中小企业融资的制度分析，本文主要内容关键词为：制度论文,中小企业融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中小企业的发展，对促进我国经济增长、就业及社会稳定起着关键的作用。但中小企业融资困难一直是困扰我国乃至世界的难题，我国最近出台了《中小企业促进法》，表明了政府解决这一问题的决心，但是，中小企业融资困难有着深刻的制度原因，如果没有深入的制度分析并采取必要的制度创新，只满足于一些技术手段，将不可能取得满意的结果。
一、为什么中小企业很重要？
当前，在世界范围内，中小企业在创造价值与提供就业方面都发挥了重要的作用。在我国，据估计中小企业已创造了近3/4的城镇就业机会，并为GDP贡献了1/2以上份额。中小企业的迅速发展有其深刻的内在原因。
首先，技术进步与制度完善降低了交易成本，为中小企业的发展拓展了空间。交易成本的下降一方面体现在运输、通信费用的下降，另一方面体现在资本、劳动力及商品市场的法律制度完善便利了各类交易，使企业能以较低的成本得到各类资源。按照coase(1937)的分析，企业与市场的对立与统一在于交易费用的权衡，如果特定的经济活动接受企业内治理，则是因为其进入市场交易的交易成本过高。因此，这里讨论的企业大小，不（仅）是指资产规模大小，而主要是指公司治理下的经济活动丰富程度，即某一经济活动是适宜企业内治理，还是采取企业间的市场化交易。就固定资产而言，如果按市场法则出租，企业的边界将因此缩小。一般来说，如果由于资产专用性、信息不对称等原因使中间产品与劳务的市场交易费用过高，那么市场交易让位于企业内治理，这就是大企业存在的合理性。但是随着技术进步与市场交易制度的演进完善，交易的技术成本与制度成本不断下降，企业内治理的经济活动将大量进入市场交易（企业之间的交易），促使企业的平均规模下降。其表现为：一方面是中小企业在数量、就业及产值上的比重在增加，另一方面，大企业通过外部采购，也不断将部分自身业务外包给专业化的中小企业，使得公司内治理领域的经济活动，如中间品的内部制造及相关的服务，纷纷转移到市场领域。
其次，信息技术革命的影响，降低了标准化生产方式下规模经济的重要性。在工业社会的规模经济作用下，大企业逐渐占据了经济的主导地位，随着信息社会的来临，生产的柔性化程度不断增加，需求的个性化日益明显，工业化时代的标准化生产方式在向个性化和柔性化生产方式转变，生产上，规模经济的重要性有所下降，这些都大大促进了中小企业的发展。
二、为什么中小企业融资困难？
中小企业的发展所遇到的最大问题是融资困难，这一困难的本质不是技术上的，而是制度上的，包括投资机构的组织形态、融资方式以及融资对象的组织形态、治理结构等方面。
（一）信息不对称与融资瓶颈
与大企业相比，中小企业由于企业治理结构不健全，对外财务信息披露不规范；并且由于经营历史短，信誉积累不足，也缺乏品牌及信用历史所能发挥的间接传递信号的作用，因此，在对中小企业的融资过程中，信息不对称现象比较严重，从而构成中小企业的融资瓶颈。
信息不对称对融资活动的阻碍可以从两个方面考察：其一是在组织之外的市场交易中出现逆向选择与道德风险问题；其二是在组织内产生代理问题，（组织）包括提供融资的组织与融资对象。
首先，考察逆向选择与道德风险的危害。Akerlof(1970)建立了一个“柠檬市场”（即次品货市场）模型来分析不对称信息下逆向选择(adverse selection)对市场的破坏。在他的模型中，有一个二手车市场，对于车的质量，买者与卖者之间存在不对称信息（俗话说，买的没有卖的精）。这样，买者只能以二手车的平均质量出价，但这一出价只有那些质量低于平均水平的车主肯于接受，高于平均质量的车主率先退出市场，这一逆向选择进一步使市场内剩余车辆的平均质量下降，从而买主进一步降低报价，如此循环往复。这一过程的结局在线性报价和买卖双方价值函数相同的假设下最后只能导致二手车市场彻底消失。如果双方的价值函数不一致，比如，一方资金十分短缺，资金利润率很高，如快速成长中的企业，另一方资金十分充裕并满足于稳定的收益，例如银行，市场交易仍会发生，但交易规模受到限制，相当的资源将会用于发展对克服信息不对称的制度安排。同样由于信息不对称，投资契约签订之后，会出现道德风险，即融资者在不对称信息的掩护下，从事偏离投资者利益而有利于自身利益的活动，例如企业家可能为积累经验（人力资本），在明知既定项目已经失败或希望渺茫的情况下仍继续推进其创业活动，为其另起炉灶作铺垫。许多项目的资金到位之后并没有按原先设计的用途使用，资金挪用也是道德风险的危害之一。
其次，融资过程中的信息不对称，导致融资组织中产生代理问题。代理问题的核心在于监督与激励的方式与程度。通过比较在创业型中小企业融资中十分成功的风险投资组织与银行体制，可以发现银行相对于风险投资组织，其识别与控制风险，降低信息不对称的能力较低。首先是由于银行职员的激励不足，导致其人力资本的专业化程度低，因而难以识别与理解项目特有技术风险。其次，人力资本的专业化程度低又是因为激励不足，对银行职员来说，获取专业技能的激励程度只受制于普通劳动力市场供给价格，专业化程度必然有限；其工作努力程度取决于内部监督程序而非专业人士之间的选择与淘汰。而作为合伙人的风险投资家是凭自身的人力资本分享合伙组织的利润，并且接受一个专业声誉市场的约束（项目的获得与合伙人之间的选择），因此对专用性程度更高的专家技能、项目特有信息的获取，以及非常规性工作努力的付出有更高的激励。
为克服上述不对称信息造成的种种危害，可行的解决办法包括：利用有形资产或无形资产（信誉）的担保来防范违约，克服交易中的道德风险与逆向选择。通过制度创新，利用专用的组织形态如有限合伙制所具有的独特激励机制，来最大限度调动专用性人力资本，识别并防范技术风险与企业经营风险。另外，中小企业自身治理结构的完善也有助于保护潜在投资者利益，促进融资。
中小企业固定资产少，信用历史短，信誉积累薄弱，因此靠有形或无形资产担保来获得融资的传统渠道对其作用十分有限。因此，促进中小企业融资，要靠制度创新才能有实质性进展。
（二）银行在组织体制上的局限性
中小企业处于发展初期，市场定位的准确性、业务模式的成熟度及管理的规范性都存在问题，因此，中小企业的经营风险较高。尽管有一些中小企业最终成长为大型企业，但总体上看，中小企业的一般存活期平均只有几年。因此，对中小企业的融资是高风险的，但从理论上说，高风险不是问题，只要有高收益，照样可以得到融资。问题的关键在于，投资于高风险与高收益的项目，要求投资方从组织形态到融资方式上都要作特定的适应，可以说，银行及传统的贷款业务其作用必然十分有限。
有人认为是信贷操作成本上的规模经济性使银行偏好大企业，这是一种误解。Stiglitz & Weiss(1981)解释了不对称信息下的逆向选择使银行被迫采用信贷配给而不是提高利率以使供需平衡，他们的模型解释了：如果银行靠提高利率来挑选贷款对象，那么随着利率上涨，剩下来敢于继续申请贷款的将是平均风险更高的企业，因为债务合约的特征是项目风险越大，债权价值越低（债务成本越低）。这样，利率上涨为银行带来的好处，可能还弥补不了风险上升给银行带来的损失。研究表明，即使在利率自由化的国家，银行从来也只收2%-3%左右的利差，向上是封顶的，更高利差的提议往往被银行视为有问题的信号而不被接受。[6]因此，不是贷款的操作成本差异限制了银行贷款流向中小企业，因为成本可以通过利率变动（直接或间接的安排）来弥补，而是风险的控制能力不足，阻碍了中小企业融资，即银行的风险控制能力及债务合约的特点难以克服利率与风险交替上升的恶性循环，这使得高风险、高收益的投资方式不适合银行，也不适合贷款。
对中小企业融资要求投资机构的组织在体制上克服信息不对称及其造成的内部代理问题和外部的逆向选择问题，从一些比较成功的中小企业融资方式可以看出这一点。下面主要考察同是针对中小企业的风险投资业的运作模式特点：
1.风险投资家具有较高的人力资本配备，并高强度参与企业运营
首先，风险投资家一般都是拥有特定领域内（如生物、电子等）专业知识背景的管理专家，能从专业的角度识别投资项目的技术风险，并为创业企业组建良好的管理团队，以控制经营风险。其次，风险投资家不满足于普通债权人的角色，而是高强度参与创业公司运作，包括交流指导、选择管理者以及兼任重要职务。高强度的参与与专业知识背景有利掌握和理解公司即时信息，克服信息不对称的不利影响。
2.风险投资有不同于贷款合约的融资制度安排
首先，风险投资一般采取可转换债权，在这种形式下，企业创业失败可以参与清算，创业成功则转换成股票，这种融资方式的增值空间类似股票等权益性融资，其清算权不低于债权，并且由于阶段性融资的采用强化了清算权。[9]风险投资家还通过兼任重要职务等方式掌握企业的控制权。这样，风险投资家同时掌握一定的股权、清算权和企业实际控制权，但这些权力将随着企业绩效的改善逐步转移（奖励）给企业家。其次，风险投资合约一般对企业者（企业家）有股权激励与控制权激励安排，股权激励的敏感性程度随风险程度的增加而上升，[9]与理论预测的不对称信息越严重，激励强度越高的结论[7][11]相符。其控制权依据可观察的信息，如专利权的获得，首次取得正的现金流等绩效改善信号，逐步向创业企业家转移。风险投资契约的这些特点有利于控制融资风险。
3.风险投资机构的组织形态支持风险投资家的人力资本配备与特殊的融资制度安排
由于高风险投资的关键是要降低风险，对风险投资家来说，其专业知识背景可以识别技术风险；其管理才能可以帮助建立职业管理团队，其高强度的参与可以随时了解情况，降低信息不对称，这些都有助于降低经营风险。专业知识的配备、特有信息的获取及主动性参与经营都要求对风险投资家的人力资本有高强度的激励。一般认为，对企业家的股权（及股票期权）激励是对人力资本的较好激励方式。相对于现金激励，股权激励属于剩余索取权，有利于解决Alchian & Demsetz[2]所指出的企业在团队化生产中遇到的谁来监督监督者的问题。对企业家监督的困难性在于企业经营者与外部股东之间存在不对称信息，企业经营属于智力活动，其过程难以程序化，其结果受经营环境的影响，净效果难以分离。由于风险投资家从事专业性、高风险的投资活动，项目的成败也就是企业的成败，因此其监督特性类似对企业家，这要求给予风险投资家剩余索取权激励并弱化直接监督。风险投资组织一般采用有限合伙制。合伙制相对于股份制，其区别首先在于合伙人对企业外部负债承担无限责任而不是股东的有限责任；其次合伙人之间相互承担连带责任，不利于股份的自由转让。但无限责任强化了自我监督，连带责任要求相互监督，这些特征弱化了对外部监督的需求，能够胜任信息不对称严重的专业性服务领域，而且合伙制在激励方面与股东是类似的。上述原因使得在人力资本密集的服务业，如律师、会计师及医生往往选择以合伙制开业，其原因一方面是对人力资本的激励要求类似股东的剩余索取权激励，另一方面其专业性令外部监督困难，合伙制提供了自我监督与相互监督的动力。风险投资业在专业性或者说监督的特性上与上述分析类似，但它需要大量的外部资金，于是制度的演进创新了一种新生的组织形态，即有限合伙制，它的特点是对外部资金提供者是有限责任，对人力资本提供者是无限责任。有限责任使外部投资者不必承担过高的风险，也有利于其权益的转让，类似股权；无限责任的存在，强化了风险投资家自我监督与相互监督，弱化了对外部监督的需求。有限合伙制在监督与激励特征上类似股份制与合伙制之间的杂交，分别吸取了对方的优点。
（三）贷款在融资合约上的缺陷
由于债权与股权具有不同的利益结构，为了保护债权人的利益，一般债权人在企业破产时将享有优先受偿权，并可获得企业实际控制权。这就是说债务合同是一种状态依赖合同，区分破产与正常经营两种状态享受对应的不同权利。但是，对于高风险的中小企业投资，普通贷款的简单性状态依赖并不足以防范风险，需要更为复杂精制的融资制度安排，分析风险投资合约可以看出这一点。
风险投资契约也体现了状态依赖性，不过，风险投资的契约更精细严密，它是一种近乎连续的状态依赖合同，即以一系列的财务及非财务指标刻画企业的经营状况，随着经营状况的改善，企业家获得更多的企业控制权与股权。风险投资家的资本投入普遍采用可转换债权的形式，这样，在企业创业初期，经营风险与不确定性较高时，投资者享有更大的现金要求权和清算权；随着经营状况的改善，风险投资家根据事先的约定，随绩效的改善逐步将债权转换为股权，同时企业家获得逐步授与的期权激励。这一过程对企业家来说，随着绩效的改善，同时获得了更多的企业控制权和更多的现金要求权，反之则反是。这种制度安排的显著特点是根据风险与收益的对称性，结合企业的治理结构，将控制权、现金要求权与清算权同时与企业的经营状况相结合，形成连续性的状态依赖性合同，它的原理早就存在于债务合同中，只是风险投资契约突破对企业经营状况的简单二分法，即破产与非破产，而是依据一系列可观察、可证实的财务及非财务（如专利权、订单）指标，来描述企业的经营状况，以相应确定投资者与创业者之间的权利分配，使资源始终处于最有能力控制风险的群体手中。
连续性状态依赖的融资合约在风险控制上远远超出普通的债权合约，但其制定与执行也是普通债权人做不到的。它要求投资者实际参与风险企业的经营，包括人事选择、经营战略的制定，外部销售及融资网络的支持等，以随时了解企业经营的信息，并具备专业知识与管理素质以便于理解信息，并做出恰当的决策。这些对银行来说，恰恰做不到。
银行在体制上对高风险的中小企业融资是难以胜任的。银行以其庞大的层级结构使代理成本过高，表现为监督成本高，激励不足。为降低代理成本（包括监督成本），银行研究出相对固定的正式工作程序，以节约监督与考核职员的成本。银行审查贷款的过程通常是依据准确定义的指标和严格的审查程序以强化监督。这些规则与程序缺乏灵活反应的能力，在不对称信息严重，风险较高的中小企业融资过程中很不适应。处于创业阶段的中小企业，其资产多属无形资产，难以测度；对绩效的评估只能通过预测未来而不是审查历史。因此，投资决策常常是在专业知识背景下，凭直觉与敏感作出的，决策的依据可能是非正式信息或非常规的经营努力相联系（例如运用亲缘、地缘关系），而这些并不能准确定义与考核。除了考核监督上的缺陷外，银行还因激励不足而使职员的专家技能缺乏，尤其反映在专业化程度上，银行职员不可能具有类似风险投资家那样精通投资项目的专家技能，因为银行并不能提供合伙人所具备的高强度激励。专家技能的缺乏加剧了融资过程中评估项目风险的困难。激励不足与监督过分是同一问题的两个方面，是大型代理组织的必然，换句话说，中小企业融资要求一种超越银行体制的制度创新。
高科技创业企业无疑是中小企业，风险投资的成功运作经验告诉我们，成功的高风险中小企业融资，必须要满足一些基本要素，即能够克服不对称信息造成的内部代理问题与外部逆向选择和道德风险问题，以识别与控制融资风险。
（四）中小企业治理结构不健全阻碍其融资
为促进中小企业融资，融资对象自身组织形态的选择及其治理结构的健全也是关键之一。规范的企业形态有三种，即业主制、合伙制和公司制，其中合伙制从法律上说没有独立的法人财产，应该说是扩大了的业主制。公司制相对于业主制，其治理结构与融资结构有了根本性的变化，首先，公司内部的直接经营者是代理人，而所有者不参与企业的直接经营。这种做法的内在原因根本上源自于融资的需要。由于单个业主的自有资本有限，为了扩大融资范围，需要多人合伙，但合伙带来的问题是每个合伙人之间相互承担连带责任，而随着合伙人财产、健康的变动，会给合伙带来很大的不稳定性。公司制创造了独立于每个股东的法人财产，这使得筹集资金的来源范围更广，因此不必考虑资金提供者即股东个人财产与健康状况；另外，公司制企业治理结构要求所有者不直接参与企业经营，使得股权的转让不会影响企业经营的稳定性，于是股权获得了更高的流动性，流动性的提高降低了股票的风险，也就是降低了企业融资的成本。
企业资金的来源有两种基本形式，即权益资本和债务资金，资本结构与企业的治理结构也是相关的，一般来说，不同的融资方式都会对应于特定的代理成本。[8]自从业主引入外部股东的那一刻起，他在职消费的每一元钱都由其它股东分担一部分，这会助长他的在职消费，从而降低企业的价值，这就是外部股权融资的代理成本。债务融资也会产生代理成本，即股东以及其代理人经理掌握内部信息与企业控制权，并且享受浮动的收益结构，而债权人的信息有限并只享受固定收益。信息不对称与利益结构的不一致造就了债务融资的代理问题，即面对一批同等预期收益率的项目，股东将比债权人偏好风险更大的项目。因此，一个合理的融资结构要平衡两种代理成本，令总代理成本最小化。通常的判断是行业风险越小，合理的负债比例越大，企业治理结构越完善，股权分散化趋势越明显。
从上述分析可以看出，中小企业因经营风险大，债务融资将受到一定局限；其次，要扩大股权融资，首要的任务就是健全治理结构。当前我国中小企业普遍存在财务制度不健全，财务报告真实性与准确性低，投资者的权益难以保障的现象，这些往往都是企业治理结构不健全所致，因为这些企业表面上是有限责任公司，但实际上是家族企业或私人企业，是个人说了算或内部人说了算。没有规范的现代企业治理结构，企业经营者的控制权就难以节制，就有可能侵犯所有者的权利，纯粹的所有权（不参与经营）就没有价值，必然就阻碍潜在的新投资者进入。中小企业的发展初期，所有者与经营者往往是合一的，所有权与经营权的分离并不是迫切的。这时企业的融资主要靠自身积累。一旦创业者或家族企业向外部融资，它们必须认识到要公平对待每一位股东，尤其是新股东，这就要求在制度上分开所有权与经营权，建立规范的公司制度。规范的公司治理结构要求股东必须作为一个集体决策，以保证股东的平等权益（不论股东与经营者是否有人事交叉重叠）。这种制度安排约束了经营者的控制权，控制了股权融资的代理成本，使股权成为企业剩余索取权的凭证。从而保障了股权的市场投资价值，使潜在投资者可以按对企业的未来现金流的贴现预期来交易或投资。正因为如此，通常的企业上市，既是一个扩大融资的过程，更是一个公司治理结构健全的过程。
三、如何促进中小企业融资？
通过以上分析，为促进中小企业融资，我们可以提出以下一些建议：
1.需要大力发展风险投资业并应用有限合伙制
风险投资的对象是高技术、高增长的创业型中小企业，它应该是中小企业的子集合，虽然发展风险投资并不能完全解决一般意义上的中小企业融资问题，但是考虑到中小企业融资需要制度创新，能够负担得起新制度运行成本的将首先是具有很高投资价值的高技术创业企业，如果这部分企业的融资都不能解决，那么同是高风险，且获利空间更小的企业更是不能奢望。在美国，按管理的资本额衡量，80%以上的风险投资是采用有限合伙制，我国在北京、珠海等部分地区已经有地方试点，有望随着风险投资促进法律的出台在全国范围内推行。
2.鼓励股份制改造，促进中小企业的健全治理结构
股份制本身就是一种融资制度，其实质是令企业的治理结构规范化，以利于股权的转让与交易，从而有利于外部融资。在业主制下，单个所有者掌握企业所有控制权，完全有可能隐瞒财务信息，藏匿资产以欺骗外部投资者，规范的股份制企业治理结构通过建立Fama & Jensen[4][5]称之为决策的管理与控制相分离及岗位分工的制衡机制，使潜在股权投资者有保障享有同等的股东股利，从而起到保护投资者的作用。债务投资是在控制力上弱于股权的投资方式，如果没有特殊安排如抵押、担保等，那么在股权融资都行不通的地方，债务融资则风险更大。从这个意义上说，中小企业融资完全指望银行那是行不通的，不仅在中国行不通，在全世界哪里都行不通。
3.改革现有银行体制，民间金融和非正式金融将发挥有益的补充
目前，国有商业银行因产权不明晰，代理链长，运行效率低，一放就乱，一管就死，表现在以前是乱贷款，现在是惜贷甚至惧贷。代理链长使信息不对称难以克服，例如一些关于企业的敏感信息，往往是可以感知，但难以举证，因而在国有银行的工作程序中不能成为决策的依据，当事人怕担责任。所有制歧视的理由之一曾经是，与国有大企业相比，中小企业多是私营，出了事责任说不清；一些银行职员用发新贷还旧贷来降低不良贷款率，你可以感觉这种措施的危害，但这种贷款与正常贷款之间难区分，难以举证与制裁，而且只要账面上好看，上司以及上司的上司都高兴，因为无一例外都是代理人，需要向上交待。改变这种局面需要银行进行产权改革，要使银行在某一环节上不再需要向上交待，而只需向良心交待，即自我监督或自我激励，实质上就是解决了企业理论中关注的谁来监督监督者问题，只有银行的最高监督者是产权所有者，它们才会自我监督而不需要外部监督。银行的产权改革应该与发展中小型（民营）银行同步，以克服目前四大国有银行近乎垄断的地位，缩短银行组织自身的代理链，提高其灵活反应能力。
民间金融机构的产权明晰，代理链短，因而代理成本低，机制灵活，具有更强的风险控制能力。民间金融机构往往能充分利用人缘与地缘优势，充分了解贷款者所从事的经营活动、财富状况、社会关系甚至人品等。这些信息都有助于度量经营风险、信用能力、违约的社会成本与心理成本等。因此，有一些有基础的地区，如浙江等，适当发展民间金融机构将有助于解决中小企业的融资问题。
除民间金融外，非正规金融（即民间直接借贷等）也是一种融资渠道，创业企业的早期资金来源可以是朋友或家族内部等。在中国独特的文化背景中，实际的博弈规则及人们的支付结构（即利益结构）并不完全与法律规范的相一致。例如，逃废银行债务可能并不为人耻笑。而朋友间违约可能要承受更大的信誉成本，这也是非正规金融在民间相当流行的原因。
4.需要进一步完善资本市场体系
股权融资的体系在美国包括风险投资、店头交易市场及二板市场等，这一体系按交易成本的高低，形成了制度完备、程度不等的近乎连续的体系，而我国除为大企业服务的股票市场外，为中小企业服务的产权交易市场欠缺，现有体系包括近百家产权交易中心及一些官办色彩浓厚的风险投资公司。部分地区如上海的产权交易中心有相当好的表现，说明了潜在的需求很大。但目前的风险投资，以及包涵风险投资的整个民间股权融资市场不发达，需要进一步发展店头交易市场与二板市场。
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