美国开放式基金公司治理结构：现状与问题，本文主要内容关键词为：美国论文,开放式基金论文,公司治理结构论文,现状论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国的开放式基金是世界上最发达的，不但其组织形式、运行机制是最为完善的，其经济影响也是举足轻重的，其资产总量几乎占全球的60％以上。但是，繁荣并不能掩盖开放式基金本身越来越严重的治理结构问题，这些问题一直以来是美国国内业界较为关注的，因为，基金组织机制和治理结构的状况是影响基金业绩、持有人利益的决定性因素。研究者发现，美国基金的组织机制和治理结构的问题已严重削弱基金对投资者的吸引力。在我国基金业从封闭走向开放，逐步向国际化迈进的重要时期，研究批判美国的开放式基金治理结构，无疑对我国基金的成长具有重要的借鉴意义。
一、美国开放式基金的发展概况
随着1868年第一只投资基金——海外开发基金——在英国的产生，1924年，美国成立的“马塞诸塞投资信托基金”标志着世界范围内第一只开放式基金的产生，1940年美国制定的《投资公司法》正式将共同基金定名为开放式基金。共同基金或开放式基金是通过向投资者发售受益凭证或股份的方式筹集资金，然后委托专门的投资机构，按资产的优化组合原理进行分散投资，由投资者共同分担投资风险，共同分享投资收益，它是和封闭式基金相对而言的。从1924年第一只开放式基金出现后，美国逐步完善开放式基金的相关法律，尤其是1933年制订的《证券法》，1934年的《证券交易法》、1939年的《投资信托契约法》和1940年的《投资公司法》、《投资顾问法》，逐渐奠定了开放式基金发展的法律基础。之后，开放式基金发展迅猛，从1940年到1987年，开放式基金的机构从68家发展到2300多家，资产从4.48亿美元增加到7690亿美元。1997年开放式基金高达35392亿美元，1998年末，美国开放式基金拥有资产达5万亿美元，超过了各商业银行的4.7亿美元资产，从而成为影响金融市场的主导投资方式之一。同一时期，开放式基金投资于证券的资金约1.5万亿美元，加上由基金经理所管理的股票总值，将达到4亿万美元，占了美国股票市场总市值12万亿美元中的33％。到2000年底，开放式基金数量达到8184个，其总资产达到6.967万亿美元，全球开放式基金净资产为11.602万亿美元，美国开放式基金规模占全球的60.1％。2002年7月末，美国开放式基金数量达到8323个，净资产规模为6.378万亿美元。（注：根据美国投资协会（www.ici.org）提供的数据整理而来。）
美国开放式基金的资金来源结构中以机构投资者占主要，2000年，机构持有的开放式基金份额占总份额的45.2％，个人退休保险基金、养老基金成为开放式基金的主要来源，2000年，约有35％的比例来自于退休资产。开放式基金的品种也十分丰富，1998年已有33种；美国开放式基金投资比例基本上是以股票市场和货币市场基金为主，包括其他多样化的金融产品。以2002年7月为例，开放式基金资产有约48％投资于股票市场，约有35％投资于货币市场基金，约有16％投资于各类债券基金（注：根据美国投资协会（www.ici.org）提供的数据整理而来。），其中指数基金是近年来增长最快的品种之一。
二、美国开放式基金的公司治理结构现状
公司治理结构是世界各国几乎所有性质的企业都普遍存在的棘手问题，不例外，美国作为自由市场经济最发达的国家，虽然其企业组织制度的整体运做效率是较高的，但是仍不可能完全解决“合约不完全”问题。
先考察美国开放式基金的组织形式。开放式基金的组织形式一般有两种，一种是契约型（Contractal type），一种是公司型（Corporate type），契约型基金是由基金发起人发起，发起人和基金管理人、基金托管人签订基金契约，向公众招募后正式成立的基金公司。而公司型基金是按公司法原理组建，基金本身就是投资公司，公司向投资者发放凭证，募集资金，并自行投资或委托管理公司投资。自1924年起，美国开放式基金实行的就一直是公司型制度。在1940年以后出台的《投资公司法》、《投资顾问法》等法律中，进一步明确了按照公司型制度来运作管理开放式基金的有关细节。在公司型制度下，开放式基金首先是一个法人组织机构，该机构由投资管理公司和其他发起人共同发起，并按照股份有限公司的募集设立方式在基金单位发售达到规定最低数额后设立。但美国开放式基金公司与股份有限公司不同，它通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。基金的各项具体运作事务主要是委托其他公司完成。其中，基金的投资运作和日常行政管理主要通过信托机制委托给投资管理机构。在美国开放式基金中，董事会成员分成了两种：利益董事和独立董事。利益董事通常由基金发起人（包括基金管理人机构，如投资顾问公司等）委派的代表担任，而独立董事则与基金发起人机构或基金证券承销商没有任何实质性利益关系。为了保持开放式基金公司治理结构的有效性，美国投资协会理事会规定，基金董事会中必须有2/3董事为独立董事，但是，其实际执行效果到底如何，后文将详细分析。美国开放式基金的组织形式在经过长期的成长完善后，其公司治理结构也在随着基金规模扩大、品种丰富而发生变化。按照组织结构的差异，美国开放式基金现行的治理结构基本上有两种形式，第一种是传统的治理结构，这种结构的特征是：由基金持有人拥有、由董事管理一组相关的投资公司（联合开放式基金公司）。其中的每个基金与外面的基金管理公司签约，由他们来进行运作，并付给他们一定的费用作为管理的回报。管理公司负责提供基金生存所必须的几乎所有的活动，包括投资咨询服务、营销服务以及合法的金融服务。一个投资公司可以拥有不止一个的开放式基金，并将这些基金交给基金管理公司管理经营。管理公司是独立的公司，拥有一个完整的公司治理结构。在美国，一个管理公司通常为一个相同的开放式基金联合公司中大约5到50个姐妹基金提供相同的服务。传统结构是一种主流形式，也是统治美国开放式基金时间最长的治理结构。
与以上所述治理结构相比，另一种治理结构的不同之处在于它不是将基金的实际管理经营和服务交给外部的管理公司，而是由在董事控制下的投资公司（开放式基金联合公司）自行管理。如1974年创立的美国先驱集团一直采用这种结构。这种结构被称为共同结构。
其实，开放式基金的这两种治理结构是有一定历史联系的，在美国基金的发展早期，由于规模较小，投资品种较少，这时，基金的管理经营都是由开放式基金联合公司自己完成的。后来，随着基金规模的不断膨胀，管理经营运作越来越复杂，联合公司难以同时应付一组开放式基金的管理，从而将基金的实际运作管理交给专门提供基金管理的管理公司。但是，这种管理运作的专业化分工并没有带来更高的基金收益，相反，对基金的持有人利益有严重损害。
三、问题发现：两种治理结构的对比分析
理论上，任何公司的董事会都一样，是作为公司所有人的股东的利益代表，为公司股东服务的，通过发挥“用手投票”职能来监督经营者，实现股东利益最大化，以防止“内部人控制”现象。那么，美国传统型开放式基金中的董事会职能到底如何呢？在传统的开放式基金治理结构中，一个基金联合公司掌握着数个开放式基金，每个开放式基金分别通过契约将管理运作服务交给外部基金管理公司，因此，美国的法律（主要是1940年的《投资公司法》）规定董事会的主要职责是监督外部的基金管理公司。但是这种监督的实际效果如何，要取决于董事利益在多大程度上独立于外部的管理公司，尤其是独立董事。而部分利益董事本身就是来自于管理公司，因此，其利益与管理公司利益存在天然的联系。如果（独立）董事完全地独立于管理公司，利益只与开放式基金的市场收益率相关，那么，董事的利益与基金持有人的利益一致，董事将积极地监督管理公司；如果董事的利益在某种程度上和管理公司的利益具有联系，或很大程度上受到管理公司的控制，那么，董事的“独立性”将受到削弱，导致董事可能出现在基金持有人和管理公司二者利益倾向上难以选其一的现象，最后可能与管理公司发生“共谋”。
实际上，美国传统型的开放式基金治理结构存在着明显的董事或董事会不独立的情况。
首当其冲的是开放式基金行政管理的杠杆使得董事的“独立性”受到置疑。一般来说，美国开放式基金的董事会主席通常也是基金管理公司的主席和首席执行官。每3个至4个经理通常有一个是基金副董事，同时是管理公司的主要所有人。通常副董事也是管理公司的全职职员，因此，管理公司给他们总的报酬。按惯例，大多的“独立”董事首先是由管理者推选出来的，而不是由基金持有人推选的。就是说，基金公司的管理人员、董事，包括独立董事都同时是管理公司的执行官、经理和管理人员，但不拥有管理公司的股票。管理公司是一个独立的公司，如果以股份制形式成立，则有股票和董事会。在这种用人制度和组织结构下，由于代表基金持有人利益的董事和管理公司管理人员合而为一，因此，董事会独立地监督外部的管理公司的职能效果必然受到影响。连投资家沃伦·巴菲特也说“我觉得董事根本不独立，他只是所有投资者的‘看门狗’而已”。
在实践中至少有以下三个因素对董事“独立性”问题“雪上加霜”。一是外部的基金管理公司和董事们是否存在权钱交易倾向，因为，一般而言，董事的职务角色有两重，既是董事代表持有人利益，同时也是外部管理公司的全职职员，因此，董事的薪酬也相应地包括作为董事的报酬和作为管理公司职员的报酬，这两者往往难以清楚地划分界限。董事的报酬经常高于一般企业的平均水平，高薪极可能是将董事的“独立性”出卖给管理公司的结果。据统计，美国10家年薪最高的基金经理（一般也是开放式基金董事会的主席）的年均报酬为15万美元，而“财富500强”中付薪最高的10家公司每位董事年平均报酬仅为7.7万美元，前者相当于后者的两倍多。
二是在基金经理的薪酬高昂的同时，基金的管理费仍居高不下，这从一个侧面证明了基金董事（包括作为管理公司经理的董事会主席和作为管理公司职员的其他董事成员）并不完全为基金持有人利益服务，董事的监督职能几乎“空有皮囊”，董事和管理公司的权钱交易实际存在。因为，如果董事会主席的高薪实际上是作为管理公司经理的报酬结果，而不是作为董事会主席的合理收入，因此，董事会主席对管理公司高昂的运作成本的监督缺乏激励，甚至会纵容管理公司向持有人收取更高的基金费用（手续费、销售费、咨询费等），这违背了董事和董事会作为基金所有人代表来监督管理公司的本来职能。下表给出了近年来营销费用上涨情况。
美国开放式基金近年来的12b-1费率* 上涨
资料来源：John C.Bogle《common sense on mutual funds：new imperatives for the intelligent investor》Published by Wiley ＆ Sons，Inc.
注：*12b-1 费率是SEC规则中规定的关于基金推销成本和费用标准的条例，SEC规定销售成本只能从发行费（即基金分额购买者支付给证券公司的佣金）中提取，因此，销售费实际上是由基金购买者支付的。
三是董事持有开放式基金份额的多少并不足以使其将自身“放在所有人代表的位置”。由于公司治理的普遍问题是董事行使监督经营者职能的激励不足和相应的经营者的“道德风险”，因此，董事和经营者都持有一定数量的公司股份是相应的制度安排，尤其是董事，本来是作为大股东而成为所有人代表的，其持有股份数量应该更多，这样，公司效益和董事本身股份收益将存在一致性的关联，董事必将竭尽所能去监督经营者。然而，据反映，美国开放式基金董事持有股份不多，甚至没有。可想而知，这样的董事怎能有足够的积极性为持有人利益服务呢？
和传统型结构相对，共同结构开放式基金的组织制度由于将基金管理运做“外包”而“内化”了，避免了传统结构下董事会和管理者间的利益关联，形成了较完善的利益制衡机制。董事和经营者同属于同一公司治理范围内，基金持有人、董事和经营者之间的关系完全相同于其它公司的相应关系，董事的身份相对单一，不存在“一仆事二主”的制度根源。董事持有相对多的基金份额，董事真正作为所有人的代表行使监督职能，经营者在一定的收益激励安排下也以基金的净收益率提高为目标，而不是像传统型基金结构中经理企图通过收取高昂的管理费和其他费用——损害持有人利益——来提高自身收入。
可见，正是由于传统型开放式基金的治理结构缺陷，董事对于外部管理公司的不独立，导致持有人利益维护主体——董事会——的职能残缺，以及管理公司缺乏监督，从而严重影响基金投资人利益和基金发展。
我国开放式基金在发展过程中一定要吸取美国传统结构开放式基金的治理教训，完善投资者、基金公司和管理公司（经理）之间的治理机制，适当借鉴共同结构基金的优点，构建一个完善的公司治理结构，以维护投资者利益，促进开放式基金健康发展。
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