中国货币、债券和外汇市场的发展及前景，本文主要内容关键词为：外汇市场论文,债券论文,中国论文,货币论文,前景论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国货币、债券和外汇市场改革始终是金融改革的重要组成部分，其发展状况对于金融机构经营方式转变、利率和汇率市场化、资本账户开放以及财政和货币政策实施都具有重要意义。随着中国经济金融规模的扩大和开放程度的提高，上述市场发展的影响不再仅限于国内经济和金融，其对于全球金融市场的影响也正在日益上升。
货币市场已成为连接中国各金融市场的纽带，资金交易规模快速增长，回购与拆借等货币市场工具已成为各类金融机构调剂资金余缺，进行流动性管理的主要手段，货币市场利率已成为各类金融产品的基准利率以及央行公开市场操作的重要政策目标之一。
一、货币市场
货币市场主要是指金融机构间进行短期金融工具交易，以实现短期融资和流动性管理的市场。在任何金融体系中，货币市场都发挥着连接各金融市场的纽带作用。目前，中国的货币市场主要由银行间拆借市场和债券回购市场构成。
(一)同业拆借市场
同业拆借市场是中国货币市场的核心组成部分。拆借是指商业银行等金融机构在银行间市场以无担保的信用方式进行短期融资交易。在现代银行制度下，存款机构必须交纳法定准备金①；由于临时性大额支付会出现准备金不足，从而形成了金融机构短期拆借资金的需求。由于这种交易不需要抵押，交易双方通过在中国人民银行的准备金账户进行资金划拨，因此，在短期融资方式中，拆借效率最高。②
中国的拆借市场产生于20世纪80年代，建立之初，不少金融机构以拆借市场作为突破金融管制，取得中长期投资的资金来源的手段，失去了拆借的原有意义。因此，拆借市场成为1993年前后中央政府进行宏观调控和金融整顿的重点领域。
1996年1月起，中国人民银行对拆借市场进行了改革，开始建立全国统一的同业拆借市场。与改革前的拆借市场相比，新的市场架构具有以下两个重要的特点：一是明确了参加拆借市场的金融机构的资格。在新的制度下，参加市场的金融机构分为两类，即银行间拆借市场成员和一般参与者。商业银行总行及其授权分行、城市商业银行、财务公司和部分证券公司等金融机构成为全国银行间拆借市场成员，其他金融机构为一般参与者。拆借市场成员必须直接通过全国银行间同业拆借中心提供的电子交易系统进行拆借交易。其他金融机构可自行交易，但需在所在地人民银行将交易情况备案。二是中国人民银行对所有金融机构的拆借期限和额度进行限制。各商业银行拆借资金最长期限不得超过四个月③，拆借额度根据存款余额按比例确定。而非银行金融机构的拆借期限均在7天以下，拆借额度按其资本金水平进行核定。采取期限和额度管理的目的是为了防止金融机构过度拆借，以及将短期拆借资金转化成长期资金的来源，类似的管制也在其他发展中国家实行过。
需要指出的是，所有拆借市场成员均需通过交易系统达成交易这一制度安排具有重要的宏观管理意义。首先，市场成员通过交易系统生成交易合同，提高了交易的效率，有利于形成全国统一的市场；其次，由于中国人民银行可以借助交易系统有效地执行对于拆借期限和额度的管理，从而在交易方式上防止了金融机构的过度拆借和短期资金长期使用的现象；三是中国人民银行可以准确了解金融体系流动性波动的原因。随着中国资本账户的逐步开放，交易系统这一功能的重要意义将更加突出。当金融市场上出现货币投机行为时，这一系统将有助于中国人民银行迅速确定货币投机的资金来源与规模，并可以及时实施相应的货币政策操作④。随着中国金融机构改革的深入，金融机构内部风险管理能力增强，2007年8月中国人民银行对《同业拆借管理办法》进行了修改，进一步放宽了对市场准入、拆借期限、拆借额度的管制程度，以推动拆借市场的发展，但管理的基本精神仍保持不变。
拆借市场是中国利率市场化改革的重要载体。自1996年6月起，中国人民银行规定金融机构可根据市场资金供求状况自行确定拆借利率，并开始定期公布银行间拆借市场利率。2003年始，人民银行加快了利率改革的步伐。逐渐放开了贷款利率上限和存款利率下限管制。为了推动利率市场化，加强货币市场基准利率的建设，2007年1月起，中国人民银行推出了上海银行间同业拆放利率(Shibor)。Shibor是根据16家报价银行每日自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，已有不少金融机构在多种金融产品交易中以Shibor为基准确定交易利率。今后中国人民银行对于存款和贷款利率的管制将进一步取消，Shibor作为各类金融产品的基准利率的作用将进一步增大。
图1 2007年1月～10月7天及1年期SHIBOR走势
Chart 1 7-day and 1-year SHIBOR in Jan-Oct 2007
数据来源：中国货币网
Source：www.chinamoney.com.cn
从图1可以看出，一年期利率表现出与货币政策日益趋紧的趋势。而7天拆借利率基本反映了近期市场头寸波动的状况。从交易量看，近年来，拆借市场交易也日趋活跃。2006年，银行间拆借市场交易额为21503亿元，比上一年增长68％，2007年增长速度继续加快，交易量达到106.466亿。但相对于中国金融体系的规模而言，拆借交易规模仍然偏低。
目前，同业拆借市场发展中主要面临两个问题：一是目前中国拆借市场拆借交易数额较小，影响力不足；二是如何确定非银行金融机构的拆借行为，特别是证券公司等机构从商业银行融入短期资金是否应纳入拆借业务。从证券市场的发展看，证券公司的短期资金需求是客观存在的。但将证券公司的短期资金需求纳入拆借交易后，就使拆借利率不再仅仅反映存款机构的准备金供求状况，而使资本市场的波动直接反映在拆借市场的利率变化上，从而也限制了中国人民银行以拆借利率作为操作目标的可能性，影响了货币政策操作的有效性。因此，合理的选择应是将证券公司视为商业银行的客户，按照贷款的条件，由商业银行提供短期贷款。拆借市场的发展，有待于进一步改革金融体系，加强信用体系建设，并提高中国人民银行支付系统的效率。
(二)债券回购市场
债券回购是指交易的一方将持有的债券卖出，并在未来约定的日期以约定的价格买回的交易行为。在回购交易中，交易双方并不是以买卖债券为目的，而是以短期融资为目的⑤。与拆借相比，债券回购在防范信用风险上更为安全有效。
1991年，中国货币市场开始出现债券回购，并成立了全国证券自动报价系统(STAQ)和多个地方证券交易所，如武汉、天津均有证券交易中心，后因托管和交易方面的严重缺陷，上述交易场所陆续被管理当局关闭。在1997年6月前，债券回购主要集中于上海证券交易所市场，而银行可以参加交易所债券及回购交易。1997年初，为了防止银行资金持续流入股票市场，国务院决定商业银行退出证券交易所回购市场，并在银行间债券市场开展回购交易。此后，银行间市场实行了一系列的适应场外市场模式的托管、交易、清算等基础制度安排，保证了债券回购的安全运行，防止了商业银行资金通过回购方式流入股票市场。同时，银行间债券回购市场的发展使中国人民银行具有了进行公开市场业务操作的市场基础。
目前，参与银行间市场⑥回购交易的成员包括中资商业银行及授权分行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社等1400多家金融机构，此外还有数千家大型企业通过结算代理业务的制度安排参加了债券回购交易市场。因此，银行间市场已成为典型的机构投资者市场。由于参加回购交易的市场成员比拆借市场的机构更为广泛，债券回购的风险又低于信用拆借，因此，回购交易更为活跃，回购利率也更加稳定，在反映金融市场流动性松紧方面的代表性也更加充分。1997年以来，银行间债券回购交易量呈爆炸性增长，债券回购已成为中国交易最为活跃的金融市场，充分满足了各金融机构流动性管理需求。按照交易规则，银行间债券回购交易的最长期限为一年，但绝大部分交易集中于7天以内。以2007年10月为例，回购期限在7天以内(含7天)的质押式回购交易占全部质押式回购交易总量的89.34％，反映了金融机构主要是以债券回购进行短期资金管理。
虽然中国的回购市场近几年得到快速发展，但与发达国家相比，还有很大的发展空间。首先，目前银行间市场回购交易主要限于金融机构的头寸调节，对于回购的需求要大大少于发达的市场。其次，银行间回购的参与者主要是金融机构，应通过有效方式积极推动非金融机构参与回购交易，促进货币市场交易的活跃，从而提高货币政策的传导效果。第三，回购的形式比较单一。今后，银行间市场需要在现有的买断式回购、债券借贷和债券远期业务的基础上推出更多的新业务，以进一步增加债券回购市场的深度。
债券市场已经完全实现债券发行市场化，成为政府、企业筹措资金的重要来源，也是中央银行进行流动性对冲的主要场所；合理的、为市场所接受的债券市场收益率曲线逐步形成，为金融工具定价提供了基础，有力地促进了利率的市场化。
二、债券市场
过去十年，中国的债券市场有了很大发展，但总体看，直接金融始终落后于间接金融。在直接金融中，债券市场发展落后于股票市场。在债券市场中，公司债券市场又落后于国债和金融债市场的发展。在下一阶段金融改革中，债券市场将成为中国金融市场的重点。
(一)银行间债券市场的建立和发展
目前，中国债券市场由银行间市场、交易所市场和银行柜台市场构成。1997年6月银行间债券市场建立⑦。经过十年的发展，银行间债券市场的深度和广度都有了很大的变化，已成为中国债券市场最重要的组成部分。从表2可以看出，目前各类债券主要在银行间市场发行和流通。
1997年以来，银行间市场债券发行进行了一系列改革。首先是中国人民银行推动了债券发行的市场化。1998年8月，国开行在银行间债券市场首次进行了市场化发债。随后，中国进出口银行和农业发展银行境内政策性债券全部通过银行间债券市场招标发行。1999年10月，财政部首次在银行间债券市场招标发行国债。2000年，财政部全部采用市场化招标方式在银行间债券市场发行国债。仅仅三年时间，银行间债券市场平稳实现了发行市场化，中国债券市场实现了重大转变。
随着银行改革的深入，银行间市场不断推出新的债券品种，如表3。新发行的券种主要是在改革进程中逐渐推出，其中包括补充银行附属资本的银行次级债，为了适应资产证券化而发行的住房贷款证券以及贷款资产支持证券，以及为了改变企业融资结构变化所发行的企业短期融资券。
银行间债券市场债券的发行利率和买卖价都已由市场决定。债券一级市场的改革，为债券二级市场的发展创造了条件。银行间市场组成了以52家中国人民银行公开市场一级交易商为核心成员的各类债券承销商，还有16家金融机构取得债券市场做市商资格，承担债券买卖双边报价的功能，促进了市场流动性的提高。银行间债券市场实现了债券的无纸化，统一了托管和交易平台。通过上述基础建设，银行间债券市场初步形成了现代化场外市场的基本架构，银行间市场债券的流动性大幅度提高。
银行间债券市场的发展对金融机构经营活动和央行货币政策操作都开始产生重要影响。首先，银行间债券市场的发展，为商业银行及时调节资产构成，降低在中国人民银行的超额储备提供了空间。由于债券资产比例的上升，使商业银行有条件降低过高的超额准备金水平，在市场发生变化的情况下，通过债券回购等交易方式进行流动性管理。其次，随着银行间债券市场发行和流通的市场化程度提高，开始形成由金融市场决定的比较完整的债券收益率的期限结构(参见图2)，这对于中国利率市场化起到了重大推动作用，也为其他金融产品的市场定价提供了重要基础。第三，由于债券资产比例的提高和货币市场的发展，商业银行及其他金融机构对中国人民银行的政策操作的反应更灵敏，这为中国人民银行加大公开市场业务操作创造了条件。
图2银行间债券市场收益率曲线
Chart 2Yield Curves in Interbank Bond Market
数据来源：中国货币网
Source：www.chinamoney.com.cn
(二)中国债券市场发展中的问题及前景展望
首先，银行间债券市场的投资者范围仍然需要扩大。尽管银行间债券市场已逐渐向各类非金融机构开放，并通过商业银行柜台交易的方式，将债券批发市场与个人投资者和非金融机构参加的零售市场进行结合，但非金融机构交易的活跃程度仍比较低，两个市场连接程度不高，整体运行效率无法得到明显提高。银行间市场与交易所市场的连接是未来中国债券市场发展中需要解决的一个重要问题，是提高市场效率，增强市场流动性的必然要求。
其次，债券品种仍然不足，债券供需不平衡。当前，商业银行资产负债结构期限不匹配的问题日渐突出，需要增加各种债券资产以进行流动性管理；同时，还需要通过发行住房抵押贷款债券等资产证券化方式，以降低其资产的久期，控制利率风险。目前，中国债券市场已经进行了住房贷款证券化和贷款资产证券化的初步尝试，但其进一步发展还需要解决大量的法律与金融问题。
第三，要进一步推动公司债券市场的发展。如何发展公司债券始终是中国金融发展的重点和难题。根据中央金融工作会议精神，在下一阶段的金融改革中仍然需要大力发展公司债券。在公司债券发行中，重点是如何处理公司债的信用风险问题。重点还应大力推动机构投资者市场，加强公司治理结构和信息充分披露，并增强机构投资者风险识别和承受能力。
三、货币市场、债券市场与公开市场业务
1998年起，中国人民银行取消了以贷款规模管理为主要手段的直接调控方式，更多地采用了以市场为基础的间接调控方式。随着货币市场交易规模不断增大，从1998年起，中国人民银行在货币市场上的公开市场业务操作力度也不断加大。目前，中国人民银行已建立了公开市场一级交易商制度。根据货币政策目标的要求，中国人民银行确定当周的操作策略后，与公开市场一级交易商进行交易。交易方式包括进行国债和政策性金融债的现券买卖、回购交易以及中国人民银行票据发行。中国人民银行通过公开市场操作，调节基础货币的增长，实现货币供给量目标，并努力稳定货币市场短期利率水平。在以货币供给量为中介目标的政策框架下，基础货币成为中国人民银行重要的操作目标。由于中国经济结构失衡及人民币汇率制度的特点，中国人民银行的外汇占款过多，因此，公开市场业务就成为重要的对冲操作的工具，以稳定基础货币的增长，从而保证货币供给量目标的实现。从2003年起，中国外汇市场供求不平衡现象日益突出，中国人民银行在银行间债券市场上大量发行中国人民银行票据，以对冲过快增长的流动性。中国人民银行2007年的货币政策操作是“主要通过货币市场操作来实现货币政策目标”的实践，这一经验对于今后中国人民银行的货币政策操作具有重要的意义。
目前中国人民银行公开市场操作利率与货币市场利率相关程度不断增强，货币市场利率已成为中国人民银行公开市场调控的重要政策目标之一。但由于商业银行的存贷款利率仍然受到管制，货币市场工具占商业银行的资产比例又较低，所以，目前货币市场短期利率的变动无法直接影响商业银行的存贷款利率水平及其他金融资产收益率水平。因此，中国人民银行无法通过在货币市场上的操作来实现对于货币供应量等目标的有效调控。
由于不同类型的金融机构的信用程度有较大的差异，各金融机构拆借利率差别很大。国有独资商业银行、股份制商业银行等规模较大的金融机构的拆借利率运行较为平稳；而规模较小、资产质量较差的金融机构的拆借利率波动较大，通常会高于市场平均拆借利率水平。相比较而言，各类机构之间的债券回购利率差别不大，这是因为债券回购是以债券为质押的融资方式，机构风险远远低于拆借。
伴随着2005年汇率形成机制改革，中国外汇市场也在发生着深刻变革，交易机制日趋合理，市场因素对人民币汇率的影响不断增强，人民币汇率弹性显著提高。
四、外汇市场
为了改革金融和外贸体制以及抑制通货膨胀，1994年中国外汇管理体制进行了重要的改革，实行结售汇制度，建立了统一的银行间外汇市场，人民币汇率实现了有管理的浮动。从过去十多年的实际情况看，建立银行间外汇市场和实行有管理的浮动汇率制度有效地促进了中国经济持续快速发展。由于国内外经济和金融形势发生重要变化，2005年7月中国外汇市场又进行了一次重大改革，其目的是增强人民币汇率弹性，更大地发挥市场机制调节外汇供求的作用，同时为实现资本和金融项目的可兑换创造条件。
目前，中国外汇市场由零售市场和银行间市场两部分构成。零售市场上，企业和个人按照《外汇管理条例》和结售汇政策规定通过外汇指定银行买卖外汇⑧。银行间市场则由外汇指定银行、具有交易资格的非银行金融机构和非金融企业所构成。外汇指定银行是连接零售市场和银行间市场的主要机构。中国外汇交易中心则负责为银行间外汇市场提供交易平台，并提供清算和信息服务。
目前，外汇市场的管理制度包括对汇率中间价的管理、对汇价波动幅度的管理、对外汇指定银行外汇头寸的管理以及对其挂牌汇价的管理。其中，外汇指定银行的头寸管理制度是外汇市场管理的核心制度之一。2005年7月汇率形成机制改革前，受头寸额度所限，当市场供需出现缺口时，商业银行无法自动平衡市场供求失衡，市场供求缺口需要中国人民银行来平衡，市场的自我调节能力非常弱。在新的制度安排下，外汇市场引入了做市商制度，货币当局同时增加了外汇做市商的头寸额度，中国人民银行便可不再直接参与外汇市场的日常交易，而是通过人民银行外汇一级交易商进行间接调控。从而，商业银行在市场供求方面的影响力加大，市场因素对人民币汇率的影响力也不断增强。
图3结售汇头寸的形成和平补
Chart 3 Forming and Covering of Positions in FX Sale and Purchase
图4 银行间外汇市场交易方式
Chart 4 Trading Modes in Interbank FX Market
做市商：
(1)同时在两种模式下进行交易，调节供求，提供流动性
(2)参与人民币中间价的形式
Market-makers：
(1)Trade under the two modes,adjusting supply-demand and offering liquidity
(2)Participate in the forming of RMB central parity
市场因素决定人民币汇率中间价，人民币汇率浮动幅度显著增大。根据现行市场架构，中国外汇交易中心于每日市场开盘前，向所有银行间外汇市场做市商询价，经加权平均后，得到当日人民币兑美元汇率中间价，并及时通过中国货币网(www.chinamoney.com.cn)及其他媒体发布。权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况进行综合确定。目前，外汇市场共有22家做市商银行，其中有9家外资银行。在银行间市场上，人民币兑美元即期交易价格日间浮动范围在中间价上下千分之五的范围内自由浮动。其他货币兑人民币即期交易价格日间浮动范围为中间价上下百分之三。值得注意的是，每日中间价和上一交易日的中间价相比，变动浮动没有限制。同时，人民币外汇远期和外汇掉期价格均没有任何行政限制。这表明市场因素在人民币汇率形成中正发挥日益重要的作用。在新的汇率制度安排下，人民币汇率浮动幅度显著增大(参见表5)。
在人民币汇率浮动幅度加大的背景下，为了满足企业和金融机构对冲人民币汇率风险的需求，银行间外汇市场开始陆续推出人民币汇率衍生产品。2005年8月，首先推出人民币外汇远期交易。2006年4月，推出人民币外汇掉期交易。2007年8月，再推出外汇货币互换交易。由于外汇掉期具有汇率风险管理及流动性管理两种功能，因此，更受金融机构欢迎，交易量大幅上升(参见图5)。
从改革后两年多的实际情况来看，目前人民币汇率形成机制呈现出如下特征：一是人民币汇率波动幅度显著扩大，并呈现出双向波动的特点，但仍保持相对稳定的趋势；二是询价交易方式逐渐成为主导交易方式；三是作为外汇市场做市商的商业银行正发挥着越来越重要的作用，中国人民银行的直接干预活动正在减少，市场因素在人民币汇率形成过程中的作用日益明显。改革后的这些新变化体现出人民币有管理浮动汇率制度的特征日益增强。
目前，外汇市场的挑战主要是，由国际收支长期不平衡所引起的、对人民币汇率变动的单边预期。这种预期妨碍了市场调节功能的顺畅发挥。在市场供求变动幅度增加及人民币汇率弹性增强的情况下，如何发展规避人民币汇率风险的衍生产品，构建具有深度和广度的外汇市场，已成为进一步增强人民币汇率弹性的重要前提。因此，加快外汇市场建设具有特别的重要性和紧迫性。
五、小结
近十多年来，中国的货币、债券和外汇市场都获得了快速发展。市场交易品种逐渐增加，大部分国际市场主流的现货产品均已在银行间市场交易，满足了市场成员的需求，交易规模持续快速增长；与此同时，市场参与者数量与范围不断扩大，市场结构不断优化，市场深度与广度不断提高。在货币、债券和外汇市场发展的基础上，中国人民银行的货币政策间接调控方式的有效性得到不断提高。
但目前中国的金融市场还处于发展的初期，可供交易的市场工具还比较少，市场存在一定程度的分割，交易规模偏低。由于存贷款利率仍然受到管制，货币市场利率的变化对信贷市场等其他金融市场的影响还相对有限，人民币汇率对于调整国际收支的功能还发挥不足。因此，需要积极创造条件，推动货币、债券和外汇市场的发展，以满足金融市场发展的需要，并在此基础上提高货币政策等宏观政策操作的效率。
注释：
①截至2007年年底，中国法定准备金率水平为14.5％，远远高于发达国家法定存款准备金率平均水平。部分发达国家，例如加拿大，瑞士、比利时、澳大利亚等国均采取了零准备金率(Kevin Clinton.1997.)。在发达国家，反对实行零准备金率政策的学者认为，在零准备金率条件下，无法保持一个有效的拆借市场，从而使中央银行失去短期货币市场基准利率。
②美国联邦基金市场是最为典型的拆借市场，联邦基金利率也成为当前美联储最为重要的目标利率。但随着电子交易技术的提高，以无纸化为特征的记账式债券的发展，使回购安全性更高，而交易效率近似于拆借，从而使回购成为重要的短期融资方式(Moorad choudhry.2006)。本文在回购市场部分将进一步描述中国货币市场在这方面的发展。
③2007年8日，人民银行颁布《同业拆借管理办法》，其中规定部分机构拆入资金的最长期限为1年。
④1997年，国际货币投机者从泰国各商业银行借入泰铢时，由于泰国中央银行无法准确掌握资金的流向与规模。使其干预外汇市场时作出了致命性的错误判断。因此，中央银行对于拆借资金流向的掌握是资本和金融账户放开的重要条件。有关泰国中央银行在危机期间的货币操作可参见《泰国的宏观经济政策失调与货币危机》(谢多，1997)。
⑤回购可以分为买断式回购和质押式回购。中国债券市场最早采用的是买断式回购，但由于交易税收等原因，随后改为质押式回购。
⑥在国际金融市场上，“银行间市场”通常泛指金融机构同业市场，其市场参与者并不仅仅限于商业银行。
⑦关于商业银行是否应持有国债，曾有过争议。在1997年初。有关部门曾经要求商业银行不得动用信贷资金购买国债。但从1998年起，随着实施积极的财政政策，商业银行开始增加国债的投资。
⑧银行需要得到外汇局批准，才能够成为外汇指定银行。外汇指定银行通过外汇交易中心提供的交易平台与其他银行进行指定交易。根据现行规定，外汇指定银行的外汇头寸不能为负头寸。
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