中国多层资本市场体系风险配置效率研究，本文主要内容关键词为：资本市场论文,多层论文,中国论文,效率论文,体系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
随着中国多层资本市场体系的完善，该体系的运行效率自然就成为关注的重要问题。从理论上说，对多层资本市场体系运行效率的考察包括两个方面，一是资源配置效率；二是风险配置效率。从资源配置的角度看，由于各个企业所处的行业不同，企业规模差异明显，企业所生产的产品处于不同的生命周期阶段，企业受信贷约束的条件也不同，这使得企业在实际经营过程中所面临的发展机遇与风险特征存在较大的差异。如何解决信贷约束明显但又面临快速发展机遇的矛盾，是实现资源优化配置的重大问题。多层资本市场体系的建立为不同类型的企业提供了一个直接融资的平台，最大限度地克服了信贷约束的障碍，实现了资源配置的优化；从风险配置的角度看，由于不同的投资者具有不同的风险偏好特征，扩大不同风险偏好特征投资者的选择范围是实现风险优化配置的前提。显然，多层资本市场体系的建立为不同风险偏好特征的投资者提供了一个满足其与风险特征相一致的投资工具，创业板的推出适应了高风险偏好投资者的投资需求。研究中国多层资本市场体系在实际运行中资源配置与风险配置的效率及其存在的问题，并提出相应的解决方案，对于进一步发展和完善多层资本市场体系具有重要的指导意义。
二、相关文献综述
多层资本市场体系在国外发展很早，至今已形成相对成熟的运作机制和监管制度。因此，国外的相关研究也比较早，近年来主要关注创业板自身的问题，如创业板的波动性与收益率关系以及市场流动性(Schwert，2001)[1]，报价系统和上市公司运行中的相关问题(George and Nickolaos，2009)[2]。此外，还有研究者对纽约证券交易所和纳斯达克这两个市场进行对比(Christine and Kim，2009)[3]。国内有关多层资本市场体系的研究主要分为三个方向：一是有关多层资本市场体系建立的必要性，如周放生(2003)[4]深入分析了中国单一资本市场结构的危害，指出单一市场结构是造成资本市场运作效率低下、投机性突出、监管成本增加等诸多问题的体制性原因。韩德宗(2005)[5]指出，有效运行的多层次资本市场体系可以缩小交易费用发生的范围，而资本市场层次结构单一则使投融资主体承担了高额的交易费用；二是针对如何建立和发展中国多层次资本市场体系的研究，如邢天才(2003)[6]从中国资本市场体系的现状出发，结合发达国家较为完善的资本市场体系的建设经验，对中国资本市场的构建及其实现目标模式进行了探讨。陈岱松(2008)[7]认为中国多层资本市场体系应包括全国统一的主板市场、创业板市场和代办股份转让市场，借鉴国外资本市场的运作模式，逐步完善和规范产权交易市场与债券市场；三是从实证的角度探讨多层资本市场中各子市场之间的关系，如俞世典、陈守东等(2001)[8]对各主要股票市场的指数联动性进行研究，发现道琼斯指数与纳斯达克指数之间并不存在显著的因果关系，Johansen检验表明两者之间不存在协整关系。黄少甫、潘娜(2004)[9]对香港创业板指数和恒生指数的研究发现，短期内主板市场的行情走势会影响创业板市场的行情走势，但创业板市场的波动对主板市场的影响不大。
从上述国内外研究文献可以发现，探讨多层资本市场配置效率的文献相对较少，仅有的部分文献也只是针对某一特定市场或特定市场中的某一板块进行研究。比如，刘赣州(2003)[10]度量了中国工业内部39个行业的资本配置效率，发现中国资本配置效率低，并且有下降趋势。蓝薇(2006)[11]采用数据包络分析，对金融行业和生物制药行业进行实证研究，发现上市时间越久，上市公司的资源配置效率越低，故认为中国股票市场并没有发挥有效配置资源的功能，等等。事实上，资本市场的配置效率除了资源配置效率外，还包括风险配置效率，资本市场的风险配置也存在帕累托有效(Pareto Efficiency)，即各类风险都落在愿意承担该风险的主体上，通过将风险回避者的风险转移给风险偏好者来提高各自的福利，从而达到帕累托改进(Pareto Improvement)的目的。多层资本市场体系的建立，除了要提高资源配置效率外，还要通过建立有差异的风险程度的市场来提高风险配置效率。那么，中国目前的多层资本市场是否能够迎合不同风险偏好者的需求？主板、中小板和创业板市场的波动性是否存在着区别，它们的波动性之间存在着怎样的关系？为回答这些问题，本文将从以下三个方面对中国的主板市场、中小企业板市场和创业板市场进行研究：一是对这三个市场的收益率进行统计描述并建立GARCH-M模型，讨论风险与收益率的关系，并通过弹性系数来说明市场投资者的风险偏好类型及承担风险的程度；二是运用均值方差分析的方法比较各市场收益率及其波动性之间是否存在着显著的差异，以期考察中国多层资本市场体系的建立是否达到预期的目的；三是利用格兰杰因果关系检验来考察各市场波动性的联动关系。
图1 多层市场体系风险配置效率图
三、多层次资本市场体系风险配置效率评价
多层资本市场体系的资源配置功能已得到大量的关注，现有的绝大多数相关文献都是将注意力集中于对其资源配置效率的研究，却很少有研究专门关注它的风险配置功能，因此，本文以下的研究重点将主要放在多层资本市场体系的风险配置功能上。
从理论上说，多层资本市场体系的风险配置效率问题实质上是一个风险工具与投资者风险偏好的适配性问题，它的建立一方面扩大了投资者的选择范围，另一方面，通过提供不同的投资收益与风险组合来满足新投资者的投资需求。为了分析的方便，结合中国资本市场的发展情况，这里简单地将多层资本市场体系仅看作是由主板市场、中小板市场和创业板市场组成的资本市场体系。在三个市场中，根据市场建立的初衷与各市场上市企业的特点，可以依据收益与风险的对称性原则，假定主板市场投资组合的最低期望收益率最小，创业板市场投资组合的最低期望收益率最大。与此对称的是主板市场投资组合的最低期望收益率所对应的风险也最小，创业板市场投资组合的最低期望收益率所对应的风险最大，中小板市场无论在投资组合的最低期望收益还是在其对应的风险方面，均介于主板市场与创业板市场之间。由马柯维茨(Markowitz)的证券投资组合
这说明：在多层资本市场体系下，投资者所选择的投资组合本身可能是无效率的，即非有效投资组合，它也可能比单一市场的有效投资组合更有效。同样，当投资者愿意承担的绝对风险水平大于
时，可以分析创业板的创建对风险配置的改善功能。
对理性投资者来说，在多层市场体系下可以通过求解下述三个方程组，并进行比较来得到与自身风险偏好一致的最优投资组合。
设投资者的效用函数为：
就可得到切点的坐标值。
在先确定了
，即(9)式的解之后，就能根据(9)式去确定多层资本市场体系下惟一的最优投资组合，且这一最优投资组合与投资者风险特征相一致。
上述分析表明：虽然绝对风险承担能力在
之内的证券市场投资者并未因多层资本市场的建立而使其状况得到改善，但他们的状况至少不会因此而变坏，对于那些绝对风险承担能力大于的市场投资者来说，多层资本市场的建立则明显提高了其风险配置效率。因此，相对于单一的主板市场，多层资本市场的建立具有改善投资者风险配置效率的作用，它是一种典型的帕累托改进。
四、中国多层次资本市场体系风险配置效率实证分析
在理论分析的基础上，以主板、中小板和创业板为研究对象，利用实证分析的方法来考察中国多层资本市场体系的实际运行状况与风险配置效率。
(一)指标、样本与数据选择
通常情况下，股票市场运行状况是用股票价格指数的相应统计量来衡量的，从前述的理论分析可知，经验分析中所要涉及的最主要变量有两个，一是收益率，即相应指数的变化率，另一个则是风险，即收益率的波动性，具体说就是收益率的标准差或方差。本文选择上证指数、深圳综指的收盘价作为主板市场最基本的分析度量指标，中小企业板指数作为中小板市场基础指标。由于创业板推出的时间不长，创业板价格指数暂未推出，无现存对应数据，在此选择最先上市的58只股票的日收盘价为样本，以每股相应的流通市值与58只股票的总流通市值之比作为权重计算相应的综合指数，并以这一指数作为创业板市场的价格指数。样本基础数据选择日收益率交易数据，为了避免异方差问题，收益率采用对数收益率，
具体来说，上证指数和深圳综指②的样本数据为1997年1月2日到2010年3月4日，两个市场分别包含3182个样本量；中小板指数的样本数据为2005年12月1日到2010年3月4日，共1034个样本量；创业板指数的样本数据为2009年10月30日到2010年3月4日，共84个样本量。以上数据均来源于清华金融研究数据库。
(二)收益率序列的基本统计特征
从图2可以看出，两主板市场收益率分布的相似程度较高，主板市场与中小板市场收益率的分布似乎存在明显的差异，这意味着至少有一个市场的收益率分布不服从正态分布，创业板市场因为样本量小，总体特征在图中并不明显。
为了更清楚地了解四个市场收益率序列的基本统计特征，这里分别计算出沪、深两市主板市场、中小板市场和创业板市场指数收益率序列的均值、标准差、偏度、峰度及J-B正态分布检验统计量，各市场相关统计特征值数如表1所示。
由表1可以看出：四种指数日收益率的均值都在零附近，沪市主板、深市主板和中小板指数日收益率为正，且依次变大，创业板指数日收益率为负值；标准差则表现为四个市场依次增大，基本符合多层资本市场体系的风险结构特征，同时也表明主板市场收益率的集中程度相对最大，而创业板市场收益率的集中程度相对最小，即创业板市场收益率的波动幅度最大；主板市场和中小板市场指数收益率的峰度都远大于正态分布下的K=3，表现出显著的尖峰厚尾特征，而创业板市场的峰度接近3；主板市场、中小板市场和创业板市场的偏度小于正态分布下的S=0，表明股票市场出现了较大波动造成的一些极端值使得其偏离零均值；J-B统计量是用于检验序列是否为正态分布的统计量，它度量的是序列的峰度和偏度值与相应的正态分布值的差异，在5％的显著水平下，四个市场收益率序列的J-B检验值的概率均小于0.05，其表明所有市场日收益率序列均不服从正态分布。
(三)收益率的平稳性检验
上述回归模型的各项系数均显著，不存在自相关和条件异方差，且均值方程③和方差方程的系数之和小于1，表明ARMA模型和GARCH模型是平稳的。其中，均值方程描述了上证指数对数收益率和深圳综合指数对数收益率与其滞后期和风险之间的关系，对数方差前的系数是指数对风险的弹性。两个主板市场的弹性系数分别为0.0010>0和0.0012>0，说明收益率与风险同相变动，风险增加，收益率会变大，这与理论上的分析是一致的，即高收益伴随高风险；另一方面，弹性系数均小于1，说明指数的变动对市场本身的波动性反应并不敏感，市场风险每增加1％，指数的增长率却小于1％。这种情况说明两点：一是指数的变动没能准确反映市场的实际波动性，存在指数失真的现象；二是反映了市场投资者的风险属性，该弹性表明，市场风险增长1％，上证指数仅增长0.001％，深圳综指也只增长0.0012％。这意味着市场投资者所要求的风险补偿远低于风险本身，中国的资本市场是一个高度投机的市场，证券市场投资者具有明显的风险追求型特征，且主板市场指数通常会表现出深强沪弱的局面。此外，方差方程中GARCH项的系数较高，表明中国证券市场主板的波动具有较强的持续性，本期的波动受到前一期波动的影响较大。
该模型各项系数均显著，不存在自相关和条件异方差，且均值方程和方差方程的系数之和小于1，即ARMA模型和GARCH模型是平稳的。与主板市场明显不同的是，在均值方程中，对数方差项前的系数为-0.0002<0，说明中小板市场收益率与风险存在反向变动的关系，即当风险增加时，股指变动不仅不会上升，相反会出现下降，市场呈现出典型的非有效运行特征。究其原因，本文认为这可能与中小板市场上市公司流动性规模与该市场存在价格操纵有关；另一方面，从弹性系数的角度看，股指的风险弹性系弹为-0.0002，说明市场风险每增加1％，股指收益率就有0.0002％的损失，参与该市场的投资者不仅不会从风险的增大中获得补偿，相反还会出现“双面损失”。这种状况说明，从风险配置效率的角度看，中国中小板市场的推出不仅没有使风险配置效率得到提升，相反在总体上还降低了市场的风险配置效率。
该模型显示：虽然ARMA模型和GARCH模型是平稳的，但均值方程所显示的创业板指数收益率与其收益率的滞后期和风险之间的关系中，对数方差前的系数并不显著的异于零，说明不能拒绝指数对风险弹性系数为零的假设，这意味着创业板指数对风险的弹性系数为零，说明该市场的收益率可能与其承担的风险没有关系。方差方程中不包含GARCH项，说明创业板市场的波动不具有记忆性，不受其滞后期的影响。从这两点上看，目前尚无法对创业板市场的风险配置效率做出评判。
五、中国多层次资本市场体系的一致性检验
前面有关多层资本市场体系风险配置效率的实证分析结论表明：在中国多层资本市场体系的建设过程中，中小板市场的推出并没有达到提升资本市场投资风险配置效率的预期目标，创业板市场在改善风险配置效率上的作用尚不明确。由此不禁要问，中国多层资本市场体系的各组成部分中，主板市场、中小板市场和创业板市场之间是否在风险配置效率上根本就没有任何区别呢？为了回答这一问题，以下从两个方面进行一致性检验。
(一)收益率的一致性检验
(三)一致性检验的相关结论
综合上述两方面的一致性检验结果，不难得出如下结论：在中国多层资本市场的实际运行中，上证主板、深圳主板、中小企业板和创业板市场投资的期望收益是一致的，而不同市场投资者却承担着明显不同的投资风险，从小到大依次排列的顺序是：上证主板、深圳主板、中小企业板和创业板。这种状况不仅进一步证实了前述有关中国多层资本市场体系建设中风险配置非有效的结论，而且还为投资者在实际投资过程中如何优化投资结构指明了方向，即投资者在投资标的的选择上，应主要着力于上证主板市场。
六、中国多层次资本市场体系内的市场联动性
上述一致性检验表明，上证主板、深圳主板、中小企业板和创业板市场并非完全相同，从风险配置的角度看，上证主板的运行效率最高，其次是深圳主板，中小企业板的风险配置效率较低，最差的是创业板。然而，作为多层资本市场体系的各个组成部分，当其在实践中并存时，市场之间也会表现出相互依赖性与联动性，把握市场之间的这种相互依赖性与联动性对于投资者个体优化风险配置效率具有重要的现实意义。
(一)平稳性检验
采用与市场收益率平稳性检验相同的方法，对上证主板、深圳主板、中小企业板和创业板指数收益率的波动性或风险序列进行平稳性检验，ADF检验的相关统计量如表6所示。从表6的Prob值可以看出，各指数收益率的波动均是平稳序列。
(二)格兰杰因果关系检验
据AIC准则，利用基于向量自回归模型(VAR)的Granger因果关系检验来验证四种指数条件异方差之间的因果关系，Granger因果关系检验相关统计量的取值如表7。
由表7可以看出，在5％的显著性水平下，主板市场中深圳综指收益率的波动与上证指数收益率的波动互为Granger因果关系，并且这种相互影响效应具有5个交易日的滞后期；主板市场中上证指数收益率的波动对中小企业板指数收益率波动具有显著的Granger因果关系，其传递效应存在3个交易日的滞后期；同时，主板市场中上证指数收益率的波动对创业板市场波动具有显著的Granger因果关系，且只存在1个交易日的滞后，中小板收益率的波动也对创业板市场波动具有显著的Granger因果关系；深圳综指的波动对中小板和创业板不存在显著的影响；创业板和中小企业板对主板市场的影响并不显著。市场之间的这种相互关系表明，短期投资者可根据传递效应的滞后期来优化风险配置效率，具体来说，投资者密切注意上证主板市场指数的变动特征，依上证指数的变动状况，先介入创业板，之后是中小板，最后才是深圳主板；当上证指数的波动变动不明显，而深圳主板指数的变动率率先发生变化时，优化风险配置效率的策略是等待，只有当观察到深圳主板指数变动率的变化具有持续性时，投资者方可依据主板之间的关系采取行动。
七、政策建议
中国多层资本市场体系建设过程中风险配置效率不能得到提升、多层资本市场体系运行非有效的主要原因，除了不同市场公司治理结构、市场监管的有效性等问题外，交易机制的适配性问题可能更为突出。无论从理论上还是从实践中看，多层资本市场体系的市场结构都是有层次的，各市场的基础(上市公司)具有不同的特征。上市公司属性上的区别决定了不同市场在资源配置方面具有明显不同的收益与风险组合，这种不同的实体经济方面的收益与风险组合理应反映到多层资本市场中，或者说，多层资本市场体系本应该体现实体经济固有的收益与风险组合之差异。然而，在中国多层资本市场体系运行的交易机制上却基本采取了相同的交易模式④。鉴于此，建议改革目前统一的交易模式，在统一实行涨跌停板制度下，改革涨跌停板的波动范围，即实行有差别的涨跌停板，适当扩大中小企业板和创业板的波动幅度，如中小企业板的涨跌停由现在的10％提高到12％，创业板的涨跌停由现在的10％提高到15％，以此体现市场风险的层次性。
注释：
①有效边界线的方程形式参见李腊生和翟淑萍所著之《现代金融投资统计分析》(中国统计出版社2009年版，第76页)。
②虽然上证指数和深圳综指均是主板市场价格指数，从严格的意义上说，这里没有必要同时对其分析。但我们发现，在市场波动性以及联动性方面，沪市与深圳主板市场的作用存在明显差别，因此，本文还是分别保留了沪深两个主板市场。
③这里的均值方程所揭示的是市场期望收益率与风险的相互关系，只有当市场有效时，即市场满足EMH的前提下，它才是该市场投资组合的有效边界。基于这一原因，在行文中坚持只用均值方程，而不用有效边界方程。
④创业板在交易制度上与主板和中小板存在一些差异，这些差异主要体现在退市制度上。由于中国创业板推出的时间不长，退市问题至少在近期不会发生，即使以后出现退市问题，在实践中如何操作还不得而知。因此，此处暂忽略这一区别。
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