证券内幕交易立法比较研究，本文主要内容关键词为：内幕论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券内幕交易立法的产生
资本主义初期，依赖信用制度的建立，现代意义的股份制和股票市场机制逐渐形成了，随着以集资为目的公司股票和债券的发行，西方证券市场由此产生。当时，亚当·斯密的经济自由主义思想占主导地位，反映国家的意志取向和影响的经济立法在社会生活中的地位与作用不够明显，表现在证券市场上则是缺乏管理，仅以自律为主。这种自由放任状态虽然使证券业有了很大发展，但在上百年的历史中，其弊端也日益暴露，交易活动没有相应的约束，具有很大投机性，操纵行情、内幕交易等不正当竞争行为极为普遍。1720年，西方近代第一次金融危机“南海泡沫”事件之后，英国政府就尝试对证券市场加以管理，1844年制定公司法，要求上市公司信息披露更详尽、更及时。限制内部人交易的规则系发韧于美国。1909年以前，在普通法规范之下，公司的董事、监事、大股东等内部关系人并不负有将内部信息公开的义务，以及利用内部信息买卖公司股票，对为相反买卖的投资人不负民事赔偿责任。1909年美国联邦最高法院于strong V.Repide事件改变以往的观念。在该案的判决中，法院认为公司之董监事买进本公司股票时，虽不负有对信托受益人所赋予受托者须将广泛的公司消息公开的义务，但对于公司重要的交易、公司合并的预定、公司财产的转让等涉及影响公司股价的“特殊情事时”，负有将消息公开的义务，如怠于公开并从事公司股票的买进时，对交易的对方负有赔偿损失的义务。依此判决所确立的“特殊情事法理”，为后来大部分判决所援用，并成为制裁证券内幕交易的最早规范。
1929年，资本主义世界的经济危机使股市崩溃，广大投资者的利益受到严重损害，凯恩斯的国家干预思想始作为官方经济学，被各国政府广泛推行。以美国1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》为开端，证券业进入了严格立法时代，对证券内幕交易活动的管理和监督也正式纳入了法制化轨道。
二、关于内幕交易的法规
禁止内幕交易的立法在规范证券市场动作，保护投资人权益方面发挥了重要作用，并渐趋成熟与完备。有关事项往往在各国的证券法或证券交易法中加以规定，或者同时其它法规也作相应规范，仅仅在其它法规如公司法中禁止内幕交易的较少；一般由证券交易法等单行法规直接规定责任内容，甚至包括刑事责任，而单独在刑法典中进行论罪处罚的不多。
美国的内幕交易立法被各国公认为最严格和全面，[1]经1929 年大恐慌之后制定联邦证券关系法规范内幕交易并列为禁止规定，包括：（1）1933年证券法第17条a项，1934年证券交易法第10条b项，c项及美国证管会规则10—b等诈欺禁止规定；（2）1934年证券交易法第16条持股变动申报与短期买卖利益归入的规定；（3）1934年证券交易法第14条e项，美国证管会14e—3等禁止利用公开收购的内部人交易。美国国会又根据上述条款制定了1984年《内幕交易制裁法》，1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》，1990年再颁布《证券执行和蚊型股票改革法》。1956年美国律师公会起草的《统一证券法》已被大多数州自愿采用，各州的证券法趋向统一，并形成了两个最重要的理论或原则，即“禁绝交易或公布消息”（Adstain or Dissclose Theofy ）和“擅用内部消息”（Misappropriation Theory）。 英国的1939年《防止欺诈（投资）法》于1958年和1983年两次修改，目的在于有效控制证券市场上的欺诈行为。1980年公司法将内部人交易列为禁止规定，违反者承担刑事责任，其后的1986年《金融服务法》虽然被看作较完善的证券业立法，但没有再作补充。原西德除了股份有限公司法第93条和第116 条作一般性规定公司董监事如泄露或利用内部消息图利应向公司负赔偿责任， 并负第404条刑事责任外[2]，对内部交易，法律并无其它规范， 由业者自行制定自律规则；依照1976年7月1日由证券交易所、银行及产业界订立的《在证券交易所上市或公幕中股票之内部人交易基准》，内部人员不得利用内部消息为自己或第三人为有价证券之买卖。澳大利亚与德国相似，1976年的《统一证券行业法》赋予证券交易所制定的业务规则和证券上市规则以法律效力，可自律管理，该法和《统一公司法》都有禁止内幕交易的条款；两套规范体系共同运行，互有补充，并不矛盾。日本在80年代末以前，尽管建立起较发达的证券法规体系，东京证券市场总市值经常排为世界第一，但是《证券交易法》禁止内部人交易的规定不明确，有关的第58条第1款文意抽象，理解多产生歧义， 自立法以来尚无被诉之处罚；[3]另外业者虽已制订自律规则，惟因缺乏强制， 绩效仍属有限，因此欧美称“日本是内部人交易的温床”。[4]该国现已有所动作， 在证券交易法修正案票据中，将内部人交易列为三个主要修正重点之一，增加了诸项不具体操作的内容。
巴西的证券业立法在发展中国家居于领先地位，1976年12月15日颁发的第6404号法令规定了内部人交易的惩罚措施。新加坡《公司法》和1986年5月通过的新《证券业法》皆把内幕人士交易视为违法行为。 韩国证券业发展中有过惨痛的教训，曾因严重的投机欺诈活动导致证券交易所1963年3月被迫关门， 所以政府对《证券交易法》进行了数次重大修改，最近一次在1987年，其中限制内部人员交易的制度非常全面。
三、规范的法理基础
现代发达国家普遍视反欺诈、反垄断、反内幕交易为证券立法（甚至扩展到整个经济立法）的三面旗帜，这是自由资本主义时期证券法制疏漏情况下，产生过度投机与大量欺诈行为冲击社会导致的正面结果。美国1933年《证券法》首次确立公开原则的法理思想，后来对各国立法产生深远影响，为证券市场的规范发展做出了贡献。即使80年代后。西方经济重现自由化趋势，大多数国家并未放松对证券业的微观管理，相反在处罚上有更严格的表现。笔者认为，各国规范证券内幕交易行为的法理基础主要有三方面：
1.公平、公开、公正 “公平”指任何投资人在证券交易中，没有“特殊优势”，投资竞争与获取利益的前提是公平的；“公开”指发行公司，公司内部关系人，证券商，投资顾问及证券交易所等主体在采取涉及市场的行为时，应履行必要的公开义务；“公正”不仅包括市场主体和法律对前两项所作的事实和价值判断，而且要求主体行为或运行程序符合法律制度的规范（当然，法律制度本身必须是公正的）。投资股票免不了投资风险，投资风险不外是投资人对发行公司的经营业绩，市场以及经济动向无法作正确投资判断而引起的，若是因个人能力不足或不注意而蒙受投资损失，当事人不致于有所怨言。然而，内部人员利用其他投资人无法获得的内幕信息的优势是不公开的，其买卖证券、谋取私利的行为是不公平的，进而使大多数投资人的利益受到损害是不公正的，并将造成投资人对证券市场的不信任感，阻碍证券业的健康发展。因此，禁止内幕交易是公平的证券买卖，公开的投资环境，公正的市场法制的必然要求。
2.诚实信用 美国布莱克法律大辞典的解释，是指，“没有恶意，没有欺骗或取得不当利益之企图”。“诚实信用”原则属于大陆法系，英美的普通法系则以衡平法加以调整，两大法系正在逐渐渗透融合，取长补短。该原则现已成为民法的基本原则，一切法域尤其民商法域皆应受其规范，其中以公司法和证券法更为突出。在证券的发行与交易过程中，公司的董事、股东，经理和其他职员，以及律师、会计师、顾问等内幕人士都应自觉做到诚实信用。依据受托人义务理论，上述可列入内幕人员的任何知情者，由于雇佣、被雇佣关系，亲属关系和临时建立的信用关系，对股东、对社会都应负有“诚实信用”义务，即所谓“受托人义务”，不能利用内幕信息擅自买卖公司股票，否则就涉及内幕交易。
3.效益和效率 现代以市场主导经济的国家中，立法者似乎对效益和效率有特殊的偏好，有时甚至用来衡量或决定某种法律制度的取舍；禁止内幕交易显然也是这种意志的要求与表现。由于内幕交易具有随意性，投资者难以获息哪家公司有未公示的重要消息或哪家公司的内部人员要利用内幕信息买卖该公司的证券，而他们又相信交易会削弱其投资获利的能力，所以，他们认为就证券市场整体而言，每一次交易都潜藏着莫测的风险。于是，有些投资者完全退出投资市场，而大部分投资者则通过对公司证券价值打折的方法来抵销内幕交易的风险，因此就降低了资本收益率或效益价值，破坏了整个资金市场效率的发挥。
四、禁止内幕交易的规范内容
内幕交易直接危害证券信息保密制度，违反受托人之特定义务，所以禁止规范主要围绕这个核心而展开。具体规定方面比较而言，英美普通法系比大陆法系更为详尽，时间也略早，同时，发达国家普遍优于发展中国家。进入80年代以来，各个国家和地区的经济互补性加强了彼此依赖与联系，经济一体化表现在证券法中，内幕交易的某些规范渐趋一致，例如扩大内部人交易的范围等。但是由于历史传统、民族习惯、经济发展、法制环境的差异，各国还有较多自己的特点。
1.主体 主体是特殊主体，即内幕人员（Insider，有的译称内部人）。内幕人员的定义，各国法律规定颇为不同，可分三类。第一类是法律上的没有对内幕人员范围作出界定，例如巴西、新西兰、瑞士、瑞典等国。不过这些国家实际上仍对涉及内幕交易有一定监管措施，如巴西第6404号法令规定，“高级职员在就职时必须公布他所持有的该公司证券的数目，如果需要，还必须向股东大会提供他在上一年会计年度内的交易情况”[5]。 第二类对内幕人员范围法律界定较窄，例如意大利、荷兰、韩国、原西德、加拿大的安大略省。原西德依据自律规则《内部人交易基准》第2条第1项规定，内部人员仅包括公司或关系企业的董事会成员、持有发行股份超过25%的股东，从业员以及银行或相当于银行地位者。该基准所规范的内部人范围，显然仅限定于传统式内部人，不包括因营业上往来或执行职务的会计师、律师及与公司有大笔交易的其他公司或其董事、职员等人员。另外，内部人若将信息提供给第三人，该第三人利用买卖证券图利，在基准内无规范禁止。在加拿大证券交易中占大宗的安大略省证券法，对第三人能否利用内幕信息买卖公司证券图利，也未列为禁止规定，只是加拿大联邦公司第125条第1项规定，从公司的内部人所获得机密消息者，亦相当于公司的内部人。
第一、二类国家皆顺应潮流，向第三类国家发展。后者即使在国家放松干预经济的情况下，仍强调详尽、严格地禁止内幕交易，界定内幕人员的范围较宽，以美国为代表，其它如英国、法国、新加坡、澳大利亚、菲律宾和香港、台湾地区。美国把内部人分为传统的内部人员、准内部人员、公务员、第三人四种，英和法国的分法与之相似。新加坡《公司法》规定，除了与公司有利害关系的人员外，主要股东本身和其他获得内部情报者虽然不是内部人员，但就证券交易所的公开政策而言，他们仍被视为内幕人员，简言之，凡能接触或掌握机密信息者即为内幕人员。澳大利亚1976年以前各州（除新南威尔士州外）对内幕交易一直限制于公司的“高级职员”，即董事、秘书和雇员，同年的统一证券行业法规则将内幕人员的定义扩展到包括任何一个与公司有“联系”的人，当然包括获悉内幕信息从事证券交易的其他人。除了自然人，有些国家把法人也作为内幕交易主体。美国1984年《内部交易制裁法》规定法人企业从事内部交易者，该企业也要承担民事责任，如果企业的高级管理人员以内部情报为本企业进行交易的，则该企业作为直接违法者承担责任。
2.行为 大多数国家对内幕交易的行为不仅概括地列为禁止规定，而且依据主体身份的不同，客观方面的要求也有所区别。美国规范的四种身份主体的相应行为是：（1）发行公司的董事、职员或大股东， 因职务或地位获得公司的收益、财产或与有价证券市场直接有关的重要而未公开之消息，在该消息未公开前禁止为公司证券之买卖；（2）银行、证券商、会计师、律师及顾问公司等在执行其职务过程中，获得发行公司未公开的机密消息，亦受本法规范，不得为公司证券之买卖；另事业合并的对方或与公司有大笔交易的客户，在交易过程中获得内部信息，亦同；（3）公务员因工作关系获得重要未公开的消息， 亦不得进行相关买卖；（4 ）内部人员如将内部消息提供与第三人均违反诈欺禁止规定。英国1980年公司法规范的行为包括：（1 ）正与发行公司有交易往来或在过去6个月期间与公司有关系者， 不得利用知悉公司涉及影响证券价格的未公开消息，买卖有关证券（公司法第68条第1项）。 所谓“与公司有关系者”指公司或关系企业的董事、负责人、职员或顾问以及与公司或关系企事业有营业关系的公司董事、职员。（2 ）公务员或曾任公务员因职务关系获得任一公司可能影响股价的内部消息，不得为该公司证券之买卖（公司法第69条）。（3）公开收购某公司股票者， 公开收购消息公开之前，禁止为自己或第三人买进公开收购公司的股票。（4）其他直接或间接透过上述人员获得内部消息， 亦禁止为内部消息对象公司的证券买卖。法国规定：凡内部人员持有的股票和其配偶及未成年子女所持有的股票，都必须在其公司帐簿上和证交所管理委员会登记。此类股票的交易，须告知证交所管理委员会，该委员会可向公众公开这种交易情况。如内部人员违反规定，隐瞒持股和交易状况，将导致个人承担民事和刑事责任。另外，为加强涉及内幕的信息管理，有关证券市场行情的法定出版物，由法国证交所管理委员会统一管辖，一经出版，必须向该委员会提交副本。关于内幕交易行为的具体认定，各国法律还有一定差别，例如：（1）内幕信息的“未公开”。 内幕信息有两个基本条件，一是未公开，二是引起股价非正常波动的可能性。何谓“消息公开”呢？在美国SEC（证监会）诉T一案中，被告T（系内部人）在某公司重大信息公布后约30分钟就买进该公司股票。法院认为，该时间内并非所有投资人都能知道、分析、消化此消息，内部人员必须等待一个更长的合理时间才能买卖。公开的时间或场合的具体标准，大致有以下几种：①以新闻发布会的形式公布；②通过全国性的新闻媒介；③市场消化消息；④只要有相当数量的股票分析师知道就行，即使大部分投资人不知道，也算公开。美国目前采用第四种作法。我国《股票发行与交易管理暂行条例》第63条规定，公布和公开应以有关消息和文件刊登在中国证监会指定的报刊上为准。台湾的惯例是经过10个营业日，内部人须等消息公布后第11个营业日开始，才可以安全地买卖相关公司的股票。
（2）内幕交易是否应以利用内幕信息为前提。1988年以前， 美国证券政府界与实务界曾为此展开一场争论，肯定与否定的看法截然对立。同年制定的《内部人交易与证券欺诈执行法》认为，只要内部人从事交易时知道内幕信息，他就应负责任，而不问其交易行为是否基于他所知道的这些信息。律师公会起草的《统一证券法》也有相同规定。台湾的有关规定更具合理性，即为了在刑事案件中便于检察官举证，在民事案件中便利一般股民请求赔偿，只要被告从事交易时已获悉内幕信息，便可直接推定被告的图利意图，而不需要再加证明；但如果被告主张自己的交易行为与其知道的内幕信息之间并无关联时，便可通过举证责任的转换，由被告自行举证。这种做法对原告、被告双方都较有利。[6]
五、责任与处罚
对内幕交易的行为人，许多国家规定的责任和处罚比较严厉，包括行政责任，民事责任及刑事责任，此类国家有澳大利亚、巴西、加拿大、德国、英国、法国、美国、韩国等；另外一些国家如荷兰、瑞典、新西兰等国没有对内幕交易规定刑事处罚；瑞士等个别国家仅“认为内幕交易属不道德行为”，几乎不采用法律制裁的方法。
近20年来，尽管自由经济的论调卷土重来、喧嚣尘上，但是国家对证券业的法律监控却更加具体而严格，其中对特定义务人（如董事、经理人）比非特定义务人（如普通股东）的责任和处罚要重。行政处罚方面，美国证券交易法规定：违反内部人交易者如属证券商或董监事、从业人员等，依本法第15条d项，给予行政处分， 对违反者不法买卖利得，证管会得请求法院为3倍之罚款归入国库[7]，行政处罚与内部人的身份、职务、专业等紧密相联。日本证券业协会实行“行为不端者制度”，一旦认定某内部人行为不端者，证券公司在5 年内不得录用受处分者，大藏大臣还可作出令其停业6个月的处分， 或命令证券公司解除其高级职务。
民事处罚主要是损害赔偿，赔偿对象有三种情况：第一种，英国、德国（依内部人交易基准第4条）采用利益归入公司。第二种，美国、新加坡、澳大利亚、韩国等要求对善意为相反买卖的当事人负赔偿责任。如韩国《证券交易法》第106条规定， 根据因不公平行为形成的价格进行证券交易的受害人，在规定的诉讼时效内有权要求不公平行为人赔偿损失。第三种，加拿大除对为相反买卖的当事人负损害赔偿外，如与公司有特别关系者，公司得请求将利益归入，负双重责任。
损害赔偿责任并不采用民法的依所受损失或所失利益原则，理由在于：证券交易错综复杂，对于买进的情况，在未卖出之前，无法计算其利得或损失；对于卖出的情况，可能与前面买进的价额有利得，但后面因价格上涨，再行买进时，可能有损失，且各个交易的时日并非一致。故无法以民法的实际利得或损失计算赔偿金额。一般赔偿采用法定之推定，在美国为信息公开后的“合理时间”的价格差额；在加拿大定为公开后20个营业日收盘平均差价（证券法第131条第6项）；台湾地区鉴于市场规模较小，影响市场价格因素又较多，而缩短定为公开后10个营业日收盘平均差价。
对内部人交易加重处罚的世界性趋势，主要体现于刑事责任的承担。罪名有的具体定为证券内幕交易罪，有的概括定为证券欺诈罪。美国《证券交易法》对内幕交易罪行为人处5年以下有期徒刑或并科10 万美元以下罚金，《内幕交易与证券欺诈执行法》提高了故意违法者的刑事责任，对个人的刑期上限延长至10年，罚款可高达100万美元， 法院对非自然人的企业组织，包括经纪人（自营商）和投资公司的罚款从50万美元提高达250万美元。新加坡1986年的新《证券业法》取代了1973 年《证券业法》，新法案对犯内幕交易罪的罚款从3 万新加坡元以下提高到5万新加坡元以下，监禁最长为5年延长到7年，对公司可处以10 万元罚款。其他国家对内幕交易罪的刑事处罚分别为：英国：2 年以下有期徒刑或并科罚金（无上限）；法国：2个月至2年有期徒刑或并科6 千至5百万法朗罚金，但罚款数额不得低于已实现利益数额， 最高可提高至4倍；日本：3年以下有期徒刑或300万日元以下罚款； 澳大利亚对个人处1万元罚金或5年以下有期徒刑，对公司处5万元罚金； 韩国《证券交易法》第208条对进行不公平交易的人，可处3年以下监禁并科200 韩元以下罚金。
从以上规定可以看出，各国对内部交易的刑罚以自由刑为主，普遍采用罚金刑，且可以作为主刑适用，数额较高。同时，对法人组织犯罪实行高额罚款，比较特殊的是台湾采用代罚制，对法人犯知情买卖股票罪的处罚由法人转嫁于自然人，由行为的负责人承担责任（台湾《证券交易法》第179条），立法委的理由是，公司资金与股民利益直接相联，对公司的经济惩罚客观上将由股民或相关人负担，显失公平。
六、调查和起诉
大多数国家对内幕交易的调查、起诉由“公权”进行，少数国家规定起诉也可以由“私权”进行，如美国和韩国。调查权主体主要是证券主管机关，例如：法国是1967年9月28 日创立的由财政部长直接领导的证券交易所管理委员会；日本是大藏省证券局和证券业协会；德国在各证券交易所设立审查委员会，负责内部交易案件的审查以及将结果通知有关公司（内部人交易基准第3条），由于是自律管理， 对案件事实原则上不予公开，惟情节重大，经审查委员会全体委员一致通过时，则予以公开发表。
美国证券管理委员会享有调查权、起诉权，可以依照证券交易法第21条d项，请求法院禁止内部人为该项违反之行为， 并要求吐出所获利益，请求法院为3倍之罚款归入国库， 或者就所搜集的证据移送法院，提交“刑事审送”报告。而我国在立法规定证券内幕交易罪后，只能由检察机关负责提起公诉。美国还允许内部交易的善意相对人对内部交易者提起损害赔偿之诉，韩国也有类似规定。香港地区的管理非常独特，1990年《证券〈内幕交易〉条例》大部分模仿英国1985年《证券〈内幕交易〉法》修订本，但有两点不同：首先，英国法律规定内幕交易是一种犯罪，应受刑事制裁，香港则未将内幕交易视为刑事犯罪；其次，英国违反内幕交易法的案件由法院审理，而香港由内幕交易审裁处处理。审裁处成员由总督委任，主席须由法官出任，负责调查内幕交易人员的身份、行为、交易数额等，享有超出普通法系国家法院的特殊权力。其决定或命令可按程序在香港高等法院注册，一经注册，该命令即被视为高等法院在司法权限内作出的命令，从而具有强制执行力。[8]
七、预防和控制
妨害证券业发展的内幕交易行为受到各国越来越多的重视，均采取各种手段，加强法律的、社会的预防和控制机能。美国的作法比较突出而有效，大部分体现于1988年的《内幕交易和证券欺诈执行法》中，该法对1984年《内部交易制裁法》和1934年《证券交易法》做了进一步补充：（1）建立监视系统，把第三人纳入监管范围。 凡从事证券交易的企业必须建立以查禁内部交易为目的的监视系统，以防止发生内部交易活动。如果出现非法透露内部信息的情况，透露者和接受信息者对非法交易负连带责任，证管会可以要求二者共同支付民事罚款。如果接受信息人又非法再透露给第三人，法院可根据“合理预见”理论，视第三人的非法获利程度而追加第一个透露人的罚款额。（2）奖励金制度。 证管会有权裁定奖励金，并规定奖励金只能与内部交易案有关，从违法者的民事罚款金额中支付。（3）扩大私人诉讼权。 获取内幕信息与他人进行证券交易，双方在客观上的信息来源是不均等的交易在不公平竞争的条件下完成，固此，受到经济损失的交易者有权向透露未公开信息的当事人和利用内幕信息进行证券交易的当事人索赔。（4 ）协助司法调查。该法允许证管会协助外国证券机构调查内部交易行为，也鼓励外国证券机构调查时与证管会合作。
另外，很多国家和地区在法律上规定了内部人员必须公示的制度，其中，美国和台湾地区要求公司的董事、监事及其他负责人和拥有该公司10%以上股权的人，必须按月填写“内幕人士报告”，向证券主管机关申报其持有该公司证券的数量和买卖变动情况，或向证管会进行证券交易的个人注册。这些报告须在大众传播的媒介上公开发表，以便公众监督。日本在修正《证券交易法》第188、189条中，增加上市公司的董事、监察人及主要股东，买卖公司股票时有提出报告的义务。这种公开是一种法定义务，不履行义务就要面临法律制裁的后果。
注释：
[1] 引自王文金：《诚实信用原则与禁止内幕交易》， 载于《特区法制》1993年第4期。
[2] 参见台湾余雪明草拟证券交易法第157条之一向台湾证管会提交《民事责任与内部人交易》研究报告第5页。
[3] 参见〔日本〕铃木竹雄、 河本一郎著：《证券取引法》（《证券交易法》）日文版第555页。
[4] 参见1987年10月19日“日本经济新闻”（日文）。
[5] 参见成涛、鲍瑞坚主编：《证券法通论》第235页，中国大百科全书出版社，1994年第1版。
[6] 引自顾肖荣：《股票内幕交易认定中若干争议问题》， 载于《政治与法律》1994年第2期。
[7] 参见日本1987年12月21 日《金融财政事情》（《金融财政通讯》）第22页，日文版。
[8] 引自宋昌永：《香港证券法中的内幕交易问题》， 载于《特区法制》1994年第1期。
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