货币政策与银行贷款行为——基于公司与银行的双向视角研究，本文主要内容关键词为：货币政策论文,双向论文,银行贷款论文,视角论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2008年，美国开始爆发金融危机，并引发了全球性的经济危机和衰退，为应对危机，美联储实施了一系列的量化宽松货币政策来刺激经济。受其影响，为确保经济增长，稳定市场信心，2008年中国人民银行也先后五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，并实施了以金融机构投放巨额信贷为特征的超常宽松货币政策。①2010年，因受到全球流动性宽松和中国国际收支顺差的较大影响，中国人民银行又先后6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，两次上调金融机构人民币存贷款基准利率，并引导金融机构把信贷资金更多投向实体经济特别是中小企业和“三农”等领域②。货币政策如此频繁地变动，表明其已经成为我国中央银行调节经济的主要手段，并且主要通过影响银行信贷和企业投资③来影响实体经济发展。因此，在此实践背景下，研究货币政策如何通过影响银行贷款规模进行传导以及不同类型的公司和银行在其中所发挥的作用对我国货币政策实践具有重要的现实意义。
对银行在货币政策传导机制作用的研究起源于Bernanke和Gertler(1995)提出的货币政策传导的信贷渠道，他们认为虽然传统的宏观经济学理论假定银行的资产(贷款)和负债(存款)对经济的作用是完全等同的，但事实上在信息不对称的世界中，银行在把存款转化为贷款的过程中扮演着重要角色。银行必须花费成本去搜寻和评估贷款申请，监督贷款的执行，这种成本称为信贷融通成本。在经济繁荣期间，信贷融通成本下降，银行增加贷款；而在经济危机期间，信贷融通成本上升，银行就可能惜贷(刘伟、张辉，2012)。信贷渠道又分为资产负债表渠道和银行贷款渠道，前者强调货币政策变化改变了借款人的资产负债表，从而影响其贷款获取；后者强调货币政策实施改变了银行的资产负债表，从而影响其贷款供给。
由于中国金融市场不发达，银行贷款成为绝大多数企业不可替代的资金来源，使得信贷渠道成为中国货币政策传导的主渠道(黄飞鸣，2002)。目前国内关于信贷渠道的研究，主要集中于运用宏观数据的VAR方法分析(周英章、蒋振声，2002)或基于银行资产负债表数据对银行贷款渠道的单方面研究(徐明东、陈学彬，2011)，但这些研究都不能有效分析货币政策冲击下，公司特征和银行特征共同对信贷渠道的影响。因此，本文试图通过运用公司和银行间相互借贷的数据库来研究不同公司特征和银行特征如何影响货币政策传导的资产负债表渠道和银行贷款渠道。
本文的结构安排如下：第二部分为文献综述，总结了研究资产负债表渠道和银行贷款渠道的国内外文献；第三部分为研究假设，结合中国实际和现有研究，提出不同公司特征和银行特征在信贷渠道中作用的假设；第四部分为研究设计，对本文中的模型和数据进行了设计与描述；第五部分为计量结果与分析，得出了我们研究的计量结果；第六部分为进一步研究，将样本银行分为国有控股商业银行和非国有控股商业银行，分析二者货币政策传导机制的差异；第七部分为结论。
二、相关文献
在货币政策传导机制研究方面，早期的货币渠道理论认为，银行只在负债方面发挥作用，即只考虑银行通过吸收存款创造货币这一功能。当中央银行提高准备金率使得银行准备金减少时，银行必须减少吸收应提取准备金的存款，但同时银行可通过增加吸收毋需提取准备金的大额定期存款来保证贷款资金供给不变。虽然贷款供给没有发生改变，但准备金下降所导致的货币减少使得短期利率上升，影响到了耐用商品支出(如固定资产投资、房地产投资、存货投资和耐用消费品消费)，总需求变化反过来又会影响产出水平。而随后的研究认为，由于存在逆向选择问题，一些银行并不能通过发行大额定期存单来抵消准备金下降导致的资金减少，这就收紧了银行的融资约束，导致银行贷款供给减少以及债券市场利率上升(Stein，1998)，即存在货币政策传导的信贷渠道。
Bernanke和Gertler(1995)总结认为，货币政策对利率的影响被外部融资溢价④的内生改变所放大。外部融资溢价反映出市场的信息不对称，当货币政策改变，提高或降低公开市场利率，外部融资溢价也会朝相同方向变动。而货币政策对于信用市场上外部融资溢价的影响分为两种途径：资产负债表渠道和银行贷款渠道。
(一)资产负债表渠道
资产负债表渠道指货币政策的调整改变了债务人的资产负债表，使得债务人的资本净值、现金流以及流动资产都受到影响，紧缩货币政策使得借款人财务状况恶化，导致银行授信减少(Bernanke和Gertler，1989)。紧缩性货币政策能够从两个方面恶化债务人的资产负债表，首先，如果公司外部融资依赖于大量的短期债务，那么利率上升增加了利息成本，减少了净现金流并恶化了公司的金融状况；此外，利率的上升通常使得资产价格下跌，使得债务人抵押品价值缩水。
在对资产负债表渠道的研究中，大量文献认为，规模小的借款人会对紧缩货币政策反应更敏感(Bach和Huizenga，1961)。原因在于，首先，小公司有较低的可抵押资产净值，存在更严重的激励不相容问题；其次，小公司的无条件生存率更低，并且由于固定的监督和评价成本，小公司的破产成本相对较高；最后，小公司通常多元化程度低，包含较大的异质性风险。这些都影响到了银行对公司的授信，从而使得紧缩时期小公司的贷款规模下降幅度更大。然而，在货币紧缩时期，小公司贷款规模下降很多是不是由于贷款需求更低导致的呢？Oliner和Rudebusch(1994)发现，在货币紧缩时期，相比于大公司，小公司更依赖于内部融资来进行投资，这表明在货币政策紧缩时期，小公司面临的是外部融资供给不足，而不是需求不足。Gilchrist和Zakrajsek(1995)认为所有的公司都希望增加借款来弥补货币政策冲击所带来的自由现金流下降，但只有少数公司能得到其所需要的资金。因此，紧缩货币政策会使得小公司跟大公司一样需要(或更需要)更多的外部融资，这些小公司获得的贷款规模更低主要是因为受到外部融资限制，而不是一种紧缩时期的最优融资策略(Kandrac，2012)。
(二)银行贷款渠道
银行贷款渠道指，由于银行贷款在大部分国家是企业融资的主要来源，当货币政策变化，银行不能完全通过其他方式获取资金来弥补其存款规模下降时(Bernanke和Blinder，1989)，会影响其贷款能力，使其减少对企业的贷款，进而影响企业投资行为。
早期对于银行贷款渠道的研究主要是在VAR模型中运用宏观数据比较经济变量与银行贷款和银行存款的关系(Bernanke和Blinder，1992)，从而得出银行贷款渠道与传统货币渠道之间的相对重要性(Ramey，1993)，大部分观点认为紧缩货币政策确实导致了银行贷款规模减小，即存在银行贷款渠道。由于这些文献采用的是时间序列数据，存在识别问题，即贷款减少既可能是由于贷款供给减少(银行贷款渠道)，也有可能是由于贷款需求减少(货币渠道)造成的。为避免存在这一问题，随后的研究采用微观银行的横截面数据在单个银行水平来研究银行贷款行为(Gertler和Gilchrist，1994; Kashyap等，1994)。Kashyap和Stein(1995，2000)发现，不同资产规模、资本充足率和流动性的银行在面临货币政策变化时，其贷款行为也不同。美国的证据表明：银行规模越大、流动性越强、资本充足率越高，其信贷规模对于货币政策反应越不敏感(Kishan和Opiela，2000)。Altunbas等(2002)在对欧洲货币联盟国家(EMU)的银行资产负债表数据研究中发现，资本充足率较低的银行对货币政策变化的反应更加强烈，但并没有发现规模小的、资本充足水平低的银行是银行贷款渠道的主要传导路径。
在对中国货币政策传导机制研究中，王振山、王志强(2000)认为无论是在80年代还是在90年代，信贷渠道都是中国货币政策传导的主要途径。对此的解释主要认为这是由于中国利率非市场化、金融市场存在缺陷，从而使得银行贷款成为绝大多数企业不可替代的资金来源(黄飞鸣，2002)。周英章、蒋振声(2002)对中国1993-2001年间的货币政策传导机制进行了实证分析得出中国货币政策通过货币渠道和信用渠道两个传导途径共同影响实际经济总量，但信用渠道仍是主要传导渠道。为进一步研究银行微观特征对货币政策传导的银行贷款渠道的影响，徐明东、陈学彬(2011)研究了1998-2009年间中国货币政策对银行信贷供给的影响是否依赖于银行资产负债表特征以及不同特征银行对货币政策变化的不同反应，研究发现：流动性充裕的大型银行的信贷行为更易受资本充足因素的驱动，而中小型银行的信贷行为更易受流动性因素驱动；规模特征是影响银行信贷对货币政策异质性反应的重要因素。曹廷求、朱博文(2013)从银行治理角度研究了银行治理特征对货币政策传导的银行贷款渠道的影响，认为银行董事会规模和独立性对贷款规模影响较小；第一大股东性质和上市特征对贷款规模和货币政策敏感度有显著影响；股东与股东大会、高管层以及监事会三方面的治理水平差异是导致不同银行贷款行为对货币政策反应不同的主要原因。
综合以上分析，已有的关于信贷渠道的研究，主要集中在银行贷款渠道方面，对资产负债表渠道研究较少，且很少有研究涉及银行贷款渠道和资产负债表渠道作用的比较研究。Aysun和Hepp(2013)在这一方面做了开创性工作，其通过使用公司与银行之间的贷款数据来分离这两个渠道的效应，并认为货币政策冲击主要通过资产负债表渠道传导到经济中。信贷合约是某一货币政策条件下，由公司和银行双方共同达成，是银行基于双方资本负债表状况所做出的决定，即资产负债表渠道和银行贷款渠道的作用是同时存在的，而且还受到公司和银行资产负债表特征的共同影响。因此，全面衡量货币政策传导的信贷渠道的作用，需要结合公司特征和银行特征对货币政策传导的资产负债表渠道和银行贷款渠道进行共同研究。
三、研究假设
美国等西方发达国家的货币政策调控主要通过公开市场操作实施，除了影响债券市场利率外，还通过市场化的途径影响银行的批发融资成本和可贷款资金数量，从而影响信贷供给。因此，货币政策研究往往只需关注于流动性资产的价格，在利率给定条件下，其他变量不会包含货币政策信息，货币政策变量主要是短期市场利率，如联邦基准利率(Federal Funds Rate)和短期国库券利率(Treasury Bill Rate)。由于金融市场不发达，中国货币政策工具与发达国家不同，从1998年起，中国开始采用以货币供应量为目标的货币政策框架，操作目标为基础货币，中介目标为货币供应量，最终目标为物价稳定和经济增长。中国货币政策对信贷供给的影响手段包括法定存款准备金率、存贷款利率、公开市场业务以及窗口指导(裴平、熊鹏，2009)。
货币政策从中央银行传导到金融机构和金融市场，再由金融机构和金融市场传导到企业和居民，从而影响实体经济。但由于货币政策传导的一些关键性制度因素还没有完全按照市场经济条件下货币政策通过间接方式调控经济的要求进行实质性变革，相互之间缺乏有效衔接，货币政策有效性严重削弱，使得中央银行不得不频繁使用直接控制银行信贷的窗口指导工具。王国刚(2012)总结了中国2001-2010年的10年间备受关注的货币政策工具的操作机理，包括法定存款准备金率、央行票据、存款准备金利率和新增贷款规模管制。研究发现，法定存款准备金率的提高和发行央行票据使得中小金融机构可贷资金日益紧缩，使其对小微企业的放贷力度明显降低；而在一定限度内，提高金融机构的贷款利率并不具有明显的抑制贷款需求从而紧缩贷款增长的效应；对新增贷款规模的调控虽有一系列负面效应，但与调整法定存款准备金率、发行央行票据和调整存贷款利率等政策手段相比，就实现货币政策中间目标而言，它的有效性还是最高的。由于近年来，中国货币政策工具主要使用了调整法定存款准备金率、存贷款基准利率以及公开市场操作等政策，并且，已有的关于中国货币政策的研究分别以法定存款准备金率、一年期贷款基准利率和7天银行间同业拆借利率来作为中国货币政策工具的代理变量(徐明东、陈学彬，2011；曹廷求、朱博文，2013)。因此，本文也选取这些变量的变动来反映中国货币政策的变化。
中国金融业最突出的表现就是高度依赖间接融资体系，直接融资比重过低。2012年，社会融资总规模中贷款及承兑票据占80%，只有不足20%来自股票和债券融资。从社会融资存量看，到2011年底，银行贷款余额仍占54%，而企业股票价值和债券余额仅占29%，这一比例不仅远低于直接融资为主导的美国(73%)和英国(62%)，也低于间接融资占主导的德国(39%)和日本(44%)⑤。由于银行贷款对企业融资的重要性，关于中国货币政策传导渠道的研究都证实信贷渠道是中国货币政策传导的主要渠道(王振山、王志强，2000；周英章、蒋振声，2002)。而信贷渠道主要分为资产负债表渠道和银行贷款渠道，根据上文的分析，这二者分别从两个方面衡量银行对企业的贷款，资产负债表渠道主要是指货币政策冲击导致企业资产负债表变化影响了银行对其信贷供给意愿，而银行贷款渠道主要是指货币政策冲击导致银行资产负债表变化，影响其对企业的贷款能力。最近的一些研究分别从公司和银行角度出发，得出了公司特征和银行特征在货币政策传导的资产负债表渠道和银行贷款渠道中的作用。在公司特征方面，公司特征能显著影响企业获取的银行贷款规模，在货币政策紧缩期，相对于国有企业，非国有企业在银行信贷方面受到的冲击更大(饶品贵、姜国华，2013)；紧缩的货币政策导致小企业银行债务融资的下调，而大企业受影响相对较小，且敏感地通过变化债务结构调整资本结构(马文超、胡思玥，2012)；在银行特征影响方面，货币政策的银行贷款渠道在中国存在，主要通过中小银行进行传导，不同流动性水平和资本充足率水平的银行，其信贷规模对货币政策反应不同(徐明东、陈学彬，2011；李涛、刘明宇，2012)。因此，我们基于以上分析提出以下假设：
H1：在其他条件不变的情况下，货币政策影响了银行贷款意愿，公司规模越小或为非国有企业，其获取贷款的数量受货币政策的影响越大。
H2：在其他条件不变的情况下，货币政策影响了银行贷款能力，银行规模越大、资本充足率越高、流动性越强，其信贷规模受货币政策影响越小。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
我们首先从国泰安CSMAR数据库中得到2001-2011年9092笔上市公司和银行之间的信贷数据，为了获取相应的公司特征和银行特征，我们分别从CCER 一般上市公司财务数据数据库和各商业银行年报中收集上市公司和银行特征数据。货币政策数据和宏观经济数据则来源于RESSET金融研究数据库。我们最终得到了既包括公司特征又包括银行特征的786家上市公司和85家商业银行之间的6391笔借贷数据，样本银行包括了5大国有控股商业银行，12家股份制商业银行，65家城市商业银行和3家农村商业银行，其贷款笔数分别占样本中的47%、41%、11%和0.004%。
(二)模型设定与变量定义
为同时研究资产负债表渠道和银行贷款渠道，并将二者作用相分离，根据Aysun和Hepp(2013)的模型框架，我们设立以贷款规模为被解释变量，货币政策、银行特征和公司特征为主要解释变量的计量模型。本文的基本模型如下：
方程(1)和方程(3)分别用来分析银行贷款受银行特征或公司特征影响，并在方程中控制了宏观经济变量的影响，再分别将方程(1)和(3)中估计出的残差作为方程(2)和方程(4)的被解释变量，分别用来研究银行贷款中不受银行特征影响部分(银行贷款意愿)和不受公司特征影响部分(银行贷款能力)如何在货币政策冲击下受公司特征和银行特征影响，从而得出二者分别在资产负债表渠道和银行贷款渠道中的作用。
(三)变量描述与统计
表1中给出了各变量的描述性统计结果。从表1中可以看出，银行对公司单笔贷款金额的自然对数均值为8.38；在货币政策方面，样本中贷款利率最大值为7.47，最小值为5.31；同业拆借利率的最小值为0.81，最大值为8.83，比贷款利率变动更大(方差为1.1)；法定存款准备金率的最小值为6，最大值为21.5。在银行特征方面，银行规模自然对数均值为7.43；各银行平均资本充足率为11.59，高于监管值8；流动性均值达到了43.19，高于监管值25；平均存贷比为65.96，低于监管值75，平均不良贷款率为1.95。在公司特征方面，上市公司平均资产规模的自然对数为8.1；样本中44%的公司的所有权性质为非国有；公司平均资产收益率为2.1。宏观经济方面，GDP增长率均值为9.97，M2增长率均值为19.58。
五、计量结果与分析
由于我们的样本数据是由公司特征和银行特征组成的混合数据，我们采用稳健的OLS估计法对模型进行回归。
(一)公司特征与资产负债表渠道
表2中给出了货币政策冲击下公司特征对银行贷款意愿影响。在货币政策方面，一年期贷款利率和7天银行间同业拆借利率与银行贷款规模成显著负相关关系，贷款利率和市场利率的上升影响了公司的贷款能力，当这些利率上升时，公司利息成本上升且抵押品价值缩水，公司资产负债表恶化，银行出于自身盈利与风险考虑，将减少对公司贷款。在公司特征对资产负债表渠道影响方面，一年期贷款利率和7天银行间同业拆借利率与公司规模变量的交乘项显著为正，表明公司规模越小，其贷款规模对货币政策反应越敏感，这与我们假设H1相一致，然而并没有发现不同所有制企业对货币政策反应敏感性的显著差异。
(二)银行特征与银行贷款渠道
表3中给出了货币政策冲击下银行特征对银行贷款能力的影响。在货币政策方面，一年期贷款利率和7天银行间同业拆借利率变化都不会影响到银行贷款能力，而法定存款准备金率的变化则显著影响了银行贷款能力，法定存款准备金率提高，银行贷款能力下降。法定存款准备金率提升过程中会使得中小金融机构面临更大的困难，可贷资金日益紧缩，对公司的放款能力下降(王国刚，2012)。在银行特征对银行贷款能力影响方面，法定存款准备金率与银行规模、资本充足率和流动性变量的交乘项显著为正，表明规模越大、资本充足率越高以及流动性越强的银行，其贷款规模对货币政策的敏感性更低，这与Kishan和Opiela(2000)对美国的研究结论相一致，同时也证明了我们的假设H2。
六、进一步研究
已有的研究认为国有商业银行的垄断格局和无利润约束行为是我国货币政策传导机制中存在问题和不顺畅的原因之一(潘敏、夏频，2002)，国有控股商业银行通常会积极配合政府的宏观调控政策，在经营过程中政治影响力可能超过了商业原则(彭兴韵、施华强，2009)。鉴于国有控股商业银行的特殊地位和行为差异，为研究其在货币政策传导机制中与其他类型银行的不同，我们在信贷渠道研究中将样本分为国有控股商业银行和非国有控股商业银行进行分别研究，得到的计量结果如表4和表5所示。
从表4中可以看出，考察资产负债表渠道作用的(1)～(3)列中，货币政策变量显著为负，而在考察银行贷款渠道作用的(4)～(6)列中，货币政策变量不显著，表明货币政策影响国有控股商业银行对公司的贷款行为主要是通过资产负债表渠道发挥作用，而银行贷款渠道作用并不明显。一方面原因在于，国有控股商业银行的规模、资本充足率和流动性在所有商业银行中都处于中等偏上水平，因此，其资产负债表受货币政策变化冲击较小；另一方面，国有控股商业银行拥有最为广泛的营业网点和数量最多的从业人员⑧，使其吸收存款和发放贷款的能力更强。
在资产负债表渠道方面，法定存款准备金率与公司所有权性质变量之间的交乘项显著为正，表明非国有企业的贷款规模对法定存款准备金率变化的反应不敏感，非国有企业由于自身存在的缺陷使得国有控股商业银行为了自身经营效益，短期内不可能将其作为重点客户，法定存款准备金率的变化不会有效改变国有控股商业银行对非国有企业的授信规模。7天银行间同业拆借利率和法定存款准备金率与公司规模变量的交乘项显著为正，表明国有控股商业银行对大企业的贷款规模对银行同业拆借利率和法定存款准备金率衡量的货币政策变化反应不敏感，货币政策变化时，国有控股商业银行会优先保障大企业的贷款。原因在于，一方面国有控股商业银行的业务流程和管理主要是针对大中型企业设置，主要面对大企业贷款；另一方面国有控股商业银行对中小企业贷款时，信用调查的成本太高，使其即使在经济形势好的时候，也很难成为中小企业的资金提供者。
从表5中可以得出，考察资产负债表渠道的(7)列和考察银行贷款渠道的(12)列中，货币政策变化与银行贷款之间成显著负相关关系，表明在非国有控股商业银行中，货币政策的资产负债表渠道和银行贷款渠道同时发挥作用。在资产负债表渠道方面，一年期贷款利率上升，使得非国有控股商业银行对公司贷款规模下降。一年期贷款利率与公司规模变量的交乘项显著为正，表明公司规模越大，其获取的银行贷款规模对贷款利率的反应越不敏感。贷款利率上升导致信贷资源短缺的情况下，非国有控股商业银行基于丧失大客户的成本更高以及中小企业贷款风险更高的考虑，将倾向于将信贷资源分配给大企业。在银行贷款渠道方面，法定存款准备金率上升限制了非国有控股商业银行的贷款能力，使其对企业贷款规模下降。法定存款准备金率与银行规模变量的交乘项显著为正，表明银行规模越大，其贷款规模对法定存款准备金率变化越不敏感，这与徐明东、陈学彬(2011)的结论相一致。
七、结论与建议
本文采用2001-2011年中国上市公司与银行之间的贷款数据分析了货币政策冲击下，公司特征和银行特征如何影响货币政策传导的资产负债表渠道和银行贷款渠道。研究结论显示：贷款利率以及同业拆借利率等价格型货币政策工具的变化主要通过资产负债表渠道发挥作用，这些利率的上升导致银行贷款规模下降。不同类型公司的贷款规模对货币政策变化有不同的反应，公司规模越大，其获取的贷款对货币政策反应越不敏感，无论货币政策如何变化，银行都会优先保障大型企业的贷款。法定存款准备金率变化主要通过银行贷款渠道发挥作用，其上升使得银行可贷资金减少，降低对企业的贷款，并且不同类型银行对货币政策反应不同，规模越大、资金流动性水平越高、资本越充足的银行，其贷款能力对货币政策反应越不敏感。国有控股商业银行贷款行为受货币政策影响主要是通过资产负债表渠道，而非国有控股商业银行的贷款行为则同时受到货币政策传导的资产负债表渠道和银行贷款渠道的影响。
近年来，中小企业融资困难一直广受关注，其中货币政策紧缩被认为是问题发生的主导因素之一，紧缩货币政策使本已捉襟见肘的中小企业融资更加困难，中小企业融资环境恶化(尹丹莉，2009)。因此，解决中小企业融资困难的一个重要措施就是保持货币政策宽松。然而，由于货币政策传导渠道受公司特征和银行特征影响，中小企业融资很难通过直接货币政策调整来解决。而只有通过政策措施来消除不同公司和银行特征差异的影响，才能从根本上解决中小企业融资难问题，包括发展多层次资本市场，规范中小企业运营，拓展中小企业融资渠道，使其拥有大企业相同的议价能力；对向中小企业发放贷款的中小金融机构实施较低的存款准备金率，放松部分监管条件，增加其对中小企业的金融支持能力。
作者感谢匿名审稿人提出的宝贵修改意见，当然文责自负。
注释：
①从2008年的下半年开始，银行信贷就开始出现快速增长，这种信贷高速增长的态势在2009年达到顶峰。2008年，全年新增人民币贷款4.91万亿元，同比多增1.28万亿元。2009年全年新增人民币贷款规模达到了创纪录的9.59万亿元。9.59万亿元的规模几乎相当于常规状态下三年的新增量。2009年之后，虽然银行信贷规模增长有所收敛，但2010、2011年新增贷款规模仍均在7万亿元以上，是2008年之前水平(约3万亿元)的两倍。
②资料来源：《2010年第四季度中国货币政策执行报告》。
③根据《2008年第四季度中国货币政策执行报告》，2008年信贷扩张中，大部分贷款流向了非金融性公司及其他部门，其中，中长期贷款主要投向基础设施行业、房地产业和制造业，分别占新增中长期贷款的48.2%、10.8%和10.9%。
④外部融资溢价(external finance premium)为外部融资(如发行股票和债券)成本与内部融资(保留收益)成本之间的差额。
⑤根据原银监会主席据郭树清在2012陆家嘴论坛演讲整理(资料来源：http://finance.jrj.com.cn/people/2012/06/29204713639039.shtml)。
⑥样本中大部分公司的所有权性质一直保持不变。
⑦由于篇幅限制，部分变量的计量结果没有列出。
⑧根据彭宝玉、李小建(2009)的计算，2006年四大国有商业银行的网点、人员、资产分别占我国银行系统的33.33%、52.58%和50.34%。
⑨由于篇幅限制，部分变量的计量结果没有列出。
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