国外公司创业投资理论研究及其启示，本文主要内容关键词为：理论研究论文,创业投资论文,启示论文,国外论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
CVC活动于20世纪60年代出现在美国，比传统的创业投资活动大约晚了20年。在CVC发展的头10年里，就有超过25％的《财富》500强企业从事CVC活动，[1] 进入20世纪90年代以后，Intel、AT&T、GE、Dell和Motorola等著名企业都先后制定了CVC计划（Corporate Executive Board,2000）。在过去的40多年里，CVC活动经历了三次起伏。如今，CVC已经成为创业资本市场的重要力量。2000年前后，CVC占美国创业资本市场的份额超过了20％。[2]
随着CVC活动的开展，对这种特殊创业投资形式的研究也日益深入。CVC的早期研究主要集中在美国，与人们对传统创业投资的关注相比，对CVC的研究无论在广度还是深度上都存在较大的差距。从1998年开始，芬兰、英国、德国和丹麦等欧洲国家的学者做了许多工作，从而使得CVC研究日益成为一个国际性的学术命题。本文首先对国外主要的CVC研究成果进行回顾和评价，然后介绍国内CVC研究的现状并指出所存在的不足。
一、对CVC概念的界定：视角、共识与分歧
不同学者对CVC的概念进行了不同的界定，下面我们列举几个有代表性的定义。Keil（2000）把CVC归结为公司对外创业投资（external corporate venturing）的一种形式，意指大公司在公司外部进行的创业投资活动，其运作方式包括自我管理基金、委托管理基金或第三方基金三种。与Keil（2000）相似，Kann（2000）把CVC界定为成熟大公司对私人创业企业进行的股权投资，认为这种投资通常受战略利益的驱动，并且将CVC与以下四种投资进行了区别：（1）公司创业（corporate venturing，下称CV），通常是指内部创业，即在企业内部创建新企业或新的业务单元；（2）独立创业投资（independent venture capital，下称IVC）；（3）金融机构投资；（4）对上市公司或合资企业的股权投资。[3] 美国创业投资协会认为，CVC是指非金融类企业的创业投资项目或附属部门对投资组合企业进行的直接投资，这种投资所选择的投资机会或者与母公司的战略技术相适应，或者能够产生协同效应，或者有助于节约成本。[4] Maula（2001）从创业企业的角度出发，认为CVC是创业企业的另一融资来源，CVC与传统创业投资之间的主要差别在于基金发起人的参与。[5]
从以上的CVC定义可知，他们在界定CVC时采取了不同的视角，虽然在有些方面达成了共识，但仍存在分歧。
1.界定CVC的视角
CV投资者和创业企业是CVC活动中两个最基本的参与主体，所以，学者们主要从这两个主体的视角来对CVC进行界定。[1～5] 从CVC投资者的视角看，CVC是大公司（主要是非金融类公司）对私人创业企业的投资，一般采取股权或与股权相关的投资形式，其投资目的通常是为了与创业企业建立某种商业关系，或者加强现有联系，比如供应商—客户关系、技术交换协议等（Kann，2000；Keil，2000；Henderson和Leleux，2001；NVCA，2001）；从创业企业的视角看，CVC是创业企业融资的一个重要来源。与IVC、政府创业投资和天使投资等创业投资形式相比，大公司的CVC支持不仅能帮助创业企业解决资金问题，而且还有助于提高创业企业的可信度（McNally，1997；Gompers和Lerner，1998；Maula和Murray，2000；Maula，2001）。
2.对CVC概念的共识
学者们在界定CVC的概念时，普遍注意到了CVC与其他创业投资形式的三个重要区别，它们是：（1）CVC的资金来源于母公司，而其他创业投资的资金主要来自于外部投资者；[4，5]（2）CVC通常具有特殊的战略目的或者受战略利益的驱动，[3，4] 这也是CVC通常被称为战略风险投资的原因；[6]（3）获得CVC支持的创业企业也会努力从CVC投资者那里获得战略收益，如渠道、市场准入和担保等，而且这种战略收益是IVC机构所不能提供的。[3]
3.有关CVC概念的分歧
学者们关于CVC概念的分歧主要表现为：有些学者认为CVC只包括外部投资；而另一些学者认为它同时包括内部投资和外部投资。总的来看，大多数学者认为，CVC是公司外部投资的一种形式，与之并列的包括创业投资联盟（venturing alliances）；[3，5] 也有极少数学者认为，大公司的内部创业投资，如3M公司对内部员工创业的支持，也应该属于CVC。[1] 笔者认为，从CVC的战略目的出发，CVC应主要是指对外部创业企业的投资，而内部创业形式并不能算是严格意义上的创业投资，因为它们通常没有成立独立的创业企业，或者公司控制权受到母公司的限制。
二、CVC的动机：财务回报与战略收益
通过对众多CVC案例的研究和归纳，可以将公司参与CVC的动机分为三类：单纯追求超额财务回报、实现特定的战略收益以及战略和财务目标并重。在公司创业市场发展初期，很多公司受IVC成功能带来巨大利润的诱惑，经常为了迅速获得回报而在创业企业IPO前夕才进行投资，常常要以很高的价格完成交易，因此被说成花“傻钱（dumb money）”（A.Christopher,2000:43～46）。但现在，更多的公司则是因为受到内部创新的限制和外部竞争加剧的压力而将CVC作为保持和提高公司市场地位的战略手段。[5，6]
1.对CVC动机的调查
Siegel等调查发现，投资回报是企业进行CVC的最重要目标，其次是接触新技术、进入新市场和收购企业等（R.Siegel等，1988：233～247）。Yost和Devlin（1993）发现，93％的被调查样本公司把实现战略目标作为实施CVC的主要目的之一。[7] Bannock Consulting公司（1999）在对150家欧洲企业进行了调查以后发现，很多企业进行CVC投资通常有多重目标：62％的样本企业有战略目标，27％有财务目标。[8] 安永公司（2002）通过对全球CVC项目的调查发现，56％的CVC投资者声称只追求战略目标，33％只追求财务目标，11％既追求战略目标又追求财务目标。大多数战略投资者还认为，好的战略投资有利于产生好的财务回报。[2] Mackewicz和Partner（2003）对德国31个CVC单位进行了研究，发现其中有48％强调战略收益（15％只追求战略目标，33％主要追求战略目标），30％强调财务收益（3％只追求财务回报，27％主要追求财务回报），其余认为两个目标同样重要。
2.公司参与CVC的战略动机
CVC的战略目的是CVC区别于其他创业投资形式的主要因素，这个问题也吸引了众多学者的注意。
Felda等指出，许多公司把CVC活动看作是实现多元化的中间路线，认为CVC能为公司提供有巨大潜力的业务机会（1983：114～120）。Winters和Murfin（1988）指出，CVC投资者的目标是通过CVC来获取战略收益，如收购、技术许可、产品营销权、国际化机会和技术的发展窗口等。[9] McNally（1997）调查了英国公司的CVC活动，发现除了财务回报以外，开拓新市场、接触新技术、识别新产品和发展业务关系是实施CVC最重要的战略目标。Alter和Buchsbaum（2000）的调查表明，寻找收购机会是进行CVC的重要动机。
Chesbrough（2002）将公司的战略动机归纳为以下六类：（1）开发后备技术；（2）用新能力进行试验；（3）促进标准的建立；（4）刺激需求；（5）利用未被充分利用的技术；（6）探索战略盲点。[10] 安永公司（2002）在调查中发现CVC投资者的战略目标按重要程度由高到低排序依次为：将投资作为发展技术的窗口、促进内部技术创新、利用内部技术平台、经营多元化和开拓新市场等。[2] Aernoudt和SanJosé的研究表明，大公司参与CVC的主要动机是获得投资组合与核心业务的战略协同。CVC的战略收益包括培育收购对象、跟踪摧毁性和威胁性技术、与供应商或客户构建战略联盟、影响新技术标准的早期发展和探索多元化途径（R.Aernoudt和A.SanJosé，2003：277～286）。Riyanto等（2006）研究了公司在进行CVC时所扮演的战略角色，指出当公司通过自己的CVC机构对创业企业进行投资时，可以增加创业企业的产品与公司产品之间的互补性，从而增强公司在产品市场上实施降价策略的弹性。[11]
3.特定行业CVC的动机
还有一些学者对特定行业CVC的动机进行了研究。Reaume（2003）的研究显示，不同行业的企业开展CVC的动机是不同的。他指出，制药行业的CVC主要投向了那些能够被整合到公司内部新技术平台的创业企业。[12] Teppo和Wüstenhagen（2004）对欧洲能源行业的CVC活动进行了考察，结果显示战略收益是该行业设立创投基金的主要动机，目的在于寻找可持续性能源的解决方案，而且CVC已经促进了燃料、电池、沼气、微波、能源效率解决方案等创业企业的增长。Hellman等（2004）考察了银行在CVC市场上的活动，指出与独立创业投资家不同，银行在CVC市场上扮演了战略投资者的角色，通过CVC为自己的借贷活动建立关系。
三、CVC的组织模式
虽然不同学者对CVC组织模式（有时也被称为组织结构或投资渠道）的分类稍有差异，[3，13] 但所有分类一般都由两个基本类型构成：公司可以通过设立专门事业部来进行直接投资，也可以通过独立创业投资机构进行间接投资。Yi Yang（2006）基于Hagenmuller和Schmohl（2003）、Meyer和Gaba（2003）以及McNally（1997）的分类，对CVC项目的组织模式进行了全面的总结（参见表1）。
表1CVC项目的组织模式[14]
注：NVD（new venture development）为新创事业发展部；BU（business unit）为业务单元。
不同的投资模式在帮助CVC投资者创造战略和财务收益的效率上存在差异。Gompers和Lerner（1998）认为，直接投资模式可为公司提供根据自身的特殊需求构建投资组合的机会。[1] Winters和Murfin（1988）也认为，公司通过建立创业发展附属机构来进行创业投资，是一种使战略收益最大化的方式；如果财务回报是惟一的目标，那么创业基金是最好的工具。[9] Miles和Covin（2002）建议，在公司对创业企业的控制权要求不高的情况下，不论公司投资的目标是获得战略收益还是快速财务回报，都应该采取间接模式。Kann（2000）则考察了与直接投资和间接投资模式有关的收益和成本，认为投资模式的选择从交易流的数量、质量和契约成本这三个方面对投资产生影响。具体来说，与直接投资相比，通过IVC来管理CVC过程的主要优势是能够获得更大的交易流，接近那些本来回避CVC的创业企业，避免因激励CVC经理而引起的内部利益冲突，提高交易管理效率，但是这种基于市场的服务也会产生很大的交易成本。[3]
四、CVC绩效及影响因素
1.CVC绩效
开展CVC的企业大多声称获得了财务和战略双重收益。[3，5，8，14] 与IVC投资者相比，CVC投资者拥有掌握高层次技术和市场知识的专家，从而在项目筛选方面具有得天独厚的优势（R.Aernoudt和A.SanJosé，2003：277～286）。此外，实力雄厚的大公司还能为创业企业提供互补型能力和资源，从而提高创业企业的成功几率。[1] 但是，我们也要看到问题的另一方面，创业企业的隐蔽信息和隐藏行动问题导致CVC投资者面临巨大的财务风险；CVC投资者的内部冲突也会成为阻挠CVC活动创造价值的障碍，这些冲突包括公司政治、与公司内部项目争夺资源以及缺乏激励性薪酬机制所导致的高素质基金管理人才的流失等（Block和Ornati，1987：41～51）。
那么，与IVC相比，CVC的投资绩效究竟如何呢？实证研究向我们展示了稍微有些混杂的结果。Gompers和Lerner（1998）在这方面进行了开创性研究，他们对由企业和独立创业投资机构所投资的3万多个项目进行了分析，发现如果用投资组合上市概率来衡量投资绩效的话，那些接受CVC的创业企业至少与那些仅有IVC的创业企业一样成功，特别是当母公司和投资组合在战略上有重叠时更是如此。[1] Dushnitsky和Lenox（2006）建立了一个包括1173家公司的数据库，其中171家在1990～1999年间进行过CVC投资。他们用托宾q来衡量CVC活动为公司创造的总价值（财务收益和战略收益总和），结果表明CVC活动与企业价值创造之间具有正相关性。这种关系在设备、半导体和计算机行业更为明显，而且，当公司主要通过CVC来促进创业和发明时，CVC对公司价值的贡献就更大。据他们俩推断，在创业企业是重要创新来源的行业里，CVC能够成为一种重要的企业创新手段。[15] 但Benson和Ziedonis（2005）的研究却显示，对于CVC投资者的股东来说，通过CVC来收购创业企业可能是一种减少价值的交易。在他们的样本中，有81家企业（20％）在早期阶段受到过后来成为收购者的创业基金的支持。CVC收购的超额收益均值和中位数均显著为负。在对一些变量（如收购者、目标和交易特征等）进行控制以后，CVC项目收购的平均收益仍然比直接收购创业企业的收益低2％以上。
一些学者还分别针对CVC为投资者带来的财务回报或战略收益进行了专门的研究。Allen和Hevert（2007）用1990～2002年美国IT企业CVC项目的直接收益数据来研究CVC投资是否为投资者创造了可观的直接财务收益。作者用内部收益率（IRR）和项目持续期累积净现金流作为衡量CVC财务收益的指标。结果表明，39％的项目的IRR超过了它们母公司的资本成本。回报率相差很大，并呈现出两个极端：30％的项目取得了超过40％的IRR，而同样比例的项目的IRR为—20％或更加糟糕。44％的项目在持续期内使母公司的累积EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前收入）增加或减少了2％以上。Dushnitsky和Lenox（2005）考察了CVC与在位企业创新率（用专利数来测度）之间的关系。通过对大约2300家上市公司20年数据的分析，他们发现加权专利产出水平与之前的CVC投资水平正相关，说明CVC对公司创新做出了贡献，在知识产权保护较弱的行业里更是如此。[16] Chesbrough（2004）以一些美国和外国公司1980年以来的CVC投资项目数据为依据，对这些公司在开展CVC活动前后的研发支出进行了分析，发现CVC项目的存在与公司研发支出具有非常显著的正相关关系。采用几种不同方法对这一发现进行估计都得出了稳健的结果。据此，他认为，CVC不能仅仅作为公开和私下股权交易的资产类别来研究，CVC的战略维度能与公司的其他创新活动形成互补，但这种效应通常没有被包含在CVC组合的战略收益中。CVC应该被放在更大的创新背景下来理解，CVC的绩效指标不应该只包括财务回报，而应该更多地关注CVC如何促进出资公司的业务。
从以上的实证结果看，绝大多数的研究都表明，CVC为投资者带来了可观的财务回报和战略收益，与IVC相比，能够更好地增加创业企业的价值。
2.影响CVC绩效的因素
CVC从业者和研究者都想揭示影响CVC回报的因素，以便提升CVC绩效，但到目前为止，对这个问题的研究还非常不系统，远未形成统一的分析框架或研究思路。Sykes（1990）在对31家开展CVC的大公司进行问卷调查和访谈后发现，主要战略目标的选择、与创业企业交流的形式和频率、投资组合回报率和投资模式这四个因素对CVC项目的战略价值产生了重要影响。[13] Gompers等（1998）从创业企业与CVC投资者之间战略契合度的角度探讨了这个问题，他们指出，战略契合度高的CVC计划比较稳定，而且创业企业与CVC投资者的主营业务之间的互补性能够使后者更加有效地选择投资项目和增加组合企业的价值。[1] Santhanakrishnan（2002）的实证研究也证实了这一观点。Henderson等（2002）运用资源基础观进行的研究表明，CVC项目的价值创造潜力贯穿于创业企业和母公司业务单元之间的资源整合和传递过程，但该过程可能会受到以下障碍的影响：对CVC的认识、承诺和/或激励不够；CVC和业务单元之间联系不强；业务单元和CVC之间存在摩擦等。[17] C.Weber和B.Weber（2005）在研究德国的CVC实践时发现，投资目标与投资绩效之间存在相关性：单纯追求财务目标或战略目标的CVC比具有混合目标的CVC更加成功；而且，高度关注财务回报的CVC（有时候也关注战略目标）比高度关注战略目标的CVC更加成功。Hill等（2006）对95家公司的创业投资单位进行了问卷调查，分析结果支持他们的假设：那些成功地有机结合探索与开发（利用母公司现有能力）的创业投资单位能够为母公司提供最大的战略收益。Allen和Hevert（2007）指出，CVC项目的直接回报差异与投资时间、项目规模、年投资额和退出行为等存在一定的关系。
五、CVC活动中的组织间学习
由表1可知，CVC活动同时包含两到三个不同的参与主体，因此CVC的价值创造过程为组织间学习研究提供了非常合适的情境。这方面的研究始于2004年，约克大学的Keil及其合作者做出了重大贡献，他们的研究都基于CVC投资者的角度。
Keil（2004）提出了一个解释企业发展外部创业投资能力的学习过程模型，模型的核心包含两个学习过程：第一个过程发生在创业关系之外，帮助企业获得足够的学习宽度和速度；第二个过程发生在创业关系内部或与创业关系平行，为企业提供了知识生产的深度，并将知识制度化为能力。Keil进一步认为，组织结构、初始资源禀赋、知识显化和编码以及知识交换网络在影响导致外部创业投资能力的学习过程的方向和效率方面都会具有重要的作用。[18] 同年，Keil等将组织间学习分为探索性学习（explorative learning）和开发性学习（exploitative learning），研究了CVC促进投资企业探索性和开发性学习的条件，前者的学习结果通常与现有知识相差很远，而后者是在组织现有知识库基础上进行的（T.Keil等，2004：11～16）。他们推测，在位企业的CVC数量与开发性和探索性组织学习之间都存在倒U形关系。同时，他们还考察了CVC项目与核心业务、与其他CVC组合间的关联程度，CVC分散程度、投资阶段，创业投资单位自治，正式知识传递和整合机制的使用以及CVC企业的吸收能力对两种学习的影响等问题。在此基础上，Schildt、Maula和Keil（2005）通过对110家在美国上市的ICT公司数据的分析，从组织间学习渠道的角度比较了CVC、非股权联盟、合资和并购这四种集成度依次递增的公司外部创业形式对上述两种学习结果的影响，并且指出管理模式的集成度越低，越有利于探索性学习，但分析结果也表明，CVC对两种学习结果的影响并不存在统计显著性。[19]
Wadhwa等（2006）指出，公司管理层通过简单增加CVC的数量来创造更多知识收益的做法，会逐渐遇到瓶颈。因为，随着CVC组合数量的增加，每项新增CVC对投资者知识库的边际贡献率可能会趋于下降，在某一点甚至还可能变成负值。他们用36家公司的面板数据验证了这一推测。统计结果表明：当投资者的参与程度较低时，CVC的数量与创新绩效的关系曲线呈倒U形；当投资者的参与程度较高时，关系会发生变化，CVC的增加能够促进创新。[20] 该项研究从一定程度上支持了Keil等人的推测。
六、对我国CVC研究的启示
我国的CVC实践始于1998年，比美国整整晚了30多年。两国在CVC理论研究方面也存在明显的差距。笔者通过查询万方、维普和中国期刊网这三个文献数据库发现，我国的CVC研究始于1998年，到2007年3月1日为止，三个数据库收录的CVC研究文献不足50篇，还不到创业研究文献总量的1％，这与我国创业资本市场的资本结构是极不相称的，因为2001年我国CVC已经占到我国创业资本市场的41％（H-G.Fung等，2004：28～49）。显然，国内学界对CVC的研究还没有给予足够的重视，研究还处在起步阶段。
1.研究视角
国外学者对CVC的研究主要基于两个视角：一是CVC投资者，另一是创业企业。而目前国内的研究全都仅局限于CVC投资者的视角，显然还不够全面。在今后的研究中，国内学者可以将部分注意力放到创业企业融资决策、CVC为创业企业提供的价值增值服务，以及受到CVC支持的创业企业的经营绩效等问题上。
2.研究内容
经过近40年的研究，国外CVC研究不仅涉及CVC的宏观运行框架，而且已经深入到其微观环节的制度安排，从而能为CVC的政策制定者和从业者提供指导。目前国内的CVC研究主要集中在两个方面：一是国内CVC投资主体（上市公司）案例研究，占全部CVC研究的2/3，这部分研究主要集中在上市公司开展CVC的原因、意义、优势和劣势，以及运作模式等问题上；另一是对CVC动机和模式的规范研究，这方面的研究基本是在消化、吸收国外研究成果的基础上完成的。从国内的研究文献看，研究内容比较单一，还未出现具有中国特色的研究命题，甚至还有许多学者根本没有认识到国内创业投资机构与国外创业投资机构在治理机制上的差别，试图照搬国外有限合伙制的经验。但是，这种治理机制在我国尚未得到法律承认。国内学者非常有必要深入研究我国本土的CVC微观运行机制，如CVC价值创造机制和障碍、CVC的特殊委托代理、CVC过程中的组织学习，以及CVC投资者的治理结构等问题，为我国的CVC实践提供有力的理论支持。
3.研究方法
从梳理国外CVC文献的结果来看，国外学者的研究方法主要包括基于案例或访谈的定性研究或对比研究，基于问卷调查或统计数据的实证研究，以及相关数学模型研究。1990年以前，国外CVC研究主要以定性为主，随着研究的深入与VentureOne、VentureXpert和Directories等数据库的日益完善，实证研究逐渐成为CVC研究的主流。实证研究的大量出现，为规范研究成果提供了很好的支持。反观国内，到目前为止尚未出现使用定量手段研究CVC的文献。这一方面与国内没有专门的数据库有关，另一方面也反映了国内研究方法的落后。在今后的CVC研究中，应该实现从定性向定量的转变，比如可以设计专门的量表，通过调查问卷方式，对影响CVC绩效的因素进行因果分析、相关分析，或者对CVC的项目选择标准进行因子分析。
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