国企整体上市需过八道坎，本文主要内容关键词为：国企论文,整体上市论文,八道论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
ＴＣＬ集团整体上市的成功运作，为大型国有企业整体上市提供了良好的示范，也给资本市场带来了较大的想象空间。然而，ＴＣＬ集团整体上市的成功，并不意味着大型国有企业已经普遍具备大规模整体上市的条件与环境，更不意味着现有的８０％具有母子控股关系的国有控股上市公司都可以实现从分拆上市到整体上市的转换。当前，大型国企实现整体上市至少面临八大问题：
第一道坎
资产盈利能力^企业资产质量和盈利能力是企业整体上市的基础和决定性因素。ＴＣＬ、武钢集团能够整体上市，其基础就在于具有良好的资产质量和较高的盈利能力。中国证监会对企业公开发行股票有一系列的规定和要求，包括公司资产负债率原则上不得超过７０％，发行前一年末净资产在总资产中所占比例不得低于３０％，公司在最近三年内必须连续盈利，公司累计投资额不得超过公司净资产的５０％等等。ＴＣＬ集团的资产负债率为６９．５４％，武钢集团的资产负债率为５６％，２００２年ＴＣＬ集团的净资产收益率超过２０％，远远高于上市公司的平均水平。２００３年武钢集团实现主营业务收入２７３．１亿元，主营业务利润为６５．２亿元，分别为上市公司武钢股份的２．９２和４．１０倍。武钢集团的主营业务利润率为２３．９％，是武钢股份主营业务利润率的１．４倍。此外，武钢集团的不良资产仅为其所有者权益的６．９％，这使得集团公司整体上市前剥离不良资产的难度较小，大大增加了实际操作的可能性。
第二道坎股份制改革进度
在企业集团层面进行股份制改革，实现投资主体多元化，是企业整体上市的前提和必不可少的条件。截至２００４年９月中央企业控股的境内上市公司１６８家，占全部境内上市公司的１２．３２％。中央企业控股的香港上市公司５３家，占全部香港上市公司户数的４．８３％，但集团层面绝大多数是国有独资公司或国有独资企业。大型国有企业进行股份制改革至少有四个问题要研究：
一是关系国家安全和国民经济命脉的行业或领域的企业的股份制改革问题。大型国有企业不少处于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业或关键领域，特别是从事军工生产的大型企业集团和烟草、盐业等受行业政策影响及资本投资经营许可限制的大型企业集团，虽然可以选择部分控股的公司上市，但集团层面的股份制改革特别是整体上市在相当长的时间内还难以付诸实施。
二是授权经营企业的股份制改革问题。我国从上个世纪九十年代初进行授权经营试点，当时主要要解决政企不分、企业生产经营自主权不落实的问题。国务院先后批准３６家中央企业集团公司作为国家授权的投资机构和国家控股公司的试点。这些企业也行使出资人权利，并且都是国有独资企业。
三是经营者持股问题。为激励经营者，国外不少大公司对企业高层经营者普遍实行股票期权制，让经营者持有本公司的股票。
四是大型国有企业到国外上市还涉及国家股的比例问题。美国美林集团的调查显示，美国大型投资机构对中国优质大型国有企业到美国上市普遍持欢迎态度，但同时担心如果国有股比重过大，在国家所有者与投资机构、投资人利益发生冲突时，董事会会作出不利于投资机构和投资人的决策。
第三道坎主营业务整合
为了便于股份公司规范运作，避免同业竞争和过多的关联交易，克服上市公司重复建设现象，有必要对企业的业务进行整合。在这方面至少有三个问题需要研究解决：
一是集团公司的多个上市公司问题。原则上集团公司不应设立多个上市公司。由于我国普遍采用剥离优质资产上市的做法和企业普遍实行多元经营，造成不少集团公司拥有多个控股的上市公司，参股的上市公司就更难计数。企业要实现整体上市，必须对控股或参股的上市公司进行整合。ＴＣＬ集团能够实现整体上市，武钢集团主营业务整体上市方案能够被认同，一个重要原因是集团公司与其上市公司具有相对简单的股权关系，并且控股的境内上市公司家数较少。ＴＣＬ集团整体上市前需注销ＴＣＬ通讯、武钢集团需借壳上市，其根本原因也在于此。企业要整体上市，上市公司的股权结构要简单、清晰，除集团公司控股的股权外，其余非流通股权、非流通股东应尽量少。
二是国有资产监管机构监管企业之间的同业竞争问题。由于历史原因，国务院国资委监管的企业之间存在同业竞争和重复建设现象。
三是不同行业的企业之间的同业竞争和重复建设问题。由于中央企业数量较多，并且涉及的经营领域较多，一些企业的辅业可能是其他企业的主业，目前，中央企业三级以上企业参与房地产开发经营的有５１６家，涉及资产９６０亿元。推进中央企业整体上市，有必要对企业间的非主营业务进行同业重组。
为了扩大企业规模或培育新的增长点，我国大型企业集团主营业务多元化的现象较为普遍，并且主营业务之间跨度较大，产业关联度较低。据调查，中央企业主营业务达到三个以上的有１０６家，占全部企业的５６．１％；四个或四个以上的有５３家，占２８％，最多的主营业务达到八个。
第四道坎存续企业生存
就中国股市与中国企业的现实状况来说，剥离上市虽然不利于市场的产业整合功能与企业的规模竞争优势，但却是证券市场发展和企业重组改制最便捷也是最现实的道路，而上市公司在上市时剥离出的非经营性资产与不良资产都集中在上市公司的母公司中，经营性资产和盈利性能力强的资产进入上市部分。作为原集团公司存续部分的母公司还承担了安排企业富余人员、管理离退休职工和办学校办医院等社会功能，负担十分沉重，从某种意义上说，很多母公司甚至已不是单纯的经济组织，而是带有社会组织的功能与作用。由于主营业务、优良资产大多改制上市，存续企业人浮于事，生产经营十分困难，大多处于亏损状态。
存续企业问题如果处理不当，将会影响企业甚至社会的稳定。通过上市公司的分红返回维持存续企业的生存，但自我发展的基础仍然十分脆弱，盈利能力仍然有待提高。
第五道坎政策取向和容量
我国对优质企业资产上市总的是持支持和鼓励态度，但一些国家对我国大批国有企业在境外上市存有片面认识，担心允许中国大型国有企业上市等于支持中国的国有经济，因此会对我国大型国有企业上市设置一些障碍。前几年发行价２港元的上海石化曾跌到０．２港元多一股。中石化发行时价格也只比净资产略高一点，一度也跌到净资产的７０％左右。近两年Ｈ股指数涨了几倍，上海石化、中石化经过再次评估，估值有了明显提高，但同国际同类企业比估值仍偏低。
世界大企业都是以本国或本地区为主要上市地，海外为第二上市地，没有本国投资者做基础，在境外不可能得到合理的估值，再融资的可持续性也成问题。优质大型企业依赖境外上市融资，还涉及国家安全、经济和金融稳定等问题，本国国民也难以分享中国经济高增长的成果。
企业整体上市遇到的一个重要障碍是证券市场的容量问题。毋庸置疑，整体上市一旦普遍推行，带给证券市场的首先是扩容压力，需要大量的新增资金支撑。整体上市募集的资金额一般很大，宝钢上市增发规模达到２８０亿元，武钢增发规模按照披露最终募集资金总额不超过９０亿元，分别相当于６月中旬在深圳中小企业板块已公布招股说明书的１３家公司拟募集资金３３亿元的近８．５倍和近３倍。整体上市将给证券市场带来极大的资金压力。实现证券市场的平稳健康发展，一方面要尽快拓宽证券市场入市资金的渠道，扩大券商融资规模和保险基金入市的规模，另一方面，要充分考虑现有证券市场的容量和承受能力，稳步推进企业的整体上市。
第六道坎经理人培育
美、英等国许多大型上市公司的股份大多为机构投资者持有。被称为“蓝色巨人”的美国国际商用机器公司（ＩＢＭ）全部１８亿股股份除少部分被散户掌握外，主要是由各种基金机构持有。大型或特大型国有企业资产动辄数千亿甚至上万亿，如国家电网公司到２００３年底总资产达１０５２３．７亿元，中石油的资产也达８０８２．８亿元，这些企业要整体上市，不仅要引进境外战略投资者，境内也要有一批机构投资者作为战略合作伙伴。在美国等发达国家资本市场上，投资基金是一支重要力量。
独立董事制度是现代企业制度的一个重要组成部分，也是实现企业整体上市的一个制度要求。按照上市公司建立独立董事制度指导意见的规定，上市公司董事会成员中应当至少有三分之一的独立董事，对独立董事的基本条件也有明确的要求。美国许多大型公众公司董事会成员中三分之二来自外部。据调查，２００２年ＩＢＭ公司１５名董事会成员中１２名来自外部，公司内部只有董事长、副董事长和首席运营官（ＣＯＯ）参加董事会。ＧＥ公司１６名董事会成员中，外部董事占了１３人。为了健全公司治理结构，防止“内部人控制”，不少大型企业在董事会下设立了战略规划委员会、提名委员会和薪酬委员会，有的还设立了审计委员会，这些专门委员会的成员大多也来自外部董事或独立董事。
第七道坎债转股股权处理
１９９９年为实现国有企业三年改革与脱困目标，优化国有企业资产负债结构，降低金融风险，国家决定对部分符合条件的大中型国有企业实施债权转股权，同时设立了信达、长城、华融、东方四家金融资产管理公司。到２０００年底，共批准对５８０家企业实施债转股，债转股总额为４０５０亿元。四家金融资产管理公司成为５８０家企业的持股机构或控股机构。按债转股有关文件的规定，四家金融资产管理公司持股期间为三年，三年后通过回购、出售等多种方式退出持股或控股地位，由于种种原因，目前四家金融资产管理公司仍然持有不少进行债转股企业的股权甚至是第一大股东。按照我国《商业银行法》的规定，银行业和工商业必须分离，商业银行不得直接持有工商企业的股份。
第八道坎国资机构功能
建立权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产监督管理机构是解决国有资产出资人不到位和多头管理的根本性措施。根据国务院关于成立国有资产监管机构的设想，新的国有资产监管机构的职责主要是依法对所出资企业行使出资人职责，依法对国有资产保值增值的情况进行监管。企业整体上市后，国有资产监管机构成为集团公司上市后的直接控股人或持股人。按照大陆法系，作为政府特设机构的国有资产监管机构属于公法人，作为上市公司的投资机构应属于私法人。
关联交易是我国上市公司和控股股东之间普遍存在的问题，由于种种原因，国有资产监管机构直接监管的企业之间既存在同业竞争又存在战略联盟，企业整体上市后，国有资产监管机构成为不同整体上市公司的控股人或持股人，现有的战略合作关系很可能被视为关联交易而受到批评，如何进一步解决这个问题尚需探索。