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创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补充。此时推出创业板的驱动因素很大，创业板能为暂时没有能力上市的中小企业提供融资渠道，从而促进“三高”型①中小企业的成长，同时完善我国多层次资本市场体系建设。但由于创业板具有市场门槛低、风险大的特点，因此在全新的内外环境和条件下，慎而又慎地探讨和完善相关制度建设显得尤为重要。
一、创业板市场制度争议探讨
《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》已于2009年5月1日正式实施，各项配套法律法规也相应出台，但这并不代表创业板的制度性弊病不会出现。以下几个方面正是中国证监会向全社会公开征求意见以来理论界、金融界和媒体界主要争议的地方，同时也是顺应中小企业等市场主体发展需求，促进我国“新兴加转轨”的资本市场向成熟市场转变必须注意的几个问题。
(一)把握国家宏观调控与市场调节资源配置机制的平衡
2008年“雷曼破产效应”启示我们，在市场经济发展过程中，国家在加强金融体系建设的同时，必须进行有效的金融市场监管。美国自诩的自由市场经济，一直强调风险完全自负的投资原则，最终导致了金融危机。而创业板第一批上市公司具有榜样带动效应，为克服市场调节固有的弱点和缺陷，规避创业板本身的高风险特质，必须要求国家发挥宏观调控职能。
但也必须看到，我国主板和创业板市场是在不同条件下形成的，因此他们的运作也有着不同的“路径依赖”②。我国创业板市场的定位，是为具有发展前景的中小企业，特别是高新技术企业提供融资服务。建立和发展规范化的创业板市场，可以完善主板市场运作规则，改善主板市场机制和功能。“路径依赖”意味着人们过去的选择决定了他们现在可能的选择，作为一个没有历史包袱、不具有任何历史遗留问题的新兴股票市场，创业板必须在最开始逃脱主板“政策市”的阴影，否则可能顺着原来的错误路径往下滑，甚至被“锁定”在无效或低效的状态，陷入恶性循环而不能自拔。
(二)投资者准入制度的适度性设计
1.关于投资者面临的风险。作为全新的投资市场和投资品种，创业板为投资者提供高收益的机会，同时也伴随着巨大的投资风险。除了主板也存在的宏观因素、行业因素、投资者自身因素及非理性炒作引致的风险外，创业板还有其特殊的公司风险和市场风险。一方面，二板市场为了使高科技企业和高成长性中小企业也能上市融资，采用了比主板市场低得多的标准和条件，如总资本额的低要求、赢利的低要求。这虽然为目标企业的上市融资创造了机会和条件，但也给广大投资者带来了巨大的风险。另一方面，由于二板市场上市公司规模普遍比较小，公司股票在二板市场容易被操纵，市场的投机性很大。
2.关于《创业板IPO办法》规定及入市门槛争议。考虑到创业板投资的高风险性，担忧中小投资者在创业板推出后的非理性行为，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第七条规定：创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险。这一规定既不合理也不合法。一是违背了公平性原则，存在对中小投资者的歧视。《证券法》第3条规定：“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。”《证券法》第4条规定：“证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”而《反垄断法》第37条则规定：“行政机关不得滥用行政权力，制定含有排除、限制竞争内容的规定。”市场公平原则要求市场进入条件和市场退出机会对每一个企业和每一个投资者都应该是均等的。二是准入金额的设置缺乏可操作性。首先，资金量设置为30万元或者100万，实际上并不能起到准入门槛限制的作用，因为投资者完全可以通过多人合伙投资或者集体委托投资来突破简单的资金门槛。再者，中小投资者通过投资基金间接投资创业板，只能是一个自愿行为，不能人为设置禁入标准后使其投资转向，这样做会间接增加投资者在基金公司的管理费用。
(三)关于做市商交易模式制度探讨
《首次发行股票并在创业板上市暂行管理办法》提及变革交易制度，但并没有直接规定创业板市场推行做市商交易模式制度。所谓做市商交易模式是指交易双方需要借助做市商这类中介机构来实现金融交易的一种交易模式。它作为买者和卖者的中介，解决了买者和卖者在出价时间上的不对称问题，有效避免了有价无市的情况出现。
创业板推出的一个很大原因就是解决高科技中小企业的融资难问题。如果还是采用主板市场上集合竞价交易模式，那么极有可能在创业板上市企业的股票在二级市场无人问津，市场交易冷淡，这不仅对培养投资者的信心不利，而且很可能严重打击潜在投资者信心和拟上市的创新型中小企业，这样一来创业板的发展就会夭折，成为投资者挥之不去的黑色记忆。
做市商制度可能遇到的障碍有：一是机构投资者缺乏，市场结构失衡。在成熟的证券市场中，机构投资者一般占主导地位(一般应达到35％以上)。我国证券市场的机构投资者较少，因而投机气氛浓厚，股价剧烈波动，不利于做市商操作。二是实施法律障碍。我国《证券法》明文规定，在交易所挂牌交易的证券，必须采用公开集中竞价交易方式，这同做市商制度存在矛盾。三是我国证券公司实力有限，难以胜任做市商工作。NASDAQ市场的做市商都是资金实力雄厚的投资银行或证券公司，可以融资融券，开展信用交易，并有众多金融机构为其提供交易资金。我国证券公司注册资本规模偏小，再加上《证券法》又对券商融资严格限制，大部分券商融资渠道狭窄，资金实力有限。四是我国券商自律意识不强，市场监管水平较低，法律制度欠完善。由于做市商相当于主板市场的庄家，享有资讯特权，而我国证券市场券商自律能力差，监管水平较低，法制尚不完备，做市商违规操作、损害投资者利益的事件有可能频繁发生。
(四)创业板拟上市企业成本分析。
《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中对保荐人有这样的规定：一个保荐代表人只能有一个在会(即证监会，下同)项目，这名保荐代表人在项目报会至发行期间为“冻结期”，无法签署其他项目。
1.保荐人成本——收益分析。某券商保荐人算了一笔券商的成本账，在正常情况下，假设项目在会一年，保荐人的费用(包括签字费、持续督导费等)150万元左右，项目组成员差旅成本100万元左右，分摊的项目人员工资(含保荐代表人工资)200万元左右，还有税金、综合成本等等，在不计奖金的情况下，做一个项目费用大概在500万-600万元，但如果两年才能出一个项目，收费1400万，券商估计都不赚钱③。
2.拟上市企业成本——收益分析。根据部分上市公司公开资料分析统计，在综合手续费用(包括上市费、证券律师费、审计师费、财务顾问费、承销商费及其他印刷申请等费用)上，美国NASDAQ收费最高，约为总融资额13％-18％(其中保荐承销费占7％)，英国AIM排名其次为12％-16％，香港创业板为8％-10％(其中保荐承销费占7％)，日本JASDAQ和日本Hercules综合手续费用则低于美国NASDAQ、高于香港创业板，韩国KOSDAQ为7％-8％，加拿大TSX-V收费最低，占总融资额的6％左右。据调查，创业板拟上市的融资额基本上都在1亿元左右，而1000万-1200万元的保荐费用几乎占了融资额的10％左右，按照创业板上市规则规定，对创业板上市公司的要求是两年盈利1000万元以上，这对中小企业来说成本可能比较高(占了两年的利润总额)。相对于国外创业板市场的上市成本和国内主板市场的上市成本(占总融资额的比例为3％-5％)，国内创业板市场的上市成本则明显过高④(具体可见图1)。
图1 世界主要创业板上市成本平均占融资额比例
(五)关于信息披露相关问题探讨
创业板市场上市的公司规模普遍偏小，股份全流通，易于被操纵，交易规则更宽松，公司法人治理结构和经营管理理念尚不完善，公司未来发展不稳定，因此创业板的市场运作风险、上市公司的经营管理风险、逆向选择⑤以及道德风险均较高。为保证创业板市场的有效运作，避免“市场失灵”，我国证券监管部门及深圳证券交易所正在制定、完善相关法规，对创业板上市公司实施强制信息披露制度。《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》加强了对信息披露的要求，主要是季报的推出和临时报告实时披露，业绩快报制和核心技术变化可能对企业带来的风险和影响的披露。
二、政策建议
第一，必须把握国家宏观调控与市场调节资源配置机制的平衡，构建一个真正市场经济意义上的资本市场。
第二，创业板应坚持市场化监管原则，减少行政色彩，提倡买者风险自负原则，而监管部门只承担应负的责任。在未来配套法律的制定过程中应该坚持立法的民主性和合法性原则，并以此为基础进一步研究如何推进创业板法制工作。
第三，现在关于信息披露的建议很多是从前期预防着手的，本文主要从事后风险补偿角度来探讨。一是建立保荐人风险责任基金。为使保荐人真正在企业上市过程中担负起应有的责任，基金存续期内的保荐人每保荐一个项目，就必须按照合同金额设定比率提取一定金额放入基金，如果企业上市以后被发现由于保荐人的信息披露监管责任没有落实到位，从而导致投资者损失的，可以从这笔基金里面分担投资者的部分损失。二是建立已上市企业信息披露风险基金。在保荐人持续督导期内，如果企业信息披露违背相关准则，投资者因此而导致的部分损失由保荐人风险责任基金和企业信息披露风险基金来补偿。在持续督导期后，如果出现企业信息披露责任没有完全履行而导致投资者损失的，则单独由企业信息披露风险基金来补偿。三是可以从调整印花税、增值税及创新基金的税收收入中按比率提取一定金额放入信息披露基金。这笔基金的资金来源还包括企业年营业利润的一定比率，每年证券监管部门按照基金运用数量及质量给予考核，对考核达到标准的企业给予公告表扬和其他相应的优惠奖励。
第四，可以适当放宽保荐人的保荐项目数量，比如可以修改为两到三个项目，不仅可以让保荐人的收益有明显的提高，而且可以降低由于非自身因素造成的保荐失败导致的损失风险。可以适当放宽保荐人准入门槛，扶持相应规模的券商成为专门服务这一类企业上市的保荐人(类似针对中小企业设立的专门贷款机构)。如此，不仅可以促使国内保荐人的保荐规范化，加强国内保荐人的保荐风险意识，还可以由于竞争效应带来保荐市场的繁荣，降低保荐费用，提高保荐成功率。
第五，为了确保即将推出的创业板市场的良好运作，宜尽快完善市场环境和相关法律，克服实施做市商制度所面临的诸多障碍。具体措施应包括：继续培育和发展机构投资者，优化证券市场的投资者结构；修订《证券法》等相关法律，使之与创业板及做市商制度相衔接、配套；加快券商融资融券的推进步伐，培育规模化、专业化、集团化、国际化的大型投资银行；加强券商行业自律管理，积极发挥券商协会的作用，提高管理层监管水平，完善相关法律法规，严格依法治市，切实保护中小投资者利益。
注释：
①“三高”：高风险性，高成长性，信息技术的高度不对称。曹健林：抓住创业板市场建设机遇建立适合科技型中小企业特点的直接融资体系，载《中国高新区》，2008年第1期，第18-20页。
②路径依赖是指人们一旦选择了某个体制，由于规模经济(Economies of scale)、学习效应(Learning Effect)、协调效应(Coordination Effect)以及适应性预期(Adaptive Effect)等因素的存在，会导致该体制沿着既定的方向不断得以自我强化。
③http：//finance.ifeng.com/roll/20090519/676319.shtml凤凰网财经。
④数据来源：Chardan China Acquisition Corp.
⑤逆向选择是指由于交易双方信息不对称和市场价格下降产生的劣质品驱逐优质品，进而出现市场交易产品平均质量下降的现象，这里指在我国的证券市场上，由于种种原因造成的本身投资价值较低的证券反而价格较高，有更多投资者炒作的现象。
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