“制度性收益”和中国证券市场牛市，本文主要内容关键词为：牛市论文,收益论文,中国证券市场论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从2005年下半年开始，中国证券市场告别了5年的熊市，股市连续创出新高，成交量创下天量，股民开户数频频刷新纪录......沪深300指数①从2005年年底至2007年一季度末上涨201.2%，可谓波澜壮阔，牛气冲天。一时之间，市场开始议论纷纷：“全民炒股”是否真的已经到来？中国证券市场是否已经存在巨大的泡沫的争论也是此起彼伏。
众所周知，要回答存在不存在泡沫、泡沫有多大的问题，关键是要看推动股价上涨的因素，而推动股价上涨的因素要么是市盈率的提高，要么是企业收益的提高。如果股价上涨主要是由于市盈率提高带来的，我们认为证券市场存在泡沫。反之，证券市场上涨有收益提高为基础，则不存在泡沫。
认为中国证券市场已经存在巨大的泡沫的专家和学者坚持认为股市上涨是由于流动性过剩、资金蜂拥入市推动的，表现为市盈率的提高，但是他们忽略了同样重要的一个因素，既中国上市公司收益的迅速提高。从已经披露2006年年报的1453家上市企业来看，它们的利润同比增加45.81%；而更重要的是，忽略了处于转型经济的中国上市公司收益迅速提高的一个重要动因，那就是制度性变革。一些制度变化的因素导致企业实现收益的增长，我们可以称之为“制度性收益”。在众多的制度性变革因素中，有的直接降低企业支出，例如税制改革；有的直接增加了企业收入，例如国资委鼓励央企整体上市的政策；有的由于收益的会计计量规则变化引起，如新企业会计准则的实施；还有如股权分置改革解决了资本市场的结构性难题，完善了公司治理结构，解决了大小股东、股东和管理层的利益冲突，释放了上市公司收益增长的巨大潜力。综合以上制度性因素对上市企业收益产生巨大的影响，从收益因素（包括企业收益的实际增长和“制度性收益”增长)可以解读沪深300指数的迅速上涨，如果仅关注综合指数的上涨因素而不去考虑上市公司企业收益的增加，就得出中国股票市场总体上已经存在严重泡沫的结论是存在局限性的。
制度性变革因素对上市公司的影响
股权分置改革的直接影响
股权分置改革实质上是以非流通股大股东通过对流通股东的补偿来获取股权自由转让的机制。在股权分置改革之前，上市公司的招股说明书和上市公告书都曾有约定：“发起人股份暂不流通”。相当于是发起人对流通股股东的一种承诺，现在发起人股份也要流通了，这样就会因为股份的供给增加而引发市场价格下挫，造成对流通股股东的伤害，因此变更“发起人股份暂不流通”的合同就必须支付相应的对价，以对冲由于契约变化而对流通股东带来的潜在风险。
由于大股东在股权分置改革后在相当长的时间仍然是被锁定，以流通股股东和非流通股股东讨价还价形成的平均10:3的送股比率的对价水平计算，由于是股改前后总股本并没有发生变化，在企业收益水平不发生变化和股改前后相同的市盈率的情况下，股改前后上市企业的市场价格应当维持不变，股改后复牌的除权价格是没有意义的②。这样，直接给流通股股东带来30%的财富增加。股权分置改革作用相当于直接增加了企业收益水平的30%。
市值：上市公司考核评价的科学的指标
以国资委管理的165家企业为例，目前考核这些中央企业的基本指标为利润总额和净资产收益率。前者评价的是央企净资产的年度绝对增加数量，后者评价的央企净资产的年度相对增加数量。两者都是基于企业账面净资产为基础的考核评价指标体系。这在股权分置的时代是合理的，因为流通股价的变化对非流通股大股东财富没有影响，非流通股股东倾向于以所控制资产的最大化而非股权价值的最大化作为目标。相对应的，非流通股股东转让上市公司股权基本上是以企业账面净资产而不是以市场价格为基础，所以非流通股股东关注的是企业账面净资产的变化而不是市场价格的变化。
净资产指标的缺陷在于容易被操纵造假，而且容易诱发管理层以牺牲长期利益为代价博取短期考核指标的短期行为。其次，净资产指标也难以反映企业的技术专利、品牌价值、商誉等无形资产以及管理团队的经营管理才能和企业未来的潜在增长。但随着后股权分置时代的到来，原有的非流通股获取了股票二级市场的流通权。那么股权转让就将基于股票的市场价格而不是账面净资产。于是股东财富最大化的目标直接表现为股票市场价格最大化。此时只反映账面价值、只说明过去的静态的净资产指标势必淡出，逐渐让位于反映市场价格、面向未来的动态的市值。
市值，作为股东考核企业经营的科学指标，有助于全面评价企业经营成果，真正甄别职业经营层的优劣，为企业的长期良好发展奠定了基础。
全流通：实现大股东和小股东的激励相容
在股权分置时代，非流通股股东和流通股股东追求的目标不一致，前者追求的是自身控制的净资产的增加，后者追求企业市场价值的增加。两者存在明显的利益冲突，非流通股股东可以在以下三方面掠夺流通股股东的利益。一是“融资冲动”，由于企业发行新股的高资本溢价，发行前后企业每股净资产迅速提高，非流通股股东所控制的净资产相应增加。除了IPO，还有通过增发和配股②的方式实现企业融资，市场实践表明，企业大规模融资会打击股价，流通股股东的利益遭到损害，而非流通股股东则是事不关己，高高挂起；二是“关联交易”，假设一笔业务能产生1亿利润，上市公司的母公司拥有上市公司50%股权，那么母公司有种天然的倾向通过关联交易把利润转移到母公司或者由母公司控制的其他子公司，因为1亿利润留在上市公司，母公司只能获得5000万（1亿×50%）利益，而转移到母公司或者由母公司完全控制的其他子公司，则可以将1亿利润全部攫取。这种关联交易对流通股股东而言，真是防不胜防。三是“资金占用”，大股东可以通过从上市公司借款、让上市公司为大股东融资提供担保、应付上市公司账款不还等方式，直接把上市公司掏空。
在股权分置时代，无法得到根除的问题有望在后股权分置时代迎刃而解。还是以上面的关联交易为例，如果市场认同的市盈率是20倍，那么大股东并没有通过关联交易把利润转移出去的冲动，因为如果把利润留在上市公司，将是导致上市公司总市值增加20亿，按持股比例计算，大股东财富将增加10亿，远远超过通过关联交易把利润转移出去获得的5000万增加值，希望也就是说大股东将利润保留在上市公司是理性选择，大股东最希望看到上市企业收益的增加。换句话说，股权分置改革导致大股东和小股东一样以市场价值为目标取向，大股东和小股东实现了利益相容。
股权分置改革完成以后，我们看到股票市场呈现一种新的气象，母公司纷纷采用定向增发和资产收购的方式，将母公司尚未上市的优质资产注入上市公司。例如，2007年1月29日，中国船舶工业集团属下上市公司沪东重机发布公告称，以30元/股的价格向控股股东等特定对象定向增发4亿A股，募集资金用于收购控股股东的造船资产。预计收购完成后，公司每股收益将在现有基础上大幅增长。即从2006年的业绩1元/股大幅上升至3元/股，受此影响，沪东重机股价的持续涨停，从1月29日到2月8日短短10个交易日，股价便从37.72元飙升到最高77.56元，涨幅高达106％。
母公司注入优质资产的行为对上市公司和流通股股东而言，无疑是非常有利的，一方面提高了上市公司的收益水平，另一方面降低了关联交易，解决了利益冲突问题。而这一切都归功于大股东股权流动权利实现后，大股东通过提高上市公司收益水平，间接提高上市公司市场价值，成为大股东财富增加的最佳手段，原来的流通股股东搭上了大股东理性行为的便车。
股权分置改革：股东和管理层可能实现激励相容
现代企业注重分工和专业化，公司的所有权和管理权分离，因此公司治理的首要问题之一是如何解决股东和管理层委托代理问题，或者说如何使得管理层和股东真正站在同一条战壕，管理层的利己行为符合股东利益最大化。
发达的资本主义国家比如美国，资本市场是解决公司治理结构难题的基本渠道，资本市场解决公司治理结构问题的基本逻辑是管理层渎职→企业低效运作→业绩下降→股价低迷→引发购并→新管理层介入→业绩上升→股价上升。但在股权分置时代的中国证券市场，不流通的国有法人股和社会法人股占据了总股份的2/3，这种股本结构使得资本市场的并购（优胜劣汰）机制无法成功运作，原因是资本市场并购无法动摇非流通股的控制权，因此无法实现资本市场的存量配置资源的功能。无能的职业经理人无需担心企业股票市场价格低迷引发购并进而被炒鱿鱼，因此职业经理人不关注股东们所关注的市场价格，股东和职业经理人利益不相容。
后股权分置时代促使管理层和股东一样关注企业市场价格的做法可以是将市值当作职业经理人的考核指标，也可以借助股票和股票期货当作激励机制，促使管理层高度关注股票的市场表现。
例如，在G鹏博士1200万份股票期权激励计划的行权条件中，财务指标（净利润和加权平均净资产收益率）要求：2006年度两个指标较2005年度增长均超过100%（第一个行权期）；2007年度较2005年度增长均超过300%（第二个行权期）；2008年度较2005年度增长均超过600%（第三个行权期）。
该激励计划对市场指标的要求是，三个行权期中的每一个行权期，即2006年、2007年和2008年度分别与2005年度相比，公司市值的增长率不低于上证综指的增长率或公司市值的降低率不高于上证综指的降低率。通过设置以市值指标当作行权条件的做法直接促使管理层高度重视市场价格，实现管理层和股东的激励相容。
综上所述，股权分置改革在制度上解决非流通股股东和高管漠视市场价格的问题，转而非常关注股票市值表现，而根据p=（p/e）*e，p/e（市盈率）是受市场资金面和人气、投机等外部因素决定的，他们推动股票上扬的唯一路径是通过提高上市公司的收益。所以说股权分置改革从制度上保证了原有非流通股股东和管理层有提高上市公司收益水平的动力。
新会计准则
今年1月1日正式实施了。新会计准则在诸多会计处理上，采用了更能反映经济实质的处理方式，并适当引入公允价值计量方法，因而，采用新会计准则后，企业的财务报告将更能反映企业活动的经济实质。新会计准则的实施将鼓励上市企业并购与对外投资、整体上市和企业科技创新。
“公允价值”计量。新的会计体系将按照现行国际惯例把“公允价值”（fair value）概念引入中国会计体系，公允价值的应用，计量成为此次准则修改中的一大亮点。公允价值计量模式，是指以市场价值或未来现金流量的现值作为资产和负债的主要计量属性的会计模式。新会计准则对计量属性做出了重大调整，不再强调历史成本为基础计量属性，全面引入公允价值、现值等计量属性，其中主要在金融工具、投资性房地产、非共同控制下的企业合并、债务重组和非货币性交易等方面采用了公允价值。
仅仅以上六家上市公司的股东（亦为上市公司）因为股权的公允价值变化在2007年第一季度就带来了惊人的407亿收益的变化。保守估计上市公司股权投资按公允价值计价将促使2007年所有上市公司投资收益增加1000亿以上，占去年上市公司总利润的30%。
投资性房产。会计报表中须单列“投资性房产”项目，处理可以采用成本模式或者公允价值模式，但以成本模式为主导。传统上上市公司拥有的物业都被计入了固定资产，因此，物业的升值与否，并没有体现在报表中。近几年物业升值迅速，因此，如果上市公司一旦采用公允价值法来计量其早些年购入的投资性房产，必将大大提高其净资产和当期净利润。
开发费用资本化对上市公司的影响。开发投入较多的公司将受益于开发费用资本化。由于国内公司的研发活动多半集中于材料、装置和产品的开发，即属于开发阶段的支出，按照新准则规定予以资本化，因此新准则实施后将提升公司近期盈利能力，鼓励公司加大研发投入。结合《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》若干配套政策的相关规定，允许企业按当年实际发生的技术开发费用的150％抵扣当年应纳税所得额。开发费用资本化所带来的应纳税所得额的增加，可以通过配套政策进行抵扣，即公司在盈利增长的同时，并不会增加税收负担和现金流的流出。以中兴通讯为例，公司2005年度研发费用20亿元左右，假设其中70％为开发阶段支出，而且未来两年研发投入保持不变，若预计摊销期限为3年，则2007年度较之2006年度将可以少摊销9.3亿元，每股收益增加近1.00元；若以5年摊销计算，那么2007年度将少摊销11.2亿元，每股收益增加1.18元。
股权投资差额。新会计准则规定，长期股权投资不再将实际投资金额和被投资企业净资产与持股比例乘积之差计入股权投资差额，并逐年摊销计增或冲减投资收益。企业的一般情况是实际投资金额常常大于被投资企业净资产与持股比例之乘积，因此股权投资差额常常体现为借方余额。因此在未来若干年度，股权投资差额成为冲减投资收益的一个因素。实施新会计准则后，股权投资差额直接计入投资成本，不再逐年摊销。这在首次执行时，关联企业投资差额或者非关联企业的股权投资差额的贷方余额均会对净资产构成影响。对未来各期利润的影响是：在股权投资差额取消后，将不再需要对股权投资差额进行摊销，从而影响相关企业的净利润。股权投资差额为借方余额的，净利润将增加，反之净利润将减少。
电力行业是受益于长期股权投资差额不再摊销的一个重要行业，电力公司的利润和ROE都将会获得一定程度的提升。此前操作过重大收购的企业也受益于新会计准则的实施。例如青岛海尔在2001年曾向海尔集团溢价收购家用空调业务资产74.45%的股权，产生14.5亿元的股权投资差额，分10年摊销。按照新会计准则规定，公司计划2007年将剩余的5.92亿元未摊销余额冲减资本公积金，这将使得公司自2007年开始，连续四年每年不再摊销1.45亿元的股权投资差额，则相应投资收益的增加将对盈利产生显著贡献。
此外，债务重组收益直接计入损益而不是计入资本公积将推动ST公司迅速“扭亏为盈”。
新税制
两税合并。十届全国人大五次会议表决通过了企业所得税法。这部法律自2008年1月1日起施行。
这部法律的表决通过，对企业税收实现了“四个统一”：即内资企业、外资企业适用统一的企业所得税法；统一并适当降低企业所得税税率；统一和规范税前扣除办法和标准；统一和规范税收优惠政策。
因为沪深股市总体为内资企业，能从两税合并中获得利益，除了少数行业如交通运输行业，其中有不少是合资企业，面临所得税税率上升的压力。上市公司有相当一部分亏损企业和享受税收优惠的企业，需要进一步考虑两税合并对上市公司受益的综合影响。
以2005年数据来看，剔除亏损企业后，全部A股公司按照净利润加权计算，所得税税率为28.4%，高于税改确定的24%的水平。总体上看，税改对A股市场属重大利好，考虑到行业性优惠、部分地方性优惠仍然存在、税收征管不断加强等因素，估算税改对A股市场全部公司的净利润，有6%-8%的提升幅度（以25%统一的税率估算），3-5年的缓冲期内，净利润增长幅度接近9%③。
增值税转型。1994年税制改革后我国开始推行了生产型增值税，由于对固定资产所含税金不允许抵扣，使得产品成本中包含了这部分税金，没有解决重复征税的问题，从而降低投资的预期收益率，对投资起到直接而强烈的限制作用，进而阻碍经济的增长或防止经济过热。特别是对于资本有机构成较高的高科技产业和基础产业，这种作用更加突出。西方不少发达国家采用消费型增值税，允许一次全部扣除固定资产所含税金，相当于仅对全部消费品征税，从而将产生刺激投资的作用，资本的形成将刺激经济的增长。
从2004年下半年开始，国家在东北地区的部分行业率先进行了增值税转型改革的试点，也就是扩大增值税抵扣的范围，允许企业从当年7月1号以后购入机器设备投资中所含的增值税款，在缴纳增值税的时候予以扣除。这个试点工作正在平稳、有序地进行。并且推广至全国其他地区的趋势不会改变，可以预期的是资本密集型的上市公司将从增值税转型中增加收益。
国资委积极推动央企整体上市
2005年，五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中就已经明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”，而《上市公司收购管理办法》的出台则为整体上市提供了市场化的渠道。2006年12月5日国务院办公厅转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》的通知，明确规定，大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。要认真贯彻落实《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》（国发[2005]34号）要求，对上市公司控股股东以借款、提供担保、代偿债务、代垫款项等各种名目侵占上市公司资金，有关国有资产监管机构应当加大督促、协调力度，促使其按期全部偿还上市公司资金；对不能按期偿还的，应按照法律和相关规定，追究有关责任人的行政和法律责任。
部分上市和整体上市相比，显然对流通股股东不利，一方面容易产生关联交易和同业竞争，另一方面上市公司容易沦为集团公司所控制的融资平台，而不是独立的利益主体，而真正的决策主体—集团公司又隐藏在幕后，无法对其进行有效的监督。央企整体上市也鼓吹了多年，可以说只有在股权分置改革完成以后央企整体上市才开始大踏步向前推进。在股改后的全流通背景下，如果具有优质资产的中央企业实现整体上市，其所持有的、获得流通权的股权身价与二级市场股价走势直接挂上钩，过了限售期或承诺期就可以减持套现，实现巨大的经济利益。因此股权分置改革的完成极大地刺激了中央企业将优质主业资产注入上市公司，相应的，把好资产的收益也带进上市公司里面，出现了“制度性收益”。
2007年2月14日国资委最新公布的中央企业经济运行分析显示，2006年中央企业实现销售收入81368.8亿元，增长20.1%；实现利润7546.9亿元，增长18.2%。根据国资委的要求，到2009年年底，主要的中央企业要完成整体上市的工作，保守估计2007年中央企业整体上市工作的推进可以增加上市公司总体利润超过1000亿元，约占上市公司去年利润的30%。
沪深300指数从2005年12月30日的923.45点到2007年3月30日的2781.78点共上涨了201.2%，从已经披露2006年年报的1453家上市公司来看，这些上市公司实现净利润3604.51亿元，同比增幅高达45.81%，上证综合指数的涨幅远远高于上市公司实现的净利润的增幅。
如果我们同时考虑到股权分置、税制改革、新会计准则、国资委鼓励央企整体上市的政策等制度性因素产生的“制度性收益”，上市公司由于经营状况改善带来的利润增长和“制度性收益”的总和可以很好地解释沪深300指数的涨幅。
2006年上市公司实际利润增长45.81%+预计2007年上市公司实际利润增长30%④+股权分置改革对收益的直接影响30%+股权分置改革的激励作用10%⑤+新税制对收益的影响10%+新会计准则采取公允价值计价等规定对收益的影响30%+中央企业整体上市增加收益30%=185.81%，与沪深300指数上涨幅度201.2%非常接近。上市公司实际利润的增长和制度性收益的总和很好地揭示了中国股票市场的上涨的奥秘。
总而言之，中国宏观经济的快速增长带来的中国上市公司经营状况的改善，以及股权分置改革等重大的制度性因素的变化，上市公司的收益增长总体上可以和股票价格的上升保持同步。那么，我们可以得出结论：仅仅根据综合指数迅速上涨就认为中国股票市场总体上已经存在严重的泡沫是不正确的⑥。
注释：
①本文选择沪深300指数为研究标的，原因是沪深300指数一方面同时涵盖了沪深股市有代表性的股票，具有广泛的代表性；另一方面它采用流通股本作为权重，和采用总股本为权重的上证综合指数相比，不会因为工商银行和中国银行的超级大盘股的上市而造成的指数“失真”。
②在实际操作中，10:3送股后，企业复牌的基准除权价格=股改送股前企业市场价格/(1+送股比例)=股改送股前企业市场价格/1.3，这样计算市盈率就同比例下降为股改前市盈率/1.3。这显然是不合理的，如果恢复到股改前的市盈率水平，市场价格将和股改前的价格一致，这样流通股股东的市场财富就增加了30%，总体而言，对股权分置改革对沪深300指数的影响可以认为是推动沪深300指数上涨30%。
③摘自华夏基金研究报告。
④国家统计局数据显示2006年，全国规模以上工业企业实现利润18784亿元，同比增长31%，我们预计2007年宏观经济形势和2006年相比不会出现恶化的现象，我们预计上市公司总体真实利润增长可以达到30%。
⑤股权分置改革的激励作用难以量化，初步估算为10%。
⑥从某种意义上说，中国证券市场质差个股股价涨幅过大，远远超过蓝筹绩优股，更准确的说法是中国证券市场出现了板块型泡沫，或结构性泡沫，即垃圾股泡沫，而不是整体上存在泡沫。
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