缺乏契约精神下的资本市场发展，本文主要内容关键词为：资本市场论文,契约论文,精神论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票市场隐性契约的沉积，对以显性契约为主的资本市场的构建带来了制度上的弊端。本文讨论这种契约精神实质和针对所有者缺位条件下的契约复位问题。笔者认为，基金机制引入股票模式，能改变目前股票所代表的投资双方的隐性契约关系，使其显性化。
金融中介的出现是建立在企业监测行为的规模效应上，在现代契约理论中，“信息生产在技术上具有专业性的特点，使得一些个体有可能成为其他投资者的代理人，其生产信息并获取报酬……这样的安排存在固有的问题？投资者如何确保他们的信息的传递人尽了最大努力？当代理人成为金融中介时，这个问题就解决了，金融中介的报酬取决于信息生产的准确性”。中国资本市场的发展正是在解决产权制度的思路下，引进契约关系，以提高资源配置效果为目的进行的一场市场化变革。然而资本市场在近二十年的风雨中，并没有达到使其中的金融中介达到建立在企业监测行为的规模效应上，可见理顺所有权问题和解决代理悖论的而建立的契约并没有尽随人愿。本文从隐性契约理论角度进行探讨，在面临WTO的前提下，显性契约的关系随着市场范式的演进必然要求中国资本市场的契约理念趋同显性化，在这样的要求下，如何使隐性契约资本市场转变为以显性契约理念为主导的融资渠道。
契约理论
法律意义上的契约指“两人或多人之间为在互相间设定合法义务而达到的法律强制力的协议”（《牛津法律大词典》）。现代经济学中的契约概念，实际上将所有的市场交易（无论长期的还是短期的，显性的还是隐性的）都看做是一种契约关系。契约可分为有形契约和无形契约，无形契约又可划分为两类：一类是法律或惯例组成的非纯粹契约，它虽不是由签约各方讨论决定的，但对契约本身和契约当事人的行为都具有不能与之相对可抗的调节力量，并对签约各方有平等的调节能力。另一类是习俗和隐喻原则组成的隐性契约，这类契约的规定虽然事先不一定经过签约各方的讨论同意，但其最后能对法律、惯例调整不了的利益进行再分配。它或者由事后各方的讨价还价谈判中决定，或者被占优势的签约者单独决定。
隐性契约的两个特征是：（一）隐性契约的非协议性特征，这种非协议性是附着在签约人明确的协议之后，签约人对契约协议的选择权包含着对隐契约的选择权，即签约人的自由地位是隐契约非协议性存在的前提。（二）它具有博弈性。签约人如何分配利益的益损虽然由双方的协议直接规定，但协议中的修正权取决于双方在协议中的地位。
国内市场的先天不足
我国股票市场的发展对于金融机构功能分化，形成企业的多渠道筹资模式，改善企业经营机制，为建立现代企业制度作出了许多的贡献，但我国资本市场也存在先天的固有的特点，以下从隐契约的角度进行剖析。
我国资本市场的问题如下：(1)片面强调融资功能而忽略了相应义务，使得证券发行成为一种利益，在目前各方面条件还不十分规范的情况下，导致寻租行为和虚假包装盛行。从资本结构和非对称信息论中我们知道，由于企业融资成本的差异决定了一般采取的筹资顺序是内部集资、发行债券和发行股票，发达国家企业的融资方式也已证明了这一点。例如，1981年－1991年间，美国公司新投资的74.7%来自于内部融资。此间，股票融资的比例为-11%，也就是说，企业回购股票数量大于企业发行的股票数量，在股票市场上资本是净流出的。反观我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付和税收之后，上市公司基本上勿需付出额外的成本。对比两种股票融资成本，我国上市公司将大部分成本转嫁给了投资者。(2)片面强调融资功能，造成了“重上市，轻转制”的后果，我国现有的上市公司，一般在它上面有总公司或集团公司，这些集团公司拥有对上市公司的绝对控股权。因此，无论是选举董事会，还是股东的大会作任何决议，实际上是由集团公司成为契约的最终决定方，集团公司和上市公司领导班子仍然由政府直接任命或拥有最终决定权，政府仍然通过集团公司对上市公司的生产经营、投资决策、劳动人事和工资分配等进行干预，并拥有最终决定权。其委托代理关系复杂。(3)片面强调融资功能，使二级市场的规范化建设和正常的监管取决于一级市场筹资的需要，表现出时紧时松的特征，内幕交易和市场违规行为屡禁不绝。
按新制度经济学的观点，现作隐契约的经济解释：在我国国有企业的多级代理制中，签约双方实际上都是同一财产的所有权的代理人，即出现隐契约中的契约人自反性身份。在这种隐契约的安排中，不管财产怎样分割，受益方只能用同一所有权的财产向受损方补偿。在契约形式下，这样的交易不能称之为市场交易，而是一种隐性的行政交易，将这种行政交易按契约安排，必然导致政府的行政筹资行为。因此，“政策市”的怪圈也就不难理解了。（二）契约人地位的非对称性。在市场经济中，交易双方都属于个体概念，是独立的决策者和责任人，应遵守可逆向转化的博弈原则，然而，长期的公有意识和计划经济结合的而产生的集体性概念大于个体性概念，它使个体方在与集体代表方进行交易的隐性契约博弈中，常处于不利的地位。集体概念方可单独的调整契约协议，而作为个体概念的受损方也很少提出赔偿要求。（三）契约人的隐性身份。在契约关系中，买卖双方一般只承认直接发生的关系，而对由所有权带来的有关产权益损的连接关系，大都不承认。而隐契约的这一安排往往使受益者找不到对应的责任人。
对策
投资基金所特有的产权结构和代理关系使隐契约的关系淡化，使之更符合现代市场理念的要求。（一）从隐契约的自反性看，投资基金中存在着两级代理关系，使“签约双方实际上都是同一财产的所有权的代理人”这一悖论关系理顺。作为一种间接融资方式，基金在组织形态上所有权和经营权是分离的，所有权归基金投资者，经营权归基金管理人，并且在基金管理公司并没有基金持有人的代表进驻。从基金的制度安排及其信托契约可以看出，证券投资基金体现着一种典型的委托人——代理人关系，并存在着两级契约安排。由于基金管理公司实际上掌管着投资基金资产的控制权，这两级契约安排也就分别表现为两个层次的委托代理关系：首先第一层次体现在基金持有人（最终委托人）将其资产交由基金管理公司（中间代理人）进行投资组合；第二个层次表现为基金管理公司（中间委托人）再将基金资产以证券的形式委托给公司的经理人（最终代理人）进行经营。在中国资本市场股票筹资机制中，由于筹资企业的所有权和参与企业活动的其他主要企业的所有权的同质性，出现了隐契约的自反性矛盾，而投资基金的代理结构中正是由于存在两级的代理结构，使得基金管理人的所有权与资金投向的企业的所有权非同一性，使得自反性原理在投资基金中消失。（二）契约人地位的非对称性在投资基金中得到很好的解决，基金持有人中机构投资者比重的上升，同样可以最大限度地减少监控收益外部化和成本内部化的程度，降低实际投资者搜寻信息的边际成本，减少信息不对称。另外机构投资者的加入还可以增强基金持有人相对于管理人的谈判能力，使二者在平等的基础上进行讨价还价。（三）契约人的隐性身份角度看，股票市场筹资人与投资人发生纠纷时，由于所有权含混等一系列问题，使得受损者找不到对应的责任人。在投资基金的代理关系中：(1)作为责任人的基金机构本身而言，存在着一份激励相容的共担风险合同，这种制度安排是让基金发起人充当基金管理人，提高发起人认购的基金份额，并用法律限定其持有的基金份额在存续期内不得减少。显然，这种剩余控制权和剩余索取权集于一身的做法，有助于克服管理人偷懒问题和降低风险转嫁的可能性。当然，为了避免产生大股东操纵和托管人由管理人选择的弊端，基金管理人不应做主发起人，可建议作为一般参与发起人，适量持有。(2)作为个体责任人，通过“市场——声誉”的作用法玛认为，在竞争的经验市场上，经理的市场价值取决于过去的经营业绩，所以从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。如果基金管理人市场上有足够多的管理公司相互竞争，那么在委托代理关系重复多次的情况下，“时间”本身可能就会解决代理问题。这一点在开放型基金中表现得尤为突出。由于开放型基金没有固定的存续期，实际投资人可以依据基金净资产随时申购和赎回基金，这样随时赎回请求权就给基金管理人造成一种压力，形成隐性激励。所以如果投资基金管理公司面对的是充分竞争的市场结构，“声誉”将会起到迫使资源的使用者说实话的激励作用。似乎从这两点来看，它与股票市场的责任人机制一样，但由于隐契约的自反性已得到解决和契约的不对称性问题也不存在，使得基金管理人的责任处于筹资者和基金持有人之间，这种双向相夹的责任关系解决了契约的隐性人身份。
结论
正是由于基金的显性契约化关系对中国股票市场的隐性契约形成了对比剂的作用，通过在中国股票的特有契约关系中引入基金的契约机制，或大力发展基金市场，随着基金市场法制的完善，更多的基金将会接踵而来，契约的相互竞争会使原本在资本市场存在的隐契约显性化，从而对我国资本市场发展发挥重要作用，就此可得出，大力发展基金业，对于形成契约文化，规范股票市场运作，建立成熟的市场体系有不可忽视的实践意义。