会计盈余时效性、薪酬委员会结构与经理人薪酬契约有效性，本文主要内容关键词为：薪酬论文,盈余论文,时效性论文,经理人论文,契约论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F23 [文献标识码]A [文章编号]1007-9556(2013)10-0113-12
在利益相互冲突和信息不对称的环境下，薪酬委员会如何洞悉盈余数字的本质，进而调整、决定薪酬的盈余信息[1]，或针对公司特征与盈余信息质量来调整盈余在薪酬契约中的权重[2-4]，设计出最优诱因契约，是委托代理理论研究的中心议题。我国的《上市公司治理准则》(2002)(以下简称《准则》)规定，薪酬委员会“全部由董事组成”，且“独立董事占多数并担任召集人”，体现了监管机构对股东利益的维护。然而，《准则》中并未规定薪酬委员会中董事的类型，一些上市公司的经理人被选为薪酬委员会委员，这违背了基于独立性标准设立薪酬委员会的初衷。将有声誉资本的独立董事选聘为薪酬委员会委员，是强化薪酬委员会独立性的重要手段[5，6]。《公司法》(2006)对董事会席位规定的有限性，使得各公司薪酬与审计委员会董事的分离程度存在差异。那么，薪酬委员会结构是否以及如何影响经理人薪酬契约设计的有效性呢？
早期的研究表明，我国上市公司的经理人激励契约设计主要依赖于会计指标(净利润和净资产收益率等)，而非市场指标(股票价格和股票回报率等)[7]，业绩评价指标的敏感度低、精确性差，而且经理人薪酬与绩效的关联性较少受到会计盈余时效性特征的影响[8]，使得薪酬契约难以体现经理人通过努力所获得的市场认可。近期的研究表明，独立董事占多数的薪酬委员会[9]以及经理人兼任薪酬委员会委员[10]均能提升经理人薪酬与绩效的关联性。然而，这类文献没有说明与股东利益融合的薪酬委员会结构是否优化了最优契约以激励代理人，以及依据会计信息质量设计薪酬契约的能力及诱因是如何随薪酬委员会结构的有效性而变化的。本文将与监督和契约设计职能密切相关的薪酬委员会结构纳入研究框架，拓展了Bushman等[3]有关薪酬委员会有效性的研究。在控制了经理人薪酬—绩效敏感度的影响因素后，本文以我国2010-2011年909家A股主板上市公司为样本进行了回归分析。结果显示，会计盈余时效性与经理人薪酬—绩效敏感度之间存在显著的正相关关系，薪酬委员会独立董事比例、独立董事声誉、经理人参与薪酬委员会以及与股东诱因融合的薪酬委员会结构综合指标提升了经理人薪酬—绩效敏感度，薪酬委员会独立董事比例以及与股东利益融合的薪酬委员会结构综合指标增强了会计盈余时效性与经理人薪酬—绩效敏感度之间的关联关系，而经理人参与薪酬委员会减弱了薪酬委员会结构对诱因契约设计的积极影响。研究未发现薪酬与审计委员会董事分离度会影响经理人的激励。本文试图加深人们对以往基于市场指标设计经理人薪酬契约的理解，并为股东等利益相关者监督上市公司薪酬委员会结构的合理性，判断薪酬委员会的有效性提供指导。
二、文献回顾
(一)会计盈余时效性与经理人薪酬契约有效性
业绩指标是监督、评价和激励经理人的重要工具，应当具有敏感性和精确性，即业绩指标的期望值应随代理人的行动而变化，且不具有噪音[11]。合适的业绩指标可以使经理人在激励与风险中达到均衡，使经理人与股东达到激励相容[12]，尽可能敏感、精确地反映经理人的努力程度[13]。Ball等[14]提出了会计盈余时效性(Timeliness)，代表当期盈余包含当期经营成果或价值相关信息的程度。在薪酬契约中考虑盈余的时效性，有助于体现经理人通过努力所获得的市场认可，提高薪酬契约的诱因强度，弥补仅依会计盈余判断经营者业绩而导致绩效指标敏感度低、精确性差的缺陷。一些研究表明，经理人薪酬契约广泛地使用了会计指标[15-20]，反映盈余时效性的指标与经理人薪酬无显著的相关关系[8，21]，而Bushman等[3]发现，基于权益的经理人薪酬与公司董事质量以及时效性盈余存在相关性。
从业绩评价的角度来看，反映会计盈余的数字容易受到操纵，缺乏可靠性，而且会计业绩不能完全反映经理人当期的努力程度。这是因为，经理人的一些决策可能会减少当期利润，增加未来收益，如果仅依会计指标判断经营者的业绩，往往会在薪酬契约中遗漏经理人业绩中大于企业业绩的部分，导致经理人过于短视，忽略有价值的活动[22]。时效性强说明经理人的努力在市场上得到了较多的体现，关注盈余的时效性有助于提高经理人薪酬契约的激励性。
(二)薪酬委员会结构与薪酬契约有效性
以往关于薪酬委员会结构对薪酬契约有效性影响的研究，主要考察了薪酬委员会人员组成的治理效果。一些学者研究了薪酬委员会独立董事比例对薪酬契约有效性的影响，发现薪酬委员会的外部董事比例越高，经理人的工资、奖金与公司绩效的关联性越强[23]；当股票收益为负时，独立性强的薪酬委员会显著增强了经理人薪酬与股票收益率之间的相关性[24]。Vafeas[25]发现，薪酬委员会的独立性增强后，经理人薪酬与股价的灵敏度更高了。也有学者提出，未发现外部董事占多数的薪酬委员会会影响经理人薪酬与绩效的关联性[26，27]。
在人选方面，薪酬委员会十分注重成员的声誉[6]，薪酬委员会中的外部董事大多具有丰富的董事任职经历和多重董事身份[6，28，29]。薪酬委员会的独立董事声誉对经理人薪酬-绩效敏感度具有正向影响[9]。
董事会薪酬与审计委员会分散了董事会的监督职能。Hoitash等[30]的研究表明，审计与薪酬委员会董事高度分离时，经理人受到的激励较大。Chang等[31]发现，与审计委员会分离度低的薪酬委员会倾向于向经理人提供较低的权益性薪酬，但未发现董事分离与经理人薪酬—绩效敏感度有显著的关系。Liao和Hsu[32]观察到，审计与薪酬委员会存在共同成员的公司，经理人的薪酬—绩效敏感性较差。
对于经理人作为薪酬委员会委员是否会降低经理人激励契约的有效性，国内学者谢德仁等[10]认为，相对于经理人没有兼任薪酬委员会委员的国有控股企业，兼任薪酬委员会委员的企业经理人的薪酬-绩效敏感度显著更高，体现了经理人受自利行为驱使的薪酬辩护需求。
现有研究并未发现我国上市公司会计盈余时效性与经理人薪酬契约之间的显著相关性，薪酬委员会结构的国内外研究也仅关注了其是否会改善经理人薪酬契约与股东利益的一致性，且未得出一致的结论，鲜有文献探究何种薪酬委员会结构会促进最优薪酬契约设计。因此，本文拟探究薪酬委员会结构特征在经理人薪酬契约设计中的作用，以弥补上述研究空缺。
三、理论分析与假设提出
根据Bushman等[33]的观点，能观察到的公司治理结构应该代表了公司契约环境内生决定的最优契约安排，亦即假设公司治理结构是均衡状态下的最优结构。然而，也有一些治理文献的观点是将某些结果以偏离均衡的现象加以解释，并佐证最适治理机制的存在是缺乏一致证据的。例如，Core等[34]发现，无效的治理机制会使经理人赚取较多的经济因素之外的薪酬，而非最优薪酬水平。本文延伸了Core等[34]的观点，认为薪酬委员会结构是导致薪酬契约有效性差异的原因，并建立了待检验的假设。
薪酬委员会在实施董事会控制中具有重要的积极意义。依据Jensen和Meckling[35]的观点，薪酬委员会具有专业知识和能力，以判断公司盈余能否反映经理人对于企业长期价值创造的决策。例如，如果盈余降低的原因在于经理人投入了较多的员工培训费、客户维护费以及研发支出，则其薪酬水平不应受盈余降低的影响。Main和Johnston[36]提出，“薪酬委员会将对经理人薪酬施加影响，而这种影响应该是符合所有者即股东利益的”。然而，薪酬委员会的作用不仅仅是减少假定为自利的经理人的薪酬，更一般的是，薪酬委员会是董事确定及恰当地进行经理人薪酬结构设计的一个平台，以协调经理人和股东的利益[36，37]。参考Milliron[38]将董事会降低代理问题的程度视为董事与股东诱因融合程度的函数，本文以薪酬委员会结构与股东诱因的融合度来衡量薪酬委员会治理机制的优劣。薪酬委员会结构的诱因与股东利益越融合，此种薪酬委员会结构对经理人行动与效能的评估就越有效，也越能制衡经理人的自利行为，进而能够根据当期的会计盈余捕获相关信息。因此，本文预期薪酬委员会结构与股东诱因的融合程度越高，薪酬委员会治理的有效性也越高，在其设计的诱因契约中，经理人薪酬-绩效敏感度与盈余时效性的关联性也越强。由此，本文提出如下假设：
薪酬委员会结构与股东诱因的融合度越高，经理人薪酬-绩效敏感度与会计盈余时效性的关联性就越强。
四、样本选择与研究设计
(一)样本选择
本文以国泰安上市公司治理结构数据库中的“委员会成员信息”作为薪酬委员会结构的数据来源。本文的研究期间定为2010年和2011年，共取得A股主板上市公司3 380个观测值，并剔除非正常上市的219个观测值以及金融、保险业的66个观测值。另外，研究期间内发生的并购、重组事件都可能使财务报告披露的信息在事件发生前后有巨大落差，发行新股、新债的公司可能会有较强的盈余管理动机或异常的股价效应，因此，此类公司被剔除，即剔除44个合并、重组观测值，131个发行新股、新债的公司观测值；同时剔除481个总经理未连续两年在位的观测值，90个总经理、总裁及首席执行官年度报酬信息披露不全及未领薪酬的观测值，452个有缺失的观测值，1001个股票报酬反回归分析时资料不全的样本观测值，最后剩余909个观测值。本文对主要连续变量进行了上下l%的Winsorize处理，以避免离群值的影响。对于薪酬委员会结构，本文通过手工查询上市公司年报进行了核对。薪酬委员会成员以外的其他数据主要来源于国泰安数据库和锐思数据库。
表1列示了样本公司的区域及年度分布情况。可以看出，各年度东部地区上市公司所占的比重最高，主要是因为东部地区经济发达，上市公司家数较多。由于其他地区的上市公司数量与东部地区差异较大，本文在后续的回归分析中将考虑区域和年度效果，以捕获固定的区域和时间因素。
(二)实证模型构建及变量设计
模型(1)中变量的具体含义见表2。由于本文采用了跨期、跨公司的混合数据进行分析，普通最小二乘(OLS)回归可能存在残差项的序列相关或横截面的相关性，从而低估系数标准误，进而高估t统计量[39]。为了确保研究结论的稳健性，本文采用加权最小二乘(WLS)进行回归分析。下面介绍模型中采用变量的理论依据及变量定义。
1.经理人薪酬—绩效敏感度(CES)。Lippert和Porter[40]指出，以回归模型估计薪酬-绩效敏感度需要8～15年的长期资料，并且所得的回归结果未必精确，而以近期披露的信息直接衡量薪酬-绩效敏感度，可以观察到公司当时所面临的薪酬与绩效之间必须关联的压力。本文参考Lippert和Porter[40]的做法，以当期经理人财富变化除以当期股东财富变化来衡量经理人薪酬-绩效敏感度。另外，经理人财富以总经理现金薪酬与其所持股票价值之和来衡量，股东财富以公司市值来衡量。
2.会计盈余时效性(ETIDX)。Ball等[14]提出了会计盈余时效性(timeliness)的定义，即当期盈余包含当期经营成果或价值信息相关的程度。由于公司的真实权益价值难以取得，本文使用股价作为权益价值的估计，以盈余与股价的关系作为盈余时效性的替代变量。Bushman等[3]指出，单一变量无法充分衡量盈余时效性，因此，本文参考Basu[41]、Ball等[14]及Bushman等[33]的研究，计算模型(2)盈余与股票报酬反回归式中股票报酬(
)的估计系数(又称为反回归斜率，用REV_B表示)以及模型(2)的判定系数R2(用REV_R2表示)。我们分别计算每一家公司的REV_B以及REV_R2在样本中的百分位等级分数，用两个数值之和合成会计盈余时效性综合指标(ETIDX)作为盈余时效性的替代变量，以避免单一时效性因素的潜在衡量误差[42]。该指标数值越高，盈余的时效性就越强，说明当期盈余中所含当期所有公司价值变动的程度越高。
对于反回归模型，本文要求公司至少有连续5年的股票报酬及盈余信息，因而采用了2005-2010年的数据进行了估计。估计模型如下：
式(2)中的股票报酬估计系数(REV_B)及判定系数R2(REV_R2)均是衡量公司当期会计盈余捕获当期权益价值改变程度的替代变量。若盈余反映经理人创造公司价值的活动越快，则预期REV_B越高；反之，则越低。
表示i公司第j个月考虑现金红利再投资的月个股报酬率，
表示t年度所有股票累积年度报酬率的均值。本文用期初股票价格作为平减因子对每股收益进行了修正，以消除异方差的影响[43]。由于上市公司年度报告在年度结束后4个月内公告，为了避免当年的股票收益包含以前年度的盈余信息，模型采用了前一年度报告公告次月初(即t年度的5月初)至当年报告公告期末(即t+1年度的4月末)购买并持有的股票年度收益率，作为当期相关信息对会计盈余影响的替代变量。同时，为了剔除宏观因素、政策因素等市场整体因素的影响，模型采用了经市场均值调整后的股票累积年度报酬率。另外，本文对
的观测值进行上下1%的Winsorize处理，以消除极端值的影响。
3.薪酬委员会结构与股东诱因的融合度(ALIGN)。参考Milliron[38]的研究，本文将薪酬委员会结构与股东诱因的融合度(ALIGN)定义为：基于股东利益角度构成的监督与考核经理人业绩的薪酬委员会。本研究以此为基础，根据文献及资料的可获得性，以多个变量代表薪酬委员会结构与股东诱因融合度的相关特性。
(1)薪酬委员会独立性(RCIND)。本文以薪酬委员会独立董事席位除以薪酬委员会席位总数代表薪酬委员会独立性。以往的研究表明，在独立董事主导的薪酬委员会中，经理人薪酬与企业绩效的关联性较强[9，23]，即独立董事具有专业性，并且有诱因和能力监督公司经理人，降低公司的代理成本。因此，本研究预期独立董事在薪酬委员会中的比例越高，越能有效地监督经理人行为，即薪酬委员会结构与股东诱因的融合程度越高。
(2)薪酬委员会独立董事声誉(RCREPU)。Fama[44]的研究表明，独立董事在职业市场中的定价会以他们的表现作为参考，独立董事有尽力形成决策控制专家声誉的诱因。据此，实证研究常以独立董事的额外独立董事身份代表他们的声誉[33，45]，该身份说明他们是决策控制专家，并且能够胜任所有权与控制权分离的决策控制体系中的工作。因此，本文认为，有声誉的独立董事在薪酬委员会中的比重越大，薪酬委员会越能有效地发挥其监督作用，从而与股东诱因融合的程度越高。本文的薪酬委员会独立董事声誉，以薪酬委员会中有兼职的独立董事人数除以薪酬委员会独立董事人数来衡量。
(3)薪酬与审计委员会董事分离度(RASEP)。根据委托代理理论，薪酬委员会有增强经理人激励的动机，以促使经理人的行为与股东利益一致。但这可能会引发经理人从事自利的盈余操纵行为，从而增加审计委员会监督财务报告的工作量。实证研究表明，与审计委员会成员重叠程度高的薪酬委员会会减弱对经理人的激励，以降低来自经理人操纵收入的风险[31]。因此，本文认为，薪酬与审计委员会董事的分离度越高，越能有效地监督与激励经理人，薪酬委员会结构与股东诱因的融合程度也越高。参照Laux等[46]的研究，本文将薪酬委员会中未同时任职审计委员会的董事席次占薪酬委员会成员席次的比例，作为衡量薪酬与审计委员会董事分离度的变量。
(4)经理人兼任薪酬委员会委员(CEORC)。按照委托代理理论，薪酬委员会应该全部由独立董事组成并实质性地独立于经理人。正如Williamson[47]所指出的，薪酬委员会不独立就仿佛经理人一手制定报酬合约，另一手签订报酬合约。但经验研究表明，即使经理人加入薪酬委员会，也不会有更高的报酬和更低的激励，即使在内部人占多数的薪酬委员会中，经理人财富也与股东财富紧密联系在一起[26]，而在有内部人的薪酬委员会，经理人也不会有较高的工资和较低的激励[48]，经理人兼任薪酬委员会委员会增强薪酬-绩效敏感度[10]。目前尚没有证据表明经理人参与薪酬委员会会损害经理人激励合约设计的有效性，本文将经理人兼任薪酬委员会委员纳入薪酬委员会结构的研究中，旨在探究其损害经理人薪酬契约设计有效性的证据。
(5)薪酬委员会结构诱因融合度综合指标(ALIGN)。Jensen[49]、Shleifer和Vishny[50]指出，公司治理环境由各项治理机制的交互作用决定。因此，本文着眼于公司薪酬委员会结构的整体有效性进行探讨，分别根据前述(1)至(3)项计算薪酬委员会结构诱因融合度综合指标ALIGN1，根据(1)至(4)项计算薪酬委员会结构综合指标ALIGN2。我们将独立董事在薪酬委员会中的比例、声誉高的独立董事占薪酬委员会独立董事的比例以及薪酬与审计委员会分离度由小到大排序，计算每一家公司在样本中的百分位等级分数，然后将转换后的变量数值加总，得出每个公司的整体薪酬委员会结构诱因融合度综合指标(ALIGN1)，其值介于0～3范围内，越接近于3说明公司薪酬委员会结构与股东诱因的融合程度越高。ALIGN2指标由ALIGN1与CEORC相加得到，其值介于0～4之间。
若盈余时效性与薪酬委员会结构的交乘项(ETIDX×ALIGN)系数显著为正，说明薪酬委员会结构与股东诱因的融合度越高，盈余时效性与薪酬—绩效敏感度的正向关系就越强，此时，本文的研究假设成立。
4.控制变量。根据以往的文献，公司成长机会[33]、未预期盈余变异性、股票报酬变异性[15，16]、负债比率[51]、公司规模[39]等都是薪酬—绩效敏感度的决定因素，因此，本文对上述变量加以控制。此外，本文对模型中可能影响经理人薪酬—绩效敏感度的地域、行业和年度固定效应进行了控制。本研究所需的所有变量名称及操作性定义见表2。
五、实证结果分析
(一)描述性统计
表3列示了描述性统计与相关性分析结果。样本公司的经理人薪酬—绩效敏感度(CES)平均值为0.003，即平均而言，公司市场价值每增加1 000元，经理人薪酬会增加3元，说明经理人薪酬变动对股东财富变动的敏感性较低。进一步分析薪酬-绩效敏感度的样本可以发现，股东财富增加、经理人薪酬减少的观测值占总样本的6%，这些观测值的CES平均值为-0.001 8，而股东财富减少、经理人薪酬增加的观测值占总样本的42%，这些观测值的CES平均值为-0.006。其中，股东财富与经理人薪酬呈负向关系变动的样本以制造业居多，房地产业次之。对股东财富与经理人薪酬呈同向变动与反向变动的两组样本进行盈余时效性平均数的t值检验为-0.372 3，无显著差异(未列示)。盈余时效性指标(ETIDX)的平均数与中位数分别为0.994和0.997(未列示)，说明不存在偏态问题。
在薪酬委员会结构变量中，大部分上市公司薪酬委员会的独立董事占多数(RCIND均值为0.62)，薪酬与审计委员会的董事近一半为分离(RASEP均值为0.49)，上市公司薪酬委员会中约有20%的独立董事兼任其他上市公司的独立董事(RCREPU均值为0.23)，有近30%的样本公司经理人兼任薪酬委员会委员(CEORC均值为0.27)；2010年有25.18%的上市公司经理人在薪酬委员会任职，2011年该比重为28.46%。另外，薪酬委员会结构融合度综合指标(ALIGN1)均值为1.37，可以在一定程度上缓解单一指标的偏度问题。
在控制变量中，董事会规模(BDSIZE)的平均值为9.17人，小于《公司法》(2006)规定的“股份有限公司董事会成员为5～19人”的平均值；董事会中独立董事比例(BDIND)的平均值为0.37，有53%的样本公司的独立董事比例为0.33。
研究变量的Pearson相关系数矩阵显示，盈余时效性(ETIDX)与薪酬-绩效敏感度(CES)呈显著的正向关系(r=0.07，p＜0.05)，初步证实了盈余信息质量对薪酬-绩效具有正向影响。薪酬委员会结构中薪酬委员会独立董事比例(RCIND)与薪酬—绩效敏感度(CES)的相关系数显著为正(r=0.07，p＜0.1)，初步说明薪酬委员会结构与股东利益越融合，所设计的经理人诱因契约中薪酬与绩效的关联程度就越高。自变量及控制变量之间的相关系数最大值为0.41(负债比率与公司规模)，其次为0.29(董事会规模与公司规模)，其余的均在0.29以下，因此，不存在严重的共线性问题。方差膨胀因子(VIF)的平均值为1.14，最大值未超过1.35，进一步说明不存在共线性问题。
(二)回归结果分析
本文预测薪酬委员会结构与股东诱因融合程度越高，经理人薪酬契约中薪酬—绩效敏感度与盈余时效性的正相关程度就越高。表4的回归分析给出了盈余时效性及薪酬委员会结构特征对经理人薪酬—绩效敏感度的影响。表4(1)显示，盈余时效性(ETIDX)与薪酬—绩效敏感度(CES)有显著的正相关关系(β=0.026，p＜0.01)，说明盈余反映经理人创造公司价值的活动越快，经理人薪酬与企业价值的关联性就越强。以薪酬委员会独立性捕捉薪酬委员会有效性的表4(2)的回归结果为β=0.022，p＜0.01，说明独立董事占薪酬委员会的比例越高，经理人薪酬契约中薪酬与企业价值的联结就越好。此外，薪酬委员会独立董事的声誉越高，越倾向于设计与企业价值相关性强的经理人薪酬契约，见表4(3)(β=0.020，p＜0.05)。表4(5)显示，经理人参与薪酬委员会的公司(CEORC)薪酬—绩效敏感度显著较高，这与谢德仁等[10]的发现一致。表4(4)表明，薪酬与审计委员会董事分离度未能显著提升经理人薪酬—绩效敏感度，但这不影响薪酬委员会结构综合指标(ALIGN1)对经理人薪酬—绩效敏感度的显著提升作用。有经理人参与的薪酬委员会结构综合指标(ALIGN2)对经理人薪酬—绩效敏感度的影响较小，见表4的(6)和(7)，说明经理人参与薪酬委员会可能会降低薪酬委员会结构的有效性。对此，本文将做进一步的分析。
由表4(6)、(7)可知，董事会特征显示，董事会规模(BDSIZE)会导致较低的经理人薪酬—绩效敏感度，说明较大规模的董事会不可能有效运作，容易使经理人难以掌控[49]，即随着董事会规模的扩大，董事会对经理人的监督与控制能力将降低，代理问题将增加[53]董事会独立性(BDIND)对经理人薪酬—绩效敏感度无显著影响，这是因为上市公司经理人薪酬契约设计的职能主要是由董事会薪酬委员会承担，这一结果与Conyon和Peck[23]的研究一致。在其余的控制变量中，股票报酬变异性(RETSD)的系数显著为负，说明市场绩效干扰信息越多的公司，经理人的薪酬—绩效敏感度越低；实际控制人性质(NATURE)为政府的上市公司，经理人的薪酬—绩效敏感度显著较低，说明相对于非政府控制的上市公司，实际控制人为政府的上市公司更容易忽视盈余时效性的作用。
表4的(8)～(13)列检验了薪酬委员会结构与盈余时效性的交乘项是否符合预期。结果显示，独立董事在薪酬委员会中的比例显著增强了盈余时效性与经理人薪酬—绩效敏感度的关联性(β=0.800，p＜0.05)。此外，在仅考虑薪酬委员会独立董事比例、独立董事声誉以及薪酬与审计委员会董事分离度三种与股东利益相融合的薪酬委员会结构治理机制的共同作用下，与股东诱因融合的薪酬委员会结构能够起到增强经理人激励与股东价值一致性的作用(β=10.633，p＜0.1)。经理人兼任薪酬委员会委员对会计盈余时效性与薪酬—绩效敏感度关系的调节方向为负，且不显著，即在考量经理人兼任薪酬委员会委员的情形下，薪酬委员会结构综合指标不能发挥调节作用。
(三)经理人兼任薪酬委员会委员对薪酬委员会结构有效性影响的深入分析
Newman和Mozes[54]的研究表明，受内部人影响的薪酬委员会会避免依据不利绩效指标设计经理人薪酬。表4的(6)、(7)显示，经理人参与薪酬委员会可能会降低薪酬委员会结构的有效性，本文将对此进行深入分析。
首先，本文对依据经理人兼任薪酬委员会委员分组的薪酬委员会结构进行了变量差异分析。表5的结果显示，经理人兼任薪酬委员会委员的样本，经理人薪酬—绩效敏感度显著较高(t=-2.966)，薪酬委员会独立董事比例显著较低(t=5.084)，与股东利益融合的薪酬委员会结构综合指标显著较低(t=3.149)，这初步支持了经理人参与薪酬委员会可能会损害与股东利益相融合的薪酬委员会结构的结论。
其次，根据Duncan[55]的方法，本文依据经理人参与薪酬委员会变量将研究样本分为两组进行回归，以考察分组回归中ALIGN1非标准化系数的变化，即斜率改变的显著性，验证两组样本中与股东利益相融合的薪酬委员会结构对经理人薪酬契约有效性的影响。分组回归结果(表6)显示，经理人参与薪酬委员会对股东利益融合型薪酬委员会结构与经理人薪酬-绩效敏感度的关联性无显著影响，但会减少与股东利益相融合的薪酬委员会在经理人薪酬契约中对盈余时效性指标的使用(Z-Value=-2.459)。本文认为，自利的经理人不可避免地存在短视行为，其业绩多体现在近期的努力中，在薪酬契约中不倾向于使用不能反映其近期业绩的会计盈余时效性指标。因此，有经理人参与的薪酬委员会会降低与股东利益相融合的薪酬委员会结构对薪酬契约指标选取的有效性。
谢德仁等[10]发现，在我国的国有控股上市公司中，经理人为了“辩护”所得薪酬的合理性，在参与薪酬委员会的情况下，会增强与股东利益相融合的薪酬契约。本文发现，经理人参与薪酬委员会并未干扰薪酬委员会对薪酬与绩效关联性的影响，但该现象在实际控制人性质不同的企业中是否存在差异，还需要按实际控制人性质进一步将研究样本进行分组研究。结果表明，在经理人参与薪酬委员会的情形下，非政府控制的上市公司中的会计盈余时效性对经理人薪酬契约存在显著的正向影响(β=0.073，p＜0.01)，实际控制人性质对经理人薪酬契约中会计盈余时效性指标的薪酬权重存在显著影响(Z-Value=-2.592)，而与股东利益相融合的薪酬委员会结构对薪酬-绩效敏感度的影响无显著差异(Z-Value=-1.154)。这进一步说明，经理人参与薪酬委员会，与股东利益相融合的薪酬委员会结构将难以发挥有效性，该情形在政府与非政府控制的上市公司中无显著差异。在经理人未参与薪酬委员会的情形下，非政府控制上市公司中与股东利益相融合的薪酬委员会结构能显著提升薪酬-绩效敏感度(β=0.019，p＜0.05)，相比于政府控制的上市公司中ALIGN1与CES的关系(β=0.121，p＞0.1)，其差异显著(Z-Value=-2.006)，说明实际控制人性质在经理人未参与薪酬委员会的情形下具有调节作用。此外，在经理人未参与薪酬委员会的情形下，非政府控制的上市公司中与股东利益相融合的薪酬委员会结构能显著增强会计盈余时效性指标在薪酬契约中的权重(β=0.197，p＜0.01)，相比于政府控制的上市公司中与股东利益相融合的薪酬委员会结构，显著减弱了会计盈余时效性指标的薪酬权重(β=-0.060，p＜0.05)，二者差异显著(Z-Value=-3.133)。上述结果表明，只有非政府控制的上市公司经理人不兼任薪酬委员会委员，才能使薪酬委员会有效发挥作用(限于篇幅，以上结果未全部列示)。
(四)稳健性分析
上述分析是假设薪酬委员会结构为外生变量，然而，一些治理研究指出，公司特征或其他因素会影响公司治理机制的选择[33]，而治理机制间亦存在交互作用[56]。因此，薪酬委员会相关变量会受到薪酬—绩效敏感度及其他公司特征的影响，进而衍生内生性问题，可能会影响本文结论的稳健性。据此，本文以联立方程模型来处理内生性问题。参考以往的文献，本文建立了以薪酬委员会结构有效性综合指标为内生变量，以薪酬—绩效敏感度、会计盈余时效性、公司成长机会、公司绩效(股东权益报酬率)、公司规模、公司上市年数和负债比率等为外生变量，与模型(1)进行联立方程估计(两阶段最小平方法估计)，其结果与模型(1)的实证结果大致相同，见表4(14)，说明本研究的结论不受内生性问题的影响。
六、研究结论与政策建议
经理人薪酬设计体现了上市公司薪酬委员会治理机制的品质。根据委托代理理论，与股东利益相融合的薪酬委员会结构，旨在增强经理人薪酬契约设计的有效性。基于此，本文预期薪酬委员会结构与股东利益越融合，薪酬委员会就越能增强经理人薪酬契约中会计信息质量——盈余的时效性；相反，有经理人参与的薪酬委员会则不利于诱因契约的设计。本文的实证结果表明，与股东诱因融合度高的薪酬委员会结构能够增强经理人薪酬-绩效敏感度，同时会根据当期会计盈余的时效性来调整盈余的薪酬权重，从而避免经理人短视，降低代理成本。除薪酬与审计委员会董事分离度指标外，独立董事在薪酬委员会中的比例和薪酬委员会独立董事声誉都能发挥应有的作用。有经理人参与的薪酬委员会虽然能够增强经理人与股东财富的关联度，却降低了薪酬委员会薪酬契约设计的有效性。在非政府控制的上市公司经理人不兼任薪酬委员会委员的情形下，薪酬委员会更有利于诱因契约的设计。
本研究加深了人们对以往基于市场指标设计经理人薪酬契约的理解，并且为投资者监督上市公司薪酬委员会结构的合理性、判断薪酬委员会的有效性提供了指导。在公司治理准则国际趋同的趋势下，我国上市公司监管部门应进一步强化独立董事在薪酬委员会中的主导地位，同时明确任职薪酬委员会的董事类型，选聘声誉度高、有任职经验的独立董事进入薪酬委员会，以提高薪酬委员会与股东诱因的融合程度，使其通过有效的薪酬设计与业绩评价减少经理人短视问题，促进公司的长远发展。
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