政府干预创业投资的经济学分析，本文主要内容关键词为：创业投资论文,经济学论文,政府干预论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1671—8402（2006）11—0019—05
众所周知，创业投资是创业投资者、创业资本家、创业企业家和政府这四个主体间利益均衡关系不断协调、变动的复杂过程。从创业投资过程来看，充分体现了市场机制的作用，反映了创业投资的市场行为性质。创业资本动员过程主要依靠创业基金的市场业绩和信誉换取创业投资者的信任，从而取得创业资本；创业资本的投资过程是创业投资家群体与创业企业家群体在技术市场中通过充分的竞争和选优组合，使投入的资本与技术达到最优配置并运用市场机制促使创业企业成长的市场过程。创业资本退出和重新循环是合理运用资本市场、产权市场的结果。综上可见，创业投资过程“在本质上是一种市场过程，而不是政府超强干预的结果”①。但是为什么创业投资过程一直会伴随着政府干预的趋势，而且这种干预趋势非但没有衰减反而变得越来越明显呢？干预的方式和效率如何？这些问题值得研究。
一、政府干预创业投资的经济学解释
政府干预创业投资是出于保证创业资本运动顺利进行的需要，是以创业资本市场存在失灵现象为前提并且也是出于维护垄断资本主义国家利益为目的的。
1.政府干预创业投资是由创业资本运动的特性所决定的
首先，创业资本作为一种独立的职能资本，呈现出“高风险、高收益、高投入、低流动性”的基本特征。如果完全按照市场化运作，遵循诱致性制度变迁模式，让纯粹的市场经济主体在利润驱使下主动参与创业投资，“成三败七”的经验结局加上创业利润获得的极大不确定性，必然会使创业投资缺乏必要的动力。所以在创业资本出现的早期阶段，政府的直接投资将带有极大的示范效应。其次，创业资本运动不同阶段的风险与收益的对称性存在差异，需要不同风险偏好的投资主体与之相匹配。创业投资运作过程中的结构性失衡也容易导致创业投资的畸形发展，不利于创业投资推动经济增长功能的发挥。此时，政府又成为这种补缺功能的责无旁贷的承担者。第三，创业资本运动的各环节离不开政府政策的合理规制。动员阶段，政府需要对可用作创业投资的资金来源进行投向上的明确规定，比如养老基金、保险资金能否进入以及在多大程度上进入创业投资。投资阶段，一般政府都没有规定投向比重，但也有国家规定了投资于创业企业和一般企业的比重。退出阶段，往往需要政府在金融制度的安排上提供退出渠道，譬如有的国家发展第二板市场，有的国家则设有柜台交易系统。第四，创业资本的顺利运行也离不开政府的大力协助。创业投资要在一个国家发挥作用，要有必要的制度安排和法律保障，使资本、知识、人才等资源能自由流动，各种交易活动能公平进行，这就要求政府能适当调整有关政策和制度，以消除创业投资的制度障碍，保证各种交易的公平进行。
2.政府干预创业资本运动是对创业资本市场失灵的一定程度的矫正
北京师范大学孔凡保博士在这方面做了详尽的研究②，我们主要把他的研究成果归纳到这里。首先，政府参与创业投资活动是克服技术创新溢出效应，使创新活动的个人边际收益和社会边际收益相等的需要。创业投资的运作领域通常都具有高新技术概念，个人的技术创新，特别是基础性研究与开发活动有正的外部性。这种正的溢出效应会使其他企业和整个社会受益。据曼斯菲尔德（E.Mansfield）等学者的研究，技术创新的溢出效应问题在小企业中间更为严重，因为他们没有能力有效地保护自己的知识产权，并从产品市场上获得大部分租金③。所以，尽管税收优惠、知识产权保护等机制可以在一定程度上内化这种正的外部效应。高新技术成果的极低的复制成本、深刻的渗透性和巨大的社会效应，仍然使其具有公共品性质，因而对于从事技术创新的个人和企业来说，不可能获得技术创新的全部剩余，从而导致企业或个人对技术创新的投资水平低于最佳社会水平。单个创业资本为了最大程度地独占高新技术产业化的成果，以拓展利润空间和延长赢利时间，必然会采取一定程度的垄断经营方式。这不仅侵蚀了市场竞争，而且延缓了技术进步的步伐。这种市场失灵必然要求政府以直接投资加以支持或补贴，甚至直接参与运作。
其次，政府的介入可以减少企业和潜在投资者之间的信息不对称。美国学者乔什·勒讷将信息不对称理论引入了对政府参与创业投资活动的研究。他认为，潜在的创业企业家比潜在的创业投资者握有更多的信息，信息的不对称使得对企业的融资存在事前的逆向选择问题。政府为从事技术创新的小企业或个人提供补贴，事实上等于向投资者证实了企业技术的可靠性。这样就有可能消除两者之间的信息不对称，金融约束就会不复存在④。
对于政府通过补贴介入创业投资活动引起了一些争论。争论的核心在于它可能会引起负的外部性，造成创业资本市场的扭曲。加里·贝克尔用正式模型证明，直接和间接的政府补贴会被特殊利益集团所左右，而政府官员只不过是特殊利益集团执行政策的消极工具⑤。尽管创业投资产业基本不存在组成压力集团的问题，但政府直接介入创业资本市场却有扭曲市场的可能性。比如政府过多地为创业中介机构提供贷款担保，可能会导致它们对投资项目事前挑选的冒险和事后监督的松懈，从而造成创业资本配置的无效率。政府过多的介入还可能会影响民间创业投资中介机构的正常发展。但“在实际中，各国政府相信创业资本计划能产生的社会收益率将大于私人收益率，而单纯依靠市场力量是不可能克服技术创新过程中的不确定性以及由此所诱发的技术创新风险的，其结果必然是技术创新投资不足”。⑥
3.政府干预创业资本运动还出于保持国家的军事优势以及将军用技术转向民用的目的
政府直接参与创业投资具有其弊端，但为什么这种现象在美国仍然存在呢？这在很大程度上可能与联邦政府的军事目的有关。虽然部分西方学者承认军事工业在促进硅谷早期高技术产业进步中的带头作用，但他们认为军事工业的重要性仅仅体现在硅谷发展的早期阶段，而否定它在硅谷持续发展中的作用（Saxenian 1994; Borrus 1988）。但米亚·格雷等（1998）的实地调查却发现，国防工业不仅在硅谷的初始发展中扮演着重要角色，而且直到今天仍在持续地对该地区产生重大影响。“事实上硅谷的历史是与军事的需要不可分割地联系在一起的。”⑦ 到20世纪70年代中期，美国82％的联邦研发基金投向航空航天及电子行业，而硅谷在这些产业中的领导地位也确保了其作为主要接受者的角色（Malecki,1981）。国防合同还提供了大笔的招募和安居费用。当一个公司从美国的其他地区聘用工程师时，按当时的合同规定，迁移费用是由政府承担的。其结果，几代科学家和工程师以纳税人的付出为代价，被带到了硅谷和其他国防工业地区。此外，联邦政府参与创业投资还出于将军用技术转化为民用的需要。军事技术往往具有超前性，在使用一定时期后就不再具有其军用保密价值，这些技术也就具有转化为民间使用的可能。所以，政府会筛选出一部分军用技术，借助其资本加以孵化。政府投资在这方面的创业资本数量也十分可观。
二、政府干预创业投资的方式
（一）直接手段
1、政府直接向创业投资机构或创新企业提供创业资本。这是政府最早实施的政策，包括政府补贴、权益投资和提供贷款等三种形式。
第一，政府补贴。政府补贴的主要例子是1977年美国设立的《小企业创新研究计划》。该计划规定国家科学基金会与国家研究发展经费的10％，要用于支援小企业的技术开发。据统计，从1987到1993年，联邦政府部门共为该计划提供了大约25亿美元的资助。1982年，里根政府通过《小企业发展法》，规定R&D年支出额超过1亿美元的机构必须将支出的1.25％用于奖励小企业的技术创新。1992年修改这一法案时又将这一比例提高到2.5％。1997年，这笔支出达到了1亿美元。通过这两个计划，政府一方面为创业企业提供种子资金，另一方面促进了民间创业投资的加入。但是政府补贴也引起了外部效应，在其他欧洲国家也比较盛行。如英国70年代推出总金额500万英镑的《创新资助计划》，对符合条件的低于2.5万英镑的小企业项目，提供1／3～1／2的项目经费补助。⑧
第二，提供贷款。1958年，美国国会通过《小企业投资法》，允许在此基础上设立小企业投资公司，以鼓励向创新企业投资。该法案规定，对于小企业投资公司发起人投入1美元，政府提供4美元的低息贷款。小企业投资公司还可享受税收优惠。政府贷款极大地推动了创业投资业的发展。勒纳（1996）指出，从1958年到1969年，小企业投资公司共投资30亿美元以上，超过同期总的私人部门对创业投资注入资本的3倍以上⑨。除美国以外，日本政府也采取为创业企业提供贷款的方式。1993年日本中小企业代理处设立了一个基金，旨在为这些公司提供三年以下的无息贷款用以购买设备。该基金的初始投资规模定于210亿日元。
第三，权益投资。美国的小企业投资公司制度，在其实施过程中经历了以提供贷款为主向以权益投资为主的转变。1992年，美国通过了《小企业权益加强法案》后，政府对小企业投资公司的资本支持方式开始从由贷款方式为主向以权益方式为主的转变。政府主要采取优先股的方式投资到SBIC，这样政府可以享受到SBIC的累积分红并分享其长期利润。SBIC由贷款方式变为权益方式提供资金后，养老基金等通常免税的机构，对SBIC的投资不再具有纳税义务。所以，《小企业权益加强法案》开始生效，小企业投资公司重新开始起到重要作用。截止到1996年已有71家新的小企业投资公司成立，共募集了9.4亿美元的私人权益资本，超过了前15年投入小企业投资公司的私人资本总和。
2、政府制定财务和税收措施直接促进创业投资的发展
第一，税收措施。资本利得税率的调整对创业投资业有非常大的影响。1978年资本利得税率由49％降低到28％后，当年的创业投资金额就由1977年的0.39亿美元猛增到5.70亿美元。而且，美国税法不将有限合伙企业视为纳税实体，从而有效地消除了双重征税。中国台湾地区规定，对投资于创业投资公司的股东，在持股满两年后，享有20％的投资抵减优惠，同时对创业投资收益的80％免征所得税。这在事实上也消除了双重征税，英国通过1993年的《企业扩展计划法案》，免去投资者用于投资金额的最高税率所得税；而且投资者投资满5年后再撤资，则免征资本收益税。
第二，贷款担保。贷款担保的例子主要有美国的7（a）计划、英国的贷款担保计划和法国的SOFARIS计划等。美国的7（a）计划是1953年实施的对新创企业和高成长企业的长期贷款的担保。这些企业除了小企业投资局的担保以外，往往没有其他任何信用担保。从1980年到1991年，通过7（a）计划，SBA共对310亿美元贷款提供了担保，1997年的担保额达到80亿美元左右。英国贷款担保计划为新创小企业提供金额在5000英镑和10万英镑之间的政府担保。自从计划生效，从1981年到1996年3月，共有5万项总计16.7亿英镑的贷款得到担保。法国的SOFARIS是法国1982年成立的贷款担保机构，从创建到1995年为止，SOFARIS一共为1514家中小企业提供总额为18亿法郎的担保。⑩
（二）间接手段
除了直接手段外，政府也可以通过一些政策措施间接对创业投资发展产生影响。间接手段主要有：
（1）投资者规制政策。投资者的规制主要是指政府对创业资本提供者的管制，尤其是诸如养老基金、保险公司等机构投资者参与创业投资的程度限制。比较突出的有美国劳工部关于《雇员退休收入保障法案》中“谨慎投资者”条款的修改。这个条款的放松，极大推进了美国创业投资业的发展。1978年美国创业投资行业的资本募集较1977年增加了近10倍左右。
（2）小企业政策。政府的中小企业政策直接影响到创业投资的投入热情。根据OECD的研究报告，支持中小企业的政策措施通常包括：政府融资、保障良好的商业环境、通过技术扩散项目向中小企业提供技术支持、加强经营能力培育、促进市场进入等。(11)
（3）金融市场调整政策。金融市场调整有两方面含义：一是在金融政策中要创造条件允许、鼓励二板市场的存在和发展。这是前述的直接手段。二是要同时发展或调整其它金融市场。创业资本市场与其他金融市场并不是隔绝的：在上游主要是由传统金融机构资助的，在下游它需要有一个活跃的股票市场从而允许创业资本家退出并在新项目上再注入资金。因此，支持创业投资的国家计划同时也要发展或调整其它金融市场。
（4）专利和知识产权保护政策。能够获得全部或绝大部分创新收益是创业企业及其投资者进行创新和投资的主要原动力。在实际生活中，技术进步的溢出实际是创新企业的净损失，也是投资者的净损失。在实践中既保护创新者收益又不致影响技术创新扩散的政策就是专利政策、知识产权保护政策以及竞争政策等。这类政策减少了技术创新收益的不确定性，所以促进了创业投资的发展。
（5）产业政策。产业政策是政府为了改变产业间的资源分配和各种产业中私营企业某种经营活动而采取的政策，它是发展某种产业的生产、投资、研究开发、现代化和产业改组而抑制其他产业同类活动的政策。由于大部分研究开发活动都是由产业完成的，政府有关技术进步不良后果的法规几乎总是针对产业部门的法规的同义语。所以，即使不是针对促进或调整技术进步本身，政府的每一项产业政策都将对技术产生影响，从而对创业投资产生作用。
三、政府干预创业投资效率的模型分析
政府干预创业投资的效率分析，主要是就政府对创业投资的直接干预而言的。同时，政府的直接干预作为扶持创业投资业发展的重大举措，其根本出发点不在于赢利目标，而在于借助对创业投资提供初始启动资金，通过政府投资的推动作用，拓宽创业投资的资金来源，为创业投资发展提供更雄厚的资金后盾。但是应该看到创业资本运动中政府的直接投资会带来双重影响。一方面，政府投资行为在市场上具有放大效应，政府参与创业投资可以通过利益展现机制，放大创业投资的高收益性，以丰厚的利润吸引更多的私人权益资本参与创业投资，这在经济学上也被称为示范效应。另一方面，在既定资源总量情况下，由于政府的介入，导致在资金、人才、项目、产品等方面的竞争加剧，促使创业投资成本上升和预期利润率下降，结果是私人资本对创业企业投资量的减少，这在经济学上被称之为挤出效应。所以全面衡量政府直接干预创业投资的效率，要综合分析政府直接干预带来的示范效应和挤出效应。下面借助战绍磊（2003）的模型(12)，通过构建私人权益资本参与创业投资的利润函数，对这两种效应作进一步分析。
先假设私人权益资本参与创业投资的数量是其预期利润的函数，即
Q＝F（π）且π＝P×R－C
其中，Q是指私人权益资本参与创业投资的数量；π指创业投资项目的预期利润；R指创业投资项目成功后的收益；P指创业投资项目获得成功的概率，这个概率等于1减去创业投资项目失败的风险；C指创业投资项目总的运作成本。
作为私人权益资本，对于创业利润的追逐是其唯一目的，所以私人权益资本投入创业投资项目的数量应该是其预期利润的增函数，用数学语言来说；Q对π的一阶导数大于零（见图1）。进一步分析得出，私人权益资本参与创业投资的数量是预期收益和项目成功概率的增函数，是创业投资运作总成本的减函数。
图1 私人权益资本参与创业投资函数
示范效应是指由于政府直接投资致使创业投资的预期利润增加，导致的私人权益资本投资的增加。示范效应有以下几个传导机制：第一个是资金成本传导机制。政府通过对创业投资的无偿资助以及优惠贷款，分散了私人权益资本投资者的风险，降低了创业投资的资金成本（C）；政府的无偿资助和优惠贷款也使得项目免于因为资金匮乏而导致的风险，在这个意义上来说，项目成功的概率（P）增加。由于私人权益资本对创业收益预期（R）看好，创业项目对于私人权益资本变得具有吸引力，所以他们会加大对创业项目的投资数量。这就是政府干预创业资本所带来的示范效应。这个示范效应之所以能够发挥作用，最主要的原因在于，政府通过提供部分优惠条件（如优惠贷款、无偿资助等）为高新技术创业投资发展承担了本应由私人权益资本所承担的风险。第二个是创业收益传导机制。政府通过直接进行投资取得的显著成功，使私人权益资本认识到创业投资的高收益特征，所以私人权益资本在高收益预期的吸引下降低了对创业投资的风险预期，从而增加了创业投资的规模。第三个是创业环境传导机制。政府通过促使创业投资业快速成长，也培养了大量优秀的创业投资高级人才，积累了丰富的创业投资经验，深化了对高技术企业投资风险的认识，改善了一国创业投资的整体制度环境，从而使创业投资的成功率（P）提高，成本（C）降低。在这个基础上私人权益资本投资数量得以增加。还应该提到的是，政府创业投资的示范效应往往可以发挥巨大的乘数效应，吸引和带动更多的私人权益资本参与到高新技术产业创业投资中来。世界上很多国家和地区都注重发挥政府直接创业投资的示范效应。如英国贸易和工业部就将政府支付的款项中的33％作为发展高技术的专款，20％作为支持高新技术产业的开发费用。在我国创业资本萌芽的初期，政府的直接投资也占了相当的比重，并发挥了良好的引导和示范作用。
挤出效应指由于政府直接进行创业投资致使资源竞争加剧进而预期利润减少，导致私人权益资本投资减少。挤出效应也有几个传导机制：第一个是劳动力成本传导机制。政府在创业投资领域的直接投资吸引了大量的创业投资管理人才，必然加剧创业投资相关人力资本市场的买方竞争，使人力资本价格上涨，进而增加了私人权益资本参与创业投资的劳动力成本（C）。第二个是货币供给传导机制。政府在创业投资领域的直接资金投入，一方面会增加创业资本供给，增加创业投资发挥卖方金融功能时的压力，减少民间创业投资主体与创业企业家博弈的砝码，降低其单个创业投资项目可得收益（R）。另一方面，政府财政资金直接进入创业投资领域，会减少货币量的供给，在利率敏感系数较高的情况下，利率也会上升，使私人权益资本投资减少，产生明显的挤出效应。第三个是项目选择传导机制。公共选择学派认为，政府也是经济人，政府作为市场主体也有趋利避害的内在倾向性，所以它们必然优先选择具有较高收益、较低风险的高质量的创业项目，使风险项目市场买方竞争加剧。这一方面增加了私人权益资本的筛选成本（C），另一方面降低了所选风险项目成功的可能性（P），所以减少了私人权益投资。第四个是服务供给传导机制。政府对创业企业的直接投资增加必然会增加对各种服务性中介机构的需求，在服务性中介机构的短期供给不变的情况下，其服务价格会上升且服务质量可能下降，私人权益资本参与创业投资所支付的中介成本（C）也会提高。
“正是这种双向效应使政府直接创业投资经常面临鸡肋境地，在欣喜于其强大的示范效应的同时又不得不尴尬地面对其明显的挤出效应，而在义正词严地指责其明显的挤出效应时却又难以割舍其巨大示范效应。很显然，仅仅基于某一种效应对政府直接创业投资行为指手画脚是愚蠢的，明智之举是从本国实际出发构建一种以利抵害的均衡机制。”(13) 这个均衡机制应该是能够充分发挥创业投资示范效应，同时又能在一定程度上抑制其挤出效应的机制。普遍的看法是，应该积极发挥政府在一国创业资本初期萌芽阶段和萧条阶段的直接投资作用，因为这个时期创业资本的示范效应会远远高于挤出效应。而在一国创业资本的繁荣阶段则应该以发挥创业资本的间接干预作用为主，这样可以恰当地抑制创业资本的挤出效应。
注释：
① 盛军锋：《风险投资发展中的政府》，《金融教学与研究》2002年第3期，第8页。
② 孔凡保：《美国联邦政府公共政策与风险投资发展》，《山西高等学校社会科学学报》2003年第3期。
③ ［美］E·曼斯菲尔德等：《产业创新的社会和私人收益率分析》，《经济学杂志季刊》1977,(91),第221～240页。
④ ［美］乔什·勒讷：《作为风险投资家的政府：小企业创新研究计划的长期影响》，《商业杂志》1999(72),第286、295～297页。
⑤ ［美］加里·贝克尔：《压力集团政治影响的竞争理论》，《经济学杂志季刊》，1983,(98),第371～400页。
⑥ OECD/GD(1997)201:Government Venture Capital for Technology-Based Firms,Organisation for Economic Co-operation and Development,Paris,59917.
⑦ ［美］米亚·格雷等著：《是新兴的产业城市吗？硅谷四面观》，《激进政治经济学评论》1998年版，12月。
⑧⑨⑩ 俞自由等：《风险投资理论与实践》，上海财经大学出版社2001年版，第207—208,210,219—221页。
(11) OECD.1997.Small Business,Job creation and Growth:Facts,Ostacles and Best Practices:27.
(12)(13) 战绍磊：《政府直接风险投资的效应分析及均衡机制构建》，《维实》2003年第7期。
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