创新性封闭式基金运作评析，本文主要内容关键词为：封闭式基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、近年封闭式基金发展现状
封闭式基金推出的历史虽然早于开放式基金，但随着开放式基金品种的不断推出，特别是ETF(Exchange Traded Funds，交易型开放式指数基金)的推出，封闭式基金与开放式基金、ETF相比较所存在的交易折价等诸多劣势，成为困扰封闭式基金发展的重要制约因素。封闭式基金作为一类投资品种，遭遇了能否继续生存、能否继续发展等诸多疑问。这种疑问又随着20世纪90年代末期，多只封闭式基金的关闭、合并、转开放导致的封闭式基金数量缩减，资产规模不断缩水而愈发强烈。
封闭式基金在产品形态上是否具有开放式基金和ETF无法比拟的优势，成为封闭式基金能否继续生存、发展的关键所在。
近年来，随着人们对封闭式基金的深入研究，发现封闭式基金具有的比较优势之一来源于封闭式基金的产品形态，即封闭式基金在基金存续期内基金份额具有稳定性，这使得封闭式基金在管理运作中可以创新出开放式基金和ETF无法比拟的基金运作模式。如利用基金份额稳定的特征，封闭式基金可以进行杠杆交易，或以封闭式基金投资的股票或投资组合为标的创设权证(write call)，以提高封闭式基金的投资收益。
创新性封闭式基金不断出现为封闭式基金发展注入了新的活力，2001年美国市场新设立的封闭式基金只有37只，封闭式基金发行总额仅为60亿美元；2002年、2003年，美国市场新设立的封闭式基金数量分别为77只和48只，封闭式基金发行总额分别增加到161亿美元和283亿美元(Closed-End Fund Association，Initial Public Offerings)，2003年底美国市场封闭式基金的数量与规模均有了较大幅度的提高，推动了封闭式基金逐渐走出低谷；截至2005年6月底，全球封闭式基金超过700只，其中美国市场有635只，资产规模约2690亿美元。
二、创新性封闭式基金运作模式评析
(一)封闭式债券基金运作模式评析
1.封闭式杠杆基金运作模式。
(1)封闭式杠杆基金的定义。封闭式杠杆基金是指基金管理人通过以较低成本融入(借入)短期资金，投资于能够产生较高收益率的更长久期的资产中，以期为基金持有人获取更高投资收益。封闭式基金与开放式基金最大的差别是基金存续期内份额相对稳定，这使封闭式基金在利用杠杆交易策略时避免了由于基金赎回需要不断修正杠杆交易策略的风险。
(2)封闭式杠杆基金运作环境分析。从封闭式杠杆基金定义中可以看出，封闭式杠杆基金能否有效运作依赖于市场利率期限结构，图1、图2分别表示了适于和不适于封闭式杠杆基金交易的利率期限结构。
图1 适于封闭式杠杆基金运作的利率期限结构
图2 不适于封闭式杠杆基金运作的利率期限结构
(3)封闭式杠杆基金的发展。1986年美国市场推出了第一只封闭式杠杆基金。从那时起，封闭式杠杆基金每年首发总数占当年封闭式基金首发总数的比例逐步增加。进入1994年，由于市场利率水平提高，封闭式杠杆基金收益率下跌，投资者第一次认识到了杠杆基金在提供较高收益率的同时所带来的较高市场风险。1996年起，由于封闭式杠杆基金与非杠杆基金相比具有的较高投资收益，封闭式杠杆基金发行数量占当年封闭式基金首发(IPO)总数量的比例进一步提高。图3显示了封闭式杠杆基金发行数量占当年封闭式基金首发总数量的比例。
图3 封闭式杠杆基金首发(IPO)数量占当年封闭式基金首发总数量的百分比
资料来源：Leverage Among Closed-End Funds(2000)
进入2000年后，封闭式杠杆基金在封闭式基金中占比的增加使得封闭式基金发行规模与市场价差(Spread)表现出了越来越高的相关性。图4显示了10年期国债收益率与三个月短期票据收益率之差(SPread)代表的国债收益率曲线与封闭式基金首发规模的相关性。(单位：百万美元)
图4 封闭式杠杆基金首发规模与国债收益率曲线的相关性
资料来源：Is The Closed-End Fund Party Coming To An End?(2004)
(4)封闭式杠杆基金风险收益分析。
封闭式杠杆基金杠杆比例=基金融资金额/(基金资产净值+基金融资金额)
实际运作中封闭式基金杠杆比例一般为33％左右。
设某基金净资产(基金资产净值)为100万美元，基金净资产收益率8％，融资金额为50万美元，融资成本5％。表1显示了在上述条件下封闭式杠杆基金与非杠杆基金收益率的比较，可以看出杠杆基金收益率高于非杠杆基金收益率。
表1 封闭式杠杆基金与非杠杆基金收益率比较
杠杆基金 非杠杆基金
基金单位净值 10美元/份额
10美元/份额
基金净资产100万美元(收益率8％) 100万美元(收益率8％
杠杆 50万美元(收益率5％)
0
基金总资产150万美元100万美元
收益率9.5％(=(100+50)*8％-50*5％)/100) 8％
假设市场利率上升，导致基金总资产下跌10％，由于基金融资金额保持不变，封闭式杠杆基金与非杠杆基金净资产下跌比率如表2所示，杠杆基金基金净资产下跌幅度15％高于市场下跌幅度，非杠杆基金基金净资产下跌幅度10％等于市场下跌幅度。
表2 市场下跌10％时，封闭式杠杆基金与非杠杆基金收益率的比较
杠杆基金
非杠杆基金
基金总资产150万美元 100万美元
基金总资产下跌10％135万美元 90万美元
杠杆 50万美元
0
基金净资产85万美元(=135-50) 90万美元
基金单位净值 8.5美元/份额
9美元/份额
基金净资产下跌幅度15％
10％
假设市场利率下跌，导致基金总资产上涨10％，由于基金融资金额保持不变，与表2分析类似，封闭式杠杆基金基金净资产上涨幅度15％高于市场上涨幅度，非杠杆基金基金净资产上涨幅度10％等于市场上涨幅度。
可以看出，封闭式杠杆基金在增加投资收益的同时也增加了基金投资风险。表3显示了上世纪90年代封闭式市政债券基金中杠杆基金平均收益率与非杠杆基金平均收益率的比较。
2.封闭式债券基金运作模式评析
(1)封闭式债券基金是封闭式基金的主流品种
表4显示了截至到2003年封闭式基金中股票基金和债券基金组成成份，以及各自的资产总额。从表4中可以看出，封闭式债券基金是封闭式基金的主流品种，每年封闭式债券基金资产规模占整个封闭式基金资产规模比例都超过72％，2002年更达到了79％。
封闭式债券基金规模在封闭式基金中居于主导地位源于封闭式债券基金较封闭式股票基金具有更多优势，这主要表现在：
①封闭式债券基金与封闭式股票基金相比一般具有较低折价率。
②股票基金投资者希望随市场变化进出股票基金。开放式股票基金没有折价率，投资者认购(申购)、赎回方便，投资者可以根据市场变化，方便的进出开放式股票基金(表5显示了开放式股票基金规模2001年与2002年比较、2002年与2003年比较的变化情况)。封闭式股票基金折价率较高，封闭式股票基金投资者随市场变化进出股票基金愿望会受到制约，客观上使得封闭式债券基金与开放式债券基金的相对比较优势高于封闭式股票基金与开放式股票基金的相对比较优势。
(2)封闭式债券基金是封闭式杠杆基金的重要组成部分
截至到2000年，封闭式杠杆基金约占500只封闭式基金的40％左右。在封闭式杠杆基金中，债券基金是其重要组成部分，例如封闭式市政债券杠杆基金约占150只左右。
从海外市场经验看，发展封闭式债券基金应比发展封闭式股票基金更适于市场的发展需要。
(二)封闭式期权基金运作模式评析
1.封闭式期权基金的定义。
封闭式期权基金(Equity Option Closed End Funds或者Covered Call Closed End Funds)是指以该基金投资的股票或股票投资组合为标的创设权证进行出售，以期获得更高投资收益的封闭式基金。封闭式基金与开放式基金最大差别是基金存续期内份额相对稳定，封闭式期权基金不需要为了吸引或留住投资者，将几乎全部权证销售收入作为红利分配给基金持有人；封闭式期权基金也不需要像开放式基金担心的那样，当基金出现赎回时，需变现其投资的股票，进而被迫购回已出售权证，造成对基金投资收益产生不利影响。
2.封闭式期权基金风险收益分析。
假设封闭式期权基金出售的权证为欧式看涨权证(欧式看跌权证分析方法类似)，基金投资股票A的初始价格为S[,0]，以股票A为标的创设权证，权证执行价格为K，出售权证的价格为C，到期时标的股票价格为S，封闭式基金创设权证的收益为Y。
(1)如果权证到期时，S＞K，权证被执行；
(2)如果权证到期时，S≤K，权证不被执行；
在本例创设权证时，我们潜在假设了以投资的所有股票为标的(简称覆盖率(Coverage)100％)创设权证，这种创设方式可以最大限度的获得销售权证的收入，但同时放弃了标的股票上涨(如S＞K)带来的潜在收益。到期时标的股票价格越低，通过创设权证获得的收益越低，创设权证风险越高。
图5 封闭式期权基金创设权证收益与到期标的股票价格示意图
3.封闭式期权基金的发展。
期权基金最早出现于上世纪70年代。1973年美国芝加哥期权交易所(CBOE)正式成立，随后几年中一批开放式期权基金相继推出。但由于开放式基金自身产品形态的限制(投资者可以赎回)及运作失误，开放式期权基金最终都基本归于失败。
总结开放式期权基金失败的原因主要有两个方面：
一是开放式基金为了追求较高收益，大量投资于波动性较高而投资价值不一定很高的股票，并以波动性较高的股票为标的创设权证。股票波动性越高，创设权证的销售价格越高，这为开放式期权基金带来了较高权证销售收益。权证创设后，标的股票上涨时，基金净值上涨幅度有限；标的股票下跌时，基金净值的下跌幅度却没有限制。当波动性较高的标的股票下跌时，开放式期权基金净值常常面临较大的下跌风险。
二是为了吸引和留住投资者投资开放式期权基金，面对上世纪70年代末80年代初10年期国债8％到16％收益率的市场情况，开放式期权基金将其创设权证所获得的几乎全部权证销售收入都作为红利分配给基金持有人。当市场条件出现逆转，基金管理人为了应对基金的赎回，需要变现标的股票，购回已销售的权证，以此降低市场变化对基金净值带来的更大风险。这一交易方式不断侵蚀了基金净值，最终导致开放式期权基金逐渐丧失了获取优势收益的能力。
2004年第一只封闭式期权基金推出。封闭式期权基金的推出迎合了投资者在长期利率较低，短期利率预期上涨的市场环境下，寻求较高收益基金的需要。首先大多数封闭式期权基金收益率都可超过8％，其次封闭式期权基金不采用杠杆交易，使其收益较少受到短期利率上涨的影响。2005年封闭式期权基金成为当年封闭式基金发行中最主要的基金品种，其发行总额占当年封闭式基金发行总额的85％。
封闭式期权基金克服了制约开放式期权基金发展的主要因素。封闭式期权基金主要投资于大市值、高品质的股票，并以这些股票或股票投资组合为标的创设权证。出售权证的销售收入大部分保留下来，用于抵御市场下跌时所带来的风险。
截至到2006年9月，封闭式期权基金共存续有13只，基金净值总额达到117亿美元。2006年在许多类别封闭式基金都存在折价的情况下，13只封闭式期权基金除两只折价外，其余11只基金溢价，全部13只封闭式期权基金平均溢价率为1.15％。封闭式期权基金已成为海外保守型、收入导向型投资者的重要选择品种(Closed End Fund Perspective 2006年9月)。
三、结束语
通过上述对创新性封闭式基金的评析，本文分析认为：
1.封闭式基金存续期内基金份额具有稳定性，为封闭式基金管理者运用杠杆交易策略和创设权证增加基金投资收益提供了可能；
2.封闭式基金存续期内基金份额具有稳定性，使得封闭式债券基金和封闭式期权基金与开放式同类型基金相比有着较强的比较优势；
3.封闭式债券基金和封闭式期权基金是国内市场中应予以借鉴的基金投资品种。
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