论证券回购与证券抵押的差异性及规范我国证券回购市场的举措，本文主要内容关键词为：证券论文,举措论文,性及论文,差异论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，证券回购市场无序化一直是困扰我国证券交易市场健康发展的一个突出问题。究其原因，虽然人们可以举出很多，但重要的是由于金融理论界和实际部门的同仁长期把证券回购等同于证券抵押，致使证券回购交易市场失去了其应有的属性，蜕变成为一种新兴的套取国家银行信贷资金的投机工具。亟需要在正本清源的基础上，提出相应的规范举措。
一、证券回购与证券抵押的差异性
尽管证券回购与证券抵押都是把证券视作为融资活动必备的媒介工具，但二者却存在着本质的区别：
第一，金融性质不同。一个完整的证券回购交易过程包括初始阶段的即期交易和回购期满时的反向成交这两个相互依存的环节，但两者只要发生资金和证券的交叉换位，就要涉及到资金和证券所有权的转移。因此，证券回购交易的性质是一种涉及所有权转移的特殊商品（包括资金和证券）买卖关系。而证券抵押则是资金借贷行为的附带条件，在借贷活动中，不仅借贷的对象（资金）不发生所有权转移（只发生使用权转移），而且作为借贷活动的附属物抵押证券也不发生所有权转移，即便是借款人到期无力偿还借款，资金贷出者亦不得擅自处置属于资金借入者的抵押证券，而必须依照法律程序来拍卖抵押证券，以求得经济上的补偿。
第二，交易形成机制不同。证券回购作为一种纯粹的证券交易行为，它要受一般证券交易市场规则的制约，不仅需要合适的交易场所和交易主体，而且需要固定的交易时间和公平的价格发现机制。它主要包括：①高度集中统一的托管、报价、成交和交割制度；②公开的价格行情信息披露制度；③规范的信息报告制度；④公开拍卖、竞价和标购的方法等。而证券抵押则通常采用“一对一”的封闭方式成交，既无需固定的交易场所和交易时间，也无需严格界定交易主体、交易对象和借助于透明度极高的市场。
第三，市场功能不同。这主要可以从两个方面来考察：首先，就融资功能而言，证券回购不仅可以满足融资方的融券需求，而且可以满足融券方的融资需求，故其融资功能具有双向性：一是融资性；二是融券性。而证券抵押则只能满足资金借贷双方单一的融资需求。其次，从套期保值功能来看，由于证券回购价格由初期交易的现货交易价格和反向成交时的远期交易价格所组成。因此，为了避免证券价格波动可能带来的损失，证券交易商就可以利用证券交易价格在时间上的不一致来进行套期保值。而证券抵押融资因其融资价格是事先确定的，且不受借贷期内市场变动的影响，故除了单一的融资功能之外，再无套期保值的功能。
第四，对社会信贷规模和货币供应量的影响不同。从证券与资金的交叉换位来看，证券回购交易的结果，仅是在社会信贷总规模和货币供应量既定的情况下，成为证券交易商相互调剂暂时性证券头寸与资金头寸的有效渠道，并不会使交易双方资产、负债总额发生变化，而只是改变资产运用的存在形态。因此，证券回购交易并不会扩大社会信用总规模和货币供应总量。也正因为如此，金融宏观管理当局对这类交易的规模无需象抵押借贷那样实行严格格的上限限制。而证券抵押情形下的资金借贷则是一种有条件的单方面资金转移，其数量多寡不仅要影响借贷双方的资产、负债结构，而且还要影响借贷双方资产负债的总量。由此说明银行和其他经营信贷业务的金融机构每发放一笔证券抵押贷款，不仅其自身资产总量会作相应增加，而且社会信用总规模和货币供应量亦会作相应扩大。因此，金融宏观管理当局为防止信用膨胀和货币供应过多，对即便是建立在证券抵押基础上的资金拆借，也要进行严格的上限限制和期限限制
第五，对标的物的限制性要求不同。不可否认，证券回购和证券抵押对标的物存在着一些共同的追求，如都要求标的物要真实、足额；有信用保证；有法律保障等。但由于证券回购是建立在证券交易市场基础上的一种交易方式，因此，它对标的物的要求就更加苛刻：一是要求只有可流通转让的证券才能成为回购交易的标的物，不能流通转让的证券就无法成为回购交易的对象；二是能够流通的证券，在发行期内也不应用于回购交易，只有当发行期满且进入二级市场后才能充当回购交易的对象；三是每一份回购交易协议的回购对象必须是单一证券，多种证券或综合证券不应作为证券回购交易的标的物。而作为抵押借贷标的物的证券则无上述限制，既可以是流通证券，也可以是不流通证券，既可以是单一证券，也可以是综合证券。
第六，融资风险不同。它主要表现在：①承担风险的主体不同。在证券回购交易中，承担风险的主体不仅有融资方，而且有融券方；而证券抵押融资中承担融资风险的则是资金贷出方。②承担风险的性质不同。证券回购交易双方所承担的是由于证券行市和市场利率变动而可能带来的损失，即市场风险。而证券抵押中资金贷出者所承担的则主要是借款人的信用风险。此时，证券抵押只不过是对可能出现的信用风险进行防范的一种措施，如果我们简单地把证券回购交易中反向交易的违约风险视同于抵押借贷或拆借的违约风险，进而将集中托管的回购证券视作为抵押借贷或拆借中的抵押品，并武断地剥夺融券方对融入证券的支配权，这事实上是完全混淆了证券回购与证券抵押的根本区别。
第七，监管部门不同。证券回购交易市场作为证券交易市场的一个重要组成部分，从世界各国情况来看，它一般由专门的证券监管部门来监管。而证券抵押则是从属于资金借贷市场的一种抵御信用风险的手段，它一般由金融宏观管理当局——中央银行来负责监管。
第八，参与主体不同。严格地说，一个完整的证券回购交易市场应由两部分所构成：一是中央银行公开市场业务操作的证券回购交易；二是证券场内和场外交易市场操作的证券回购交易。很显然，前者的交易主体主要是中央银行和商业银行；后者的交易主体则主要证券交易商。而以证券作为抵押品的借贷市场，不仅资金借入主体与证券回购交易市场的交易主体差异甚大，涉及到各行各业，而具其贷出资金主体也与证券回购交易市场的交易主体不尽相同，除了中央银行和商业银行以外，还包括信托投资公司、财务公司、金融租赁公司及城乡信用合作社等。
二、规范我国证券回购市场的举措
基于上述对证券回购与证券抵押差异性的分析，笔者认为，规范我国证券回购市场应从以下八个方面入手：
一是要允许持券方动用回购证券。既然明确了证券回购将近易的性质是一种买卖行为，那么，就应该根据等价交换原则，在融资和融券双方取得资金或证券所有权后均应可以动用其所融进的证券或资金。如果不允许融进证券方动用证券。实质上就是否认了证券回购交易的买卖性质；倘若只允许融进资金方动用资金，而不允许融进证券方动用证券这无疑是对等价交换原则的一种践踏。因此，为体现证券回购交易的公平性和等价交换原则，必须改变目前各证券回购交易场所关于回购期内融进证券方不得动用回购证券的岐视性做法。
二是要建立统一的证券回购市场运行机制。当务之急是要：①实现交易场所集中化。从理论上讲，证券回购交易既可以在场内进行，也可以在场外进行，但考虑到证券回购交易是一种带有远期交易性质的证券交易，且鉴于目前我国货币市场与资本市场尚未发育成熟、市场交易主体尚未形成自我约束机制这一现状，我认为，现时的证券回购交易不应分散在场外进行，而应集中在实现了网络化的证券交易所内进行，以防止买空卖空现象的出现。②建立全国一体化的证券托管系统，使所有证券回购交易控制在非实物交易的范围之内，使得调券、运券手续快捷，以提高证券回购交易市场的清算效率。③重新规范证券回购交易行为。如重新设计标准化的证券回购合约、规定证券回购的期限结构、可作回购交易标的物的券种、回购合约标的金额、交易竞价方式、清算与结算的相关制度等。
三是要挖掘证券回购交易市场的保值功能。与期货交易的套期保值相比，利用证券回购交易进行套期保值具有直观、安全的特点，可以尽可能地避免出现类似于期货交易的投机现象。因此，从事证券回购交易的金融主体要学会利用证券反回购合同固定将来的证券卖出价格，利用售出证券回购合同固定将来的证券买入价格，以达到套期保值的目的。且不说我国目前尚无证券期货交易，即便是将来有了证券期货交易，对于证券交易商来说，利用证券回购交易市场进行套期保值仍然十分重要。
四是要取消对证券回购交易额度的限制。如前所述，证券回购交易额的扩大，并不会引致信贷规模和货币供应量失控，只是改变融资和融券双方的资产存在形态，或由证券转化为资金，或由资金转化为证券，因此，我们不应效仿管理银行信贷和同业拆借的惯用方法，必须作出如下两点变革：首先，证券回购交易额度应由融资和融券双方资产组合调整的客观需要来自发决定，而不加以人为限制。其次，要承认证券回购融资与证券抵押融资的差异性，证券回购所融进的资金应一律免缴法定存款准备金。
五是要拓宽回购标的物的范围。按照流动性和安全性这两大国际通行准则，我认为，时下除了国债和金融债券可作为我国证券回购交易的标的物以外，还可以考虑将流动性强、信用度高的企业债券和可转让大额定期存单作为证券回购交易的标的物。不过，需要特别指出的是，商业票据、股票、认股权证等，或因流动性太差，或因风险性太大而不宜作为我国证券回购交易市场的标的物。
六是要让市场竞争自行决定证券回购价格。迄今为止，我国证券回购交易价格的决定方式主要有两种：一种是依据证券价格来确定；另一种是依据资金收益率来确定。客观地说，这两种价格确定方式都存在着一定的片面性，前者的缺陷就在于只考虑证券票面价格的因素；后者的不足之处就在于只强调资金利率水平的变动。并且，无论是证券价格决定方式，还是资金收益率决定方式均没有考虑证券或资金的时间价值。我认为，证券回购价格的确定应加权考虑证券市场的供求状况和资金市场的供求状况，以确保证券回购交易市场的按质论价原则。
七是要将证券回购和证券抵押分开管理。为了防止银行信贷资金转化为社会游资和将头寸资金用于长期投资，金融宏观管理当局应把证券回购管理和证券抵押借贷或拆借管理分隔开来，将证券回购置于中国证监会的监管之下，将抵押借贷或拆借置于中央银行的监管之下，为改变目前中央银行在公开市场业务操作中既当运动员又当裁判员的现状，中央银行公开市场业务操作的证券回购也应无条件地接受中国证监会的统一监管。
八是要严格界定证券回购交易市场的参与主体。首先，由于证券回购交易是一种特殊商品的交易，因此，证券回购市场的参与主体必须是独立的法人，不具备法人资格的商业银行办事处、代办处、证券公司营业部、国债服务部等均不应成为证券回购交易市场的主体。其次，根据中央银行公开市场业务操作的需要和我国证券业与信托业分业管理的现状，证券回购交易市场的参与者只能是中央银行、商业银行和证券公司。而信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、城乡信用合作社等均不得直接进入证券回购市场进行交易。
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