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经济全球化已成为当今世界发展的主导趋势，各国经济相互融合，产业的依存度越来越高，特别是中国加入WTO后，国内市场已经国际化，市场化的中国内地经济已进入“走出去”阶段。而境外收购与兼并一直是国内外学术界颇具争论的一个课题。有研究以宏观视角结合收购国、被收购国法律、法规等因素指出，境外收购对收购方、被收购方都有积极影响[1]；也有学者从企业微观角度出发研究指出，受公司财务状况等因素影响，境外收购对收购方、被收购方有消极影响（Rau & Vermaelen，1998）。在此，以境外收购兼并交易为研究对象，结合中国内地公司对境外收购兼并交易，实证检验投资区域的不同对收购方及异常收益率的影响。
一、事件研究设计及数据说明
事件研究中的模型有多种，如常量－均值－收益模型、市场模型、其他统计模型、经济模型等，较常用的是市场模型。市场模型是某一证券的收益对市场证券相关组合收益的统计模型。它是对常量－均值－收益模型改进的一种模型，通过除去与市场收益变化有关的收益部分，减少了非正常收益的方差，这样可以增强检测事件效应的能力。
（一）基本步骤
事件研究的基本步骤如下：第一，通过估计窗估计出市场模型R[,it]＝α[,i]＋β[,i]·R[,mt]＋ε[,it]的参数；其中，R[,it]和R[,mt]分别是证券i和市场证券组合在t期的收益，ε[,it]是零均值扰动项，α[,i]是常数估计项，β[,i]是市场放大系数。第二，用市场模型度量事件窗口的正常收益，从而得出非正常收益。第三，对各证券在各时期的非正常收益观察值进行加总，计算平均非正常收益与累积非正常收益。由于待考察的事件存在截面依赖、收益的非正态分布以及时间窗口的交迭等因素，因此，为了确保结果的稳健性，避免潜在的误差，再进行符号检验和秩检验。这两个非参数检验不受收益分布的特定假设的限制。
（二）数据说明
采用Bloomberg数据库中数据来分析相关收购兼并交易。收集了2002年1月1日至2007年11月11日期间的境外收购数据。有35个样本事件（见表1）且具有如下特征：
收购方国家：中国（大陆地区）；目标公司所在地：北美，中国香港和澳门地区，其他发展中国家；收购后拥有股份比例：50％以上或单一最大股东。其中包括：28个中方收购公司，13个北美目标公司，9个发展中国家公司，14个中国港澳地区公司。使用Wind数据库股价数据研究中方收购公司的短期收益，部分数据来自上海证券交易所、深圳证券交易所以及新浪财经频道。股票收益率和市场指数收益率均采用对数收益率。
分析境外收购中收购方财富效应，采用事件研究的方法。事件日定义为公告日，日期以公告书为准，若公告日股票停牌或休市，则以下次首次开盘日代替。事件窗口为上市公告日前后各15个交易日。估计窗口为事件窗口前150个交易日。市场证券投资组合分别取上证指数（代码：000001）和深成指数（代码：399001）。
从表1可以看出，2002年以来我国对外收购兼并事件主要集中在东部地区，由于地理位置的差异，东部地区的开放型经济通常带有大进大出的特点，而内陆开放型经济是以强调发展内需为重点，寻求产业优势，突破空间地域限制的开放性经济。
二、我国企业境外收购财富效应的实证分析
表2给出了境外收购事件窗口里的股票的平均非正常收益（AAR），累积非正常收益（CAR），平均非正常收益T检验的值与显著性，非参数检验中符号检验的p- value。图一是境外收购交易中收购方的股票非正常收益率变化。图二是境外收购交易中收购方的股票累积非正常收益率变化。
图一 境外收购兼并交易收购方非正常收益率变化
图二 境外收购兼并交易收购方累积非正常收益率变化
（一）收购交易公告前影响
1.对北美地区的收购交易的影响
收购交易公告日之前，收购方股票有显著的负的非正常收益率，这与美国等发达国家市场实证的结果是一致的。此阶段累积非正常收益率下降较大的是中国民生银行股份有限公司（简称“民生银行”）。民生银行以近3亿美元收购总部位于旧金山的美国联合银行控股公司（简称“联合控股”）9,9％的股权，成为联合控股单一最大股东。因2001年我国加入WTO后限时五年时间开放我国金融市场。2006年后，便有数十家外资银行在我国开展人民币业务，境外金融机构大量进入我国。面对挑战，虽然国内主要商业银行在多年良好的经济环境下，业绩水平保持逐年提升，但仍有大量的资金流入了境外银行。外资银行在与本土银行竞争的同时，拥有在境外其他诸多金融市场开展业务的先天优势。面对这一优势我国本土银行积极寻求业务全球拓展的路径。民生银行这一尝试就是试图通过境外经营来得到与境外经营对手同样的竞争力。
2.对我国港澳地区的收购交易的影响
收购交易公告日之前，收购方股票收益率影响不明显。这与对北美地区的收购影响不同。对北美地区的境外收购有许多外因，是平衡境外竞争对手的一种手段，所以在公告前会由于竞争压力有一定业绩下滑，从而影响股市反应。而对我国港澳地区的收购交易，更多的来自内因，很多大陆有一定规模的公司在港澳地区设立了分公司、子公司以取得更多的利益，从而在股市反应上其业绩也是平稳上升的。
3.对其他发展中国家的收购交易的影响
收购交易公告日之前，收购方股票收益率影响不明显。这与对我国港澳地区的收购的影响相同。很多大陆地区有一定规模的公司，利用自身相对的技术管理优势在其他发展中国家设立了分公司、子公司。由于其境外收购不是在外界激烈竞争下进行的，因而在股市反应上其业绩也是平稳上升的。
结合以上三个主要境外收购地区的实例，分析表明：收购方股票在公告日之前的主要影响因素是竞争。境外竞争带来了利润的损失。境外竞争公司有能力对仅在一国经营的公司采取强烈竞争措施。例如用来自另一个国家的利润维持经营的同时，在初始阶段牺牲市场中的利润以得到市场占有率。调查结果显示，在这样的情况下，后者唯一有效遏制途径就是在前者经营的国家中也建立公司进行经营[2]。当面临国外市场新的机遇与挑战的同时，公司和竞争对手才能平衡竞争。而竞争相对较小的企业也会出于利益需要进行境外收购。
（二）收购交易公告日影响
1.对北美地区的收购交易的影响
在收购交易公告日，境外收购公告对收购方股票有适量正的非正常收益，达到0.41％，且在统计上是显著的。这与发达国家市场实证的结果是一致的。其中合资方国家经济发展程度显然是一个重要的影响因素，在北美这样一个经济发达地区进行的境外收购对我国收购方起到了一定的积极影响。
2.对我国港澳地区的收购交易的影响
在收购交易公告日，境外收购公告对收购方股票有适量正的非正常收益，达到0.75％，且在统计上是显著的。与北美地区一样，合资方所在地区经济发展程度仍然是一个重要的影响因素，在我国港澳地区这样的经济发展与世界发达国家相近的地区进行的境外收购，对我国收购方起到了一定的积极影响。
3.对其他发展中国家的收购交易的影响
在收购交易公告日，境外收购公告对收购方股票有明显的正的非正常收益，达到7.29％，且在统计上是显著的。因我国股市涨跌停限制为＋／－10％，7.29％这个平均数据已相当大。这与现有的发达国家市场实证的结果有一定差异。基于合资方所在地区经济发展程度分析，现有的理论得出对发展中国家收购的公告对收购方有负的影响。在对上述收购公司财务报告及收购公告深入分析后，发现收购大都以被收购方股价、市值折价等方式进行。从而使交易的净现值（NPV）在公司财务上显示为正的，从而使境外收购公告在股市上对公司形成利好消息。再结合被收购方公司多为美国老牌大公司这一特点，可见在一个项目所带来的现值为正时，即使目标所在国经济相对落后也能为公司带来正的效应。
结合以上三个主要境外收购地区的实例，上市公告日出现显著的、正的非正常收益的主要原因是：第一，管理者在履行自己实现股东利益最大化责任的过程中严格实施净现值为正的项目。因为公司的价值是它已经接手项目的NPV的总和，正的NPV项目增加公司的价值（反映在公司股价上）。因此，在管理者试图最大化股东利益的前提下，境外收购的公告应使宣布的公司股价上涨。第二，境外收购中收购方获利程度受被收购方所在国家（目标国）政治经济环境的影响，目标国可能成为影响股价的一个重要因素。作为全球最大的金融市场，美国在法律法规、公司体制、相关消息公开度等诸多方面都相当成熟，在这样一个特定的国家中进行境外收购的公告会使我国收购公司股价上涨。
（三）收购交易公告之后影响
1.对北美地区的收购交易的影响
在收购交易公告日之后，累积非正常收益继续明显上升到2.89％并仍有上升的趋势。以中国软件收购和勤全球为例进行分析。第一，收购方分析。目前中国软件外包发展迅速，但软件外包企业利润率较低，国内软件外包企业的利润率集中在15％左右，只有当员工规模超过5000人，规模性的盈利才会提高。继2006年5月收购创智国际、7月收购北京正辰科技公司与微软相关的外包业务、增持中软赛博资源后，并购和勤是中软国际整合软件外包的最大手笔，也是迄今为止国内软件业金额最大的资本运作。此次并购和勤之后，中国软件的规模将超过3500人，成为目前国内规模最大的软件外包企业之一。结合其交易公告后市值持续走强，原因应为规模效应。收购方的规模效应可以通过境外经营的多种方式实现。规模经济来自于公司在最优经营规模时带来的成本效益，并源于同一产品线上平均成本的下降[3]。一个境外经营的公司将不受本国市场大小的限制。境外经营的公司有更好的机会来达到最优经营所需的规模。境外经营者也将会受益于境外销售产品之间的相互影响。第二，被收购方分析。和勤是一家2005年6月才成立的年轻集团，截至2005年12月31日，除税后纯利为39万元，但其却是国内少数几个拥有千人规模以上的软件外包企业。和勤旗下的上海华腾主要客户是中国银联、中国交通银行、中国农业银行、中国邮政以及上海地铁等公司的软件外包业务；旗下的大连信华主要是面向日本的电信公司提供服务，如NTT等。所以结合其交易公告后市值持续走强，其原因在于选择权。收购方公司因经营性扩张进入新的产业或区域市场是有利的，因为它为公司带来了选择的权力，即这些扩张将能很大程度上满足股东国际多元化的需要，并且这些扩张为公司提供了境外经营的直接经验。
2.对我国港澳地区的收购交易的影响
在收购交易公告日之后，累积非正常收益影响不明显。其主要原因在于很多大陆公司只是将自身已有的业务扩展到我国港澳地区，单纯地增加营业额而不能吸收借鉴先进的生产方式和管理经验，且没有更多的廉价资源以及成本控制不利，导致了公司在对港澳地区收购后业绩持平，从而在股市上没有明显的非正常收益。
3.对其他发展中国家的收购交易的影响
在收购交易公告日之后，累积非正常收益继续上升到11.34％并有明显的上升趋势。其中累积非正常收益率上升最大的是中国石化案例：中石化，以1.2亿美元的收购价格收购比尔沙特油田50％股份。其收购价格是相对低廉的。这既减轻了我国对中东石油的依赖，又为我国提供了一个长期、稳定的陆路能源供应来源。结合其交易公告后市值持续走强，其原因为外部资源内部化，即公司寻求境外收购不仅出于开发公司内部资源的目的，同时也可能出于收购原本没有的资源的目的。这一结论与近期国外关于公司通过收购兼并使外部资源内部化的研究结论相一致（Everett.S.J,2003）。
结合以上三个主要境外收购地区的实例可知，上市公告日以后持续正的非正常收益的主要因素包括：一是对发达国家的境外收购，由于可以借鉴其先进的生产技术及管理经验，对本土公司的发展有积极作用；二是对其他发展中国家的境外收购，要发挥自身已有的管理与生产上的优势开发境外市场，更重要的是利用境外相对廉价的资源降低成本，从而赢得更大利益。
三、对策建议
在此，对国家“走出去”战略的思路、机制及我国企业的对外投资策略提出以下建议：
第一，充分发挥政府职能，在国家层面对境外收购战略进行研究和指导。正是在“走出去”战略的正确指引下，中国对外投资才从2000年开始逐年上升。政府的政策导向无疑在其中起到了举足轻重的作用。现在越来越多的资金投向境外市场，应逐步完善政府管理体系，建立各部门统一行动的协调机制；同时应创建投融资和经管主体法律地位和行为目标明晰的统一投融资平台，引导市场资源参与政府投融资项目，促进公共资源的有效配置和利用，以市场化的运作模式提供公共服务，才能使这一进程继续又好又快地向前推进。
第二，积极应对全球化的挑战，不仅资金资本要“走出去”，管理经营同样也要“走出去”。在与境外公司的激烈竞争中，面对资源、利润被对方分流的形势，要结合自身实力大胆向境外市场进军。到境外收购境外市场公司，开展多种经营方式进行管理运营对公司将起到积极作用。
第三，合理选择收购项目以及目标国。对公告日的效应分析可以看出，一个好的收购项目即使在经济相对不发达地区也能对公司产生较好的影响。但同时也要考虑收购方所在国家（目标国）政治经济环境的影响。管理经营一定要善于利用目标国的法律、法规及基本国情，以实现境外公司的赢利。而正净现值的项目将有利于公司财务，使境外收购公告在股市上对公司形成利好消息，并使中方收购公司市值上升。
第四，充分利用全球资源。资源泛指实物和非实物两方面。一方面要借鉴发达国家先进的管理模式和科学技术并加以利用转化为自身的生产力，另一方面利用全球市场的相对廉价资源以降低成本。从总量看，我国许多自然资源位居世界前列。但人均资源却在世界平均水平以下，且资源利用率较低。像石油这样的全球紧缺资源，不应只满足于国内的储备量。在收购价格适宜时，积极进行境外收购既能解决国有能源紧缺问题，同时也能为收购公司带来持续的积极影响。
第五，吸收东部地区经验，深化内陆经济开放。内陆地区可以借鉴东部地区境外收购的成功经验，结合自身特点，通过区域间支柱产业同构等手段加深对外开放的程度。从宏观政策及措施上进一步整合国内资源，因势利导发挥区域间的互补功能和合力效应，与国际分工和全球市场有效接轨。利用内陆地区经济对外开放后发优势，探索自己特有的开放道路，推动内陆经济又好又快发展。