新股发行定价与股票市场非均衡，本文主要内容关键词为：股票市场论文,新股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着中国证监会关于以二级市场市值为标准向投资者配售新股的政策出台，有关我国股票一二级市场非均衡问题再次受到广泛关注，普遍认为一二级市场间存在着超额利润，引起风险和收益的不对称，导致了两个市场的供求严重失衡，影响了整个股市的长远发展。而造成非均衡的直接原因归结于新股发行定价过低，同二级市场的流通价格相差过大，产生了超额利润，使得一二级市场脱节，造成失衡。由此结论，改革现有新股发行体制的重点即实行新股发行定价的市场化，以消除超额利润，根除造成的一二级市场的非均衡的原因。
以上结论有一定的道理。但从国外的经验来看，也存在着新股发行的超额利润，但并没有形成类似的中国一二级市场的问题，这一问题值得深入研究。
从有关文献来看，国外也普遍存在着有关“新上市股票具有超额报酬率”的说法，并且有相关的实证结果予以证明：
（1）Ibboston（1975）以1960年1月至1969年12月资料，120 个样本，采用CAPM方法，把超额报酬率定义在回归常数项上，结果得出股票上市一个月后的累计超额报酬率为11.4%。
（2）Ritter（1984）以1977—1982年资料，研究了1028个样本，发现1980年1—3月旺季（seasoned）内，股票上市第一天超额报酬率为48.4%，其余时间为16.3%。
（3）Wong和Chinang（1989）对1975年1月至1984年9月新加坡64个新上市股票进行研究得出：若新股为增资股（public issue），其超额报酬率为56.0%；若新股为公开销售股（offers of sale），其超额报酬率为46.7%；若新股发行期在1980—1984 年间， 其超额报酬率为65.9%；若新股发行在1975年—1979年间，则为30.4%。
（4）Ibboston，Reger和Ritter（1994）报道了其研究的所有上市运作的公司在股票上市第一天平均获得了16%的超额报酬率。
对于新股发行存在超额利润这一现象，由于违背了市场有效性的假说，即市场的套利行为将使有效市场中的超额利润最终消失。Ibboston（1975）以“谜”来称之，并由此激发了许多学者尝试从不同的角度来解释这一现象。Baron（1982 ）从发行人与认购者之间信息不对称而采取低发行价策略的角度来解释。Rock（1986）认为投资者之间存在信息不对称，即存在有信息群（ informed investors）与无信息群（uninformed investors）， 所以新股发行价格必须低于正常价格以确保无信息投资者去购买股票，即认为“没有低价发行，较少具有信息的投资者将不进入新股市场，
并且许多新股发行就会失败”（
Rock,Betty and Ritter,1986），并依此推出申购新股存在超额报酬率。
而国内对新股发行上市存在的超额利润现象主要是从定价非市场化的角度来解释的，一般认为，由于目前新股发行价格受到市盈率不得超过一定倍数的限制（通常是15～18倍），因而新股发行价格扭曲，远远低于二级市场价格，而价格的偏低，使得一级市场有较高的收益率，并导致一级市场资金囤积达2500亿元，使二级市场“严重失血”，由此引发一二级市场的非均衡，对于这种解释，张人骥、朱海平、王怀芳、韩星（1999）提出了不同的看法，并通过实证说明上海股市的新股定价的合理性，认为一级市场上普遍的低价发行有一定依据，符合发行公司的内在价值，不存在行政干预下的价格扭曲。
从以上文献的回顾可以看出，新股定价的偏低，由于导致的超额利润的存在，无论是在国内还是国外都是存在的，为什么非均衡问题在我国如此突出？单纯从新股低定价的技术层面来解释不可取，有必要从体制因素来考虑。
二
中国股市的定位在于为国企改制融资服务，为了保证新股的成功发行，发行的低定价是必要的，但我国发行体制的特殊性，使得一二级市场的非均衡问题从可能变为现实。
（1）新股发行的额度控制，使供给缺乏弹性， 供需总量的失衡使一级市场低定价形成的超额利润不能扣减，造成超额利润的强化。
我国新发行股票的额度控制，使得股票的供给呈刚性这种情况与国外股票市场形成显著区别：在发达的股票市场上，有价证券不再是一种稀缺物，供应基本上是充足的，供给随需求的变化而变化，在供给与需求基本均衡的情况下，一二级市场间的价格差造成的超额利润是为了吸引投资者，保证股票发行的成功（Baron,1982;Rock,Betty and Ritter,1986），而且发行股票数量的增加随需求的增加，迫使投资者在众多的股票中进行选择。由于供需双方信息的不对称，使发行者有可能利用市场普遍预期的存在发行超额利润的定价预期来隐藏其高定价的实际，如果存在这种情况，投资者一旦选错将面临利益的损失，因此信息不对称迫使投资者在购买新股前必须支付一定的信息搜寻成本，这一搜寻成本可以用来抵补一二级市场间存在的超额利润，所以考虑到申报购新股的成本，一二级市场的超额利润将消失（Koh and Walter,1989年）。
而在我国上市额度控制制度的存在使供给呈刚性，新股发行的超额利润使对新股的需求剧增，而供给不会随之增加，供需的失衡使得投资者只能在有限的股票发行供给中选择，此时鉴别本身并不重要，如何获得这种商品才是关键。并且作为股票发行额度控制制度的间接后果使公司发行股票成为一种权利，一种稀缺资源，上市公司尽管业绩差，但壳资源的价值使其存在被重组的可能，“乌鸦变凤凰”的神话在证券市场上屡屡出现，对于投资者来说不存在因选错股而利益受损的问题，即使是垃圾股，也可以日后通过资产重组成为新的“中关村”。在这种制度下由信息不对称造成的信息搜寻成本无形中不存在了，申购成本的减少强化了这种超额利润。
（2 ）股权结构的复杂性导致一二级市场不同股票均衡价格的产生，拉大了二者间的价差，强化了超额利润的存在。
中国股市存在的独一无二的现象，即同一上市公司的股份，被划分为流通股和非流股通，在流通股中，又分为A股、B股、H股等， 在非流通股中，又包含国有股和法人股。公司股权结构的复杂性导致了一二级市场不同的定价依据，产生了两个市场不同的均衡价格，二者相互独立，构成了一二级市场间悬殊的价格差。
一级市场的股票发行定价通常采用市盈率法，即以公司所有股份为基数，扣除公司税后利润总额，得出每股税后利润，再按照15～18倍的市盈率决定股票发行价格。可见一级市场的发行定价是将国有股、法人股包括在内的，按照一个正常市场中全部股都流通的市盈率计划定价发行上市的。在这一前提下，无论对企业还是对投资者而言，15～18倍的市盈率，换算成融资成本或投资收益在5.6%～6.7%之间，在考虑了风险因素后，与银行利率相差无几。因此从这一角度来看可以认为一级市场发行定价是以总股本为基础形成的均衡价格，具有一定的合理性（张人骥、朱海平、王怀芳、韩星，1999年）。
如果在成熟市场，一级市场的合理定价将使二级市场价格在上市的短期内不会出现较大的价差，通常为发行价格的15～25%，因为一二级市场定价的基础是一致的。而在我国二级流通市场的价格同一级市场无直接联系，二级市场的交易定价是基于流通形成的股票供需决定的。二级市场自身的定价基础是排除了国有股、法人股等非流通股，仅就流通股部分形成的均衡价格。针对二级市场普遍存在的40～50倍的市盈率，如果考虑到流通股占整个上市公司总股本的1／3，那么二级市场现在的高市盈率是对一级市场15～18倍市盈率基于自身定价基础的合理调整，是二级市场供需均衡价格。
正是中国股市特有的股权结构造成了一二级市场基于不同定价基础形成自身的均衡价格，一二级市场过大的价差正是由于两个市场的独立，缺乏沟通造成，而这种沟通又必然涉及股权结构的重新设计。
可见，新股定价的低定价策略本身并不是造成一二级市场非均衡的根本原因，单纯的通过新股定价的市场化来解决一二级市场非均衡的问题，有可能导致新的问题：
（1）在额度控制的制度下， 股票发行定价的市场化会加剧股票的供求失衡，冲击市场的正常运作。
在额度控制的制度下，股票发行定价的市场化只会将更多的利益向有股票发行资格的上市公司倾斜，更突出上市公司的壳资源价值，引发更为剧烈的“寻租”现象，人为地加剧股票的供给与需求间的矛盾，强化已有的市场收益与市场风险的不对称性，冲击市场的正常运作。
（2）股权结构的分割使市场定价本身面临着两难境地
市场定价要求向二级市场价格靠拢，按照原有定价基础来定价，不可能有效地缩小两个市场间的价差，以减轻一二级市场的非均衡；而以二级市场定价基础定价，将会使一级市场定价明显脱离其实际投资价值，使发行上市更具有圈钱嫌疑，如果没人买，套牢的是证券分司，损害的是国企改制上市的进程。
（3 ）股权结构的不合理导致的上市公司本身法人治理结构的缺陷，使市场定价最终还会退化为行政低定价
股权结构的不合理导致的上市公司本身法人治理结构的缺陷，使对上市公司的管理者的监督与激励失效，上市公司的全部资源都在企业管理者控制之下，因此股票发行价格虽影响国有股占有的净资产和分配的利润，但并不影响管理者的个人利益。企业发行股票直接增加管理者可控制的资源。管理者完全可以通过决定上项目，资金存在哪家银行等多种途径增加个人利益。因此管理者有发行股票的动机，提高股票发行价格有利于增加管理者可控的资源，但对于管理者而言，首要的目标是争取上市，发行价格倒在其次。所以改革新股发行体制，实现发行价格市场化，国有企业管理者有无动机去争取发行的最高价值得怀疑。在现有的治理结构下，极有可能出现为了避免上市公司间的矛盾，企业管理者要求证券管理部门恢复行政定价，使新股发行体制改革的目的最终落空（孙国峰，1999年）。
可见解决我国股票一二级市场非均衡问题的关键不在于新股发行的市场化这一技术层面的解决方案，而在于从制度层面上根除非均衡的源泉，即股票总量的额度控制与股权结构的复杂设计。
但是，在当前产权结构混乱，股票发行供需严重失衡的条件下，取消计划额度分配是不现实的，尚未流通股的上市流通以及各类流通股本身的并轨都会产生过大的震动，超出了目前股市的利益结构所能承担的程度。这样，一方面在一个畸形基础上的股市运行特别是加速扩容使问题更加复杂、更加严重，市场也变得更加脆弱，从而难以为继；另一方面，矫正的措施又不能一步到位，这就产生了一个尖锐的矛盾。
在这种情况下，解决矛盾的原则是“对既有的畸形结构持一个历史的承认态度，但是对其加以封闭，不让其再发展；利用市场手段发展增量部分，这样随着增量部分不断扩大，原计划部分的比重和重要性相对减少，就可以比较平衡地实现转轨”（清风，1998）。
基于这个思路，我国股市的改革可以考虑采取新股新办法，老股老办法的双轨制方式。采用这种方式，首先要立即停止目前这种建立在加深市场非均衡的畸形结构基础上的上市扩容，给目前实行老办法的A 股画个句号，不再增加，以免积重难返。对已上市的A股， 沿用目前的管理办法，对其配股条件和配股价格继续实行必要的审查控制。同时对转配股问题、送配股权的近乎无偿转让的问题，国家股、法人股的不规则受让问题等等将来可能引起后遗症的一些现行做法要重新考虑，采取必要的控制措施，以防范股市风险继续积累。同时，尽快推出新股新办法，使股票市场为我国企业大规模地实现改制上市，作出其应有的贡献。
新办法的要点是，今后凡上新股，一律采用与国际惯例接轨的通用办法，这包括：
（1）废止计划额度分配，制订出明确的上市资格标准， 实行上市资格审查制。为符合国家产业政策，有利于产业结构、规模结构调整和技术进步的企业的上市敞开大门。
（2）废止上市计划价格，实行更灵活的市场定价发行模式， 用资格标准和随行就市的市场价格，调节符合条件的企业自愿上市的速率。
（3 ）新股上市的产权界定一律为同股同价同权的全额流通上市制。这意味着新股将没有流通股与非流通股的区别，所有股权都可以上市流通，以改变两个市场不同定价基础造成的割裂，减少价差。
实行上述规范市场的通用办法后，对现在一级市场的坐收渔利和二级市场的各种小盘题材、送配题材、场外购并题材的炒作将是釜底抽薪。可以预见，这一政策措施可以充分满足我国企业改制上市需要，有利于规范市场有序发展，减少一二级市场非均衡对股市长远发展的冲击。当然这一措施实施的初期将使市场市盈率和总体价格水平显著低于目前的A股市场，从而可能导致A股市场价格的大幅度下滑。为保护原A 股二级市场上绝大多数无辜的投资者，可以规定在新的规范市场上上市公司募集资金的一定比例（如5%或10%， 这只相当于这些企业较老办法多募集资金的一个很小部分），征集为市场平准基金，待基金积聚到一定程度，实行A股市场向规范市场转化时，一次性补贴A股二级市场的股票持有者，这样用产权明确界定的方式稳定A股股价，保护投资者利益， 减少市场波动，从根本上解决股票市场的非均衡问题。
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