市政债券的风险识别与控制策略，本文主要内容关键词为：债券论文,市政论文,策略论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
推出市政债券的关键在于风险控制。从固定收益证券的一般理论出发，市政债券具有两类基本风险：市场风险和信用风险，其中市场风险主要包括利率风险、价格变动风险和通货膨胀风险。市场风险是国家债券、市政债券与公司债券所共同面临的风险，取决于宏观经济的周期变化。而信用风险是每一只债券的个别风险，取决于发行主体的信用状况和相关融资项目的运行状况。因此，市政债券风险识别的重点在于对信用风险的认识与测量。
有别于联邦制财政体系，中国实行中央领导的单一财政体系。地方政府不是独立民事主体，不具有完全的财政事权。换句话讲，地方政府不能因为违约而实行独立破产清偿。市政债券违约，要影响到中央政府；或者说，市政债券的信用风险连带着中央政府的财政风险。所以，市政债券的信用风险管理事关重大。根据目前实行的预算法，地方政府不能发行市政债券。要想在发行市政债券上有所突破，必须研究其信用风险性质，提出可行的风险测量方法，给出总体风险控制策略，并着眼于政府财政安全和资本市场安全，建立有效的风险控制体系。
本文首先分析了信用风险的性质和决定因素，提出计算模型，建立了发债规模与信用风险（违约概率）之间的对应关系，并在给定安全标准之下，得到安全发行总量的决策。然后参考美国与日本的经验，针对我国当前的财政体制与资本市场发育现状，提出控制市政债券信用风险的系统措施。
一、市政债券的信用风险识别
在不考虑道德风险的条件下，信用风险的主要来源是信用关系中债务人用以偿还债务的资产价值或收入来源的不确定性。这种不确定性可能导致债务人无力偿还债务，从而引发违约事件。对市政债券来说，用于偿还到期债务的资产或收入来源主要是地方财政收入或债务融资投资项目现金流收益，其信用风险就在于发行债券的地方政府财政收入或投资项目收益的不确定性。
市政债券一般分为两类：一般责任债券和收益债券。尽管二者之间没有截然的界限。但是通常将弥补政府一般收支缺口的举债归为一般责任债券，而将具有公共品或者准公共品性质的公共项目建设举债归为收益债券。事实上，涉及基础设施和居民基本生活服务的项目可以分为部分营利与不营利两类。由于建设周期长和盈利波动大，单靠市场竞争机制是不能解决问题的，需要政府参与投资或者提供担保。从理论上讲，一般责任债券融资款项的运作完全是收支两条线，没有项目收入的支持。因此，政府财政应当提供完全的担保。财政收入的保证成为一般责任债券的违约风险控制的决定因素，或者说，用于担保的财政收入是一般责任债券的标的资产。而收益型市政债券则不然，它有一定的项目收入，甚至在稳定的经济环境中可以达到盈亏平衡点，财政收入只需提供部分担保以增强其信用水平。但是为了确保安全，在推出市政债券的初期，即使仅考虑收益性市政债券，也从最为稳健的立场出发，以全额财政担保计算信用风险，进行总量控制。
与有领导的计划改革模式不同，美国、日本等国家是在法制健全与市场经济的条件下，由市场逐步推出和发展市政债券的，在实践中积累了信用风险的商业化操作的测量与控制方法，并没有提出研究数理模型的需求。因此，没有现成的事前风险测量方法可以借鉴。但是借鉴KMV公司(1997)提出的公司债券信用风险测量的期权模型，我们提出计算市政债券信用风险的期权模型，进而提出了模糊期权模型。给出并运用模糊期权的理念，是基于如下考虑：市政债券的经济行为人较之公司债券更复杂，有地方政府、发行机构（特殊目的机构）、中央财政部门、机构投资者与众多个人投资者。各个利益主体的理性具有突出的异质性，对于财政收入与市政债券价值的未来变化可能具有截然不同的评判。采用模糊期权可以恰当地刻画这种情形，所计算的信用风险接近自然语言，具有容忍性。
（一）基于期权的市政债券信用风险测量的基本方法
1.期权方法的基本思想
Merton(1974)第一次将期权定价理论应用于风险贷款及债券估值，依据这一思想，KMV公司设计了基于实物期权的公司违约风险模型(Kealhofer,1998)，使用公司资产价值估算该公司发债的违约概率。借鉴这一思想，我们提出了计算市政债券信用风险的期权方法。
对国债发行规模的实证研究（朱世武、应惟伟，2000）表明，中央财政收支而非GDP是影响国债发行规模的主要因素。因此，在评估市政债券的信用风险时，以地方财政收入作为确定地方经济体发债规模的依据。市政债券的价值衍生自项目现金流和地方财政收入。从审慎原则出发，不考虑项目收入，则市政债券价值完全决定于财政收入。从而，市政债券的信用风险来自于地方财政收入的波动。这是一种随机波动，对其变化规律的刻画就成为解决问题的关键点。随着期权思想的推广，凡是具有衍生性的动态价值问题，自然想到期权定价方法(Hull,2000)。
市政债务可以视为对地方政府财政收入的一种或有要求权。市政债券投资者通过购买市政债券，拥有了对地方政府财政收入的一种或有要求权。市政债券的发行者把财政收入“转移”给市政债券的购买者，但地方政府可以通过偿还市政债券来“赎回”财政收入。对地方政府来说，债券到期时财政收入越多，地方政府价值越大。若到期时用于担保的财政收入高于债务价值，地方政府将偿还债务，“赎回”财政收入；若到期时用于担保的财政收入少于债务价值，地方政府会放弃这部分财政收入，意味着地方政府违约。地方政府的收益区间为（－用于担保的财政收入，项目收益），其损失不会超过用于担保的财政收入，而收益却会随着项目收益的增加而不断增长，这种收益形态就类似于买入一个看涨期权。相对于市政债券的购买者来说，发行者偿还债务，则收回贷款和利息；发行者违约，最大损失为贷款价值。其收益区间为（－市政债券价值，市政债券面值＋利息），这类似于卖出一个看跌期权。这就是市政债券信用风险模型中的期权思想。
采用KMV模型的违约概念，当财政收入下降到一定水平（称作违约点）以下，地方政府会对其债务违约。使用违约概率来表示信用风险大小。在图1中，假设财政收入在某一给定的未来时期内服从某种分布，该分布的特征由财政收入的期望值和标准差来确定。图1中分布曲线在代表地方政府债务账面价值的直线下的那部分（阴影）的面积就可以表示该公司的违约概率（也称作期望违约概率expected default frequency，EDF）。从图1中可以看出，这个概率的大小取决于负债线的位置以及财政收入分布曲线的形状。
2.模型的构建
出于谨慎原则，用地方财政收入代表地方政府经济价值。地方财政收入是标的资产，决定了偿还债务后的基本财政支出。因此，财政收入的增长趋势决定了市政债券的违约风险。在市政债券违约模型的计算中，采用经济计量方法，运用历史数据构建地方政府财政收入的预测函数，估计到期日的财政收入值（韩立岩、郑承利，2002）。
TR=α+βGDP
(1)
其中，TR代表地方财政收入，GDP代表对应的地方生产总值。GDP的预测值可通过二阶自回归模型获得。财政收入的波动率由历史数据统计求得。
由于无论经济形势如何，财政支出中都有一部分支出是不可免除的，称之为自发性财政支出，财政收入必须扣除自发性财政支出后的余额才能作为市政债券的担保。自发性财政支出可通过财政支出回归模型的常数项估算出来的。因此，选取地方财政收入的一定比例作为市政债券的担保额。
由于市政债券一般在到期时一次性偿还，如果各年接连发行，则自首次偿还开始每年都需要偿还。为分析简便固定每年发行额度，则偿还额度就是每年的发行额。此处从审慎原则出发，将违约点取做每年的发债规模。
（二）地方财政收入的概率分布选择
作为市政债券价值的标的资产，地方财政收入是一个随机过程，其概率分布如何确定呢？经典方法将资产价值的变化设定为服从正态分布，进而该资产价值服从对数正态分布。但是如果地方财政收入的增长率的历史数据呈现非对称、尖峰或者厚尾现象，则不能近似为正态分布(Leland,1998)。此时可以运用非参数统计方法（韩立岩等2003），如核估计法求出该增长率的统计分布，将其称为“真实分布”。此时已经得不到如公式(5)的漂亮公式解。设
为到期时地方财政收入的估计值，于是实际财政收入表示为：
实际上，北京市的地方财政收入的真实分布假定就比对数正态分布假定更符合实际，如图2所示。实证分析表明，由于历史数据表现出来的厚尾特征，真实概率分布曲线要比对数正态的分布曲线更宽更扁，它具有相对矮的峰部和更长的尾部。在同样的发债规模之下，相应的违约风险也明显大，从稳健的态度出发，也偏好于使用真实分布。
图1 市政债券信用风险模型
图2 北京市财政收入的概率分布估计
（三）模糊期权的引入
人们的非统一理性主要表现为对于同样信息的不同主观评价。当采用模糊测度族（也包含概率测度）表示这种主观评价的多样性时，基于此类评价的计算就表现为某种积分，显然针对同样信息的不同测度族就决定了风险计算的不同的积分，也就自然导出了不同的风险评估，这就是所谓的风险的模糊性或模糊风险(Mathur,1999)。
由于市政债券的经济行为人较之公司债券要复杂，有地方政府、发行机构（特殊目的机构）、中央财政部门、机构投资者与众多个人投资者。各个利益主体的理性具有突出的异质性，对于财政收入与市政债券的价值未来变化可能具有截然不同的评判。采用模糊期权可以恰当地刻画这种情形，所计算的信用风险接近自然语言，具有容忍性。本文采用λ－可加模糊测度衡量人们对风险信息集的不同评价，相应地，积分形式采用Choquet形式。λ=0表明人们对风险的评价呈现中性态度，而λ＞0与λ＜0则分别代表两种相反的风险态度。对同一个人，他对风险的态度或评价是不明确的，表现为一个区间。由于市场是由众多的人组成，每个人对风险的评价不一定一致，每个人的λ也不一定一致，于是λ可以连续选取，形成整个市场对风险的看法。λ的连续选取使得整个市场对风险的评价形成区间套，由模糊表现定理，区间套可以唯一确定模糊集。将风险评价变换成为隶属函数形式，分别求得违约概率、隶属度和发债规模之间的对应关系，再根据不同违约概率和隶属度要求，确定相应的发债规模。
应用模糊期权方法的要点在于：非可加（模糊）测度族的选择和模糊违约概率的计算。考虑到无套利均衡的中心地位，我们采用对风险中性概率测度扭曲的方式，于是λ－可加模糊测度的形式为：
这是一个模糊集，具体变现为一个隶属函数，对于每一个可能的违约概率指定一个隶属度（位于0和1之间的数）。总的讲模糊违约概率对应于自然语言的表达，例如2%左右（如图3）。
（四）违约概率与发债规模的对应关系
在上述模型的框架内，在一定的地方财政收入担保额之下，对于每一个市政债券发行量的选择，可以得到一个模糊违约概率，用以刻画违约风险，并且可以用自然语言表达，如图4所示。
实际上，这一对应关系没有公式表达，但可通过计算机程序得到数值解，并给出图形。
关于信用标准的选择，KMV公司根据历史数据得到了公司债券的信用等级和预期违约概率之间的关系。
一般认为，信用等级在标准普尔BBB－或者穆迪Baa3之上的公司债券是安全的。这类债券在历史上发生违约的情况很少，是高品质的投资工具。市政债券的发行者是地方政府及其授权机构，它的信用风险要低于公司债券，因此市政债券信用等级不应低于公司债券的安全信用等级。也就是说，市政债券的信用等级至少要达到标准普尔BBB＋或者穆迪Baal，其预期违约概率应该在0.4%左右。从另一个角度来看，美国55年来市政债券的平均违约概率约为0.5%，通常维持在0.2%或0.3%左右。我国发行市政债券的违约概率也应保持这一水平。事实上，我们将违约概率不超过0.5%的发债规模称为“安全发债规模”。
综上所述，在一定的信用安全标准下，依据项目收益及其波动形态，可以求出任何一个地方经济体发行市政债券的年度适度规模。这就为市政债券信用风险的度量及与发债规模的匹配提供了一个通用计算模型。
图3 模糊违约概率
（五）北京与上海的案例试算——安全发债规模的确定
使用北京市1971～2000年地方财政收入和GDP增长的相关数据，拟合出北京市地方财政收入的预测函数，据此求得2001年北京市地方财政收入预测值。1993～2000年，北京市自发性财政支出约占地方财政收入的50%，于是选取当年财政收入的50%作为市政债券的担保额。假设违约概率的预测期间长度为一年，分别计算财政收入服从对数正态分布和真实分布时，不同发债规模对应的市政债券违约概率。
图4 发债规模—违约率—隶属度的三维立体图
显而易见，相同的发债规模下，真实分布下的违约概率比对数正态分布下的违约概率大得多。同时可以看出，随着债务规模的扩大，违约概率呈现加速增长态势。可知，北京市政债券的信用风险对发债规模有很强的敏感性，发债规模的扩大会使市政债券的信用风险急剧上升。因此严格控制北京市市政债券的发行规模对于控制其信用风险极为重要。对应0.4%的预期违约概率，北京市政债券的安全发行规模为107.5亿元；对应0.49%的预期违约概率，市政债券的安全发债规模为110亿元。
相对于一般期权评价模型，模糊期权模型更有力地支持了上述结论，直接建立了发债规模、违约概率和隶属度3者之间的对应关系。对每一给定隶属度，违约概率随发债规模增加而上升（如图5），虚线和实线分别代表给定隶属度的对应于违约概率的发债规模下限和上限。对每一违约概率，隶属度与发债规模的关系如图6，曲线为给定违约概率的无差异曲线。
基于真实分布的模糊期权信用风险模型，对应于违约概率为0.4%的安全发债规模为110亿元左右（即以110亿元为中心的模糊数），对应于隶属度为1的发债规模为110亿元，对应隶属度区间为0.7～1.0的发债规模为100亿～120亿元之间。
表1 信用评级与EDF的关系
(Michel etal.,2000)
综上所述，选取110亿元作为2001年度北京市市政债券的安全发债规模是最合理的，该发债规模大约占2001年北京市GDP的3.5%。这与美国的实践也基本一致，从1992～1998年，美国发行的长期市政债券占当年GDP的2.15%～4.42%。
同理，使用上海市1981～2000年的地方财政收入、地方财政支出、国内生产总值等相关数据，运用多元线性回归方法拟合出上海市地方财政收入的预测函数，据此求得2001年上海市地方财政收入的预测值。从1992～1996年，上海各年的自发性财政支出占财政支出总额的40%左右，这一额度约为各年地方财政收入的50%，所以我们将地方财政收入的50%作为市政债券的担保额。从谨慎的角度出发，暂且不计中央返还的财政收入。假设预测违约概率的期间长度为一年，分别计算未来财政收入服从对数正态分布和真实分布的情况下，不同发债规模对应的市政债券违约概率。
表3同样显示，同等比例的债务规模下，依据真实分布计算的违约概率比依据对数正态分布计算的理论违约概率高。在较高债务规模的区域内，违约概率对债务规模也非常敏感。在违约概率低于0.5%的安全发债规模条件下，依据真实分布计算的违约概率显示，2001年上海市市政债券安全发债规模约为130亿元，大约相当于2001年上海市GDP的2.55%。
从上述市政债券信用风险度量过程可以发现，市政债券的信用风险大小主要由违约点位置、未来财政收入的概率分布及发债规模决定。且违约点位置由每年的偿还额决定，与发债规模密切相关。从而我们在构建市政债券信用风险控制体系时，应着重于市政债券总体发债规模的控制，以保障地方政府和中央政府的财政安全和资本市场安全。
二、美国和日本市政债券的风险控制模式
市政债券在西方发达国家已有接近200年的历史，市政债券市场已经非常完备，其中尤其以美国和日本为典型代表。下面首先考察美国和日本的市政债券风险控制体系以为构建中国市政债券信用风险控制体系提供参考，以实现市政债券在中国的平稳发展。
（一）美国市政债券的风险控制模式
美国市政债券风险控制模式的主要特点为：宽松的政府准入机制和严格的市场控制。
美国证券的发行制度是典型的注册制。发行者只要依法向证券管理机构申请注册，并将有关资料公开，进行注册，就可以发行证券。有关部门对债券的发行条件并没有进行实质性的审核。而市政债券，因有地方税收作担保，投资风险较小，美国国会特别批准市政债券免受1933年《证券法》之注册要求及1934年《证券交易法》之定期报告要求。但反欺诈条款仍适用于市政债券的发行与交易。
表2 两种分布下的发债规模与违约概率的对应关系
表3 两种分布下的违约概率与债务规模的对应关系
发债规模（亿元）
234
208
182
156
130 104
78
对数正态分布的违约概率
0.1997 0.0441 0.0037
0
0
0
0
真实分布的违约概率0.2517 0.1047 0.0396 0.0136 0.0033 0.0005 0
图5 发债规模与违约率的关系
图6 发债规模与隶属度的关系
1975年，美国颁布了《1975年证券法修正案》将市政债券纳入《1934年证券交易法》的监管之下。同时，美国组建了市政债券条例制订委员会(MSRB)，加强日常监管。市政债券的管理办法，一般由市政债券管理条例制定委员会(MSRB)提出，证券法委员会批准颁布，并最终由美国证券交易商协会(NASD)及银行的管理机构具体实施。因此，市政债券管理条例制定委员会(MSRB)和美国证券交易商协会(NASD)是从事规范市政债券市场的券商银行、经纪人和交易商行为的主要自律性机构。
除上述自律组织外，审计、律师、信用评级、保险公司(Holly,2000)等众多中介机构，在市政债券的信用风险的监管中同样起着重要的作用。美国市政债券的发行必须附有律师或律师事务所出具的律师意见书，声明债券已合法发行，是有约束力的债务。1981年，美国证交会(BEC)正式批准了首例市政债券披露法案后，美国的审计机构也开始了对市政债券的监管。为使信息披露充分完全，内容规范、真实，审计机构为此建立了一套具有权威性的会计和审计标准。美国市政债券评定信用等级评定通常由商业评级公司进行。“评级贿买”行为在美国较为少见。评级结果基本上是公正的。目前，美国从事市政债券评级的机构主要有穆迪和标准普尔。
（二）日本市政债券的风险控制模式
同美国不同，日本市政债券风险控制模式的主要特点为：发行前严格的政府审批制度，发行后宽松的日常监管及偿付限制。
为了防止各地方政府滥发市政债券，日本政府对地方政府发行债券实行严格的审批制度。每年在编制国家预算及决定财政投资贷款计划等的同时，大藏大臣（相当于中国的财政部部长）和自治大臣协商会制定地方债计划，规定每年度预计允许发行地方债的总额。对许可预订额范围之内的地方债发行申请，还须经地方公共团体议会的议决等手续，才能正式申请借款许可。同时，日本地方自治法第250条对市政债券发行的准许发行协商制，做出了明确的规定，即现阶段，地方公共团体在地方债的发行及借债方法、利率、偿还方式等方面，必须获得自治大臣或都道府县知事的许可。而这方面在美国却不是政策上的重点，也并没有什么严格的规定，一切都由发达的市场机制来调节。
因上述众多限制，日本地方债券大部分采取私募的形式，仅有部分是公开发行的。并且由于日本政府规定，除在东京发行的市政债券可在证交所上市外，其他地方政府发行的债券，均不能在交易所上市，只许在证券公司的柜台上进行交易，因此，私募债券中通过证券机构发行的比例和进入柜台交易的比例均较低，大部分地方债券的投资者基本上一直持有到期，并不进行交易。因此，日本对市政债券交易的监管主要是通过证券市场监管机构规则的规范、交易机构的日常监管和社会监督来实现的。
在偿债问题上，日本政府的规定和限制比美国少。日本的市政融资多半由中央政府担保，具有中央政府承担责权较多的特点。中央政府为每个行业制定了国家发展蓝图，通过直接介入或通过补贴地方财政的方法参与基础设施建设，从全国角度保证这些实体能够持续地发展基础设施建设，通过中央与地方之间的转移支付制度，避免了由于地方政府财政实力差距而导致的发展不平衡。
在我国单一财政体系下，地方政府不能进行破产清算，地方财政风险必然会影响到中央财政安全。同时，由于我国资本市场的不完善，相关法律和监管体制不健全，为保证整个财政体系的安全，我国在市政债券建立的初期，中央政府必然会对债券的发行主体规模等进行严格的限制和规划。因此，美国以市场机制调节为主的自律型市政债券风险控制机制暂不适合我国，而日本较为完善的充满政府管理色彩的市政债券市场风险控制模式，应是我们初期借鉴的主要对象。
三、我国市政债券信用风险的控制策略与防范体系
现代经济市场实践证明，因信息不对称和信息不完全等缺陷，理想的完全竞争市场是不存在的。由此，公共利益理论认为，对市场存在的种种缺陷政府应做出制度安排并实施监管。而市政债券市场在方便地方政府融资、分散风险的同时，扩大了风险的波及范围，使其具有更大的潜在负外部效应。因此，实施市政债券的政府监管是必要的。
但政府监管并不是万灵药。监管经济学理论认为，政府监管只不过是市场中政府提供的一种商品。既然市场机制会失灵，而监管又不过是市场中政府提供的一种产品，那么它也不可避免地会失灵，其中主要的失灵就是监管所带来的高额成本和对竞争条件的破坏，这种失灵被称为“政府失灵”。由于政府失灵的存在，就不可能通过政府监管解决所有由市场失灵带来的问题。因此，必须将市场监管与政府监管结合起来。
我国推行市政债券，必须在不影响政府财政风险和资本市场风险的前提下进行。财政风险的控制主体应是政府，重点在于对发债规模的严格控制和对发债主体的全面审核。同时，市政债券的发行和流通不应影响整个资本市场安全，应将市政债券交易过程中的风险控制纳入整个证券市场的监管体系之中。从而，构建我国市政债券风险控制体系时，应从稳健原则出发，参考美、日经验，采取由中央严格控制发债规模的风险控制策略，建立政府监管同市场自律相结合的市政债券信用风险的防范体系。
（一）建立市政债券全过程的政府监管机制
地方政府是市政债券的主要发起者和执行者，中央政府作为地方政府的最后担保人（单一财政体系的最终负责人），理应对市政债券发行的全过程进行监督和控制。包括制定市政债券相关法律法规，实施严格的审核制度，控制总体发债规模，监督项目执行过程和提供偿债担保等。
1.完善相关法律
我国发展市政债券，首先应取消或放宽《预算法》及《担保法》中的限制条款，允许地方政府发行市政债券融资。中国《预算法》第28条明确规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。这条法律从根本上限制了市政债券的发行。我国《担保法》第8条明确规定，国家机关不能作为保证人，因此，部分公用事业债券因找不到合适的担保而未能成功发行。只有取消这些规定，或放宽要求，允许符合条件的地方政府为其代理机构担保发行市政债券，才能达到为地方政府筹资、融资的目的。同时可考虑制定《地方公债法》，从法律上对市政债券发行主体资格审核、发债方式、年度发债申请、审查和批准、地方债适用范围以及偿债机制等各方面做出严格的规定，为中央政府对市政债券的监管提供法律依据。
2.实施审核制度
市政债券审核制度的选择，体现了一国政府的监管力度。市政债券主要有两种审核方式：注册制和核准制。注册制的特点是：只要发行人依法向证券管理机构申请注册，并将其所有的有关资料公开，进行注册，就可以发行证券。核准制的特点是：除了信息公开以外，拟发行证券的公司申请必须经过证券监管部门的审核，决定申请能否生效。发行人的相关材料必须符合法定条件方可获得批准。它侧重于证券监管部门对拟发行证券的公司应公开的信息的实质性审查。
注册制适用于制度健全、信息透明、高度市场化的成熟证券市场，如美国等。而我国债券市场正处于发展中，市场的调控机制和反馈机制都不健全，中央政府应对地方发行市政债券的具体办法、利率、偿还方式等各方面做出严格规定，并采取相应措施确保政策的落实。因此，核准制更有利于我国市政债券的顺利发行，这也与我国现有的证券发行体制相符。为避免与《预算法》冲突，可允许地方政府成立针对项目的特殊目的公司，代表地方政府发行收益型市政债券。
3.控制总体规模
市政债券总体发行规模的控制，是保障我国财政体系安全的关键因素。对市政债券发行规模的严格控制，是构建我国市政债券风险控制体系的核心问题。我国可借鉴日本的经验，每年由中央政府制定系统性的地方融资计划，规定各地区每年度允许发行的市政债券总规模。对地方发债的申请，先考察其发债额度，将许可预定额范围之内的项目送交相关部门商议，然后做出正式许可。
4.监督项目执行过程
发债筹集资金的合理运用及项目的顺利进行，是到期偿债的保证。而监控资金运用和项目执行过程的关键在于中央政府与地方政府的权责分配。
在我国，中央政府充当最终偿付人的角色，而地方政府拥有发债所融资金的使用权。这就导致资金使用权和偿债责任的不对称，使地方政府可能挪用资金弥补赤字。因此，中央政府应严格审查市政债券发行的用途和目的，把握资金的使用方向，对项目实施实行规范化管理，避免地方政府蓄意欺诈或挪用资金。在监管的同时，中央政府也要避免对地方政府所融资金使用的过度干预，以免影响地方政府融资的积极性。
伴随我国财政体制改革的进行，地方政府拥有一定的财政自主权后，中央政府应考虑适当下放市政债券的审批权，资金使用及项目执行的监督权等。中央政府仅需制订地方政府融资计划，严格控制地方债的总体规模，而把计划内地方债具体项目的审批权及监管权交由地方，使地方政府在拥有权力的同时也承担相应的责任。这样还可简化市政债券发行的审批程序，避免向中央复杂的申报和漫长审批等因素制约市政债券的发展。
5.提供偿债担保
风险发生时，市政债券的担保条款可为市政债券提供缓冲和补偿手段。市政债券发行时，除可由地方财政进行担保，中央政府也可与地方政府签订发行债券的担保合同，作为地方债的担保人。中央政府可凭担保人身份对地方政府债券的发行条件、发行规模、资金使用方向等进行审查和控制，形成中央对地方政府债券的监督。同时，由中央政府提供担保，可提高市政债券的信用等级。
（二）建立多层次的市政债券市场风险控制机制
市政债券的市场风险控制主要应通过证券市场的监管机制来实现的，包括政府指导、行业自律和社会监督3个层次。但我国证券市场的监管体系存在着证券市场监管法律法规不健全及操作性差、监管效率低下、自律管理及社会监管有名无实等诸多问题。因此，要将市政债券的日常监管纳人证券市场的监管体系，并保证市政债券的发行及交易不会增加资本市场风险，就必须在完善我国《证券法》及其配套法律法规的基础上，建立多层次的市政债券市场风险控制机制，主要包括政府宏观指导、行业组织自律和社会机构监督等。
1.政府宏观指导
政府对资本市场风险的控制应该以宏观指导为主，主要包括制定相应的法律法规来约束市场参与者的行为，以及通过政策倾向来引导市场的健康发展。其中，特别强调政府政策对投资者的引导。
虽然有政府财政作担保，市政债券仍然有信用风险，投资者的风险承受能力直接影响市政债券市场的稳定，因此，对市政债券投资主体的政策选择是市政债券风险控制的重要内容。政府一方面可以通过税收优惠等政策吸引各类投资者投资市政债券；另一方面也可以通过倾向性的优惠措施，鼓励风险承受能力强的机构投资者投资，这也符合我国债券市场机构投资者占主体的实际情况。
2.行业组织自律
深沪证券交易所和中国证券业协会是我国证券行业进行事中监管的主要自律型机构。证券交易所作为经过授权的自律型监管组织，《证券法》赋予了其相应的一系列监管权力，如实施审核和批准会员资格、制定业务规则、审核证券上市申请等。证券业协会是全国性的证券业自律型组织，《证券法》明确了证券业协会具有制定会员规则和监察会员行为等监管职能。
完善市政债券的行业自律机制。首先在现有《证券法》体系下，制定专门的针对市政债券监管的法律法规；其次，将市政债券的日常监管纳入证券市场的监管体系中，可由交易所和证券业协会自行制定市政债券的内部行业规范，实施自律性监管功能。
3.社会机构监督
对市政债券起到监督作用的社会中介机构主要有信用评级机构、会计师事务所、律师事务所和保险公司等。
从风险控制的角度，市政债券的信用评级应该高于同等质量的公司债券。一般认为，信用等级在标准普尔BBB－或者穆迪Baa3之上的公司债券是安全的。这类债券在历史上发生违约的情况很少，它们是高品质的投资工具。市政债券的发行者是地方政府及其授权机构，它的信用风险要低于公司债券，因此市政债券信用等级不应低于公司债券的安全信用等级。也就是说，市政债券的信用等级至少要达到标准普尔BBB＋或者穆迪Baal。
美国和日本的证券市场比较完善，因此，市政债券的社会监督体制是通过适当调整现有的证券市场监管体系，直接应用于市政债券市场的。但我国社会中介机构对债券市场的监督作用还没有充分发挥出来，因此，我国发行市政债券时，应更强调评级机构的权威性，会计师事务所和律师事务所的规范性。同时，可为市政债券投保，以提高市政债券的信用评级，加强债券的清偿保障。
四、结论
综上所述，结论如下：
第一，市政债券的发行不应增加现有财政体系的风险，因此必须严格进行风险管理，其中以信用风险的控制最为重要，重点是规模控制。风险控制的前提是风险识别和评估。理论分析发现，基于普通期权和模糊期权的市政债券信用风险模型均能在发债规模与信用风险之间建立起对应关系，进而在给定风险控制策略的前提下可确定任一经济体的安全发债规模，为总量控制提供可信的依据。
根据北京市和上海市的相关数据进行模型试算得到：在违约风险为0.4%～0.5%水平下，2001年北京市政债券的安全发债规模为110亿元人民币，大约相当于2001年北京市地方生产总值的3.5%；2001年上海市的安全发债规模为130亿元人民币，大约相当于2001年上海市地方生产总值的2.55%。这与美国的实践相吻合。
第二，着眼于保障政府财政安全和资本市场安全，本文提出建立全过程的政府监管同多层次的市场自律相结合的市政债券信用风险防范体系。具体措施包括健全相关法律法规，实施核准审批制度，严格控制发债规模，监督项目执行过程，提供市政债券偿债担保，对市场行为提供政府宏观指导，完善行业组织自律机制和充分发挥信用评级公司等社会机构的作用。
在目前我国单一财政主体的制度下，特别是在金融市场化的进程中，中央政府无疑是金融风险控制的中枢，对市政债券的放权是不现实的甚至是危险的。因此在发行市政债券的初期，例如在最初的5年内，要坚持中央政府直接控制的发行制度。随着我国现代金融市场的完善和行政体制改革的到位，地方政府财政主体地位一旦确立，可以考虑将市政债券的发行权与控制权授予地方政府。
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