论对私募基金的法律规制，本文主要内容关键词为：私募论文,规制论文,基金论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：DF438.7文献标识码：A
文章编号1671-6914(2008)05-0095-(16)
近年来，私募基金一直是金融界与法学界共同关注的热点问题，但对于什么是私募基金却依然不甚明了。就法律规制而言，尽管《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)第78条第3款规定的股份公司向特定对象募集设立制度以及《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第10条规定的证券非公开发行制度为私募基金的监管提供了一定的思路，但尚不足以担负规范私募基金运作、保护投资者利益的重任。本文拟在界定私募基金概念的基础上，参照相关立法例，为完善我国私募基金法律制度提出可行的建议。
一、概念界定：何为私募基金
“私募基金”一词屡见于各类报纸和期刊，但该词在不同的语境下往往被赋予不同的含义①。私募基金是我国特有的一种说法，实际上是“私募”与“基金”两个词的合成，国外一些国家的法典和英文大词典中并无该词。[1]18因此，要准确界定私募基金须从“私募”与“基金”两个词着手。
(一)私募
“私募”(Private Placement)一词由《美国1933年证券法》(Securities Act of 1933，下文简称为1933年证券法)上的证券私募发行注册豁免而来，又称非公开发行。《1933年证券法》第5(a)条规定，任何人不得出售或交付未经证券交易委员会(Securities Exchange Commission)(以下简称为SEC)注册登记的证券，违者应按该法第12(a)条规定受处罚。同时，该法第3条与第4条又规定了豁免注册义务的情形。第3条规定的豁免通常被称为“豁免证券”(Exempted Securities)，第4条规定的豁免则被称为“豁免交易”(Exempted Transactions)。依第4(2)条之规定，发行人所为的不涉及任何公开的发行可获得发行注册豁免，该条也被称为私募发行豁免。
第4(2)条并未直接给私募下定义，也未说明何为“公开”，立法资料表明豁免私募发行的注册义务是因为国会允许“发行人向特定的人所为的特定的或单独的证券销售”(an issuer to make a specific or an isolated sale of its securities to a particular person)，而且这种交易“实际上并不需要(证券法)的适用或者与公众利益过于遥远(there is no practical need for[the bill's]application or where the public benefits are too remote)。”②在随后七十多年的实践中，SEC始终未给私募下一个确切的定义，也鲜有学者进行此种努力，但一系列的判例与SEC颁布的通告、规章逐渐确立了判断能否获得私募发行豁免的因素。这些因素具体包括：(1)购买者(投资者)需具有一定的自我保护能力从而无需证券法提供的保护；(2)购买者不得超过一定的数量；(3)不得以一般性劝诱或广告等公开方式发行；(4)需向购买人披露相关的信息；(5)私募发行的证券属于受限制证券(restricted securities)，转让要受到一定限制。我国2005年修改《证券法》新增的私募发行制度也对发行对象的资格(特定对象)、发行对象的人数(累计不超过二百人)、发行方式(不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式)等方面做了与美国相似的规定。私募基金以私募方式设立，因此首先必须符合私募发行制度各个方面的要求。
(二)投资基金
“私募基金”一词中的“基金”指投资基金(Investment Fund)，是一种现代的投资方式和工具，通过专门的市场分析机构和理财专家，聚集众多投资者的零散资金，按照分散投资的投资组合原理，进行多元化的投资。作为一种集合投资工具，投资基金的本质在于集合投资、专家理财。
由于我国《证券投资基金法》仅规定了公募证券投资基金，“投资基金”一词在很大程度上作为公募证券投资基金与私募证券投资基金的上位概念使用，专指“证券投资基金”，即进行证券投资活动的基金。单从字面上看，这与《美国1940年投资公司法》(the Investment Company Act of 1940)(下文简称为1940年投资公司法)对于投资基金投资方向的规定似无本质差异，但“证券”一词在两国语境下的含义却相去甚远。
美国证券法上的“证券”一词含义甚广，除《1933年证券法》等法律所明确列举的各类证券外，其他以钱财投资于一个共同事业，并期望仅依赖于发起人或第三方的努力而使自己获得利润，则该种合同、交易或计划均属于证券③。美国法律对“证券”一词的界定如此之宽泛，以至于被称为“囊括乾坤的袋子”。[2]与美国证券法相比，“证券”一词在我国的含义显然要窄很多。根据我国《证券法》第2条，其规范对象只限于股票和公司债券，有限责任公司出资份额、合伙份额等均非我国证券法上的证券，而公司债券发行数量微乎其微，甚至被认为根本不存在。[3]4由于我国资本市场的上述特殊性，“证券”一词在很大程度上几乎与“股票”同义。
中美两国在“证券”一词含义上的上述差别至少导致“证券投资基金”一词在两国语境下有两点重要区别：第一，我国“证券投资基金”的投资范围远远小于美国“证券投资基金”(投资公司)，基本上限于上市交易的股票和政府债券。然而，本文所探讨的“投资基金”投资方向不限于已上市公司股权，尚包括各类债券、有限责任公司出资份额、合伙企业份额、未上市股份有限公司股份等，广于我国《证券法》上的“证券”。如果非要将本文中的“投资基金”解释为“证券投资基金”，此处的“证券”一词则须作与《美国1933年证券法》所定义的“证券”相同的理解。第二，两国“证券投资基金”所受的法律规制有重大区别。证券投资基金份额显然属于美国证券法上的“证券”，其发行与转让当然要受《1933年证券交易法》、《1934年证券交易法》等证券管理法规的制约，因此美国无需专门为“私募基金”制定相关的法律，只需根据现有的注册豁免制度对私募基金进行监管。而在我国，无论是《证券法》还是《证券投资基金法》都不能当然适用于私募基金，故需要修改现行法律或进行单独立法，将私募基金纳入到法律监管范围之内。
如前所述，“私募基金”(privately offered fund)一词是“私募”与“投资基金”两个词的结合，其本质特征在于“私募发行”和“基金运作”，[1]307投资范围并非界定私募基金的标准。换言之，私募基金既要符合私募发行制度对购买人资格、购买者人数、发行方式、信息披露及转让限制方面的要求，又要具备投资基金集合投资、专家理财的特征。因此，本文中的私募基金指以私募方式向少数特定投资者募集资金、由专业人士进行组合投资的一种集合投资方式。
我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金，真正意义上的私募基金发展相对滞后。[4]3根据其投资对象的不同，私募基金基本上可分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种，前者以上市证券和其他高流动性的金融产品为主要投资对象，而私募股权投资基金的投资范围涵盖企业在首次公开发行(IPO)之前各个阶段的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。目前我国的私募股权投资基金多以创业投资公司、产业投资基金等形式存在，借道信托则是我国民间私募证券投资基金在现行法律体制内生存的主要方式。私募股权投资基金为初创期企业提供资金支持，有利于推动国民经济的发展；而私募证券投资基金往往偏重于套利炒作等投机行为，其投资者面临的风险相对较大，且有可能损害证券市场上其他投资者的利益。因此，应根据私募股权基金与私募证券投资基金的特点采取宽严相济的监管措施，对私募证券投资基金作相对严格的要求。
二、“合格投资者”：投资者资格要求
私募发行中的投资者必须为“特定对象”，显然有别于公开发行中的一般投资者，私募基金的投资者自然首先应符合这一条件。为何要求私募发行中的投资者为特定对象、对象是否特定与是否构成公开发行有何关系，美国《证券法》没有回答这些问题，倒是1953年SEC v.Ralston Purina Co.案④(以下简称为Purina案)判决为此提供了精彩的答案：特定对象与一般投资者的区别在于前者有能力保护自己(be able to fend for themselves)，而后者无此自我保护能力。
(一)自我保护能力——私募投资者资格的前提条件
在Purina案中，双方争议的焦点在于向所谓重要员工(key employees)⑤发行是否构成公开发行。主审法官Clark首先援引了SEC v.Sunbeam Gold Mines Co.案(以下简称为Sunbeam案)的判决：“在任何特定的情形下区分‘公开’与‘私下’，必须考量进行此种区分的背景及此种区分所欲达到的目的。”⑥在本案中，私募发行注册豁免是区分“公开”与“私下”的关键。证券法通过促进发行人进行充分的信息披露来保护投资者，对私募发行的解释自然也应根据法律的目的来进行。豁免私募发行人的注册义务是因为国会允许发行人向特定的人所为的特定的或单独的证券销售，而且这种交易“实际上并不需要(证券法)的适用或者与公众利益过于遥远”。[5]307既然私募发行中没有适用(证券法)的实际必要性，能否适用第4(1)条⑦就取决于所涉及的某类人是否需要证券法的保护，“向那些有证据表明有能力自我保护的人进行的发行是不涉及任何公开的发行”⑧。因此，本案的关键在于投资者⑨是否需要注册制度所提供的保护，没有证据显示雇员们获得了注册所能提供的同样信息，故联邦最高法院认定Purina公司的发行不能豁免注册义务。
Purina案是整个私募发行制度的里程碑。该案判决从区分公开发行与私募发行的目的着手进行分析，明确指出能否获得私募发行豁免应根据投资者是否需要证券法所提供的保护来确定(下文简称为“保护需要”标准)。这扭转了SEC原来仅根据投资者数量来确定是否为公开发行的趋势，对人数的考察逐渐退化为判断投资人与发行人是否具有必要的联系或了解而有资格获得豁免的一种手段。后来的发展证明了联邦最高法院的理解更加符合立法者的原意，可以说，这一判决改变了美国私募发行法律制度的未来走向。[6]57
与美国私募发行制度类似，我国也是在豁免核准义务的背景下区分私募发行与公开发行。不同的是我国对证券发行采核准制而美国采注册制。《证券法》的首要目的是“规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益”⑩，可见，在投资者保护这一基本目的上，实行核准制的我国《证券法》与实行注册制的《美国1933年证券法》并无本质不同。遵循Sunbeam案与Purina案的判决思路，对“特定对象”的解释应结合区分私募发行与公开发行的目的。既然《证券法》豁免私募发行的核准义务，而且核准制度与注册制度的目的都是保护投资者，那么特定对象与一般投资大众的区别就在于特定对象无需发行核准制度的保护。
(二)保护需要标准的客观化
是否需要证券法的保护是区分特定对象与一般投资者的标准，但投资者是否需要证券法的保护是一个见仁见智的问题，这使得融资成为一项充满风险的事情。[7]300因此，要真正发挥私募发行制度的作用，使保护需要标准客观化势在必行。
SEC在1982年颁布的《D条例》(11)中为保护需要标准的客观化作出了重大贡献。《D条例》为私募发行构建了一个重要的非排他性安全港，只要符合《D条例》的各项条件，就可获得私募发行豁免。根据《D条例》，私募发行的对象只能为两类投资者：(1)501规则所列举的获许投资者(accredited investor)；(2)在销售前，单独或与其销售代表(12)一起具有相关的财务和商业知识及经验因此可评估投资所蕴涵的价值和风险的购买人(13)。从501规则可看出，SEC根据以下三个相对客观且易于操作的标准来界定获许投资者：(1)具有相应的投资经验从而能正确评估投资风险——符合该标准的多为机构投资者；(2)具有一定资产或相对富裕从而能承担投资失败的风险——符合该标准的多为富裕的自然人；(3)与发行人的关系密切足以获得与发行有关的信息的人——符合该标准多为发行人的关联人(affiliate)。如购买人符合上述条件之一，则“推定为经验老到，或有其他途径足以保护自己之利益，因此无须此等购买者必须达到经验丰富之标准”。[8]56如购买人为获许投资者以外的其他成熟投资者，则需以主观标准衡量认购人是否具有相应的风险识别能力。显然，认定获许投资者的标准比其他认定成熟投资者的标准更加客观，获许投资者的范围也相对更加明确。为了避免被认定为未经注册而公开发行，美国私募基金通常仅向获许投资者发行。[9]12《D条例》推定机构投资者和发行人的关联人无需证券法的保护得到广泛的认同，但以净资产、收入或认购额作为衡量投资者是否具有自我保护能力的唯一标准则受到了多方批评。批评者认为SEC高估了有钱人的自我保护能力，因为有钱人中不乏孤儿寡妇。一方面，实践表明这些富人并未成熟到可获取投资所需的重要信息或者正确评估投资的风险的程度；另一方面，净资产、收入或认购额标准都不能确保投资者有能力承受投资失败的风险(14)。依Purina案所确定的保护需要标准，对《D条例》的上述批评确实有一定的道理，但法律不可能保证个案的绝对公正。少数“获许投资者利益受损的危险或现实，恐怕是提高效率、完善私募发行法律制度不得不付出的代价”。[6]131
我国台湾地区在引进私募发行制度时显然参照了《D条例》之规定，同时作了一定的调整。台湾“证券交易法”规定私募发行中的适格认购人有三类：(1)银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其它经主管机关核准之法人或机构，金融控股公司亦为此类投资者(15)。此类投资者乃专业投资法人或机构，其特征系具有相当程度之分析及判断能力。[8]69(2)符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金，“主管机构所定条件”主要指净资产或收入必须达到一定数额(16)；(3)发行人或其关系企业之董事、监察人及经理人(17)。台湾地区的上述规定与《D条例》界定获许投资者的标准十分相似，与《D条例》不同的是，台湾地区将“基金”排除在第一类投资者(机构投资者)之外，这点颇令人费解。如果此处的“基金”指证券投资基金，第一类投资者即可涵盖，不应被纳入第二类投资者范围。如果此处的“基金”指证券投资基金以外的其他基金，对其作特殊规定则有一定道理。台湾“主管机关”尚无进一步解释，但学者认为解释上此处应指劳退基金、劳保基金、公务员退抚基金等基金。[10]69-70
目前我国也有部分证券法规为“特定对象”这一认定标准的客观化作出了努力。《证券发行管理办法》第37条规定，上市公司私募增发新股时，发行对象应“符合股东大会决议规定的条件”。众所周知，股东大会往往只是对董事会所提出的方案进行表决，这样，“特定对象”应符合的条件实际上往往由上市公司的董事会所决定。这种情况下，董事会完全可以在确定好发行对象后再为这些认购人“量身定做”一套条件，从而使私募发行对认购人资格的限制失去意义。所以，《证券发行管理办法》的这一规定虽然客观易行，但无助于实现私募发行制度的目的。
倒是2005年《证券法》修改前的一些行政法规关于集合理财业务委托人、银行间债券市场投资者资格的规范路径与私募发行的本质更加相似。例如，《证券公司债券管理暂行办法》、《保险公司次级定期债务管理暂行办法》均规定证券公司债券、保险公司次级债券可向“合格投资者”私募发行，是否为合格投资者由其是否具有“对投资的独立分析能力”和“风险承受能力”决定(18)，这与Purina案所确定的“保护需要”标准如出一辙。但上述规章都为规范银行间债券市场而制定，自然人及非金融机构不能进入该市场，故上述规定只能提供原则参考，不能作为具体标准为界定“合格投资者”的标准。
更具有借鉴意义的是《信托公司集合资金信托计划管理办法》(19)(下文简称为《信托计划管理办法》)第5条、第6条的规定。《信托计划管理办法》引入了“合格投资者”、“合格机构投资者”的概念，其中“合格投资者”须同时满足以下两个条件：(1)能够识别、判断和承担信托计划相应风险；(2)资产或收入必须达到一定标准(20)。《信托计划管理办法》第5条还规定单个信托计划的自然人投资者人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制。该法显然借鉴了美国私募发行制度对于投资者资格的要求，对于投资者资格的界定一方面坚持了Purina案的“保护需要”标准——具有相应的风险识别能力与风险承受能力的投资者无需《证券法》的保护，这与《证券公司债券管理暂行办法》、《保险公司次级定期债务管理暂行办法》的立法思路一致；另一方面又根据我国居民的收入情况确定了具体的资产(收入)数额标准，为发行人提供了非常明确的指引。可以说，《信托计划管理办法》认定投资者是否为“合格投资者”的标准是美国私募发行经验与中国具体实践相结合的产物，是迄今为止我国对于私募投资者资格最合理的规定。
但是，《信托计划管理办法》尚存在以下不足：第一，将发行人的部分关联人不当排除于“合格投资者”范围之外。如前所述，是否具有自我保护能力是成为私募发行认购人的前提条件，这种自我保护能力可因其金融方面的成熟而享有，可因其经济实力而获得，也可因与发行人的关系密切从而可以获得与公开发行所应披露的同等信息而具备。发行人的部分关联人尽管不符合资产规模或收入状况方面的要求，但凭借其与发行人之间的关系可获得充分的信息，将此部分人排除在“合格投资者”范围之外一方面不当剥夺这些人的投资机会，另一方面也使得许多小规模公司面向公司管理层的私募困难重重。当然，《信托计划管理办法》并非我国关于证券私募发行的一般性规则，主要用于规范以信托方式设立的私募基金，因此将发行人的关联人排除在外也无可厚非。第二，缺乏对“合格机构投资者”的列举式规定，增加了法律适用的成本。从《信托计划管理办法》第5条可看出，“合格的机构投资者”为“合格投资者”的下位概念，但《信托计划管理办法》始终未列举哪些机构投资者为“合格机构投资者”，发行人(或监管部门)尚需逐一审查机构投资者是否具有相应的投资资格。实际上，各类投资公司、财务公司、基金等机构投资者显然可成为“合格机构投资者”，如在法律中明确列举则可节省这部分审查的时间和金钱成本。第三，《信托计划管理办法》最根本的不足在于将“风险判断、识别和承担能力”与“资产规模或收入状况”作为衡量投资者是否具有相应投资资格并列的两项标准。实际上，“风险判断、识别和承担能力”是衡量能否成为私募投资者的根本性标准，“资产规模或收入状况”只是辅助性的标准，是对“风险判断、识别和承担能力”标准的客观解读。正如学者对《D条例》的批评一样，以是否富有作为衡量自然人是否为获许投资者并非完美之策。结合我国金融市场的现状，以资产规模或收入状况作为衡量是否为“合格投资者”的主要标准可能带来的问题甚至比美国要更加严重。强调“风险判断、识别和承担能力”标准可在一定程度上缓解“资产或收入状况”标准的弊病。
结合《信托计划管理办法》上述规定的优点与不足，笔者建议，我国私募发行制度中的“合格投资者”(21)(即《证券法》第10条中的“特定对象”)包括：(1)各类合格机构投资者，包括保险公司、投资基金、证券公司、企业年金、社保基金、财务公司、投资公司、合格境外机构投资者(QFII)等专门从事投资的法人或其他组织。(2)发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及发行人的控股股东、实际控制人的董事、高级管理人员等与发行人存在关联关系的人。此处的“控股股东”、“实际控制人”、“高级管理人员”等用语均与《公司法》中的用语同义。(3)能够识别、判断和承担相应的风险，并且符合下列条件之一者：(A)在一次私募发行中认购金额不低于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；(B)在认购时，个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；(C)个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。随着我国经济的发展与人们收入的提高并考虑通货膨胀等因素，收入及资产标准应适时地进行调整，将合格自然人投资者的认定标准和居民消费物价指数相关联不失为一个好的办法。
(三)对私募证券基金投资者资格的特别要求
上述标准只是对私募证券投资者资格的最低要求，对投资者资格的具体要求应随着所投资的证券的性质及蕴含的风险不同而作不同要求。如前文所述，私募证券投资基金蕴含的风险相对更大，对私募证券投资基金投资者资格的要求也应“水涨船高”，美国近年来私募证券投资基金监管的动向也说明了这一点。根据《美国1940年投资公司法》第3(c)(1)条，如果某一基金未公开发行且受益人不超过100人，则该基金无须注册；根据同法第3(c)(7)条，如果某一基金未公开发行且受益人全部为适格购买人(qualifled purchaser)，该基金也无须注册。美国私募基金通常利用这两条豁免注册义务，被分别称为第3(c)(1)条基金与第3(c)(7)条基金。因此，某一投资者是否能够投资于第3(c)(7)条基金，必须以“两步标准”(two-step approach)来衡量：首先确定投资者是否具有私募认购人资格；如果符合私募认购人的条件，再继续考量其是否符合适格认购人的条件。第3(c)(1)条基金的投资者则只需具有私募认购人资格(实践中往往限定为《D条例》中的获许投资者)。
但是，近年来SEC拟提高自然人投资于对冲基金(22)的门槛，对第3(c)(1)条基金也采取两步标准，要求投资于第3(c)(1)条基金的自然人必须符合“获许自然人投资者”的条件。所谓获许自然人投资者指符合501(a)规则的净资产或收入标准要求且投资金额(单独或与其配偶一起)不少于250万美元的自然人，或者发行人可合理地相信其符合上述条件的自然人。[11]55“250万美元”这一标准将与通货膨胀率挂钩，以后每五年调整一次。SEC对第3(c)(1)条基金投资者作出上述特别要求有三点理由。第一，通货膨胀和经济增长使得“今天的100万已不再是过去的100万”，[12]4第3(c)(1)条基金的投资者的数量剧增。第二，对冲基金越来越复杂，蕴含着其他私募证券所不具有的特殊风险。[11]41对冲基金通常采用复杂的投资策略，而通过公开渠道可获得的信息非常少，投资者很难评估对冲基金所具有的特殊风险。第三，让第3(c)(1)条基金向第3(c)(7)条基金“看齐”(Truing Up)。[12]5现有的“两步标准”可保证第3(c)(7)条基金的投资者在金融事务方面足够成熟、具有相应的知识并有承担从事此类投资风险的能力，能为自然人提供“重要的、额外的保护”，[11]43因此SEC建议对第3(c)(1)条基金的自然人投资者也适用类似的“两步标准”。由于风险投资基金(类似于我国的私募股权投资基金)对小型企业的发展至关重要，SEC对风险投资基金的投资者作出了例外规定，允许其继续采用《D条例》中的获许投资者的标准，因此新规定仅适用于私募证券投资基金。
在总结近六十年(23)的经验和教训的基础上，SEC意识到有必要加强对私募证券投资基金的监管。尽管该规则尚停留在草案阶段，但SEC正逐步加大对私募证券投资基金的监管力度是不争的事实。我国应发挥后发优势，避免走不必要的弯路，对私募证券投资基金的投资者作比一般私募投资者更高的要求。借道信托是我国私募证券投资基金阳光化的主要方式，在尚无其他规定的情况下，对集合资金信托计划投资者的资格要求几乎是我国对私募基金投资者资格的唯一要求。《信托计划管理办法》未说明该法第6条对合格投资者的要求是否专门针对私募证券投资基金投资者而言，如该条确实旨在限定私募证券投资基金投资者的资格，一般私募投资者须满足的条件则应低于对合格投资者的要求；如该条只是对一般私募投资者的资格要求，私募证券投资基金的投资者就应符合更高要求。毋庸置疑，《信托计划管理办法》的规定仅适用于以信托方式存在的私募基金，对其他形式的私募基金并不适用。如能在修改《证券投资基金法》时统一规定私募基金(包括私募股权投资基金与私募证券投资基金)的投资者必须符合的条件，则是最佳做法。
三、投资者人数限制及“累计”
私募发行中的投资者数量应有一定限制这一点已是公认，我国《证券法》及相关规章对私募发行中投资者人数也有类似的规定。总的来说，我国现行法对于私募发行中投资者人数的限制有两种思路：(1)限制单次私募发行中投资者的人数，《证券发行管理办法》、《信托计划管理办法》采此思路。(2)累计多次私募发行或私募发行与其他筹资方式的投资者人数并进行限制，《公司法》、《证券法》及2006年12月12日国务院办公室发布的《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(24)(下文简称为“国办《通知》”)采此思路。应该说无论何种思路都有值得肯定的成分：限制单次私募发行中投资者的人数有利于保证投资者均为具有相应投资资格的“合格投资者”；累计投资者人数并进行限制可防止发行人将一次公开发行“化整为零”，分解为若干次私募发行以逃避证券法的监管。然而，上述法律中的具体规定十分混乱，甚至相互矛盾，令人无所适从。
(一)现行规定存在的问题
首先来看单次私募发行中的人数限制。《证券发行管理办法》规定上市公司的私募增发新股时，单次发行对象不得超过10名(25)；《资金信托管理办法》规定单个集合资金信托计划中，“自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制”(26)。显然，二者对单次私募发行中投资者人数的限制并不一致。其次来看投资者人数“累计”问题。根据《证券法》第10条第2款第2项规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人”属于公开发行，《证券法》未进一步规定应如何“累计”。学者们对于如何累计也是众说纷纭。立法资料显示，《证券法》草案的三审稿中，该项原为“向超过二百人的特定对象发行证券”，只是在最后一次审议中作了上述修改。就《证券法》第10条第2款第2项而言，累计的是“特定对象”，即无论是一次还是多次发行，也无论两次发行之间的时间间隔多久，只要“特定对象”累计超过了200人，则此次发行(当然也包括其后的发行)构成公开发行，任何投资者均在被累计之列。这一做法实乃“中国独有、各国罕见”。[13]82《证券法》的这一规定与全国人大法律委员会(下文简称为法律委员会)所说明的修改理由也不一致。法律委员会指出：“为了保护公众投资者的利益，防止变相公开发行证券的行为，对发行人在短期内多次向不超过二百人的特定对象发行证券的行为进行限制是必要的。”(27)可见，修改草案中的表述是为了防止发行人在短期内多次“私募”，但最终通过的《证券法》并未体现这一思想，而是无论发行间隔的时间长短一律进行累计。
国办《通知》对于《证券法》“累计200人”标准的解读更几乎是私募发行的灭顶之灾：“向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行”；“向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行”；“向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人”(28)。国办《通知》将任何导致股东累计超过200人的发行行为都纳入到监管范围内，这虽然有助于加强对投资者的保护，但也引起严重问题：首先，国办《通知》以“股东”偷换了《证券法》中的“特定对象”，有违反《证券法》之嫌。无论是从文义解释还是体系解释的角度，都不能得出《证券法》中的“特定对象”就是指“股东”这一结论。其次，目前股东超过200人的公司比比皆是，监管机构不可能对所有此类公司进行有效监管。最后，由于股东转让股份而导致公司股东累计超过200人的情形并非公司所能控制，强制要求这种情况下必须遵守公开发行条件，既不现实也不公平。[13]82
(二)对人数限制及累计制度的完善建议
从人数限制及累计制度存在的目的出发不失为厘清上述混乱的一个好方法。对投资者人数的限制始终是私募发行豁免的一项重要条件。在早期的私募发行实践中，人数限制甚至几乎是唯一标准。在1935年发布的一则通告中，SEC的法律总监(General Counsel)John J.Burns表示，通常情况下，向不超过大约25人发行不是向多数人发行，一般不涉及公开发行(29)。此后发行人纷纷将“向不超过大约25人”发行一般不涉及公开发行作为私募发行的“安全港”。“25人”这一人数标准逐渐成为SEC区别私募与公募的“神奇数字”，[14]35受要约人人数几乎成为私募与公开发行的唯一判断标准。Purina案后，人数标准已逐步退化为判断投资人与发行人是否具有必要的联系或了解而有资格获得豁免一种手段，但在受要约人明显超过25人时，SEC很少签发不采取行动函。[15]331958年以后，一系列不采取行动函及判例表明，即便发行对象少于25人，也有可能被认定为公开发行(30)。人数标准已不能保证发行人能享受第4(2)条豁免。尽管人数标准已不再是区分公募与私募的唯一标准——甚至不再是主要标准，《506规则》仍坚持以购买人(投资者)的数量作为是否能进驻《D条例》为私募发行提供的安全港的条件之一。506规则要求单次私募发行中投资者不得超过35人或者发行人合理地相信从发行人处购买证券的人不超过35人，其中获许投资者不计入“35人”限制(31)。由于获许投资者的人数不受限制，一次依《D条例》进行的私募发行中，购买人有可能远远超过35人。
我国台湾地区对于私募投资者人数的限制明显受到了《D条例》的影响。2002年我国台湾“证券交易法”的修订草案对私募人数限制原为“50人”(32)——这与日本对私募投资者人数的限制相同，而最终通过的修订案中将“50人”改为“35人”，《D条例》对台湾私募制度的影响由此可见一斑。根据台湾“证券交易法”，私募发行中，银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其它经主管机关核准之法人或机构等机构投资者的数量不受限制，而机构投资者以外的其他投资者不得超过35人(33)。
目前我国限制单次私募发行对象人数的规定见于《证券发行管理办法》和《信托计划管理办法》。《证券发行管理办法》将机构投资者在内的所有投资者均计入人数限制，可见其限制之严格。但是，《证券发行管理办法》仅适用于上市公司增发新股，至少在我国目前的实践中，私募基金不可能为上市公司，故《证券发行管理办法》的这一规定对私募基金的设立基本无影响。与《证券发行管理办法》相比，《信托计划管理办法》要合理得多。《信托计划管理办法》首先将“合格投资者”分为合格的自然人投资者与合格的机构投资者，前者受人数限制，后者的数量不受限制，这与《D条例》不将获许投资者计入人数限制的做法一致。此外，《信托计划管理办法》将自然人投资者的人数上限提高到50人，较《证券发行管理办法》有较大的松动。遗憾的是，由于我国《证券法》上“证券”一词的含义甚窄，目前仅有以信托方式发行的私募基金可适用《信托计划管理办法》的规定，其他形式的私募基金单次发行对象人数限制几乎完全空白。为此，笔者建议我国应继续沿用《信托计划管理办法》中的人数限制，规定单次私募发行中合格机构投资者的数量不受限制，合格机构投资者以外的投资者不得超过50人。
为了防止发行人将发行计划化整为零，对短时间内多次“私募”进行累计也是必要的。《1933年证券法》通过后不久，联邦贸易委员会(Federal Trade Commission，当时的证券交易主管部门)就采用了合并计算(integration)原则，但直到1962年SEC的第4552号通告(34)中才正式颁布。《D条例》沿用了SEC第4552号通告中的“合并计算”方法以确定发行的整体性质。规则502(a)首先采取了一个简单的界定标准，即如果两次发行之间的间隔超过6个月以上，则不会被合并计算。如果两次发行的间隔少于6个月，SEC将结合具体案情主要考虑以下五大因素来决定是否合并计算：即：(1)各次发行是否属于同一融资计划；(2)各次发行是否涉及同一类证券；(3)各次发行是否同时或几乎同时进行；(4)各次发行的对价是否属于同一类型；(5)各次发行是否出于同一目的(35)。总的来说，是否属于同一融资计划、是否属于同一目的这两个因素比其他因素更为重要，[16]222且二者有一定的重叠。同一对价这一标准很少适用，因为基本上所有的发行对价都是现金，但如果发行的对价不一样，则有利于证明无需合并计算。两次发行的时间前后间隔六个月以上自然不是“同时或几乎同时”进行，也就无被合并计算之虞。此外，如发行的证券种类不同(如普通股和优先股)，法院或SEC通常不会进行合并计算，哪怕这些证券的差异很小。[16]1220
日本在1992年采纳私募发行制度时也有对私募发行对象进行累计的规定。《日本证券法》上的私募有职业私募与少数人私募之分，前者指仅以合格机构投资家为发行对象且再转让于合格机构投资家以外的一般投资者的可能性很小、并符合政令规定的情形，后者指劝诱对象在50人以下且该私募证券被转让给多数投资者的可能性很小、并符合政令规定的情形。[18]254《日本证券法》规定，职业私募的投资者数量不受限制，少数人私募中的投资者不得超过50人。在判断劝诱对象是否超过50人时，发行人过去6个月内所为的同类证券劝诱活动中的劝诱对象应与本次劝诱活动中的对象合并计算。
可见，在累计私募投资者人数时，美国与日本都只累计短期内(6个月内)的多次私募发行对象，并非对所有的私募发行都无限制累计。人大法律委员会的审议报告也说明《证券法》第10条第2款第2项旨在对发行人在短期内多次向不超过200人的特定对象发行证券的行为进行限制，但该项并未非仅对短期内私募发行进行累计，因此该项存在“隐藏的”法律漏洞，[17]48-49应进行目的论的限缩。笔者主张，在坚持“200人”这一人数标准的前提下，应设立一个不被“累计”的安全港，间隔超过一定时间的两次私募发行不被累计。被累计的两次私募发行之间时间间隔太长，则核准程序所花费的成本就越大，核准程序所能带来的收益也就越小，对这两次发行进行累计并要求根据公开发行程序核准的理由也就越不充分。[19]此外，单次私募中合格机构投资者的数量不应受限制，累计时也不应计算此类投资者的人数。
私募基金的投资者数量不仅要受到《证券法》的限制，还与该基金的具体形式有关。依据不同的法律设立的私募基金还需遵守其设立依据的限制。如《1940年投资公司法》第3(c)(1)条规定投资者数量不得超过100人，无论投资者是否为获许投资者还是成熟投资者，一律计入“100人”限制内。因此，根据第3(c)(1)条成立的私募基金，投资者人数应控制在100人以内，并且获许投资者以外的投资者不超过35人。为了防止恶意规避人数限制，1940年投资公司法还规定了“穿透条款”(Look-through Provision)，如某一投资公司(包括私募基金)持有第3(c)(1)条基金10％(包括10％)以上的份额，则该投资公司所有的受益人也被计入“100人”限制。此外，如同一投资顾问管理的若干第3(c)(1)条基金在投资目的、方向、策略方面相似，也有可能被合并计算；如同一投资顾问管理的若干第3(c)(1)条基金分别面向美国境内的免税投资者、应纳税投资者和境外投资者发行，则无被合并计算之虞。[20]《1940年投资公司法》第3(c)(7)条对投资者的数量没有限制，从理论上来说，只要投资者均为适格购买人，第3(c)(7)条基金的投资者可为无穷多人，故第3(c)(7)条基金中无被累计的问题。实际上，由于《1934年证券交易法》第12章及据此制定的相关规则要求持股人数及发行人资产超过一定规模(36)的股权证券必须根据该法注册登记、定期进行信息披露。为了规避《1934年证券交易法》的注册要求，第3(c)(7)条基金往往将投资者人数控制在500人以下。[9]18
根据我国现行法的规定，不同形式的私募基金对投资者数量的要求也不同：如采信托方式募集，则需遵守《信托计划管理办法》的限制，即合格自然人投资者不得超过50人，合格机构投资者不受限制；如采取有限合伙形式，则合伙人不得超过50人(37)；如私募基金以公司形式组建，则投资者累计不得超过200人，但由于双重征税等问题，可以预见以后此种形式的私募基金会较少。如将股东人数是否超过200人作为公众公司与封闭公司的划分标准并强制公众公司进行信息披露，不希望受严格监管的公司型私募基金会自动将投资者人数(即全体股东人数)控制在200人以内。我国目前尚未对私募基金投资者人数进行累计。实践中，确实存在短期内多次发行投资顾问、投资目的、投资者群体均相同的私募基金现象，有必要对私募基金适用人数累计规则。
(三)对国办《通知》的理解
如前文所述，国办《通知》对《证券法》第10条第2款第2项的解释过于严苛且不合理，不利于发挥私募发行制度的功能。那么，应如何理解该《通知》呢？结合该《通知》的其他内容来看，国务院办公室如此严格地限制私募发行适用的范围，其本意并非否定私募发行的合法性，而是为了打击不法证券活动，要求向超过200人的特定对象发行必须依法报经证监会核准。该《通知》出台后上市公司的私募增发实践也证明了这一点。根据国办《通知》，向特定对象发行后股东累计超过200人的为公开发行，应依法报经证监会核准。依此规定，我国上市公司增发新股只能公开发行，而事实上该《通知》出台后我国仍有多家上市公司进行了非公开发行。可见，《通知》的本意在于要求导致股东累计超过200人的发行必须取得证监会的核准，从而对股东超过200人的公司进行监管。
这一目的完全可以通过其他途径实现。与人数较少的封闭公司相比，公众公司应受到更为严格的监管。在我国现行法没有公众公司与封闭公司的划分标准时，以股东(出资者)人数是否超过200作为公众公司与封闭公司的分水岭是一个可行的做法。结合现行的证券发行核准制度与国办《通知》要求，公众公司所进行的发行无论是否公开都要事先取得核准，封闭公司只有在公开发行时才需要事先取得监管部门的核准。从我国现有的非公开发行实践来看，目前对上市公司非公开增发的核准与公开发行时显然不同，更接近于形式审查。因此，笔者将上市公司非公开发行时的核准称为简化的核准，公开发行时的核准称为严格的核准。
四、发行方式：禁止广告、公开劝诱或变相公开
不得以公开方式发行是私募与公开发行的重要区别之一，只要发行以公开方式进行，即使所有的购买人都具有自我保护能力，该发行也不能豁免注册义务。《D条例》与我国《证券法》均有此规定。根据《502规则》，发行人或其代理人不得以任何形式的一般性劝诱或广告方式要约出售或出售证券，一般性劝诱或广告行为包括但不限于：在报纸、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其它信息传递形态；通过电视或收音机进行广播；以一般性劝诱即公开广告的方式邀请大众参与研讨会、会议等(38)。我国《证券法》第10条第3款也规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”法律对于私募发行方式的规定看似明确，实践中仍有不少问题：如何区别公开发行与私下发行，其标准何在？在网络发达的今天，私募发行是否有可能利用互联网进行？
(一)“既存的实质联系”——“公开”与“私下”的区分标准
“私募发行不得以公开方式进行”这一规定最早见于1935年SEC法律总监John J.Burns公开发表的一封信。[21]72在该信中SEC法律总监指出，如果受要约人是通过有计划的方式特意选定的，则为私下发行；如受要约人是任意确定且范围较广，则可能被认定为公开发行。发行人与受要约人的关系也同样重要，如受要约人对发行人有特别了解，则更可能被认定为私募发行。John J.Burns法律总监还表示，发行人通过直接谈判进行的交易比通过证券交易所或投资银行公开销售更可能被认定为“非公开”(39)。后来的HillYork案、Doran案、SEC v.Murphy案(40)等判决都在一定程度上体现了这一观点。1962年的第4552号通告指出公开广告当然与私募的性质不符，通过证券交易所的发行也必然为公开发行。为确定谁将接受要约出售的证券而向一组未经限制且无关联的潜在购买人进行一般性劝诱或与之协商、会谈，哪怕最终的购买者只是几个精明人士，也不符合私募发行不得涉及任何公开的要求(41)。与1935年的立场不同的是，第4552号通告并不排斥发行人利用投资银行等中间商进行私募发行，但此时应特别注意：如果不符合Purina案要求(自我保护能力)的客户能买到该证券，则不能获得私募发行豁免(42)。
在长期的实践中，一系列判例与SEC的解释逐渐明确了区分“公开发行”与“私下发行”的标准——“既存的实质联系”(pre-existing substantive relationship)。Garfield v.Strain案中，法院认为双方存在密切联系并曾进行交易，该发行不构成公开发行(43)；Lively v.Hirschfeld案中，因为发行人的总裁与受要约人曾有过商业交易并与受要约人有商业联系，法院认为该发行为私募发行(44)。而Harvey v.Davis案中，购买人与发行人素不相识、发行人实际上是在向随机挑选的一般公众进行销售，故法院认为发行人的行为属于公开发行(45)；Chapman v.Dunn案中，在发售证券时，发行人与受要约人没有实质联系，故该发行不是私募发行(46)。SEC对此的解释更加明确：有限合伙的普通合伙人对该有限合伙中的有限合伙人的劝诱行为不构成“一般性劝诱”，因为“该普通合伙人与其劝诱对象之间存在既有的商业联系且该联系具有实质性”。[22]46-47
“既存的实质性联系”标准有两重含义：第一，发行人或其代理人与受要约人之间的联系必须是“既存的”；第二，发行人或其代理人与受要约人之间的联系必须是“实质性”的。SEC的一系列不采取行动函(47)对“既存的实质性联系”标准进行了详细的阐释。所谓“既存”的联系，指从发行人或其代理人与受要约人发生联系到向该受要约人发行之间应有足够的时间间隔，在私募发行基金份额的时候，该时间间隔不得少于30天。[9]16而对于“实质性”联系，SEC认为如果发行人与受要约人之间的联系使得发行人可以评估受要约人的成熟程度(sophistication)或财务状况，则发行人与受要约人之间有实质性联系(48)。私募发行必须同时符合“既存的实质性联系”标准两个方面的要求：一方面，如果受要约人是从一般大众中随机选择的，即使受要约人数量很少，也构成一般性劝诱；[23]514另一方面，即使劝诱对象全部为具有自我保护能力的获许投资者，如发行人(或其代理人)与受要约人之间没有这种既存的实质性联系，也违反了《502规则》(c)条之规定(49)。
我国《证券法》规定私募发行不得以广告、公开劝诱和变相公开方式进行，但未解释何为“广告、公开劝诱和变相公开”。因此，在明确“私下发行”与“公开发行”的区分标准后——发行人与受要约人事先是否有实质性联系，认定“公开劝诱”、“变相公开”就较为容易：如发行人与受要约人事先有联系，这种关系的存在能确保受要约人具有私募发行购买人的资格，则不构成“公开劝诱”或“变相公开”；如发行人与受要约人事先无实质性关系、不能保证受要约人均为合格投资者，则为“公开劝诱”或“变相公开”。向不特定的投资者打电话、群发短信、在互联网上发布消息等方式显然不符合“既有的实质性联系”这一标准，属于变相公开发行。
(二)互联网对私募发行方式的挑战
在1995年的一份公告中，SEC对通过互联网进行私募发行表现出一定的“敌视”和“怀疑”(50)。在该公告中，SEC指出，把私募发行的材料置于网页上与私募发行“禁止一般性劝诱或广告的要求不一致”(51)，利用网络发行不能依据506规则获得注册豁免。但在此后一系列不采取行动函(52)中，SEC对通过网络私募发行的态度有所缓和，但这种支持也并非没有限度。[24]421这些不采取行动函仍然与“既存的实质性联系”标准一致。如果发行人或其代理人(包括为其服务的交易商)与受要约人之间有既存的、实质性的联系，则不构成一般性劝诱或广告。在2000年发布的一份公告中，SEC就指出有些网站不要求潜在的投资者填写调查问卷以了解这些投资者是否为获许投资者或成熟投资者，这与IPONET网站的设计有本质区别，此时如不存在“既存的实质性联系”，则构成一般性劝诱或广告(53)。同年，一个名为CGI Capital公司通过向几千名潜在的投资者发送包含进入该公司网站的地址及进入该网站所需的密码来推介其普通股，该行为也被SEC认定构成了一般性劝诱，因为CGI Capital公司未能收集相关信息以确定投资者是否符合《506规则》的要求，且在确定投资者具有相应的资格前就向其提供私募发行的材料(54)。
可见，私募发行并不排斥通过网络发行，但是通过网络进行的私募发行仍应遵守“既存的实质联系”标准。获得SEC的不采取行动函的几个网站都有一个共同特点：网站受密码保护，只有符合私募发行购买人条件的人才可获得进入该网站的密码，这点值得参考。
五、转售限制
私募基金份额本质上为私募证券，其转让首先应符合私募证券转售限制之要求。通说认为发行包括要约或要约邀请活动和证券交付行为两个层次的含义，[3]45这与台湾地区“证券交易法”将证券发行分为募集(私募)和发行两个阶段的做法基本一致。依此观点，当发行人将证券交付于投资者后，发行就已完成，《证券法》第10条不适用于私募证券转让行为。如发行人先向符合《证券法》要求的投资者(下文简称为转让人)私募发行，再由该投资者向数量众多或者不符合要求的其他投资者转让该私募证券，就能达到无需核准而向不特定的大众投资者发行证券的目的。这样，通过受让而取得私募证券的投资者(下文简称为受让人)，无论是否有自我保护能力都无法获得《证券法》的保护。为了保护受让人的利益，有必要对私募证券的转售进行一定限制。在对私募证券的转让施加一定限制的同时，还必须考虑到限制私募证券转让所导致的成本，具体包括证券监督管理机构、发行人、证券持有人(转让人)和资本市场的专业机构因转让限制而额外增加的成本。当转售限制过于严格时，投资者可能会因为担心风险太大而拒绝投资于私募证券，发行人也可能因为流动性溢价过高而放弃私募发行这种融资方式，证券私募发行制度则形同虚设。因此，合理的私募证券转让限制并非投资者(受让人)保护的最大化，也非证券持有人(转让人)自由最大化，而是兼顾这两个目标的中庸之道(55)。
(一)我国私募证券转售限制现状及存在的问题
目前我国对私募证券的转售有以下几种规制思路：(1)禁止转让。《证券公司客户资产管理业务试行办法》(下文简称为《资产管理业务试行办法》)(56)采此做法，这显然不合理。(2)单纯的时间限制，规定一定的锁定期，在锁定期内不得转让，锁定期满后可自由转让。《证券发行管理办法》第38条第2项采此做法。(3)单纯的受让人资格限制，即只有符合要求的投资者才可成为私募证券的受让人。《信托计划管理办法》第29条采此做法。
上述规定存在两个问题。第一，没有准确界定何为“转让”。要求所有导致证券所有权变动的行为都遵守上述限制显然不合理也不可行，应根据导致证券所有权变动的原因而对私募证券的转让作不同要求。导致证券所有权变动的原因有两种——法律行为和法律行为以外的原因，前者以当事人的意思为转移，后者不以当事人的意思为转移。私募证券的转让限制应只限制因当事人的自愿行为导致的证券所有权的移转(如买卖)，因其他原因而导致的证券所有权被动移转不在限制之列，台湾地区“证券交易法”及相关函释也有类似规定(57)。这一思路在《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》(58)(下文简称为《管理规则》)第5条已有所体现。该条规定“因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等原因导致股份被动减持的情况”不受“任职期间转让的股份不得超过其所持本公司股份的25％”的限制。第二，我国私募证券的转让仍存在未受规制的空白地带。从适用范围来看，上述规定并不能涵盖我国资本市场上所有的私募证券。由于《证券法》上“证券”一词的含义过窄，债券、非上市股份有限公司的股票(除发起人股外)、有限责任公司出资证明书、有限合伙中的合伙份额等私募证券的转让尚无限制措施。因此，有必要对私募证券的转让限制作出统一的原则规定，同时允许对特定私募证券的转让进行特别限制。
(二)合理的转售限制：一种比较法的视角
合理的转售限制应该在不削弱对受让人保护的前提下使证券持有人(转让人)的自由最大化，为发行人的融资提供便利，发挥私募发行制度的作用。我国现行法对私募证券的转售限制是否真正能够协调“转售限制与证券流通的双重诉求，”[6]142尚待检验。与发行可分为公开发行与私募发行两种方式一样，私募证券的转售也可以公开与私下两种方式进行。所谓私募证券的公开转售，指向一般投资者(不特定对象)转让私募证券；私下转售则指仅向具有私募投资资格的特定对象转让私募证券。当转售人向合格投资者以外的一般投资者转售私募证券时，私募发行有“公开化”的可能，当转售的证券数量过大时还有可能造成公开市场的价格急剧波动，故应进行较严格的限制。当转售人仅向合格投资者转售私募证券时，由于受让人均具有私募投资者资格，所受的限制应相对宽松。因此，对私募证券转售的具体限制措施应根据转售行为本身性质的不同而有所区别，这在美国、日本证券法以及台湾地区“证券法”中均有不同程度的体现。《信托计划管理办法》第29条与《证券发行管理办法》第38条第2项分别规范私募证券的私下转让与公开转让，应结合其规范对象的性质考查其合理性。
1.对公开转让的规制
美国对公开转让私募证券行为的规制集中体现于《144规则》(59)。《1933年证券法》第4(1)条豁免“发行人、承销商或交易商以外的人所为的交易”，私募证券的转售行为通常利用该条豁免注册义务。但美国证券法上的“承销商”范围十分广泛，任何“以分销为目的而从发行人处取得证券的人”(any person who has purchased from an issuer with a view to distribution)都有可能被认定为承销商从而不能利用该条豁免注册义务，而以投资为目的而从发行人处取得证券的人则不会被认定为承销商(60)。因此，欲不注册而公开转让私募证券的转让人必须证明自己具有投资目的。然而，是否具有投资目的完全是对主观意图的判断，转让人是否会被认定为承销商很不确定。在这种背景下，SEC颁布了《144规则》，为私募证券的转让构建了一个非排他性安全港。
《144规则》对私募证券的受让人资格不作限制，但根据转让人是否为发行人的关联人、发行人是否为报告公司而在持有期限、信息披露、转让数量、转让方式等方面作不同要求，并要求转售人在特定情形下向SEC或交易所、自动报价系统提交通知。《144规则》最突出的特点在于持有期限的要求。几经修改(最近的一次修改于2008年2月生效)后，最低持有期限要求从原来的2年逐步缩短为6个月(61)，但SEC始终未放弃这一要求。这种做法从根本上来说是为了保证转让人在取得私募证券时具有投资目的。一方面，持有期限是说明意图转售的人并非出于分销目的而从发行人处取得该证券的重要标准，《144规则》本来旨在为如何确定转让人并非承销商提供一个客观的标准，故不能完全废除对持有期限的要求。另一方面，SEC不希望对持有期限的要求过长或者对筹资活动造成不必要的限制或增加筹资成本。[25]20为了使受让人能获得信息披露制度的保护，《144规则》要求只有存在“现时的公开信息”时，私募证券方可依该规则转让。此外，为了避免对二级市场造成冲击，《144规则》禁止超过一定数量的私募证券转让行为。《144规则》的这些要求在台湾地区“证券交易法”上均有不同程度的体现(62)。
《证券发行管理办法》第38条第2项以锁定期来限制私募证券的转售有一定的合理性，但与《144规则》相比，该规定过于简单。SEC的研究已证明大量转售私募证券会干扰二级市场的正常交易(63)，我国“大小非”解禁对证券市场的冲击也证实了这一点。应以何种数量标准来限制私募证券的公开转让行为确实是一个难题，美国、台湾地区的计算方法都过于复杂，操作起来十分不易。近日证监会为缓解大小非解禁对二级市场的冲击而专门出台的新规——《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(64)(下文简称为《指导意见》)对通过公开市场转让存量股份的数量限制对此具有一定的参考价值。该《指导意见》要求持存量股份的股东一个月内在公开市场转让的存量股份不得超过该上市公司股份总数的1％，这一数量限制无疑可以缓解大小非减持对二级市场造成的压力，有利于缓解对集中竞价交易系统价格形成机制的冲击、稳定投资者的心理预期。在对二级市场的影响这点上，私募证券的转让可能导致的问题与大小非减持带来问题极为相似。借鉴美国、台湾地区对公开转让私募证券的数量限制，并参考《指导意见》中的数量要求，笔者建议我国应规定证券持有人在三个月内转让的私募证券不得超过发行人已发行在外的同类证券的1％。
未规定转售人的信息披露义务是《证券发行管理办法》第38条第2项的另一个缺憾。投资者在掌握相应信息的基础上方能进行投资决策，这些信息可能因交易对手的主动披露而取得，也可能由投资者凭借自身的经济、谈判实力或专业知识而取得。如投资者为一般大众，则很难凭借自身实力获得相关信息，此时交易对手有必要主动披露相关信息。这一点在《指导意见》中也有体现(65)。
2.对私下转让的限制
当受让人均为有投资于私募证券能力的合格投资者时，即便转让人在买入私募证券后立即转让，该私募证券也不会流入一般投资大众之手，不存在私募发行公开化的问题，此时对私募证券的转让规制重点应在于确保受让人具有相应的投资资格。
《144A规则》(66)即为规范私募证券的私下转让而制定。《144A规则》允许私募证券在合格机构购买人(qualified institutional buyer，简称为QIB)之间不受持有期限、数量限制地自由流通，是“向实现一个更富有流动性、更有效率的‘未经注册证券’的机构投资者转售市场(目标)迈出的第一步”。[26]8《144A规则》最明显的特征在于对受让人资格的要求。依《144A规则》，只要销售的对象是合格机构购买人或者出售人合理相信受要约人或购买人是合格机构购买人，就可以不受限制的转售未按照《证券法》登记的证券。所谓“合格机构购买人”是指拥有一亿美元以上证券投资且非发行人的关联人的任何机构(67)。此外，《144A规则》还要求所出售的证券具有非公开交易性，或者可称为非替代性。参考《144A规则》，日本、我国台湾地区也同样允许机构投资者之间自由转让具有非公开交易性的私募证券，不受持有期限和数量之限制。《144规则》在提高私募证券的流动性方面成果卓著，许多公司——特别是外国公司以私募发行方式筹集了大量资金(68)。但是，该规则中对QIB的界定备受诟病。与《D条例》中获许投资者相比，QIB的门槛显然要高很多。投资者的自我保护能力不取决于在一级市场从发行人处购买还是在二次交易中从其他投资者手中购买，是否需要证券法的保护也不会因为所处的交易阶段不同而不同。[27]256-260为何部分获许投资者在发行阶段不需要证券法保护、在转让阶段就需要证券法的保护？《144A规则》的这一规定不当限制了私募证券受让人的范围，造成法律内在逻辑的不统一，我国不应仿效。
《信托计划管理办法》第29条显然借鉴了《144A规则》的思路，通过限定受让人的资格来限制集合资金信托计划受益权的转让。根据该法，受让人必须为具有信托计划投资资格的合格投资者，并且禁止机构投资者向自然人转让或拆分转让其信托受益权。与《144A规则》相比，《信托计划管理办法》对受让人资格的要求相对更为宽松：任何可投资于信托计划的人均可受让信托单位受益权。前文对《144A规则》的分析已说明，对私募证券受让人作不同于私募证券投资者更高的要求导致法律内在逻辑的矛盾，故《信托计划管理办法》这一做法比《144A规则》更为可取(69)。鉴于单个信托计划中的自然人投资者不得超过50人，禁止向自然人拆分转让信托受益权是保障这一人数限制真正发挥作用所不可或缺的手段。机构投资者通常比一般的自然人更具投资经验与专业知识，因此，禁止机构向自然人转让信托受益权可确保受让人至少具有与转让人同等的自我保护能力，有利于保护受让人之利益。
(三)对私募基金份额转让的特别规定
由于多方面的原因，美国私募基金的管理人往往不鼓励基金持有人转让私募基金份额。通常情况下，未经普通合伙人或其他管理人书面同意，不得转让私募基金份额。[9]18正是基于这一点，目前美国没有对私募基金份额的转让作特别规定。而我国的实际情况显然与美国不同。目前已发行的部分信托型私募基金产品允许投资者在信托计划存续期间转让信托受益权，以其他形式存在的私募基金也无禁止转让的规定。因此，私募基金份额的转让在我国是一个现实问题，基于私募基金的特殊风险，有必要对私募基金份额的转让作特别限制。
首先，应禁止公开转让私募基金份额。私募基金具有一定的隐蔽性，可通过公开渠道获取的信息十分有限，一般投资者很难准确判断投资于私募基金的风险。基于保护私募证券受让人之目的，应绝对禁止向一般投资大众公开转让私募基金份额。换言之，私募基金份额仅得向具有相应投资资格的合格投资者转让。我国台湾也采取了这一做法。依台湾“证券交易法”，一般私募证券可按规定的条件公开或私下转让(70)，而私募基金份额仅能在合格投资者之间私下转让(71)。
其次，对私募证券基金份额的受让人应作比一般私募证券投资者更高的要求。投资者是否具有自我保护能力仅与其所从事的证券投资本身的风险相关，与交易所处的阶段并无关系。如前文所述，与私募股权投资基金相比，私募证券投资基金所蕴含的风险更大，对私募证券投资基金的投资者应作更为严格的要求。从法律内部的逻辑统一性出发，对私募证券投资基金份额受让人的要求也应更高。
六、信息披露要求
(一)发行时的信息披露义务
《502规则》根据私募投资者的性质而对发行人作不同的信息披露要求：如投资者均为获许投资者，则不强制要求发行人主动向其提供特定的信息；如购买人为获许投资者以外的其他成熟投资者，则发行人必须在证券销售前以书面方式向其提供相应的信息(72)。尽管《D条例》仅要求发行人主动向获许投资者以外的购买人披露相关信息，但SEC建议发行人向获许投资者也提供同等信息以避免证券法中反欺诈条款的适用。无论购买人是否为获许投资者，发行人在销售之前向购买人书面披露“该证券未注册登记，非经另行注册或取得其他豁免不得转售”，并在证券票面或其他权利证书上设置标识记载此类证券的转让限制(73)。此外，发行人所应披露的具体信息也因发行人是否为报告公司(reporting company)、发行的总金额的不同而有一定差异，越是报告公司、发行金额越大，信息披露要求也越严格。
台湾地区对私募发行人的信息披露要求也与《D条例》相似。台湾地区“证券交易法”规定三类投资者得为私募发行的对象，即机构投资者、发行人的内部人以及符合主管机关所定条件之投资者。前两类投资者可与发行人对等协商以获取相关资讯或由一定渠道获取资讯，法律毋需对这两类投资者加以特别保护，[10]71-72故不要求发行人向其提供资讯。但应符合主管机关所定条件的投资者之合理请求，发行人应在私募完成前向其提供本次证券私募有关的财务、业务或其他资讯(74)。台湾地区法上的机构投资者、发行人的内部人均为《D条例》中的获许投资者，故台湾地区“证券交易法”对私募发行人信息披露义务的规定与《D条例》基本一致。《信托计划管理办法》也明确规定私募发行人对认购人负有信息披露义务。发行人向所有的投资者履行信息披露义务，无论该投资者是否为机构投资者(75)，这一理念在《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》中也有体现(76)。机构投资者能够凭借其自身实力而获得作出投资决策所必需的信息，美国与我国台湾地区均未强制私募发行人主动向机构投资者履行信息披露义务，我国采此不同做法并无充分的理由。
(二)私募证券转售时的信息披露义务
投资者需要足够的信息以便作出明智的投资决定，这一点不因其从一级市场还是二级市场购买证券而有不同(77)。在规范私募证券转售的两个重要法律文件——《144规则》与《144A规则》中，SEC均要求转让人履行一定的信息披露义务。根据《144规则》，非关联人在一定期限内以及关联人在任何时候进行的私募证券转让行为都必须符合“现时公开信息”( Current Public Information)要求(78)。《144A规则》规定，如果发行人既不是《证券交易法》中的报告公司，也没有被豁免报告义务，同时又不属于《405规则》所指外国政府，则必须应相对人的要求向《144A规则》下的证券持有人或由其指定的潜在购买人提供有关信息(79)。当然，与私募发行时的信息披露义务比起来，私募证券转售时的信息披露义务要轻很多，在某些情况下甚至可以免除(80)。台湾地区就只要求在证券上以明显文字注记并在交付给受让人的文件中载明，这与美国法要求在私募证券上设置标识以便持有人注意为同一用意。[10]75
我国目前没有针对证券私募发行及转让中发行人或转让人的信息披露义务的特别规定，但《指导意见》已经明确持有或控制上市公司5％以上股份的股东及其一致行动人减持股份的，应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务(81)。当私募证券公开转让时，可要求转售人参照该条履行信息披露义务。但是，本文认为私募基金份额不得公开转让，仅得在具有相应投资资格的合格投资者之间私下转让。因此，私募基金份额的转售人是否应履行信息披露义务，应根据私募基金发行时是否须对合格投资者履行信息披露义务来确定。
在美国，如认购人为《D条例》中的获许投资者，则法律不强制发行人履行信息披露义务(尽管实践中发行人往往还是会披露相关信息)(82)。而《144A规则》仍要求转售人对QIB(均属于获许投资者)主动披露相关信息，这一做法遭到了严厉的批评。《144A规则》对转售人的信息披露要求并不等于强化对受让人的保护，反而增加了发行人的负担，也导致境外发行人因害怕沉重的信息披露负担而远离美国资本市场(83)。更重要的是，要求转售人向QIB履行信息披露义务导致《144A规则》与《D条例》相互矛盾，也有违SEC一贯奉行的“成熟投资者无需证券法之保护”这一基本监管理念。
目前我国私募发行人的信息披露义务与《D条例》之规定并不一致。根据《信托计划管理办法》第7条，私募基金设立时，应向所有的认购人(均为合格投资者)履行信息披露义务，无论认购人是否为合格机构投资者。因此，从法律内在逻辑的统一性出发，我国应规定私募基金份额的转售人必须向所有的受让人披露相关信息。然而，是否有必要强制私募发行人向所有的合格投资者披露相关信息是一个值得思考的问题，美国、台湾地区都仅要求发行人向机构投资者以外的合格投资者履行信息披露义务。笔者认为，我国现行法要求对所有合格投资者均负同等信息披露义务并非正确做法，如将来立法不要求发行人向机构投资者履行信息披露义务，则当受让人为机构投资者时，私募基金份额的转售人也无须主动披露相关信息；当受让人为机构投资者以外的其他合格投资者时，转售人方有信息披露义务。
七、结语：完善私募基金监管制度
由于种种原因，我国《证券投资基金法》未将私募基金纳入调整范围，但私募基金的存在并造成一系列问题是不容否认的事实。我国现行法为私募基金留下了一定的生存空间，但尚未形成完备的私募基金法律制度。借《证券投资基金法》修改之际，承认私募基金的法律地位并构建完善的监管制度，对于发展多层次的资本市场、满足投资者多样化的投资需求有重要意义。
结合我国已有的规定，私募基金监管制度应包含以下几方面：(1)投资者须为合格投资者，所谓合格投资者指符合下列条件之一的人：(i)机构投资者；(ii)与发行人存在关联关系的人；(iii)收入或资产达到一定规模并能识别、判断和承担相应风险的人。由于投资于私募证券投资基金的风险更大，应对私募证券投资基金的投资者作更高要求。(2)私募基金认购人不得超过一定数量。单次私募发行中机构投资者的数量不受限制，机构投资者以外的投资者不得超过50人；累计多次私募发行中投资者数量时，应仅计算机构投资者以外的投资者人数，累计后不得超过200人。因私募基金所采取的具体组织形式不同，对私募基金认购人数量的上限可能更低。(3)私募基金不得以广告、公开或变相公开方式募集，判断发行方式是否公开的标准是发行人与劝诱对象之间是否有既存的实质联系。(4)一般的私募证券可向合格投资者或合格投资者以外的人转让。当转让仅限于合格投资者之间时，只需对受让人的资格进行限制，不作持有期限要求；当受让人为一般投资者时，应要求转售人已持有该私募证券一定期限，且转让数量应受到一定限制。鉴于私募基金的特殊性，私募基金份额仅得向具有私募基金投资资格的人转让，受让人不得为一般投资大众。(5)发行人无须主动向机构投资者披露相关信息，但应对机构投资者以外的其他合格投资者负信息披露义务。向机构投资者转让私募基金份额时，转售人无须履行信息披露义务；向机构投资者以外的其他合格投资者转让私募基金份额时，转售人应负信息披露义务。
注释：
①目前我国关于私募基金的认识主要有以下四种观点：(1)私募基金是地下炒股机构；(2)私募基金指私人股权投资；(3)私募基金是非公开发行的证券投资基金；(4)私募基金是以非公开方式向特定投资对象募集资金而设立的基金，包括私募股权投资基金和私募证券投资基金。参见：马光远：《私募基金：概念未定博弈先行》，《南方都市报》2007年2月28日；王琴：《我国私募基金发展前景和当前问题研究》，深圳证券交易所深证综研字0145号研究报告，2006-9-20，第3页；王苏生、邓运盛、王东：《私募基金风险管理研究》，人民出版社2007年版，第2页；韩志国、段强：《私募基金：稳定因素还是紊乱因素》，经济科学出版社2002年版，第96页；李惠：《走近私募基金》，经济科学出版社2001年版，第8—9页。
②H.R.Rep.No.85,73d cong.,lst sess.5,7,15-16(1933).
③这一标准在1946年的SEC v.W.J.Howey Company案(328U.S.293)中确立，又被称为“荷威标准”(Howey Test)。
④346 U.S.119(1953),73 S.Ct.981,97 L.Ed.1494.
⑤在该案中，Purina公司认为重要员工包括“任何有资格获得提升的、对他人具有特别影响力或建议力的、或者别人对其有特别期待的人，也包括任何负有特殊职责的人、认同管理层的人、富有上进心的人以及任何有可能被提升而担任更重要职责的人”。
⑥95 F.2d 699(C.A.9th Cir 1938),at 701.
⑦在《1964年美国证券法》修改之前，第4(2)条是第4(1)条下的第2款。
⑧346 U.S.119; 73 S.Ct.981; 97 L.Ed.1494; 1953 U.S.LEXIS 2688
⑨Purina案着重对受要约人的资格考查而不是对购买人的考查，这一点受到了学者的批评。参见Louis Loss & Joel Seligman,securities Regulation,Little,Brown and Company,1989,p1364,note 397.此后SEC公告也特意纠正了这一点，认为对受要约人资格的强调是对Purina案过于严苛的误读。
⑩参见《中华人民共和国证券法》第1条。
(11)SEC Securities Act Release 6389,24 SEC Dock 1166(1982).1989年《D条例》修改后增加了507与508规则。
(12)指经购买人书面确认为其代表人且具有一定商务知识和经验、非发行人关联人的人。
(13)SEC,Securities Act Release 6389,24 SEC Dock 1166(1982).
(14)Warren,Review of Regulation D:The Present Exemption Regimen for Limited Offering under the Securities Act o 1933,33 Am.U.L.Rev.355(1984).
(15)“台财证”一字第0920150623号函。
(16)“台财证”一字第0910003455号函。
(17)台湾“证券交易法”第43-6条。
(18)参见《证券公司债券管理暂行办法》第9条、《保险公司次级定期债务管理暂行办法》第8条第1款。
(19)银监会[2007]第3号令。
(20)参见《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条。
(21)为了保持与《信托公司集合资金信托计划管理办法》用语一致，此处仍用“合格投资者”一词，这也符合我国已有的私募实践中的称呼。
(22)“对冲基金”是一个通用的非法律术语，泛指私下的、未经注册的集合投资，多以上市证券为投资对象，但并不一定使用对冲工具。因此，对冲基金与我国的私募证券投资基金基本同义。See,Implications of the Growth of Hedge Funds,Staff Report to the United States Securities and Exchange Commission,page 3.
(23)美国第一支私募证券投资基金成立于1949年。
(24)国办发[2006]99号文。
(25)《证券发行管理办法》第37条。
(26)《信托管理办法》第5条第3项。
(27)《全国人大法律委员会关于〈中华人民共和国证券法(修订草案)〉审议结果的报告》，2005年10月19日。
(28)国办发[2006]99号文。
(29)Securities Act Release 285(1 935)，reprinted in 1 Fed.Sec.L.Rep.(CCH).
(30)最极端的例子是1973年的G.Eugene England Found v.First Fed.Corp.案(663 F.2d 908,10th Cir.1973)。在该案中，法院认定一人向另一人进行大宗的股票销售不能享有第4(2)条豁免，因为没有证据表明买方了解该股票或公司，或处于一个能够获取此信息而无需注册程序保护的地位。
(31)Rule 501(e),SEC,Securities Act Release 6389,24 SEC Dock 1166(1982).
(32)但具体计算方法与现行规定不完全相同，详见刘连煜：《证券私募制度之法律问题研究》，《财经法论集：柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集》，台湾三民书局1997年版，第41—69页，第44页。
(33)台湾“证券交易法”第43—6条第1、2款。
(34)Securities Act Release 4522(1962).
(35)Rule 502(a),SEC,Securities Act Release 6389,24 SEC Dock 1166(1982).
(36)参见《美国1934年证券交易法》第12g条及12g—1规则。
(37)参见《合伙企业法》第61条第1款。
(38)Rule502(c),SEC,Securities Act Release 6389,24 SEC Dock 1166(1982).
(39)Securities Act Release No.33-285,1 Fed.Sec.L.Rep.(CCH)pp2740-2744 (Jan.24,1935).
(40)626 F.2d633,646 (9th Cir.1980).
(41)Securities Act Release No.33-4552,27 FR 11316 (Nov.6.1962).
(42)Securities Act Release No.33-4552,27 FR 11316(Nov.6.1962).
(43)320 F.2d 116,119 (10th Cir.1963).
(44)440 F.2d631,632 (10th Cir.1971).
(45)69 Cad 2d 362,71 Cal Rptr 129,444 P2d 705,infra § 7(1968)
(46)414 F.2d 153,159 (6th Cir.1969).
(47)如SEC v.Inorganic Recycling Corp.,Litigation Release No.16322(Sept.30,1999); In the Matter of CGI Capital,Inc.,Securities Act Release No.7904 ( Sept.29,2000); In the Matter of Harry Harootunian and Professional Planning & Technologies,Inc.and In the Matter of Robert Testa,Exchange Act Release No.32981 (Sept.29,1993); In the Matter of Kenman Corp.,Exchange Act Release No.21962 (Apr.19,1985); In the Matter of PriorityAccess,Inc.,Securities Act Release No.8021 (Oct.3,2001).
(48)Mineral Lands Research & Mktg.Corp.,avail,in LEXIS(Dec.4,1985)
(49)近年来，SEC的这一立场遭到了批评，部分学者主张如果劝诱对象均为具有自我保护能力的人，则应允许发行人进行一般性劝诱或广告。See Patrick Daugherty,Rethinking the Ban on General Solicitation,38 Emory L.J.67(1989); William K.Sjostrom,Relaxing The Ban:It's Time to Allow General Solicitation And Advertising Exempt Offerings,Florida State University Law Review,Vol.32:1 (2004).
(50)See,James.D.Cox & Robert W.Hillman & Donald C.Langevoort,Securities Regulation:Cases and Materials ( third Edition ),中信出版社，2003年8月，第420页;John C.Coffee,Brave New World?:The Impact(s)of the Internet on Modern Securities Regulation.52Bus.Law.1195 (1997).
(51)Release No.33-7233 (1995).
(52)See,e.g.:IPONET,SEC No-Action Letter,[1996-1997 Transfer Binder] Fed.Sec.L.Rep.(CCH) P77,252,at 77,270(Sept.10,1996); Angel Capital Elec.Network,SEC No-Action Letter,[1997 Transfer Binder] Fed.Sec.L.Rep.(CCH) P77,305,at 77,516 (Nov.21,1996); Lamp Technologies,Inc.,SEC No-Action Letter,1997 SEC No-Act LEXIS 638 (May 29,1997).
(53)Release No.33-7856(2000).
(54)Release No.33-7904(2000).
(55)J.William Hicks,The Concept of Transaction as a Restraint on Resale Limitations,49 Ohio St.L.J.417(1988).
(56)证监会2003年第17号令。
(57)台湾“证券交易法”第43—8条第1款第4项、台财证一字第0910006007号函。
(58)证监公司字[2007]56号。
(59)SEC Securities Act Release 5223(1972).
(60)See Martha Jane Snyder,Securities Regulation:Rule 144——From Lawyers to Mathematicians,40 Tenn.L.Rev.399(1973).
(61)Rule 144(d),SEC,Release No.33-8869(2007).
(62)台湾地区“证券交易法”第43—8条。
(63)Securities Act Release N0.5223(1972)
(64)中国证券监督管理委员会[2008]第15号令。
(65)《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》第8条。
(66)SEC Release 33-6862(April 23 1990)
(67)Rule 144A(a)(1),SEC Release 33-6862 (April 23 1990).
(68)See,Bo James Howell,SEC Rule 144A And The Global Market,7 Asper Rev.Intl Bus.& Trade L.199(2007),204.
(69)但是，《信托计划管理办法》对“合格投资者”的界定是否合理尚需考虑，参见本文第二部分。
(70)参见台湾“证券交易法”第43—8条。
(71)参见台湾“证券投资信托及顾问法”第11条第5款。
(72)Rule 502(b) (1),SEC,Securities Act Release 6389,24 SEC Dock 1166(1982).
(73)Rule 502(b) (2),SEC,Securities Act Release 6389,24 SEC Dock 1166(1982).
(74)台湾“证券交易法”第43-6条第3款。
(75)《信托公司集合资金信托计划管理办法》第7条。
(76)《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第15条。该办法实际上仅规范基金公司为单一客户办理特定资产管理业务，不符合私募基金“集合投资”这一特征，无规范私募基金运作之功能。
(77)Marc I.Steinberg & Oseph P.Kemler,The Application and Effectiveness of SEC Rule 144,49 Ohio St.L.J.473(1988).
(78)Rule 144(c),SEC,Release 33-6862(1990).
(79)Rule 144A(d)(4)(i),SEC Release 33-6862(April 231990).
(80)2007年修订后144规则规定，非关联人自购买之日起满1年后转售时无需满足现时公开信息要求。
(81)《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》第8条。
(82)Rule 502(b),Securities Act Release 6389,24 SEC Dock 1166 (1982).
(83)Lawrence R.Seidman,SEC Rule 144A:The Rule Heard Round The Globe——or The Sounds of Silence? 47 Bus.Law.333 (1991).
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