额是其净资产的4.7倍。这样的发行业绩，肯定让所有人艳羡不已。
久泰化工能以如此高的定价发行，最主要的一点可能跟其清洁能源概念有关。公司是目前世界上生产能力最大的二甲醚(DME)生产企业。它以煤炭为原料，年生产二甲醚15万吨。二甲醚是一种具有战略意义的新型清洁能源，可以替代柴油、汽油作为汽车燃料。久泰化工采用具有完全自主知识产权的“液相法”二甲醚生产工艺，克服了成本高、投资昂贵的缺点，达到了国际领先水平。该公司二期工程于2010年建成投产后，将形成100万吨二甲醚的生产能力。在能源短缺石油价格居高不下的背景下，这个概念对投资者无疑具有巨大的吸引力，因而久泰能以如此高的定价成功发行。
除了企业自身的因素，发行地点、发行时机对P/E都有影响。但是，运气可能也很重要。大众食品2005年12月9日无奈向港交所申请退市，与同为全国三大生猪屠宰企业⑦之一的江苏雨润食品集团(HK1068)此前高调登陆香港联交所形成巨大反差。2005年9月底，江苏雨润在香港联交所公开发行，公开发售部分获156倍超额认购，以定价上限3.7港元发行，发行全面摊薄静态P/E值高达21.3倍，预测P/E14.6倍。募集资金11.85亿港元，上市后股价继续攀升。与大众食品在港股价表现的对比确实是一个谜：大众的公司规模和综合市场占有率大于雨润；P/E值在10倍以下因而估值具吸引力；现金流量强劲，连年派息；主要股东之中包括如摩根大通、富达基金等知名机构投资者。但大众食品得不到香港投资者支持而雨润却深受追捧，很难找到充分的理由。也许，只能认为是运气在决定定价能力。
（六）上市后对公司控制力可能下降
公司治理结构和决策机制在上市前后有所不同。上市公司需由董事会决策。新交所规定独立董事（代表中小投资人利益，并承担相应法律责任）人数不得少于董事会总人数的1/3。这较之原来民营企业完全由“老板”说了算在形式上有区别，但实际影响并没有想象中的大，除公司决议明显损害中小投资人利益或是违反交易所规定，独立董事一般不会提出异议。当然，上市以后在新的平台上，要涉及股东大会，涉及信息披露，操作和原来确实不一样了，会出现一些问题，但这并不是什么坏事，暴露问题更有利于企业的长远发展。
五、临沂经验的启示
境外上市是利用外资发展经济的一种好形式，政府部门应该积极培育符合上市条件的公司，并且为企业上市提供政策支持。还可以通过举办拟上市企业培训班、召开洽谈会等形式，积极向国内外券商和中介机构推介优势企业。
境外上市可以为企业的进一步发展筹集资金，并在提升公司形象、完善公司治理结构等方面起到积极作用。企业应努力提升自身的素质，积极寻求境外上市的机会。由于境外的法律环境、审批程序与中国有很大差异，拟上市企业应当清醒地认识到境外上市的复杂性、艰巨性以及面临的风险。在初步确定操作上市后，应该科学操作。要根据投资者的认可程度、市场供需状况等，在全球范围内选择适合的交易所。由专业中介全面对企业进行财务评估和法律评估，看是否具备上市条件，并提前设计和处理好相关财务问题，以及对主要法律问题梳理审查并调整，从而扫除上市障碍。借助保荐人的协助，最终实现境外上市的目标。
收稿日期：2007-12-14
注释：
①本文数据如非特别注明，均来源于各海内外各交易所公开披露资料。
②临沂位于山东省东南部，面积、人口各占山东省的九分之一。90年代以来经济发展速度很快，但由于自然、历史和社会的多种原因，尤其是农村人口比例过高，使得临沂目前整体上仍然属欠发达地区。2000-2004年临沂人均GDP为5558元，6211元，6973元，8266元和9990元。人均GDP水平徘徊在全省17地市倒数第二或第三的位置，也显著低于全国平均水平。
③见新交所网站中文网页http://www.sgx.com/chinese/listed_companies/Listed_Market_Summary.shtml
④可参见新加坡交易所http://www.sgx.com/chinese/listing_companies/Listing_Getting_Listed.shtml或者香港交易所http://www.hkex.com.hk/issuer/listhk/advantages_of_listing.htm
⑤2001-2006年各年度平均汇率分别为4.62，4.62，4.75，4.90，4.92，5.05（每单位SGD兑RMB数，四舍五入至小数点后两位），但本文一般是按当时汇率精确折算而不是按年度平均汇率粗略折算。
⑥比如新交所上市条件http://www.sgx.com/chinese/listing_companies/Listing_Process_Requirements.shtml，上市程序http://www.sgx.com/images/Annex5.gif。
⑦河南双汇(SZ000895)、大众食品、江苏雨润三巨头占据了中国猪肉制品市场份额的80%左右。