中国上市公司股利停发信号传递效应实证研究，本文主要内容关键词为：股利论文,中国论文,上市公司论文,效应论文,信号论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股利政策的信号传递理论认为，由于委托——代理关系的存在，公司经营会产生代理成本，拥有信息优势的管理者为了使投资者相信其代理行为的有效性，减少代理成本损失，会通过一种低成本的途径向投资者传递某种具有说服力的信号。这种低成本的途径就是公司的股利政策。公司管理者如果预期公司的经营前景有所变化，就会通过变更公司的股利政策向投资者传递这一信息，进一步说，如果管理者预期公司未来的收益增加，并且这一增加是持久性的，就倾向于提高股利支付水平；相反，如果管理者预期公司未来收益长久性地降低，会倾向于降低股利支付水平。国内外的诸多实证研究证实，公司股利政策的变动的确能向市场传递关于公司未来收益状况的信息。
在公司连续支付股利的过程中出现停发股利的情况，股利停发不同于股利增加和股利减少，后两者是股利支付水平的变化，而前者是股利政策的变化；后两者是量的变化，前者是质的变化。按照信号传递理论，股利停发会向投资者传递信息。那么股利停发是否真的会向投资者传递信息？传递了何种信息？本文运用我国上市公司的数据对以上问题进行了实证分析。
一、国内外研究现状
（一）国外研究的借鉴
国外的学者通常将停发股利当作股利减少的特殊情况来研究，或者把停发股利、首发股利和特别标明股利放到一起研究，一般采用超常收益法、横截面回归法和比较收益法进行研究，但是研究内容多局限在股利停发是否真的向市场传递了信息，没有涉及到股利停发到底向市场传递了何种信息这一重要内容。
Healy和Palepu（1988）用超常收益法和横截面回归法对1969-1980年间纽约证券交易所和美国证券交易所的首次发放股利的131家公司和停发股利的210家公司进行了实证分析。通过检验市场对首发股利和停发股利的反应以及事件前后若干年盈利的变化趋势，他们发现首发股利和停发股利均有显著的信号传递效应。
Woolridge和Ghosh（1988）以1971-1982年间纽约证券交易所408次股利减少和股利停发事件为样本，将其分成宣告前利润下降或亏损、同时宣告盈利下降或亏损和同时宣告高盈利增长三组，然后分别计算了股利宣告日前后若干交易日的平均市场调整报酬率，结果发现股利减少和股利停发传递的并不一定是坏消息。
Christie（1994）以1962-1985年间在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的公司的236次股利停发和967次股利减少为样本，计算了其超常收益，然后将超常收益与行业、规模、利率等变量进行横截面回归，结果显示股利减少或停发后，公司所有者权益下降的幅度比预期的小，股利的信号传递作用非常有限，而且行业、规模、利率等因素不能解释该现象的存在。
（二）国内研究情况
国内对股利政策进行实证研究的文献并不多，其中近半数是对股利政策影响因素的研究。在为数不多的信号传递效应研究文献中，仅有一篇涉及“不分红”。魏刚（1998）以1997年4月30日以前上市的A股公司为样本，对其1998年推出的1997年度股利分配预案的市场反应进行了实证分析。他将1997年分红的130家上市公司作为A组，将1997年度不分红的130家上市公司作为B组，又将B组中做出具体解释的公司作为B[，1]组，不做具体解释的公司作为B[，2]组，然后分别计算了每组的超常收益率，结果显示投资者对不分红的公司比较“失望”，对不分红也不做具体解释的公司则颇为“伤心”，不分红在一定程度上向投资者传递了信息。
二、研究假设及研究方法
（一）提出假设
稳定的股利政策能够给投资者带来稳定的收益，使投资者形成良好的预期从而对公司投入长期资金，促进公司的长远发展。但并不是所有的公司都保持其股利政策稳定，有的公司会在稳定、连续地支付一定时期的股利之后停止发放股利。按照信号传递理论，这种变动会向投资者传递一定的信息。就此，本文提出以下假设，并准备逐一检验。
假设1：股利停发能够向投资者传递信息。财务学者Fame（1970）按照信息的不同类型将证券市场划分为三种不同的类型：弱式有效型、半强式有效型和强式有效型。许多学者的实证研究皆表明，现阶段我国的股票市场尚处于弱式有效型，也就是股票价格只包含了过去记录的全部信息，而未包含有关股票的公开发布的信息。因此，投资者会根据公开发布的信息来修正对公司的预期，公司的股价会进行调整。股利政策是目前我国证监会要求必须及时公开披露的重要信息之一，它的公布历来受到投资者的高度重视，所以本文推断，股利停发能向投资者传递信息，能引起公司股价的变化。
假设2：股利停发向市场传递的是公司未来收益不稳定的信息。如前所述，如果管理者预期公司未来收益会持久增加，那么他就通过增加股利支付向投资者传递该信息；反之就通过降低股利支付向投资者传递信息。但是，如果公司未来的收益变得不稳定以至于管理者无法确定未来经营业绩是好是坏，那么管理者会选择停止发放股利。因为这时管理者自身拥有的信息也是不充分的，更无法用股利政策向投资者传递信息，股利政策在这种情况下已经失去了信号传递工具的意义。
（二）研究方法
1.假设1的实证研究方法。假设1采用常用的累计超常收益率法，具体步骤：首先用各样本股票[-160，-61]和[61，160]期间的股价数据估计出其市场模型，然后根据市场模型计算出各只股票的日超常收益率；其次，根据每只股票的日超常收益率，分别计算停发样本和控制样本[-30，30]期间的平均超常收益率；再次，将每日的平均超常收益率累加，得到各样本股票的累计超常收益率；最后，分析各样本的累计超常收益率变动趋势，并用T检验来检验差异的显著性，确定假设是否成立。
除股利宣告外，还有盈利宣告、配股和转赠等因素会对股票价格产生影响。剔除这些因素的比较科学的方法是先将发放股利同时配股或转赠的股票剔除，然后对剩余股票按盈余的未预期变化分组，比较每组累计超常收益率和总体累计超常收益率之间的差异。但是，本文所得样本容量较小，而且其中配股和转赠的公司有十几家，如果按前述方法进行，剩下的股票只能组成一个小样本，得到的结果代表性就会大大降低。因此，本文采用控制样本比较法来分离其他因素对股价的影响，因为控制样本没有用股利停发传递信息，而其他条件跟停发样本类似，如果假设成立的话，停发样本会有负的比控制样本幅度更大的超常收益率。此外，股票价格在除权除息日还做了还原处理。
2.假设2的实证研究方法。本文分别从公司的股价变动、经营风险和经营收益三个方面，采用比较法对假设2进行了实证分析。具体地讲，就是直接计算[-160，-61）及[61，160]期间的收益率的方差、β系数和股利宣告年度前后的每股收益的方差，然后进行前后期比较，根据其差额来判断各变量在股利宣告期前后的变化，并根据该差异和统计检验所得的显著性水平来判断假设是否成立。计算收益率方差、β系数和每股收益的方差时没有把[-60，60]期间的数据考虑在内，因为该期间是一个过渡期间，此时的公司股价受到公告等因素的影响，波动较大，不利于实证分析。
三、选取样本
综合考虑我国证券市场的规模、上市公司股利支付的连续性以及所选样本的样本容量等因素，本文将股利停发定义为公司连续支付股利（不区分现金股利和股票股利）长达三年或三年以上后停止发放股利两年或两年以上。停发日定为公司停发股利前最后一次股利的股利宣告日，也就是股利停发前最后一次股利分配的分配预案在证监会指定报刊上刊登的日期。控制样本选取连续支付股利至少五年的上市公司，控制日定为在其之前连续支付股利至少三年，其后连续支付股利至少两年的那次股利的股利宣告日。另外，本文还对个体进行了如下的筛选：第一，只选取对外发行A股的上市公司；第二，排除中期支付股利的公司；第三，选取能够取得停发日前后各160个交易日连续数据的上市公司。经过筛选得到停发样本为50家，其中深市有24家，沪市有26家；得到控制样本61家，其中深市27家，沪市34家。为了保持停发样本和控制样本的可比性，在控制样本中，从深市的27家公司中随机抽出24家，从沪市的34家公司中随机抽出26家，最终得到停发样本和控制样本各50家。
四、结果及其分析
（一）假设1的结果及分析
停发样本在股利宣告前后各30日的平均超常收益率和累计超常收益率的变动趋势如图1所示：
图1 宣告前后30日的超常收益率——停发样本
由图1可知，停发样本的平均超常收益率基本上围绕0上下波动，只是大约在[4，10]期间出现了明显的向下波动，而累计超常收益率的变动则是非常明显，T检验得出在0.01的概率水平上差异显著。对停发样本和控制样本的超常收益率比较检验得出，停发样本的累计超常收益率显著低于控制样本，差异的均值为-3.70348689E-02，显著性水平为0.01。实证分析有力地证明了我们的假设，股利停发的确能向投资者传递信息，而且传递信息的内容不同于普通的股利发放或股利增减变化。
（二）假设2的分析结果
1.收益率方差的比较分析。收益率方差比较分析得出，股利停发前和停发后的方差的差的均值为-1.634e-005，说明公司停发股利后，的确有收益率方差变大的迹象，只是差异并不显著，T检验显示差异只在0.933的水平上统计显著，并不能拒绝零假设。对控制样本的T检验得到了控制期前后差异有正的均值8.594E-05，不过只在0.447概率水平上统计显著。这说明连续发放股利的公司收益率的方差在公司宣告发放股利之后变小了，这一结果为公司发放股利能向投资者传递好的信息这一观点提供了微弱的支持。
对停发日前后收益率的比较分析没有得到与假设一致的结果。这可能是由以下原因造成的：（1）公司停发股利之后，收益率的确没有显著变化，股利停发几乎没有向投资者传递关于公司未来收益不稳定的信息。本文在选择样本时注意到，我国的上市公司股利支付是非常不稳定的，能够连续五年或五年以上支付股利的公司仅有六十家左右，这还没有考虑其中现金股利和股票股利之间的变动。（2）样本太小，代表性差，没有反映上市公司总体的真实情况。（3）为了增大样本容量，本文没有区分现金股利和股票股利，这可能对研究结果造成一定影响。如果事实真是如此，那么所选样本中的公司在股票股利和现金股利之间的变动早已经使样本公司的股利支付变成不连续了。
2.β系数的比较分析。对于股利停发样本，股利停发前后公司β系数之差的均值为-8.54E-02，并且在0.059的概率水平上统计显著。对于控制样本，控制日前后公司的β系数之差的均值为-9.82E-03，小于停发样本的均值，而且T检验表明差异只在0.781概率水平上显著。由此可见，公司在股利停发后β系数变大了，这说明公司在停发股利之后相对于证券组合的风险变大了。该结果与本文的假设相符合，公司停发股利是因为公司的管理者无法预期未来收益状况，也就是公司未来收益的不确定性增强，公司的β系数变大就是其不确定性增强的一种表现。此处，控制样出现了β系数变大的不显著的迹象，这与本文的假设不符，笔者估计这可能是由样本公司宣布利好消息后，股票被炒作而造成的。
3.每股收益方差的比较分析。对于停发样本，停发前和停发后每股收益方差的差的均值为-0.1097127，T检验显示差异在0.018的概率水平上统计显著。对于控制样本，则有正的均值为3.221E-03，在0.674的概率水平上统计显著。分析结果与本文的假设相一致，公司停发股利后公司每股收益的方差变大，公司收益变得不稳定，管理者无法准确预测，所以选择停发股利来向投资者传递这一信息。
五、研究结论
（一）实证结论及启示
总结本文的研究可得如下结论：（1）公司在连续发放股利三年以上后停止发放能够向投资者传递一定的信息。（2）公司停止发放股利后，β系数会变大，每股收益的方差会增大，说明公司的风险增大，经营业绩变得不稳定。但是收益率的方差只有轻微的变化，所以还不能拒绝零假设，无法判断股利停发向投资者传递公司未来收益不稳定的信息的假设是否正确。
从上述结论我们可以推断出，上市公司不要轻易的停发股利，因为股利停发能向投资者传递公司收益不确定的信息。上市公司在决定停止发放股利时一定要仔细权衡各方面的因素，针对公司的实际情况而作出决策。股利停发的政策一旦对外公布，就会向投资者传递坏的信息，投资者会认为公司未来的风险增大，收益变得不稳定，进而可能会对公司失去信心。特别是当我国证券市场更加成熟，各种机制更加完善之后，上市公司面临投资者用脚投票和退出机制的威胁，这一点尤为重要。此外，还需要指出的是，上述结论只适用与通常情况的股利停发，不包括偶然因素引起的股利停发。
（二）本文的局限
从总体来看，本文还在以下方面有些缺陷：第一，由于我国上市公司股利支付的稳定性差，所得样本容量较小，考虑到如果剔除配股、转赠和盈余宣告等因素，会缩小样本容量，影响样本的代表性，本文采用控制样本法来减弱上述因素的影响，但是这种方法并不精确，甚至有可能引入新的影响因素。第二，对每股收益方差的比较分析所选取的数据时间跨度太小，观测值的变异程度大。这是客观条件造成的，因为我国证券市场总共才十几年的历史，而且也不公布季度盈余，从上市日到股利停发日不过只有几个每股收益的观测值。第三，衡量公司收益不稳定有多个指标，但本文只选取了三个最具有代表性的。
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