中国证券市场发展应注意的五个问题[*]_法人股论文

’95中国证券市场发展应注意的五大问题[＊]，本文主要内容关键词为：五大论文,应注意论文,中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

中国证券市场经历了1993年下半年以来的金融整顿之后，秩序有所好转，一些必要的法规及管理制度逐步建立起来，市场总格局正向健康方向推进。但问题仍然不少，有些问题在日积月累中更趋严重。在1995年中，重视并着手解决这些问题，是十分重要的。

一、国债：规模、发行与交易

国库券自80年代发行以来，对支持国家财政起到重要作用。进入90年代以后，其发行规模愈益扩大并具有加速的趋势。从最初的几十亿元到突破百亿元，1993年达300多亿元，而1994年则突破千亿元大关，达1020亿元。据统计，到1994年底，国库券的累计余额已达2800亿元左右。1995年还本付息量将达700多亿元。据此，有人估计，1995年国库券的发行量将达1500～1800亿元。国库券目前已是我国证券市场中发行量（按面值计算）最大的证券品种。它的状态如何，对整个证券市场影响甚大。几年来，它雪球般地滚大，确应引起关注。这是因为，发行国库券，在直接关系上，虽表现为财政收入，有利于缓解当年财政收支平衡的困难，但国库券的发行收入，多少带有“寅吃卯粮”的性质，若发行量和累计金额过大，将使以后的财政平衡背上沉重的包袱。一旦国家财政发生动摇，整个国民经济运行将发生严重后果。

国库券的发行规模加速扩展，这固然与每年到期的还本付息量增大有关，但更重要的还在于填补财政收支的缺口，减少财政赤字。近年来，财政赤字数额增大，收支缺口扩大，虽与物价上涨从而行政事业经费、国防经费等开支增大有关，然而，最主要的问题不在于此，而在于固定资产投资规模的扩大。每年在建规模1万多亿元，其中相当一部分由国家财政投资。国家财政在收支难以平衡的条件下，把大量资金投入固定资产建设中，使自己背上沉重的包袱，这恐怕不是明智之举。要改变财政负债（国库券实质上是国家财政的负债凭证）愈益扩大的局面，减轻财政负担，在新的一年里，应考虑把一部分原本由财政投资的建设项目转由社会投资来进行。即便是一些基础设施、能源、交通之类的项目，也可选择社会投资的方式。一个重要情况是，如今社会上的闲散资金数额巨大，仅仅通过储蓄存款已不足以完全解决其出路问题，需要开辟更广更宽的渠道。在历史上，第一条铁路是用股份投资的方式建设的；在我国现今条件下，也可用股份投资的方式来建设一些大型或超大型项目。这同时也有利于培育人们的长期投资意识和行为。

1994年的国债发行，一改1993年的困难局面。发行成功的原因是多方面的，其中包括券期结构的调整、兑付方式的调整、发行方式的改变、各金融机构的积极推销等等。但有两个情况也是值得注意的：其一，在国债发行中，政策规定，其他融资手段（如企业债、储蓄存款等）的利率不得高于同期国债利率；其二，在国债发行期间，金融债、企业债等的发行几乎停止，股市处于低迷状态。这两个情况具有“堵水入渠”的效应。今后几年，国债发行能否继续采取此类政策，是值得研究的。首先，各种债券就其风险性而言，国债最低，金融债次之，企业债最高。按收益与风险相对称的原则，它们的利率结构也应是，国债最低，金融债次之，企业债最高。但政策规定，其它融资手段的利率不能高于国债，这本身不符合证券市场的一般机理，使金融债、企业债的发行发生困难，同时，又易于引发其他问题。如一些企业为发行债券，只得冒违纪风险，实行“贴水”、给“回扣”等优惠方式，实际上使其债券利率提高，而一些地方政府也支持企业这样做。其次，为发行国债而暂停其他融资工具的发行，这是非正常措施。它虽有利于国债的发行成功，但不利于相关金融机构和企业的财务安排及资金运作，不利于证券市场的正常运转，因此，不是长久之计。最后，这种用政策强制来发行国债的办法，不利于提高国债在社会公众中的信誉度，有损于国债本身的市场地位和声誉。进一步调整国债的期限结构、利率结构、发行方式等等，是今后几年应着力进行的工作。从期限结构上讲，已发行的国债中，中长期的比重过高，半年期、一年期的过少，三个月期的没有。为此，1995年度的国债发行是否可考虑多发行一些半年期、一年期的国债，尝试性地发行一些三个月期的国债，促使国债的期限结构超于合理。从利率结构上讲，随着国债期限结构的调整，利率结构也应调整，尤其是考虑到物价上涨指数的变化，利率结构应更灵活合理。从发行方式上讲，随期限结构的调整，应逐步改变每年“战役式”的集中发行方式，实行滚动式的经常性发行：在主要实行面值发行的同时，适当地进行竞价式或折扣式发行的试验，使发行方式逐走向多样化方向展开。

1994年，国债交易迈出了重要一步。几个证交所和证交中心的国债交易额将达数万亿元，这对促进国债流通、提高国债在证券市场中的地位及影响力都有积极意义，对促进1995年度的国债发行也是有益的。但目前的国债交易主要在机构（尤其是金融机构）间进行，交易对象主要是无纸化国债，而沉淀在广大群众手中的有纸化国债极少发生交易。要进一步扩展国债交易市场，提高其活跃程度和促进国债发行的作用，应注意解决好三个问题：一是要推进中央银行的公开市场业务的展开；二是要注意拓展国债的柜台交易和无纸化交易的网点，简化其中的手续，调整每口的面值额，从而，提高社会公众参与国债交易的程度；三是要提高国债交易方面的宣传力度和信息披露程度。

二、股票发行：政策选择和行为选择

A股（即社会公众股）的发行工作，引人注目。1992年以来，发行工作走走停停，不太正常。其中，1992年深圳“8·10”事件发生后停止了一年左右时间，到1993年8月青岛啤酒股票的发行才算解冻；1994年7月29日，证监会等部门出台的政策又规定，1993年度尚未发行的额度和1994年度的额度在1994年内不再发行，使发行工作再度暂停。1995年，拟发行A股的公司将实行为期6个月的改制辅导，若再将国债发行考虑在内，A股的发行工作或许要到下半年方能实质性地展开。A股发行工作的走走停停，不利于证券市场的正常发展，同时，将强化一些地区和企业“赶上这趟车”的冲劲，所以，应引起重视。

从这两年的A股发行情况看，由于A股发行采取计划额度“划盘子”的政策，一些地方拿到额度后，为解决僧多粥少的矛盾，采取多上几家的做法，使A股的发行公司“小型化”。另一方面，一些发行A股的公司，在发行前想方设法争取额度，编造投资规划，可一旦股票发行完，资金到手，又发生资金趴帐，难以及时投入使用的情况；与此同时，一些急需投资的国民经济瓶颈产业（如基础设施、能源、交通等）的项目却因资金短缺，难以有效展开建设。目前，在两个证交所上市的200多家公司中，有相当一些不具有全国甚至区域的产业代表性。股市中的投机倾向和短期行为与中小盘股的大批存在直接相关。按照产业政策的要求进行A股发行，是1995年发行工作中必须注意解决的问题。为此，1995年的A股发行，一要向基础设施、能源、交通、高科技等产业倾斜，以促进产业的部门结构合理化和优化；二要向大中型企业倾斜，注意规模经济，以促进产业的组织结构合理化和优化，提高经济效益。在这个过程中，有些政策或法规需要作进一步的补充完善。例如，按现行规定，发行A股的企业必须具有3年以上连续的盈利记录；这对许多在建或将建的基础设施、能源交通等项目的股票发行是不利的。为此，需要讨论研究实行建业股票的制度和授权资本制度，制定相关的法规或政策。

A股在1993～1994年间先后采取了“抽签表”、“存单”和“上网竞价”等发行方式，在保证发行不引发社会问题、逐步降低发行费用等方面起到积极作用。但发行中的收入及其去向问题并不因此而有效解决。在“抽签表”方式下，一只股票发行中由发行抽签表可得的收入多的达5亿多元（如青岛啤酒股票的发行），少的达几千万元；在“存单”方式下，一只股票发行所得到的手续费收入达几千万元；由此，100多只股票发行中的收入达几十亿元。这些收入一部分用于支付各种费用（如印刷有关票据和凭单、购置有关发行设备、支付有关人工费用等等），一部分成为承销商的发行收入，大部分则上缴国库。A股发行中的“卖表”或“手续费”收入，本不属于财政收入的范畴。1992年初，上海首先采取认购证方式时曾明确指出，发行认购证所得的收入用于公益事业。但1993～1994年的实践结果，却使它成为财政及证券商的收入来源的一部分，这从情理上是说不通的。鉴于我国目前还有不少的贫困地区和失学儿童，“希望工程”的经费仍相当紧缺；我国目前相当多的文教卫生和科研机构的经费严重不足，一些公益事业（如博物馆、图书馆等）经费困难而难以维济，应考虑将A股发行中的收入（减去正常的成本开支后）用于这些方面。这样，既有利于提高政府的形象，客观上也能缓解这些方面的财政支出紧张的局面。与此同时，应重视对每只股票发行后的财务审计及收入使用的计划安排，并将这种财务审计和收入用途公开披露，以防止其间的舞弊行为。

三、定向募集公司：地位、出路与市场

1992年至1994年6月，根据《股份有限公司规范意见》，在推进企业股份制试点工作中，全国各地先后组建了4000多家的定向募集公司，发行了1000多亿元的法人股。1994年7月1日起，《公司法》开始实施。由于《公司法》中规定，股份有限公司只有发起设立和社会公募两种形式，所以，定向募集公司的地位合法性成为问题。其次，投资购买定向募集公司法人股的，大致有两种情况：一是机构购买。一些法人机构用自有资金或贷款资金购买了法人股，原本想这些法人股能够较快进入流通，资金可收回并有一定的盈利，但怎知一下子被死死“套牢”。在金融紧缩从而资金吃紧的条件下，这种“套牢”，使相关企业陷入困境。二是个人购买。一些个人假借法人名义、通过集资或其他途径购买了法人股。虽说其中的大部分人不急等钱用，对资金“套牢”并不害怕，但由于定向募集公司地位不稳、法人股前途未卜，而他们又是假借法人之名购买的，总有不合法之嫌，所以，对所持的法人股感到担心。目前，持有法人股的机构数以万计，个人数以百万计（有人认为，有上千万人）。这些机构和个人心里不踏实，给地方政府部门（尤其是体改委）和定向募集公司以巨大压力。定向募集公司及其法人股的地位和去向问题，拖得时间越长，累积的矛盾将越多越深，引发其他社会问题的可能性就越大。所以，1995年必须重视如何缓解这一问题。从政策角度上讲，考虑解决这一问题的措施也是必然的。其内在机理是，当时搞定向募集公司是作为改革举措推行的，如今定向募集公司失去合法地位，总该对它作出制度上的新安排，否则，无论如何是交待不过去的。

此外，还有一种动向是值得注意的：一些原准备在中国进行投资、收购国有企业、收购上市公司等等的境外资本，眼下已把目标转向了定向募集公司。他们清楚地看到，许多机构和个人急于转让手中持有的法人股，可以利用买方优势，将价格压低，以明显低于项目投资、收购国有企业或上市公司、低于每股净资产等的代价，收购定向募集公司；而定向募集公司数量众多，其中不泛业债好、有发展前景的企业，同时，又有着在未来的某个时间上市的可能性，真可谓一举数得。这种收购的发生，虽有利于缓解持有法人股的机构和个人给定向募集公司及政府部门造成的压力，但从财产关系上看，由低价转让所造成的中国资产的流失是不可避免的。一些人已经看到这种后果，主张用政策手段予以限制甚至禁止外资购买法人股。但这种政策，不能有效解决问题。因为，第一，外资直接收购法人股的行为即便被管住了，他们间接收购法人股的行为也将展开。需知，在这种收购中，买卖双方有着利益的一致性，他们可以用多种方式成交。第二，法人股问题的症结不在于外资是否收购，而在于如何解决其本身的出路。“堵”只是治标之举，根本点在于如何治本，如何开渠，因此，“堵”不是办法。

解决定向募集公司及其法人股的问题，既要实事求是、尊重客观现实，又要因势利导、开渠引水。就前一方面来说，既然定向募集公司中的法人股有相当一部分是由个人投资购买的，不少人又因“名不正”而心中不踏实，不如尊重这一客观现实，对由个人投资购买的股份直接发给记载个人姓名和身份证号码的股权证，以使这些人放心。这种做法，虽与这两年的政策要求不符（如政策规定，法人股只能由法人单位认购），但它第一有利于安定一方，缓解许多已经发生和可能发生的矛盾；第二，从股票性质上说，它并不违反，相反，有 利于打破将股票划分为国家股、法人股及个人股的人为界限；第三，由于新的定向募集公司不能再设立，所以，法人股的发行将受到限制，这样，已有法人股中的个人投资部分透明出来，不至引起新的混乱。就后一方面来说，《证券法》在1994年未能讨论通过，1995年的公布实施将是大势所趋了。《证券法》将从中国证券市场发展的整体格局来规定证券市场的基本结构，其中，确认场外市场和柜台交易的合法地位是不可避免的。这样，目前各地方设立的证券交易中心（或产权交易中心）的法律地位也就得到了确认。这些证券（或产权）交易中心需要有自己的经常性交易品种，各地方政府也会从缓解矛盾出发，将一些效益好质量高的定向募集公司的法人股推入交易中心，展开市场交易。在这种背景下，若再用政策“堵”道，将引发一系列严重冲突；所以，不如因势利导地开渠引水，给定向募集公司的股票流通以出路。这样做，需要有一系列政策法规相配套，为此，现在就要认真研究。

场外交易市场的建立，有利于打破国家股、法人股和个人股的界限，使定向募集公司在进一步规范化的过程中转变为社会募集公司，同时，也有利于完善中国证券市场的结构，使已在证交所上市的公司面临非上市公司的挑战，场内交易市场面对场外交易市场的竞争，从而，推进证券市场的进一步成熟。

四、投资基金：规范选择与人才结构

投资基金（又称投资信托基金）是证券市场中一种重要的金融工具。人们曾期望1993年（后来又期望1994年）成为“基金年”。目前，已申报待批的中资和中外合资基金达100多只，所设计的面值总额达200多亿元。1995年，批准一定数量的基金发行，是可能的。

从两年多来已发行的60多只投资基金的状况看，有几个现象是值得注意的：其一，基金发行，从人们最初将基金与股票混为一谈从而抢购，逐步地转变为对基金购买持观望态度；其二，人们对各股票上市公司的经营项目大致能说出个子丑寅卯，而对许多上市基金的用途却不甚了解；其三，上市基金的每单位市价与上市股票的每股市价相差甚大，甚至跌到面值以下。这些现象的发生，有种种原因，但说明了一个问题，投资基金在社会公众中的信用度及认同性尚未有效确立。新的基金设立必须特别重视如何促使其社会信用度和认同性的提高，防止把设立投资基金当作是又一种“圈钱运动”的倾向。这个要求对基金发起人、基金管理公司是重要的，对政策的选择也是重要的。

设立基金总需确定基金规模。目前，国内已投入运营的基金和待批的基金，其规范大则2亿元人民币小则几千万元人民币，这与境外基金相比，可说相当之小。具体来看，几千万乃至2亿元人民币的规模究竟能进行哪些投资：(1)证券市场。我国证券市场中可流通的股票和国债市值已达3000多亿元。即便假定某只投资基金将所有资金都投入证券市场，1～2亿元人民币的投入，也只能是沧海一粟，很难有多大作为。(2)物业。目前，在各大中城市中一座稍象样点的高层建筑，所需投资已达1亿元以上（规模大点的则需数亿元投资）。某只基金若将其仅有的1～2亿元资金投入物业建设，则资金在一段时间被“冻死”，基金运作及投资组合均难以进一步展开。(3)基础设施及能源。铁路、公路、电力、能源等项目的建设，投资大工期长，这是有目共睹的。1～2亿元的资金无能为力且时间不容许，故单只基金难以承受。(4)实业投资。随着高科技发展和市场竞争的加剧，规模经济日益突出。且不说原材料、制造业，就是家电、纺织、造纸等产业中新建一个企业所需投资也常常以亿元为起点。这样，即便不论技术、市场、人才、建设期等条件，仅投资规模就非单只基金所能选择。(5)收购与兼并。运用基金的资金收购或兼并现有企业，或向国有企业、股份制企业等参股，是基金投资的一种方式，也是其促进现代企业制度建立的一个重要方面。但眼下亏损或微利的大中型国有企业的资产规模巨大，上市公司的股份过高，非单只基金所能收购或兼并了的。诸多小型企业（包括乡镇企业）和定向募集公司，虽可收购兼并，但对基金投资来说，机会有限。

投资基金在向公众宣传介绍中反复强调，它能够实现投资的最佳组合，回避风险，获取最佳效益。但基金规模过小却使这种“承诺”难以落到实处。各只基金在设立时所以没能设计大的规模，原因大致有二：一是担心规模过大，审批时难过关；二是对本只基金的投资方向、功能效应、市场状况及投资组合等问题把握不够。就前一个原因来说，作某些政策调整虽是可以解决的。第一，目前待批的各只中外合资基金的规模大致在1～5亿美元（正准备申请设立的还有10亿美元的规模）。既然中外合资基金可达此规模，那么，中资基金理应也可大些。第二，规模大小是可讨论的，关键是，有无能力和人才来保障基金的运作和投资者的权益，而这又通过对报批文件的科学性、可行性和可信性的审定及相关工作来达到。就后一个原因来说，则要求基金发起人、基金申报人对拟设立的基金作更深入更具体的探讨及规划，克服简单的为集资而设立基金的倾向。

基金号称“由各类专家组成，代广大投资者进行投资，谋求最佳效益，”但已设立和待批的基金管理公司中，一方面真正可称得上是专家或专门人才的运作人员不多，另一方面，已有的专家和专门人才为社会公众所熟知的也相当有限。这是造成基金的社会认同性不高的一个重要原因。没有一支令人信赖的过得硬的专家队伍，很难有基金的健康运作和良好前景。为此，在政策上，应对基金管理公司所应具备的人才素质和人才结构作出基本规定，以便于评价和把握；另一方面，基金管理公司应重视吸收和选拔人才，将自己的运作专家介绍给社会公众，使社会公众通过对这些专家的了解和认同而增强对基金的信任感。

五、监管：信息披露与公平裁判

证券市场处于市场经济建设的最前沿，直接面对着数千万人的投资者，且利益关联度相当高。一项政策、一个信息可能立即引致几十万乃至上百万人的利益增加或损失，因此，政策和信息的灵敏度很高。两年多来，为了加强证券市场的管理和监督检查，政府的有关部门出台了一系列法规和制度，对规范证券市场运行、推进证券市场成熟，起到积极作用。但同时，也存在着一些需要进一步完善和改进的地方。

第一，政策的协调配套。证券市场运作，涉及面相当广，仅政府部门就涉及到证管委、证监会、计委、人行、财政部、体改委、经贸委、税务局、国资局等十几个部委。各部门常常容易从自己的角度出发，制定有关政策，这样，若不注意政策之间的协调，易于发生政策矛盾，使其他部门的工作受影响，也使证券市场中的诸多机构和个人难以选择自己的行为。例如，1994年7月29日，证监会等部门作出的暂停股票发行、给某些证券商融资等决定，一方面使各地方积极准备展开1994年度股票发行的工作受影响，相关企业已完成的资产评估和财务审计失效；另一方面，使金融整顿中银行业与证券业实行分业管理政策的继续落实受到影响。又如，关于内部职工股，1992年的《股份有限公司规范意见》中规定，定向募集公司中内部职工股可占总股本的20%；1993年4月出台的内部职工股管理暂行办法中又规定不能超过2.5%，而公众公司中内部职工股却可以占公众股的10%。1995年还将出台一系列证券管理方面的法律、法规和政策，有效提高它们与已有政策法规之间的衔接性和协调性，防止矛盾和漏洞，是需认真解决的问题。

第二，信息披露的完整性和及时性。证券市场中，政府部门、上市公司、证券商及其他中介机构、持股者和投资者等之间的行为在很大程度上通过信息来沟通。信息披露的完整与否、及时与否、准确与否，直接影响着投资者的利益、各方行为的协调配合程度以及政策的严肃性。1993年以来，证券市场的信息披露比过去有了很大提高，投资者对《中国证券报》、《金融时报》等主要报刊的关注及追踪程度大大增强。但也还有一些问题急需解决：(1)信息披露中的真实性问题。信息披露不能仅披露信息，它既然起着一种信息的公开传导作用，就应尽力保证所披露信息的真实性，对那些失真信息甚至有意误导的信息，要追究信息提供者的责任。例如，1993年底，有家企业“招股说明书”与“上市报告书”二者中的“效益预测”签字期仅差一天、见报期仅差一个多月，而前后数字却相差达几百万元；在“招股说明书”上说，1993年的效益将达到1000多万元，而在“上市报告书”中仅剩几百万元。对此类行为，应严肃追究其行为的责任者。(2)信息披露中的公正性问题。证券市场强调“公开”。信息披露是这种“公开”的重要表现，但“公开”中应注意公正。目前，我们的信息披露以正面宣传为主，对证券市场中和上市公司中的不规范行为报道得少、讨论得少，这不利于发挥新闻媒介的监督约束功能，也不利于促使上市公司、中介机构及投资者的行为规范化。因此，1995年信息披露中应注意增强舆论的社会监督功能。(3)信息披露的及时性问题。信息本身有着很强的时效时，时过境迁，信息的实用性将发生变化。两年多来，信息的及时性未能充分解决。一个典型的现象是，有些上市公司的年终财务报告常常拖到第二年的5、6月份甚至下半年才公开，个别公司干脆就不公开刊登；另一个典型的现象是，有些上市公司对有利的信息公布得相当及时，对不利的消息则一拖再拖甚至不予公开。强化信息披露的及时性，是今后几年应着力进行的工作。

第三，市场的监管与裁判。证券市场是个高风险高收益的场所，具有很强的灵活性，也容易被个别人钻空子，因此，监管极其重要。监管不仅需要有法律法规，而且需要有一支高素质的监管队伍。目前，我们的监管力量太弱，这包括人员不足、职权有限及手段缺乏。其次，监管中的裁判必须公正。1993年规定，股票发行应面向全国，但个别地区却实行只允许持本地区身份证的个人购买；1994年初出台了上市公司的配股规定，但对个别地区、个别企业又允许超规定配股；诸如此类事件，都反映了裁判的不公。裁判不公，将大大削弱监管的严肃性和力度，不利于证券市场的有序运行。因此，1995年的监管工作应重视提高裁判的公正度。

*本文是《中国资本市场的培育与发展》课题的阶段性成果。课题负责人王洛林、李扬。

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