基金管理费的法律规制——美国法实践及借鉴，本文主要内容关键词为：管理费论文,国法论文,规制论文,基金论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国《1940年投资公司法》1970年修正案增加Section36(b)(1972年6月14日生效)，规 定投资顾问对投资公司关于基金管理费(management fee，又称投资顾问费——investm ent advisory fee)负有信赖义务或忠实义务，以规制基金管理费过分扩张。关于基金 管理费的忠实义务可以说是美国投资基金法的一大特色和创造，这一立法方式对于我国 不无启迪意义。
一、基金管理费标准的演变
历史上美国基金管理费标准主要有如下几种：
1.衡平法的传统标准。在《1940年投资公司法》通过之前，美国法对基金管理费并无 特别规定，但信托型基金的管理费应适用衡平法的一般原则。基金管理费实质上是基金 管理人作为被信任者提供专业服务获得的报酬，但是受托人(或被信任者)关于报酬负有 忠实义务在信托法(或被信任者法)并无法律根据。早期英国基本规则是受托人无权要求 因作为受托人行事而收取报酬，但这并不是说经营管理信托是免费的，受托人就经营管 理信托支付的费用，有权从信托财产中得到补偿。随着营业信托出现，美国许多州法已 取消不收取报酬规则，对于报酬标准主要有如下几种形式：(1)成文法允许法人受托人 按照规定的收费率收取报酬；(2)报酬金额可由信托文书规定，或由受托人与委托人或 受益人之间协商解决；(3)由法院考虑受托人表现的技能与勤勉、信托财产价值与性质 以及受托人的管理结果等因素决定补偿金额。被信任者亦适用类似规定。衡平法并无关 于报酬的信赖义务规定，被信任者对委托人(entrustor)负有信赖义务与关于报酬的信 赖义务并无必然联系。由此可见，这种情况下的基金管理费标准应具有补偿性质，以实 际发生的合理费用为限，基金管理人不得藉此谋利。
2.自由放任标准。对于《1940年投资公司法》之前的公司型基金，投资顾问对投资公 司并不负有信赖义务，基金管理费完全由市场决定，投资顾问与投资公司之间根据传统 的意思自治原则订立投资顾问契约，法律基本上不施加任何干预。
3.“公司财产浪费”(corporate waste)和“信托权力滥用”(gross abuse of trust) 标准。在《1940投资公司法》制定之后，《1970年修正案》通过之前的这一段时期内， 州法和联邦法分别确立了关于基金管理费的上述两项标准。随着基金资产规模的急剧膨 胀，以基金资产的固定比例为计算基础的基金管理费也迅猛增长，某些批评人士(包括S EC)认为过高的基金管理费与投资顾问的服务极不相称，与退休基金或其他有类似规模 和投资目标的集合投资计划相比，其费用也过于高昂。一些股东代表基金提起衍生诉讼 ，指控过高的管理费构成了对公司资产的浪费，基金董事因此违反了州公司法和《1940 年投资公司法》所规定的信赖义务。已完成的诉讼(fully litigated cases)均以败诉 而告终。法院承认基金管理费虽然较高，但是并未“离谱”(unconscionable or shock ing)到构成“浪费”(waste)。其他以和解而告终的案件中，基金管理人同意随着基金 资产规模的扩大，基金管理费比例相应递减或作其他调整。
4.信赖义务标准。在关于共同基金业的1966年报告中，SEC建议对于投资顾问费采取“ 合理性”标准，该标准实质上允许对投资顾问费进行行政性的或司法性的价格管制。共 同基金业强烈反对这种作法。1970年国会以Section36(b)形式达成立法妥协，在投资顾 问费用问题上采取“信赖义务”(fiduciary duty)标准，规定投资公司之投资顾问(或 投资顾问的关联人士)，对投资公司或其股东给付投资顾问费负有信赖义务，如违反该 义务，可由代表基金的股东或SEC向法院起诉。法院应依所有情事，考虑董事会、股东 会对投资顾问费用之承认是否合理。与其他标准相比，信赖义务标准是一种较高的折衷 标准。(1)该标准与SEC原拟采用的合理性标准的内涵相同，但管制方式不一样，前者更 富弹性；(2)该标准比衡平法中的标准要低，因为前者并非补偿性的，允许基金管理人 以此为业获取利润；(3)该标准与公司资产浪费标准和信托权力滥用标准相比有显著提 高。在后一种情况下，基金股东只能提起衍生诉讼，而在前一种情况，这种信赖义务是 可以被法院强制执行的，无论是基金股东还是SEC均可提起诉讼；(4)基金管理费的法定 信赖义务标准意味着对契约自由原则的基本否定，其根源在于合同当事人之间不对等地 位，即基金管理人与基金持有人之间基于脆弱性标准的信赖关系。根据契约自由原则， 投资者根据基金招募说明书认购基金股份这一行为即已表明该投资者对相应条款(包括 基金管理费安排)的同意，而信赖义务标准则允许基金股东对此提出异议。信赖义务标 准对传统原则的超越具体表现在如下方面：其一，根据《1940年投资公司法》Section 15(a)最初的投资顾问合同必须得到基金股东批准，也就是说，虽然基金股东认购时明 知拟议的基金管理费水平，仍然可以在其后的股东大会表决中对该基金管理费安排予以 否定。此外以后每年投资顾问合同还应取得基金董事会批准。其二，即使基金股东大会 同意提高基金管理费，但是如果这一举动并不能增加基金利益，那么根据信赖义务标准 ，基金管理费不得提高。
基金管理人关于基金管理费的信赖义务并非基金管理人信赖义务不证自明的必然推论 ，否则无法解释《1940年投资公司法》在1970年修正案之前一直有关于基金管理人信赖 义务的一般规定(Section36(a))，而无关于基金管理费信赖义务的特殊规定(Section36 (b))。实质上关于基金管理费的信赖义务是由美国投资公司特殊构造所决定的：由于典 型的投资公司实际上由投资顾问所建立、管理和控制(无论是从基金业务上还是从董事 会构成上)，二者关于基金管理费的协议并非对等交易(arm's-length bargaining)，在 这个问题上投资公司董事会丧失独立性，不能完全代表基金持有人利益，可能偏袒投资 顾问而导致过高的管理费用，从而有损基金持有人利益。对于一般受托人——委托人或 被信任者——委托人而言，在有关报酬商议过程中，委托人并不受被信任者或受托人控 制，其真实意识表示并不受交易对方干扰和影响，因而二者关于报酬决定过程更接近于 对等交易。正是从这个意义上，判例与学理均认为投资顾问与投资公司关于基金管理费 存在利益冲突，后者应对前者负有信赖义务。
二、基金管理费的信赖义务标准
修正后的《1940年投资公司法》以法定信赖义务标准来规制基金管理费。其主要内容 有如下三点：(1)信赖义务标准的具体内涵；(2)信赖义务之违反的事前预防措施：独立 董事的批准；(3)信赖义务之违反的事后救济手段：股东衍生诉讼和SEC诉讼。
1.信赖义务的具体标准
制定法虽然规定了基金管理费的信赖义务，但是并未定义其具体内容，有关判例对投 资顾问是否违反信赖义务标准作了进一步解释，即“费用清单是否代表根据当时所有情 事在对等交易条件下谈判所达成一定范围内的收费”，Section36(b)提供救济的前提条 件是“投资顾问——基金经理的收费与其提供的服务相比极不相称，以致二者之间不存 在合理关系”。
在有关Section36(b)的诉讼中，只有一例是由SEC提起的，其余都是私人诉讼，已作出 的判决均以基金管理层的胜利而告终。在上述案例中，独立董事的决策过程被认为是影 响判决结果的关键性因素，在评价顾问费的决策过程中，法院还要考虑如下因素：独立 董事的专长、见识、履行职责时的谨慎和诚实，是否从独立律师或顾问处得到足够的建 议和帮助，以及在决策过程中是否感受仓促或压力(rushed or pressured)。对于在评 价顾问合同时独立董事应考虑的问题，上述案例给出了详尽的指引，归纳起来主要有如 下几点：(1)投资管理服务的质量；(2)顾问合同提供的其他服务的性质和质量；(3)投 资顾问的收益性(profitability)；(4)应付投资顾问的其他费用；(5)投资顾问的其他 附带利益；(6)与其他基金费用比例的比较。
2.独立董事的意义
1940年的投资公司法将代表投资公司及其股东利益的责任加诸于独立董事，并赋予其 对顾问契约是否违反关于基金管理费的信赖义务进行事前审查的权力。Section 15(c) 要求顾问契约(包括投资顾问费条款)必须得到投资公司董事会批准，赋予独立董事在基 金管理费问题上维护基金持有人利益的责任。其具体规定严格、全面并富有特色，其目 的是确保董事在顾问契约问题上作出明智决策，(1)无论投资公司股东是否同意，顾问 契约都必须得到投资公司董事会批准。换言之，即使股东反对该契约，董事会亦可以批 准上述契约。(2)顾问契约必须得到独立董事中的多数同意，方始成立。(3)同意必须由 董事“亲自”(in person)作出，这种“亲自”要求减少了在批准投资顾问契约上的灵 活性。(4)表决必须在“为投票目的而召集的会议”上作出，根据SEC观点，作为会议替 代手段的书面同意、电话会议(telephonic mceting)或电信会议(teleconference)都不 符合上述法定要求。(5)董事有义务要求投资顾问提供对顾问契约条款进行评估所必要 的信息，并在此基础上作出正确评价。
3.司法救济
根据《1940年投资公司法》，SEC或基金持有人可就基金管理人违反关于基金管理费的 信赖义务行为代表投资公司向联邦法院提起诉讼。这种诉讼意义何在?如果SEC诉讼或股 东衍生诉讼的意义是在于保护股东免受不合理基金管理费的损害(即公司权力或信托之 滥用)，那么事实上，基金管理人可以通过“用手投票”或“用脚投票”来免遭基金管 理权的滥用。SEC诉讼和股东衍生诉讼的独特价值主要体现在如下几方面：其一，确立 了一种司法监控机制，这种直接诉诸法院的监督机制将更具权威性和强制力；其二，提 供了一种不必依赖于具有分散性的股东联合来救济，因为股东表决权行使的有效性对股 东的联合有很大依赖性，而SEC和个别股东可提起诉讼则无这种制约；其三，通过司法 审查的途径来防止各种不当行为，以维护基金管理服务市场能自由地运作；其四，能在 基金管理人对董事会和股东会有重大影响的场合提供有效的补救。
基金管理费诉讼程序规定具有如下特点：(1)被告违反信赖义务的举证责任由原告承担 ，但是原告不必证明被告有任何个人渎职行为。(2)基金董事或股东对契约的同意并不 具有决定性意义，在契约批准过程中还应该对于“在当时情事下法院认为应予考虑的合 理因素”予以充分注意。(3)提起诉讼可能仅仅是针对报酬支付，因而独立董事并不是 合适的被告。(4)衍生诉讼的根本价值取向为补偿性的而非威慑性的，追偿以实际损失 为限，索赔的诉讼时效为一年。
三、规制基金管理费的政策选择
目前各国对规制基金管理费方式主要有三种：(1)市场手段。即对基金管理费采取自由 放任主义，费率标准完全由市场决定，法律与行政机制基本上不起作用。这种模式以英 国的高度自律管理为代表。(2)行政手段。投资基金的设立由监管部门审批，基金管理 费标准由监管部门决定。这种模式以中国为代表。(3)法律手段。基金管理费标准由双 方自主协商，对于不合理基金管理费基金持有人可以申请司法救济。准确地讲这是一种 建立在市场机制上的司法救济模式，以美国为代表。
对自由放任主义模式的批评集中在如下问题上：该模式忽视了关于基金管理费的利益 冲突实质，以及由此导致市场失灵(market failure)。鉴于在这种情况下市场缺乏自我 调节能力，有必要对基金管理市场进行某种程度、某种形式的管制(如行政手段或法律 手段)。对基金管理费管制的理由可以从公平和效率两个角度来说明。
公平方面的考虑。20世纪60年代，两份研究报告批评基金管理业收费水平过高，并认 为大多数基金所采取的外部管理结构(external management structure)阻碍了有效的 价格竞争。作为回应，1970年修正案增加了Section 15(c)和Section36(b)，前者加强 了独立董事在签订顾问协议中的作用，后者则规定投资公司的投资顾问(或投资顾问的 关联人士)，对投资公司或其股东给付投资顾问费负有信赖义务，如违反该义务，得由 代表公司之股东或SEC向法院起诉。对于法律干预投资顾问费的理由，联邦上诉法院解 释到：“由于典型的基金为几乎提供所有管理服务的投资顾问所组建，并且其股份被信 赖上述服务的投资者所购买，共同基金事实上不可能分割它与顾问的关系。因此，与美 国经济的其他部门不同，对等交易的力量在共同基金产业中并不起作用……”。在自由 放任状态下，基金管理费是不对等交易的产物，并有损基金持有人利益，因而法律有必 要对投资者提供救济。
市场效率则从另一角度支持对基金管理费进行必要管制。在基金管理服务市场上，基 金管理人是服务的供给者，基金持有人是服务的需求者(对于共同基金而言，投资公司 是服务的直接需求者，基金持有人是服务的最终需求者)。基金管理费率代表了基金管 理服务的价格。以共同基金为例，在自由竞争市场上，基金管理费由供求双方决定，但 是由于投资顾问与投资之间特殊关系，投资顾问对于价格协商能够施加一定影响，从而 使该价格偏离市场竞争均衡价格(一般表现为基金费偏高)，由此导致社会总剩余的损失 ，偏离帕累托最优化状态，这是一种由于市场的不完全竞争性所导致的市场失灵，而不 完全竞争性则源于投资顾问与投资公司之间的利益冲突。社会效率从另一个角度证明了 对基金管理费进行管制的适当性。
在对基金管理费管制问题上，公平和效率的权衡取得难得的统一。管制理由都源于投 资顾问与投资公司之间的利益冲突，管制目标都是将不对等交易价格恢复到对等交易价 格，即竞争性市场价格。在行政与法律两种管制模式中，笔者认为，从监管经济学角度 来看，前者相对后者是一种低效率的制度安排：
1.行政模式实质上是一种直接的价格管制，问题是行政部门是不是一个合格的或合适 的价格决定者?对这个问题的回答取决于两个因素：(1)监管部门有没有能力发现理论上 的市场均衡价格?(2)监管部门有没有动力去主动发现和采纳市场均衡价格?如前文所述 ，由于内在缺陷，自由放任的基金管理市场一般并不能自动形成理想均衡价格，但是市 场因素毕竟对实际价格形成发挥重大作用，并促使实际价格接近于理论价格。与法律手 段相比，行政手段基本上排除了市场作用，从而也就失去了市场的价格发现功能和指导 作用。行政手段企图在排除市场的基础上寻求市场均衡价格，这种做法无异于缘木求鱼 。即使相对于自由放任模式而言，行政模式可能导致更不合理的基金管理费。与基金管 理市场的参与者——投资公司、基金持有人相比，监管部门对于基金管理费没有切身相 关利益，现代组织行为理论对于其动力和效率一般持否定态度。总而言之，与市场相比 ，监管部门并不是一个合适的价格决定者。
2.理想的价格水平并不是静态的、唯一的，而是与服务质量、市场偏好等因素密切相 关。行政模式往往用一种价格适用于同类所有基金，因而基金管理人水平，投资者偏好 等因素完全不能从价格中得到反映(即没有做到优质优价)，从而取消了价格的市场调节 作用。
3.价格管制会诱发大量寻租现象。高额的寻租利润空间吸引众多公司或人员力图进入 基金管理业，由于缺乏市场选择机制，最后优胜者往往是取决于关系而不是能力。寻租 现象往往会造成如下恶果：(1)基金管理业素质良莠不齐，与其提供的低劣的投资管理 服务相比，投资者支付了过于高昂的基金管理费；(2)大量资源用于寻租过程中，带来 巨额社会成本或损失；(3)寻租现象会导致监管部门滋生严重腐败现象。
在我国习惯以法制环境不完善、金融监管水平不高为借口，轻率地选择行政手段作为 加强金融监管的简便易行的工具，但这种貌似简易的手段实际上潜藏着复杂而深远的社 会成本风险。所以，笔者认为，我国未来对基金管理费规制方式应借鉴美国法价格取向 ，建立市场基础上的法律调节模式。
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