金融创新的宏观效应分析，本文主要内容关键词为：效应论文,金融创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪80年代以来，在金融自由化趋势的直接引发下，国际金融领域发生了一场以金融创新为主导的“金融服务业革命”。在这场广泛而又深刻的创新浪潮中，金融创新①究竟给社会经济生活带来哪些影响，一直是理论界讨论的重要话题。目前，学者们比较多地集中于微观经济面的分析，并取得共识。一是增加投资人和发行人在市场进行避险、投机和套利的工具选择范围；二是降低交易成本及增加金融资产的流动性；三是减少信息不对称和代理成本问题。但是，在金融创新的宏观效应讨论中，分歧较大。例如Van Hornc，J.C.（1985）指出， 过度创新增加社会成本以及出现“泡沫现象”；Michae I Pawley（1992 ）等提出创新使广义货币总量（M[,3]）难以确定，削弱货币政策的实施效果； A.Saunders（1987）等提出风险转移但并不消失，可能造成未来的金融危机；Peter Tufanoc等（1995 ）结合案例论证了金融创新对经济社会的福利改善。金融创新是金融业日新月异、不断发展的动态过程，它不仅是宏观经济条件变化的结果，同时又对宏观经济产生深刻的影响。本文从我国金融改革的实践需要出发，从理论上探讨和分析金融创新对宏观经济运行，特别是对金融体系运行的影响，以期对我国金融创新的政策制定提供理论参考。
一、金融创新、金融深化与金融发展
根据既有的金融增长与发展理论，金融增长一般表现为金融资产相对于国民财富的扩展。不论麦金农是用M[,2]／GNP指标，还是戈登史密斯用金融相关比率（FIP）指标来衡量金融增长水平， 金融增长就是金融资产存量与流量的相对规模。同样，在金融发展概念上，戈登史密斯是指金融结构的变化，而麦金农和爱德华·肖则指金融市场的形成和完全化过程。按照金融体系的概念，金融工具与金融机构构成金融结构，而金融结构与金融市场又构成金融体系。如果再将Moffat（1988）的资源定义扩展的话，那么金融发展就可以概括并转化为金融体系的运行效率，即金融发展是金融资源配置效率与使用效率的高低程度。不难看出，对金融增长来说，它只有作为金融发展结果才能有效，或者说，它才能反映金融发展。如果不与金融发展作相关考虑，金融增长本身只是一种数量符号，它的大小和快慢本身无法说明任何问题，也无法对一国金融运行状况作出恰当的价值判断。当然，对金融发展而言，它总要表现在一定的金融增长上。离开金融增长，金融发展本身将变得不可捉摸，并失去对此进行考察分析的基本依托。进一步地说，如果把金融资源规模的大小看作是量的规定性，把金融资源配置结构与配置效率视为质的规定性，那么，爱德华·肖提出的金融深化（finance deeping ）这个概念便可视为这种质与量的有机统一体。这样进行的概念扩展与引申，保持了发展理论上的衔接关系，因而是合理的。
发展经济学认为：一方面当经济成长状态处在量性区间时，要实现向质性区间的转换，就必须依赖于创新因素的介入，另一方面，要长期维持质性成长这种现实最佳状态，同样需要创新的持续发挥。概括地说，经济成长就是一种持续的创新过程。
图1是一个包含创新过程的金融深化模型。在图1（A）中， 纵轴表示金融深化水平，横轴表示时间次序。现在假定，存在一种标准的深化状态，用平行线S表示，M[,0]是处于标准深化状态下的标准深化水平。一般来说，现实深化水平总是处在标准深化水平的下方，如处于M[,1]点。任何一种现实的金融深化政策总是把现实深化水平向标准深化水平的靠近作为追求目标。但是，由于创新因素的介入程度不同，现实深化水平向标准深化水平的靠近存在不同的时滞。从图1（A）中可以看出，注重创新作用的金融深化政策，将缩短靠近时滞，现实深化水平在很短时间内迅速提高，从而较快地接近标准水平。也就是说，与T[,1] 时序相对应，现实深化状态表示M[,1]S[,1]线。同样的道理，与T[,2]、 T[,3]时序分别对应的M[,1]S[,2]、M[,1]S[,3] 两条深化线则反映创新程度下降的深化迟滞状态。如果一国执行的是一种单纯追求金融量扩张的金融深化政策，那么，现实深化线则表示为一条几乎与S 线平等的直线，如图1（A）中的虚线S'，从而导致金融深化的低水平徘徊。
图1 金融深化模型
考虑到创新因素对增长与发展的不同效应，有必要在一个与图1（A）完全对应的时间次序中对深化过程作进一步的讨论。首先，需作如下假定：
第一，在理论上存在一条增长与发展的对称线，用0表示；
第二，在创新过程开始之前，相对于发展因素，增长因素一般占有较大份额。（这种假定实际上与金融深化水平较低的发展中国家的实际状况相符合）。在纵轴M上，增长的起点G处在对称点MO'的上方， 而发展的起始点D处于对称点的下方。还需说明， 在上述的增长份额与发展份额之间并不存在数量上的对应关系，它们仅表示金融资源的不同使用方式。
在作了以上假定和说明之后，我们可以考察创新过程的增长效应与发展效应。在图1（B）中，当创新时序为T[,1]时， 增长份额下降曲线GO[,1]和发展份额的上升曲线DO[,1]都较陡峭，二者迅速聚合于对称点O[,1]，这是一种以金融创新为基调的金融变革绩效。 随着创新时序拉长，增长份额的下降曲线和发展份额的上升曲线都将变缓，二者的聚合点将在对称线上向右推移，如O[,2]、O[,3]点。如果创新程度进一步下降，两条曲线的走势将进一步变缓，甚至呈现相悖状态，如图中的O'与O"线，与此相伴随的将是金融资源的严重浪费，由此导致金融资源的高度短缺，经济产出只有依靠金融资源的单方面扩张来支撑。
从数理角度看，创新程度（I）与金融深化水平（M）之间存在一种函数关系：
M＝M（I） （1.1）
在式（1.1）中，dM／dI＞0，表明金融深化水平是创新程度增函数，创新程度越大，金融深化水平越高。
而创新程度对金融深化水平的促进效应，又是通过它对增长份额与发展份额的不同作用来实现的。事实上，就增长份额和发展份额而言，它们与创新程度存在不同方向的函数关系。若用D表示发展份额，用G表示增长份额，那么，可得到以下两个函数表达式：
D＝D（I） （1.2）
G＝G（I） （1.3）
在表达式（1.2）中，dG／dI＞0，表明发展份额是创新程度的增函数。在表达式（1.3）中，dG／dI＜0，表明增长份额是创新程度的减函数。
另外，我们已知，金融深化与增长份额、发展份额两者之间存在着函数关系，可表示为
M＝M（D，G）
（1.4）
在式中，δM／δD＞0，即金融深化是发展份额的增函数，δM／δG＜0是增长份额的减函数。
若将表达式（1.2）和（1.3）一并代入（1.4）， 可以获得一个总括的函数表达式：
M＝M[D（I），G（I）]（1.5）
表达式（1.5）可进一步直观地表示为图2。
图2 简单的深化程度决定模型
可见，金融创新是不断改变增长线与发展线相交点（或均衡点）的过程。当创新程度从I[,1]推移到I[,2]时，两线的相交点从P[,1] 推移到P[,2]，同时，金融深化水平从M[,1]提高到M[,2]， 增长线沿着发展线向右上方移动的内含是：随着发展份额的增加，金融资源的配置效率会逐步提高，由此引起金融资产规模的扩大和金融深化水平的提高。因此，对增长份额与创新程度之间的减函数关系不能作绝对理解。上述减函数关系是在特定的假设条件下确立的，即增长份额中不包含发展份额的激励因素。当然，这纯粹是出于理论考察的方便，如果考虑到发展份额增大引起增长份额增加的情况，那么，创新程序也对增长份额起推动作用，尽管这种推动作用是间接的。
基于以上分析，不难推论，提高一国金融深化水平的出路是增加发展份额，而增加发展份额的关键又在于推进金融创新。
二、金融创新与货币供求效应
货币供求问题历来是货币金融理论的核心内容，也是一国货币政策选择的出发点。在当代货币信用经济条件下，随着金融的快速发展，人们对货币理论的研究也在不断深化，尤其是金融创新的逐渐活跃，使货币和其他金融资产的区别不那么明显了，这无疑给货币供求的理论分析增加了一定的困难，但从一般意义上探讨金融创新对货币供求的影响，考察金融创新活动中货币供求机制的某些变化，对于制定和有效地实施货币政策仍具有重要的理论和现实意义。
（一）金融创新对货币需求的影响
1.减弱货币需求，改变货币结构。尽管经济的发展、商品货币化程度的加深、市场交易规模的扩大和通货膨胀下物价水平的上升，都会导致货币需求处于一种绝对的增长趋势，但金融创新却通过金融电子化和金融工具多样化，使人们在经济活动中对货币的使用自然减少，降低了货币在广义货币和金融资产中的比重。究其原因，一是金融创新中涌现了大量货币性极强的新型工具，如MMMF、MMDA、CD均具有良好的支持功能和变现能力，在为人们提供高于M[,1]的收益的同时， 能够在很大程度上满足人们的流动性需要，从而引起对M[,1]的货币需求的减少。 二是金融创新所带来的金融电子化和支付结算系统的改革，缩小了M[,1]特别是现金的使用范围，减弱了人们对货币的流动性偏好，导致M[,1]货币需求的下降。例如随着多功能信用卡、自动电子柜员机、自动转帐服务、银行电话付款、售货场终端机、电子化资金转移系统（EFT ）等的普及和广泛应用，使快捷便利成为现代支付系统的特征，数秒之内完成一笔跨地区甚至跨国的巨额支付已非难事，转帐结算成为社会经济生活中最普遍通用的支付方式，最大限度地节约了现金的使用，在创新活跃的国家甚至出现“无现金社会”的迹象。随着货币流通速度的加快，对活期存款的需求也大为减少，用少量货币便可完成大量的经济活动。三是金融创新带来的金融市场高度发达的证券化趋势，使得介于资本市场和货币市场之间的金融工具大量增加，这些新型的金融工具是对原有金融资源流动性、盈利性的重新组合，既能获得交易支付便利，又可获得较高投资回报，缩小了支付手段和储藏手段之间的转化成本，相对提高了持币的机会成本，人们就会在其资产组合中尽量减少货币的持有量，增加非货币性的金融资产，其结果是货币需求减少，使货币在总资产中的比重下降。
2.降低货币需求的稳定性。金融创新对货币需求稳定性的影响主要通过两条途径发生：一是金融创新改变了人们持有货币的动机，引起货币需求构成的变化。借用凯恩斯的概念就是交易性动机和预防性动机减弱，而投机性动机增强，用于媒介商品和劳务交易的商业性货币需求比重下降，而用于投机获利的金融性货币需求比重上升。从货币需求稳定性的角度分析，由于商业性货币需求受规模变量（主要是收入）的影响较大，规模变量短期内的相对稳定性，决定了商业性货币需求具有可以预测和相对稳定的特点。金融性货币需求，主要取决于机会成本和个人预期等因素。市场利率的多变性和人们心理预期的无理性，导致了金融性货币需求具有变幻莫测和很不稳定的特征。因此，商业性货币需求比重的下降和金融性货币需求比重的上升，将减弱货币需求的稳定性。二是金融创新使货币需求的决定因素变得更为复杂和不稳定，各因素的影响力及其与货币需求函数关系的不确定性更为明显，从而降低了货币需求的稳定性。例如金融创新使得市场利率更为复杂多变，而货币需求的利率弹性亦不稳定；又如货币流通速度虽有加快的表现，但这种加快并非是匀速或呈线性运动，而变得更为扑朔迷离，难以把握和测算，市场利率和货币流通的多变和不稳定性，使微观货币的需求和宏观货币的需求的稳定性都有所下降。
（二）金融创新对货币供给的影响
金融创新对货币供给的影响是全面而深刻的，其中最突出的是以下三点：
1.扩大货币供给主体。金融创新推动了金融业务综合化和金融机构同质化的趋势，模糊了存款货币银行（商业银行）和非存款货币银行（非银行金融机构）之间的业务界限，混淆了这两类金融机构在存款货币创造功能上的本质区别。特别是随着存款证券化程度的提高和金融市场的发达，电子资金划拨系统，可转让存单、电话付款、证券化贷款业务的逐渐完善，使得存款货币的创造不再局限于商业银行，各类非银行金融机构也都有创造存款的功能，随着创新的深入，这种能力还有不断增强的趋势。因此，金融创新以后，在开始混业经营的国家里，货币供给由中央银行（提供通货）和商业银行（提供存款货币）二级主体，扩展为中央银行、商业银行和非银行金融机构三级主体。
2.加大货币乘数，增加金融机构创造货币的能力。由于任何一个时点上的货币供应量，都可能看作是基础货币和货币乘数这两类集合变量的乘积，因此，在中央银行提供的基础货币既定时，货币乘数是极其重要的关键性变量。而对货币乘数起决定性作用的因素是通货比率、定期存款比率、法定存款准备金率和银行超额储备。
降低通货比率 通货比率是指公众所持有通货（现金）与其持有的活期存款的比率，主要取决于可支配收入、持币的机会成本、金融制度的发达程度和其他非经济因素（公众偏好、支付习惯等）。通货比率与货币乘数之间是反比关系。金融创新就是从提高持币机会成本和促进金融制度发达这两个方面对通货比率产生向下的压力。前者是通过提高通货以外的金融资产报酬率，增大持币机会成本，使公众减少通货持有量；后者通过提高转帐结算的速度与便利程度，降低成本费用，改变社会支付习惯等，使公众愿意保有活期存款而相应减少现金持有。在通货比率的下降中，货币乘数反比例升高。
定期存款比率有所变化 定期存款比率是指公众所保有的定期存款与其保有的活期存款之间的比率，与货币乘数存在着反方向变动关系。在金融创新中非存款性金融工具大量涌现，金融市场发达，证券服务日益完善，从而提高了银行存款以外其他金融资产的安全性、流动性和盈利性。当银行定期存款作为价值贮藏手段的吸引力降低时，公众在资产组合的调整中，就会将一部分定期存款转换为证券类金融资产，这将降低定期存款比率，加大货币乘数。但若银行在创新中也不断推出新型的定期存款工具，增加对公众的吸引力，当活期存款不变时，该比率又会有所上升。因此这个比率的下降虽不是十分明显，但却经常出现忽高忽低的情况，致使货币乘数不稳定。
法定存款准备金率的实际提缴率下降 法定存款准备金率是由中央银行确定的，在货币乘数的决定因素中经常被视作外生变量，即不受经济体系内部因素的支配，金融创新对这类观点的存在前提及实际效果却提出了挑战。由于各国央行一般对不同提缴对象采用差别准备金率，即对商业银行的活期存款法定准备金率高于非银行金融机构的定期存款，这就为金融创新通过模糊对象界限，减少商业银行活期存款实际提缴法定准备金提供了余地。商业银行创造出了介于活期、定期存款之间的或逃避提缴法定准备金的新型帐户种类。
银行超额储备下降 超额储备是指银行保有的全部存款准备金中减去法定准备的部分，在存款货币的创造中，与法定准备金具有同样的倍数收缩功能，因而与货币乘数是反向变动关系。金融创新主要从三个方面降低银行超额储备。一是减少银行保有超额储备的机会成本；二是因同业拆借市场十分发达，降低拆借储备金的价格，便利程度提高；三是公众对通货的偏好减弱，银行保有库存通货的需求量下降，三方面影响之和便降低了超额储备比率，加大了货币乘数。
3.货币供应的内生性增加。货币供应的内生性主要是指其受经济体系内部因素支配的程度，它与中央银行的可控性是此消彼长的关系。金融创新一方面通过发挥减少货币需求、充分动用闲置资金、节约头寸、加快货币流通速度等作用，改变货币供应相对量；另一方面通过扩大货币供应主体，加大货币乘数，创造新型存款货币等对现实货币供应产生决定性影响，致使货币供应在一定程度上脱离中央银行的控制，而越来越多地受制于经济体系内部因素的支配。换句话说，经历了金融创新以后，货币供应量不再是完全受中央银行绝对控制的外生性变量了。除基础货币以外，它受经济变量和金融机构、企业、居民行为等内生因素的支配性大大增强，货币供应内生性的增强，严重削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。
三、金融创新与金融体系稳定性分析
金融创新的涌现，也许可能会导致金融机构危机的出现，进而增加整个金融系统风险，但这主要取决于金融创新内在的各种风险是否得到合理定价，也就是说，从事新型金融业务，是否能产生足够的利润额来弥补来自市场、信用及其它方面的风险。
（一）金融创新工具的定价规则
金融创新的特点，就是将传统的金融交易风险进行了解捆，但风险不会因解捆而发生大的变化。我们将传统工具与新型工具的定价进行比较，可以寻找出两者的差异。
传统金融交易的定价规则是经过相当长时期的实际操作和经验积累才形成的，是以经验方法作为定价基础。只是到了近几十年，才开始采用一些较为复杂、精巧的数学统计方法来确定价格，但是统计方法还是经验方法的经验数据。在一个迅速变化的金融环境里，无论是统计方法还是经验方法，所确定的交易价格都值得怀疑。因为在一个多变的时期，金融创新的市场迅速扩大，影响市场的因素不断增加，使得造市商、经纪商或客户，都来不及对各种经济环境下的交易积累足够的经验或统计数据，以反映客观定价规律。
从这种意义上说，金融创新工具定价比传统金融工具定价要困难的多，因为掌握知识与积累经验，以便进行合理有效的定价，需要一定的成本。即使新型工具与传统工具的各种风险和价格都一样，仍然可以说，创新工具的定价还是过低，因为创新工具中还包括有：“学习成本”，如此一来，创新工具将在短期或近期给交易参与者带来损失，这一问题在迅速增长的新市场是最有可能出现的，特别是如果创新工具的业务，集中在少数一些市场参与者上，就会特别突出，因为这种情况下，市场参与者得到学习的机会少，时间短，对交易的内在规则掌握得就更不充分。
由于金融工具很难象工业产品那样得到专利保护。所以如果它的交易能够给创新者带来一定的利润，便会招来效仿，造成新工具市场竞争异常激烈，创新者创新工具的初始利润会迅速下降，结果会使利润不足以弥补从事新工具业务而带来的损失。
工业公司在生产产品上能够较容易且准确地根据投入产出核算一个新产品的成本、收入和利润，从而保证根据新产品的定价进行的生产不会亏损，只要新产品有市场有销路就会有利润。创新金融工具却不同，它的成本除了一般的开发和交易费用外，更重要的还有风险成本。风险只是表明一种损失的可能性，可能的损失成为现实，往往要偶发现象的多次重复，只有经过经常重复、长时间的考验之后，才知道风险的大小、风险成本的高低。这样，创新工具出现之后，若市场竞争激烈、金融机构会降低定价，这种定价可能低于合理考虑了风险成本之后的价格。许多西方经济学家相信，随着创新工具市场的成熟，创新工具风险真实地表现了自己之后，工具的定价将会趋于合理。但在从不合理到合理的转变过程中，可能已有不少金融机构蒙受了巨大的损失，并因此引起金融市场的危机。
（二）市场联系与风险集中
市场风险与信用风险有一个极为重要的区别，市场上所有金融工具的风险总和为零，而信用风险量是与市场上未到期的契约量成正比。也就是说，所有的金融契约就市场风险来说是双向的，同一笔交易双方都要面临着市场风险。如当利率下降，固定利债券的持有者将有资本利得，而债务的出售者将受到数量相等的损失，反之，如果利率上升，债券持有者就要受损，而出售者却得益，总的看，市场各方的净损失或净得利之和为零。信用风险却不同，一旦债券已经发行，债券的持有人就要担当债务人违约的信用风险，而债务人却没有这样的担忧。信用风险是单向的，影响债务人偿还本息的各种事件也将影响债权人；反过来，影响债权人的因素却不会影响债务人。
创新的解捆特点促使风险在市场上得到更好的分散，市场风险从信用风险中分离出来后，转移到了需要抵补资产头寸的经济体上，新工具的产生被用于抵补经济体资产的风险，同时并不带来新的价格风险，从市场风险角度看，系统的风险降低了。
但是，为完成抵补市场风险必须进行新交易，新的交易必然会带来新的交易双方。而信用风险的单向性使得信用风险不能通过分散转移而消除。这样，市场系统内部就产生了新的信用风险。同时还把交易一方的财务状况与新的另一方联系起来了。
从创新金融工具的总体看，它们主要是在场外进行交易。绝大多数的非金融公司利用创新金融工具的目的是为了抵补已有的资产头寸。非金融公司作为交易一方是创新金融工具的最终使用者，交易的另一方集中于金融机构一造市者，由于新型金融工具体现新的特征，包含新的内容且交易程序复杂，需要富有经验的金融工程师配以先进的交易技术，才有可能顺利开展；又由于新的工具体现某种新的信用关系，只有资信优良实力雄厚的造市商才有可能赢得客户的依赖。因此，创新金融工具的交易总是集中在大的金融机构之上，相应地，系统的风险也集中其上，从而增加了大金融机构出现危机的可能性。由于大金融机构的危机对系统的影响较深远，因此从信用风险上看，创新金融工具极可能增加了金融体系的风险。
综上所述，金融创新减少了金融机构因市场风险出现危机的可能性，从而减少金融体系出现危机的隐患，但金融创新增加了金融体系的信用风险，从而增加了金融体系危机出现的概率。综合作用后，金融创新是增加还是减少金融体系的风险，难于从量上比较。但新增的抵补性工具交易的信用风险一般远小于被抵补工具的信用风险，从这一事实看，金融创新总的使用可能降低了金融体系的风险。
至此，已列举了影响金融体系稳定性的一些因素，并对新型工具的出现与应用对金融系统的可能影响进行了推测，由于银行或非银行金融机构的传统业务和新业务交织在一起，危机的出现有时很难分清是源于何者，但是在创新最为激烈的80年代也就是美国银行出现危机数量最多的10年，其数量甚至超过30年代危机后50年间所发生的危机数。这不能不说金融创新与银行危机的大规模出现没有丝毫关系，但是从另一角度看，即使在银行危机最多的80年代，而且到1991年1 月美国历史上出现危机最大的10家商业银行有九家也在这10年内，美国的金融体系却没有象30年代大危机那样崩溃，应当说与金融创新的作用同样是有关联的。
正如西方目前正在争论的情况一样，对于金融创新对金融体系的稳定性讨论现在还难以定论。我们涉及这个主题，目的在于从新的角度，尝度用金融工程的思想方法来探讨和分析这一问题。以求对此有个新的认识。
四、结语
金融创新在宏微观领域产生的影响已引起学术界的广泛注意：在微观领域方面，人们的看法比较一致，普遍认为创新金融工具至少在以下几个方面有积极的影响，为投资者和发行者提供了更加广泛的金融工具选择范围；鼓励和扩大了对初级证券市场的投资；为资金需求部门和个人提供了低成本多渠道的筹资来源；增加了金融工具的流动性，减少了公司对银行的依赖；增加了金融风险管理的手段；使进行投机套利与对冲更方便，从而提高了金融市场效率。
在宏观领域，学者们的讨论尚存分歧，本文在金融创新的宏观效应方面的讨论，得出以下三方面的结论：第一，从金融发展理论的角度来看，金融创新是金融体系内部的“发动机”，不仅有助于金融体系运行效率的提高，更主要地是加快金融深化的步伐，推动金融发展。第二，从一般经济理论的角度来看，金融创新影响了货币的定义和需求关系。主要表现在降低货币需求、改变货币结构，降低货币需求的稳定性，扩大了货币供给主体，加大货币乘数，增加金融机构创造货币的能力，货币供应的内生性增强。第三，从金融工程的角度来看，由于金融工具定价技术上的困难，虽然金融创新减少了金融机构的市场风险出现的可能性，但却增加了金融体系的信用风险，从而增加了金融体系危机出现的概率。
可以说，就宏观影响而言，金融创新既促进了金融发展，又为货币政策的制定带来困难，同时也增加了金融体系的潜在危机。
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