日内价格行为与短期过度反应：中国股市实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,日内论文,中国论文,股市论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
股票市场的过度反应是指某一事件引起股票价格剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。过度反应的内涵包括两方面：(1)股票价格的异常波动将会伴随后的价格反方向运动；(2)股票价格的异常波动幅度越大，在以后的反向修正中其调整幅度也越大。以上两点是验证股票市场过度反应是否存在的依据。
自De Bondt和Richard Thaler（1985年）研究美国证券市场过度反应问题以来，随后的实证分析基本上是以他们的方法为框架，采用不同的时期或者不同的交易数据（日数据、周数据或月数据）研究不同的证券。按照Bremer等人(1997)的划分，过度反应研究可分为三种：(1)较长时期的过度反应。其中的价格反向修正需要一年以上的时间，张人骥等(1998)与沈艺峰等(1999)研究了我国股票市场是否存在长期过度反应。(2)中期过度反应。其中的价格反向修正需要几周或几月的时间。(3)短期过度反应。其中的价格反向修正只需要几天的时间。还有一种更短期的过度反应研究，即研究经过大的股价变动之后，价格反向修正是否在当天发生，如Fabozzi等人(1995)验证了1989年NYSE的股票日内价格反向修正行为。
股票价格上小的变化可能是投资者流动性需要或投资组合重新权衡的考虑所造成的，但大的变化很可能反映了某种新信息的期望值。于是，呈现大的股价变动的股票价格行为为我们提供了机会去考察：股票价格行为对新信息的调整是否迅速而完全以及是否对新信息过度反应？本文把短期大的价格变动作为出现一些相关新信息的事后指示器，而忽略信息的种类和来源：当开盘价格发生大的变动时，我们认为市场出现了隔夜的一些新信息。我们对中国股票市场指数2000年8月10日至2001年9月10日期间的每5分钟交易数据进行实证分析，主要目的是：考察中国股票市场指数日内价格行为与隔夜信息(overnight information)的关系，研究当隔夜收益率的绝对值大于某一滤波值（即开盘价格发生大的变动）时，是否存在日内价格的反向修正。
表1 沪深股市市场指数的事件交易日统计
(1)上证指数
滤波值(%)-0.2 -0.15-0.1 0.1
0.15
平均隔夜收益率(%)-0.4552 -0.4110 -0.3364 0.1768 0.22997
事件交易日天数26
31
42
96 50
(2)深圳成指
滤波值(%)-0.2 -0.15-0.1 0.1
0.15
平均隔夜收益率(%)-0.4539 -0.3786 0.3334
0.22588 0.2622
事件交易日天数29
40
49
97 72
二、实证数据与方法
（一）样本数据
上证指数、深圳成指分别反映了上海、深圳股市的行情演化，而这种行情变动又蕴涵着市场本身的一些基本行为特征，因此本文采用这两个股指作为实证数据，包括两个股指每个交易日的开盘价格与收盘价格，以及每5分钟交易价格Pt（交易时间为9:30-11:30，13:00-15:00，从开盘开始，每交5分钟采集一次数据，即从9:35开始采集一次数据，到收市15:00，每个交易日有48个每5分钟交易价格数据），数据的时间跨度从2000年8月10日至2001年9月10日，共262个交易日。
（二）事件的选择
当开盘价格发生大的变动时，我们认为市场出现了某种隔夜的新信息。具体地，隔夜收益率Rop采用当日开盘价格与上一交易日的收盘价格的对数差分计算，我们把隔夜收益率大于或小于事先规定的滤波值f的交易日选定为“事件交易日”(Event day)。对正（负）的滤波值f，“事件交易日”是指隔夜收益率大于（小于）滤波值f的交易日。
在每个事件交易日i，计算在开盘后t分钟的累积收益率（从开盘到时刻t）
其中t=1×5，2×5，…47×5，48×5，Pi,0,Pi，t分别为事件交易日i的开盘价格、开盘后t分钟的价格。
对所有的事件交易日，计算在开盘后t分钟累积收益率的平均值：ACAR对所有的事件交易日，计算在开盘后t分钟的累积收益率的平均值：
其中t=1×5，2×5，…47×5，48×5，N为对应于滤波值f的事件交易日的总天数。从平均累积收益率ACAR[f,t]的符号可以判断日内价格行为是否反向修正，（若f>0，ACAR[f,t]<0或f<0，ACAR[f,t]>0，则日内价格发生反向修正）。
（三）显著性检验
进一步，我们检验在市场开盘后t分钟，是否存在显著的日内价格反向修正，即在市场开盘后t分钟，对价格显著下降的“事件交易日”(R[,op]
其中STD(CARi,t)为CARi，t（i取值为对应于滤波值f的“事件交易日”）的样本标准差。
三、实证结果与分析
当滤波值f为±0.1%，±0.15%，±0.2%时，事件交易日的天数以及对应于每一个f的平均隔夜收益率列于表1。图1、图2为f=±0.1%时，上证指数与深圳成指的平均累积收益率ACARtf变化图（t从5分钟到2个小时）。
表2 上证指数平均累积收益率ACAR[f,t](%)及其显著性检验
对滤波值f=0.1%，上证指数的平均隔夜收益率为0.1768%，市场在5分钟后、10分钟后的平均累积收益率为0.1780%、0.0696%，15分钟后开始反向，平均累积收益率为-0.0176%，20分钟后为-0.0366%，25分钟后为-0.015%，但随后又掉头向上，为正的平均累积收益率。对f=-0.1%，上证指数的平均隔夜收益率仅为-0.3364%，市场在5分钟后、10分钟后的平均累积收益率为-0.3118%、-0.1584%，15分钟后开始反向，平均累积收益率为0.0347%，20分钟后为0.0951%，25分钟后为0.0388%，然而随后又掉头向下，为负的平均累积收益率。
对滤波值f=0.1%，深圳成指的平均隔夜收益率为0.22588%，市场在5分钟后的平均累积收益率为0.1351%、10分钟后开始反向，平均累积收益率为-0.0115%，20分钟后为-0.1162%，25分钟后为-0.1404%，30、35分钟后为-0.1097%、-0.0596%，但随后平均累积收益率在0%附近震荡。对f=-0.1%，深圳成指的平均隔夜收益率为-0.3334%，市场在5分钟后、10分钟后的平均累积收益率为-0.2341%、-0.0719%，15分钟后开始反向，平均累积收益率为0.0659%，20分钟后为0.1101%，25、30分钟后为0.0629%、0.0093%，但随后又掉头向下，为负的平均累积收益率。
表3 深圳成指平均累积收益率ACAR[f,t](%)及其显著性检验
从图1、图2可以看出，紧随绝对值大的隔夜收益率之后，日内价格不存在显著的价格反向修正，而是显示出“强者不强，弱者恒弱”的现象。表2、表3为上证指数与深圳成指价格反向修正的统计显著性检验结果。从表2、表3平均累积收益率的显著性检验可知，对开盘后很多时刻，检验统计量（按式(3)计算）的p值较大，因此ACARtf与0的差异并不显著。对滤波值f为±0.15%，±0.2%时的分析结果与f为±0.1%时的结果基本类似。
四、结论
股票市场过度反应的检验已成为国内外学者研究与讨论的焦点，目前的检验结果中，一些国家在股市存在明显的过度反应现象，如美国、新西兰等(Robert G.Bowman et al,1998)但在另一些国家的股市并不存在明显的过度反应现象，如加拿大(Kryzanowiski et al,1992)、澳大利亚等(Brailsford,1992,Allen & Prince,1995)。本文对中国股市两个市场指数的实证结果表明：在2001年8月10日至2001年9月10日期间，紧随绝对值大的隔夜收益率（即开盘价格发生大的变动）之后，不存在显著的价格反向修正，而是显示出“强者不强，弱者恒弱”的现象，因此，检验结果拒绝接受我国股市短期过度反应的假设。由此可见，股市过度反应并不是普遍现象，这一结果支持了我国学者张人骥等(1998)与沈艺峰(1999)关于我国股市不存在过度反应的结论。