同行业市场“资金短缺”的经济后果、对策及成因_基础货币论文

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       自2013年6月我国银行间同业市场爆发“钱荒”以来,对“钱荒”问题的讨论和分析引发各方深思,然而令人遗憾的是,如果把这一时期有关“钱荒”问题的文章和言论拿来仔细琢磨,可以发现,多数人的观点和判断是建立对货币银行学和货币经济学的许多错误认识基础之上的,因此,大多数结论无法令人完全信服。如果对2011~2013年央行基础货币供应数据和银行间市场同业利率数据进行仔细考察后会发现,“钱荒”并不是某一时期的偶发现象,相反,最近几年它一直在我国银行体系频繁上演,只是多数情况下因其不是特别严重而没有引起公众的注意。“钱荒”频繁出现不仅会抑制国内投资和消费需求的增长,导致实体经济产能全面过剩和经济增速大幅下滑,而且还会加大虚拟经济的系统性风险,导致资产价格的大幅波动。在此,从货币银行的运作原理出发,就“钱荒”发生的原因及其后果作深入的探讨,并在此基础上提出可行的对策建议。

       一、同业市场资金面供求分析

       所谓“钱荒”,并不是指实体经济出现了钱荒(企业和个人到处都借不到钱),而是指银行间同业市场出现了钱荒,即同业市场上的可拆借资金出现了枯竭的现象。为深入探究同业市场频现钱荒的原因,有必要首先对同业市场资金面的供求关系进行简要的分析。

       (一)经济中存在两个层面的流动性

       第一个层面的流动性是指由所有基础货币(央行存款加现金)构成的流动性。它主要在银行间同业市场流通,交易参与者主要是有资格在央行开立存款账户(准备金账户)的金融机构,普通企业和居民一般无法参与①。第二个层面的流动性是指由广义货币M2(商业银行存款加现金)构成的流动性。它主要在实体经济中流通,交易参与者主要是政府、非银企业和居民。以上两个层面的流动性的交集是“流通中的现金”:现金可转化为央行存款在银行间市场流通,而央行存款也可转化为现金在实体经济中流通。通常情况下,银行间市场层面的流动性规模决定实体经济层面的流动性规模;而实体经济层面的流动性规模决定商品的价格。

       (二)基础货币及其发行渠道

       基础货币特指中央银行发行的货币,它包括央行存款和现金两部分②。中央银行发行基础货币的渠道主要包括:一是外汇或黄金占款:央行从个人或企业买入外汇或黄金,放出基础货币;二是公开市场操作:央行通过公开市场操作,在二级市场买入国债(或央票到期赎回),放出基础货币;三是再贷款(包括再贴现):央行向金融机构发放再贷款,放出基础货币;四是量化宽松操作:央行通过在二级市场买入非国债类金融资产(企业债券、资产证券化产品等),放出基础货币;五是货币互换协议:两国根据协议开展货币互换,互在对方央行开立结算账户,对等存入对方的基础货币资金。近十多年我国基础货币发行的主渠道主要有两个:一是外汇占款,二是公开市场操作。

       (三)基础货币的存在形态

       央行发行的基础货币进入市场后,最终主要以四种形态存在:一是现金形态:包括流通中的现金和银行类金融机构的库存现金;二是存款准备金形态:银行类金融机构在中央银行开立存款准备金账户(结算账户),存入通过各种渠道获得的基础货币(包括吸收现金存款、卖出外汇或其他金融资产、银行间拆借和结算资金划转等),形成准备金存款(准备金存款=法定准备金存款+超额准备金存款);三是财政存款形态:政府将税费收入、土地出让收入及国债发行收入等存入其在中央银行开立的国库账户,形成财政存款;四是其他国家和地区的政府、央行、国际组织、跨国金融机构在央行开立的结算账户中的存款。

       (四)银行间同业市场形成的原因

       同业市场是指有资格在央行开立结算账户(或存款准备金账户)的同业金融机构(主要是商业银行)之间形成的一个以基础货币的使用权为主要交易标的市场。同业市场是一个无形的做市商市场(OTC市场),同业机构之间通过一个相互连接的通讯网络达成交易意向,并借助中央银行的交易结算系统完成结算和资金划转。

       同业机构买卖基础货币的动机有四方面:一是利润最大化动机。由于超额存款准备金利率通常低于同业拆借利率,因此,持有超额存款准备金的机构会把多余资金拆借给头寸短缺的机构。二是信贷扩张动机。商业银行只有持有足量的超额存款准备金,才能满足客户的贷款需求。商业银行向客户发放贷款的过程等价于在客户的存款账户中增记一笔存款,而存款负债的增加将导致存款准备金占用的增加,因此,商业银行若想在超额存款准备金不足的情况下扩张信贷,它就需要在同业市场拆入资金,充实存款准备金账户。三是交易和结算动机。同业机构只有持有相当数量的超额存款准备金,才能满足日常同业交易和结算的需要。四是应付客户提现。商业银行只有持有一定数量的超额存款准备金,才能满足存款客户日常提现的需要。若商业银行的库存现金不足,就需向中央银行要求提现,央行满足商业银行提现要求的前提条件是其在央行的超额准备金存款为正值,当提现发生后,商业银行在央行的超额准备金存款会相应减少。

       正是因为同业机构存在以上四方面的交易动机,所以在同业机构之间会形成一个以基础货币使用权为交易标的借贷市场。从理论上讲,所有同业机构的超额存款准备金之和构成同业拆借市场总的市场容量。但是,由于存款类金融机构必须为应对日常支付、结算和客户提现留存一定数量的超额存款准备金,而且随着支付、结算和提现规模的扩大,交易频度的增加,以及基础货币供求波动幅度的加大,金融机构因此而需预留的超额存款准备金比例会相应增加。因此,实际能参与同业拆借的资金量要比金融机构持有的超额存款准备金之和要少得多,这也是同业市场容易出现“钱荒”的原因之一。

       (五)货币政策运行原理

       传统的货币政策运行原理是央行通过控制基础货币的发行量来影响同业市场的可拆借资金规模,进而影响银行体系的放贷能力,最终达到调控广义货币(M2)供应量和物价涨幅的目的。但是,由于传统货币政策调控机制的传导路径过长,当经济衰退或金融危机发生时,银行间市场很容易形成所谓“流动性偏好陷阱”:即使央行向银行间市场注入超量基础货币,但由于商业银行“惜贷”或企业和个人“惜借”,实体经济中的流动性(名义总需求)就是宽松不起来。因此,2008年全球性金融危机爆发后,以美国为代表的发达经济体为应对同业市场的“流动性偏好陷阱”问题,创造出了一种超常规的货币政策调控机制:央行“绕过”同业市场(或者说银行类金融机构),通过直接从二级市场购买实体经济所持有的各类金融资产(企业债券、资产证券化产品等)的方式,直接向实体经济注入货币,以期达到扩张名义总需求,推动实体经济复苏的目的(量化宽松的货币政策操作)。实际上,央行通过直接购买实体经济所发行的各类金融资产的货币扩张方法,即所谓量化宽松操作,与央行直接从实体经济购买黄金和外汇(放出黄金占款和外汇占款)在政策效果上是非常类似的。它们都会导致同业市场基础货币供应量的增加,而且都会直接导致实体经济广义货币供应量的增加。上述政策效果,公开市场操作、再贷款和下调存款准备金率等政策工具往往是达不到的——因为后几种政策工具的直接作用对象是商业银行,即它们只能导致同业市场的基础货币供应量增加,而要真正实现实体经济的货币扩张,还需借助商业银行的放贷机制。因此,量化宽松的货币政策操作并非欧美日等发达经济体的专利,任何一国央行买入黄金或外汇的操作都可看作一种特殊的量化宽松操作。只是与欧美日等发达经济体的量化宽松操作有所不同的是,通过买入黄金或外汇的方式向实体经济注入货币,虽然可实现快速扩张名义总需求的目的,但是其对长期利率的影响有限,因此无法直接实现提振资产市场(股票市场和债券市场)刺激消费的目的。另外,长期通过购汇来扩张名义总需求,还会在一定程度上造成汇率的扭曲和经济的失衡。

       (六)影响同业市场资金面(银根)松紧的主要因素

       由于同业市场可用拆借资金总量等于各金融机构超额存款准备金之和,因此,影响我国同业市场资金面松紧的因素主要包括:新增外汇占款规模、央行公开市场操作结果(包括央票发行和到期、正回购操作和到期、逆回购操作和到期)、财政存款的增减、法定存款准备金的增减,以及现金发行量的增减等。前两项主要影响基础货币的增量,而后几项则主要影响基础货币的存量结构。同业市场超额存款准备金的增减变化可用下式表示:

       ⊿超额存款准备金=⊿外汇占款+⊿公开市场操作-⊿财政存款-⊿现金发行规模-⊿法定存款准备金

       在影响同业市场可拆借资金规模的五项因素(见图1)中,央行可直接控制的是公开市场操作和法定存款准备金率,因此,它们构成了央行货币政策调控的常规工具。外汇占款虽然受经常项目和直接投资顺差以及人们对人民币的升值预期影响,但是,最终决定外汇占款规模的是央行的外汇操作。央行可通过控制外汇的买入或卖出量以及直接投资的结售汇节奏来决定新增外汇占款的规模。因此,外汇占款在特殊情况下也可作为央行的货币政策工具。但需指出的是,由于人为调控外汇占款规模与人民币汇率市场化改革方向相悖,因此,不能把它看作央行的常规货币政策工具。

       在影响同业市场基础货币供给的五项因素中,央行不可控的因素包括:一是财政存款的变动。财政存款规模主要取决于财政收支情况,且具有较强的季节性特征。二是流通中现金的增减。流通中的现金规模主要受居民支付习惯以及节假日因素影响。

       (七)反映同业市场资金面松紧的价格指标:同业拆借利率

       同业拆借利率是反映同业市场资金面松紧的价格指标。在货币银行学中,同业拆借利率(一般指隔夜拆借利率)通常被看作一国金融市场的基准利率。欧美国家央行的升降息操作,指的就是针对同业拆借利率(如美国的联邦基金利率)而进行的升降息操作,而在我国,升降息操作通常指对存、贷款基准利率的调整,犯了常识性错误。存、贷款基准利率是央行进行利率管制的工具,而非真正意义上的货币政策工具。从货币银行学角度看,货币政策工具中的利率工具,只能是和基础货币供求密切相关的同业拆借利率,而非其他利率概念。存、贷款基准利率的大小虽然对信贷资金的价格进而对投资和消费有一定影响力,但是,它们与银行体系的信贷扩张能力无关。

       由于同业拆借(回购)利率是一国的基准利率,因此,在货币政策作出调整之前,同业利率的走势应保持相对稳定,而不应经常出现高频率的大幅波动。实际上,保持同业利率(基准利率)相对稳定是央行的一项基本职责。如果同业利率出现频繁的大幅波动,则意味着央行在进行频繁的、大幅度的升降息操作,这将导致实体经济无法对央行的货币政策形成稳定的预期。

      

       图1 同业市场资金面分析框架

       二、同业市场频现“钱荒”的原因

       从同业拆借月加权平均利率的历史数据可以看出,我国同业市场在2011年至2013年间频繁出现“钱荒”现象(见图2)。其基本特征是同业拆借月加权平均利率跃升至3.5%(甚至4%)以上的高位。其中,2011年同业拆借月加权平均利率超过4%的月份有两个(6月4.56%,7月4.44%),2012年有1个(1月4.37%),2013年有3个(6月6.58%、11月4.12%、12月4.16%)。“钱荒”问题之所以在2013年才受到普遍关注,主要是由于当年6月的钱荒问题过于严重(当月隔夜拆借利率最高攀升至30%左右的高位)。

       我国同业市场之所以频现“钱荒”,既有客观方面的原因,也有主观方面的原因。客观原因主要有两个:一是同业市场基础货币的“传统”供应渠道近几年有逐渐收窄的趋势;二是同业市场对基础货币的需求有不断扩大的趋势。主观原因主要是货币当局出于种种考虑,对同业市场的流动性本身就有收紧的主观愿望。

       (一)近几年我国同业市场频现“钱荒”的客观原因

       近几年我国同业市场频现“钱荒”的客观原因主要包括以下方面。

       1.外汇占款增速大幅回落

       2005年7月汇改政策推出之后,我国外汇占款增速总体呈快速回落走势(见图3)。但在2013年,外汇占款增速出现了强力反弹,当年新增外汇占款2.78万亿元,同比增长10.7%,增速较2012年提高8.7个百分点。尽管如此,2013年的外汇占款增速与高峰年份40%~50%的增速相比仍处相对低位,全年的外汇占款增量仍无法完全满足银行间市场对基础货币的旺盛需求。外汇占款强力反弹必然导致外汇储备强力反弹。2013年外汇储备增加5097.3亿美元,创出历史新高,同比增长15.4%,增速较2012年大幅提高11.3个百分点(见图4)。

      

       图2 同业拆借月加权平均利率走势

       资料来源:中国人民银行。

      

       图3 我国外汇占款及增速走势

       资料来源:中国人民银行。

       如果从国家战略层面看,今后央行若继续把扩大外汇占款作为增加基础货币供给的常规渠道,将会导致三个方面的问题:第一,扩大外汇占款将导致外汇储备的进一步增加,从而使我国外汇资产面临越来越大的贬值风险和债务违约风险。第二,由于扩大外汇占款本质上是央行通过购汇干预人民币汇率的一种行为,因此,它与我国人民币汇率市场化改革的方向相悖。第三,增加外汇占款会造成我国经常项目顺差的持续扩大,因此会导致储蓄资源的大量漏出和国内潜在经济增速的持续下滑。因此,从长远看,央行不仅不宜将外汇占款作为增加基础货币供给的常规渠道③,而且还应采取措施逐渐降低外汇占款的规模,最终实现国际收支的基本平衡。

      

       图4 2013年我国外汇储备增长趋势

       资料来源:中国人民银行。

      

       图5 法定存款准备金率和每年新增存款准备金冻结量

       资料来源:中国人民银行。

       2.法定存款准备金率过高导致基础货币需求量过大

       2013年,我国同业市场之所以在外汇占款增加2.78万亿元、央票净到期6118亿元的情况下仍频现钱荒现象,一个很重要的原因是银行的法定存款准备金率被定得过高(见图5)。目前中小金融机构的法定存款准备率是18%,大型金融机构是20%,平均法定存款准备金率大致为18.2%。由于我国每年因企业和个人贷款、外汇占款、中期票据发行、短期和超短期融资券发行等融资行为而派生的银行存款数量大致在12万~14万亿元左右,因此,我国银行间市场每年因此需新冻结2.0万~2.4万亿元的法定存款准备金④。法定存款准备金率过高是导致我国同业市场对基础货币需求旺盛的主要原因,一旦基础货币供应不足,就很容易出现“钱荒”问题。

       3.近几年央行票据净到期量大幅减少

       2005年汇改政策推出后,外汇占款增速快速下降,同业市场的基础货币供应也逐渐由严重过剩过渡至供不应求。因此,用于对冲过量基础货币的央票发行也逐渐由每年的净发行转为净到期。自2009年起,央票净到期开始成为我国同业市场基础货币投放的一条重要渠道(见图6)。但是,由于央票发行量逐年减少,使得央票净到期量也自2011年起开始逐年萎缩。预计2014年央票净到期量会进一步缩减至1240亿元的地量水平(假设2014年不发行央票)。因此,央票净到期量大幅减少是2013年同业市场频现“钱荒”的另一重要原因⑤。

       4.同业市场交易量逐年扩大导致对基础货币的交易需求逐年扩大

       随着金融市场的发展和金融创新活动的增多,我国同业市场交易量有逐年扩大的趋势(见图7),因此,同业市场对基础货币的交易和结算需求也有逐年扩大的趋势。2012年,我国银行间同业市场交易量263.6万亿元,较2011年大幅增长34.1%,结果导致当年金融机构的超额存款准备金率均值由2011年的1.5%上升至2.4%。2013年,由于银监会出台了规范商业银行理财业务(影子银行业务)的相关文件,结果导致2013年同业市场交易量较2012年大幅下降10.7%,由此使得2013年金融机构超额存款准备金率均值较2012年下降0.3个百分点至2.1%。上述实例说明,随着同业市场交易和结算量的增加,同业交易和结算对基础货币的需求有不断上升的趋势,从而金融机构需保有的超额存款准备金率有不断上升的趋势。

      

       图6 同业市场央票净到期量

       资料来源:中国人民银行。

      

       图7 同业市场交易量逐年扩大

       资料来源:中国人民银行。

       5.财政存款和现金发行对可拆借资金的占用也有逐年增加的趋势

       随着经济的发展,新增财政存款和现金发行对同业市场可拆借资金的占用也有逐年增加的趋势(见图8)。例如,2013年,财政存款增加5707亿元,较2012年多增7504亿元;现金发行增加4335亿元,较2012年少增461亿元,两者合计增加10042亿元,较2012年多增7043亿元。不仅如此,财政存款和现金发行的季节性波动也会导致同业市场流动性需求在短期内出现大幅波动。一般的规律是,财政存款通常在季中增加较多而在季末和年末减少较多(季末和年末财政资金大量支出);现金发行通常在节假日前增加较多而在节假日后减少较多。因此,财政存款和现金发行量增长及其季节性波动同样是造成2013年频现钱荒的原因之一。

       (二)近几年同业市场频现“钱荒”的主观原因

       当同业市场出现“钱荒”时,央行完全可通过逆回购操作(包括短期流动性调节操作SLO和常备借贷便利操作SLF⑥)、下调存款准备金甚至是通过增加外汇占款来予以化解,换句话说,央行在化解“钱荒”问题方面的办法是很多的。央行之所以没有这样做,甚至在个别情况下反其道而为之(例如,在2013年“钱荒”最为严重的5~6月,央行非但没有采取上述流动性扩张措施来阻止钱荒的发生,反而通过压缩外汇占款和重启央票发行来对流动性进一步收紧⑦),这可能是出于以下方面的考虑:

       1.认为广义货币M2存量“过大”,且增速超出调控目标

       一方面,认为我国广义货币M2存量过大是个伪命题。2013年底我国M2余额达到110.65万亿元(其中95%是银行存款),与名义GDP的比值为194.5%,远超美国的65.8%,因此,许多人认为我国实体经济流动性已经严重过剩,应通过收紧银根来限制M2的过快增长。实际上,我国M2之所以偏大,主要是由于M2的现行统计口径有问题——现行统计口径把许多本应归入金融资产的银行存款纳入了M2的统计范畴。在我国商业银行存款中,超过60%的存款是期限超过3个月的定期存款(它们的流动性甚至不如企业债券),它们通常是作为金融资产而非货币被存款人持有的,因此,应将它们从现有货币统计口径中剔除。而在美国,期限超过3个月的定期存款数量几乎为零(美国银行虽然发行大额可转让存单,但它并不计入M2);不仅如此,由于美国在融资结构方面和中国存在巨大差异:美国企业的长期资金主要通过发行债券和股票融资,而中国企业则主要依靠银行贷款融资⑧,因此,美国企业和居民的主要金融投资标的是企业债券和股票,而在中国,企业和居民的主要金融投资标的是银行定期存款(贷款派生存款),结果导致美国银行存款占GDP的比重远低于中国。

      

       图8 财政存款和现金发行增加量

       资料来源:中国人民银行。

       另一方面,广义货币M2增速目标已不适合作为我国货币政策的中介目标。一方面,将广义货币M2增速作为货币政策的中介目标(名义总需求的监测指标),不仅会面临统计口径方面的问题,而且在现代金融创新活动日益增多的今天,其统计数据已变得不稳定。例如,受银行理财产品季末到期和季初发行影响,每到季末和季初,我国广义货币存量都会出现大幅波动。另一方面,随着国内金融市场交易量的日益扩大以及人民币国际化程度的不断提高,国内金融市场及国际商品和金融市场对我国广义货币M2的分流作用越来越明显,结果导致其和物价指数(CPI)之间的联动关系(包括时滞期限)也变得越来越不稳定。13%的货币供应量增速对于2013年的我国经济而言已经是一个明显偏紧的货币政策目标,若2014年继续采用这个调控目标,可能会导致物价水平进一步走低。

       正是由于M2增速中介目标存在上述缺陷,一些发达经济体在20世纪90年代纷纷放弃M2增速调控目标,转而采用银行间同业利率作为货币政策的中介目标,并取得了良好的效果。有鉴于此,建议中国人民银行放弃M2增速调控目标,转而采用银行间同业利率作为我国货币政策的中介目标⑨。

       2.担心房价过快上涨

       2013年,我国商品住宅价格的平均涨幅为7.7%,较2012年回落1个百分点。但若分城市看,会发现,2013年房价涨幅出现了明显的分化现象:一线城市房价的平均涨幅高达23%,创出历史新高;而三、四线城市的房价涨幅不足4%,个别城市甚至出现了房价下跌的现象。由于担心一线城市房价过快上涨,因此,货币当局不敢贸然放松对流动性的管控。

       我国政府在过去几年针对房地产投资和投机性需求(尤其在一线城市)采取了一系列严厉的调控措施,包括限购、提高二套房首付比例、实行惩罚性贷款利率等。由于缺乏金融杠杆和准入条件,目前一线城市的投资、投机性需求基本被挤出了市场,剩下的需求大多为刚性需求。因此,目前一线城市的房地产市场本质上只是一个特殊的商品市场,而非资产投资市场,其价格上涨主要是由于房屋供给严重不足造成的,而非投资、投机性需求过度膨胀造成的。少数三、四线城市房价之所以出现下跌,主要是因为这些城市的商品房供给严重大于市场需求。因此,针对一线城市的房价上涨,根本的解决之道是增加土地投放,加快房地产投资,增加房屋的有效供给(包括商品房和保障房供给)。就目前的供需状况而言,一线城市的房价并不存在泡沫,反倒是部分价格趋跌的三、四线城市可能存在一定程度的价格泡沫(其当前的房价与其疲软的市场需求相比显得过高了)。在坚持既有商品房需求(尤其是投资、投机性需求)调控政策不放松的前提下,适度放松流动性不仅不会加重房地产市场的价格泡沫,反而有助于抑制房价的过快上涨,理由是,适度放松流动性有助于提升房地产投资增速,增加房地产市场的有效供给。

       3.对消费物价上涨的担忧

       虽然我国目前仍处在二元结构向一元结构过渡时期,但生产要素(包括资本和劳动力)已基本实现全国范围内的自由流动。在这种情况下,一方面农业部门的生产要素要求获得和工业部门同样的要素回报,另一方面,工业部门和农业部门之间还存在明显的生产率差异。为解决上述矛盾,市场力量会推动农产品价格(食品价格)不断上涨,因为只有这样,才能保证工业部门和农业部门的生产要素获得相同的回报,否则,将没有人愿意投资农业和从事农业生产,而只会选择到城里务工。从这个意义上讲,我国消费物价在整个城镇化过程中会始终面临来自食品价格的结构性上涨的压力,而且,这种结构性的物价上涨压力与货币供应量的多寡无关⑩。因此,管理层在确定物价调控目标时,应充分考虑因农业部门和工业部门间存在生产率差异而导致的食品价格结构性上涨因素。具体应对策略包括:一是适度提高对CPI上涨的容忍度;二是改用非食品价格指数(或核心CPI指数)作为研判通胀形势的监测指标;三是增加对农业部门的财政补贴力度,创造条件提高农业部门的全要素生产率;四是将城镇低保人群收入与CPI指数挂钩。考虑到我国非食品价格涨幅在2012~2013年的大多数月份都在1.6%附近小幅波动,因此,近两年我国物价上涨的压力并不大。

       4.认为“紧货币”有助于推进经济改革和结构调整

       政府进行总量调控的目的是在保持物价基本稳定的前提下,通过调控名义总需求(货币供应量),使实际经济增速长期站在潜在经济增速水平(即充分就业下的经济增速水平)之上。如果货币收得过紧,名义总需求低于实际总供给,将会导致产能全面过剩,实际经济增速低于潜在经济增速,这不仅不利于实现充分就业,而且还会压低企业的盈利能力和政府的税收水平。在政府收入下降和企业利润下滑的情况下推进经济改革和结构调整,只会使后者变得更加艰难而不是相反。因此,在推进经济改革和结构调整的过程中,货币并不是越紧越好。

       实际上,充分发挥经济的增长潜能和推进经济改革和结构调整并不矛盾。前者是总量调控政策(货币政策)的主要任务和目标,而后者是结构调控政策(财政政策)的主要任务和目标,两类政策同时推进不仅不会产生矛盾和冲突,而且还可能相互促进——只有当两类政策同时用力才能取得最好的调控效果。以污染治理为例,通过降低经济增速(收紧名义总需求,降低产能利用率)来减少污染排放并不是治理污染的最好办法,最好的办法是在保持经济较快增长的条件下,通过制定合理的排污对价来使企业自发采取措施实施减排。而在企业盈利和政府收入都大幅下滑的情况下,治理污染只能是一句空话。另外,试图通过收紧货币来解决钢铁、水泥和电解铝等工业领域的产能过剩问题只会使问题变得更加严重,而不是相反。从总量调控角度看,化解工业领域的产能过剩需要靠做加法(增加总需求),而不是一味地做减法(降低总供给)。从结构调控的角度看,化解钢铁、水泥和电解铝等高污染、高能耗行业的产能过剩问题,最关键的是要理顺价格,包括能源的价格、原材料的价格和污染的价格,然后让市场自发地针对高能耗、高污染行业做减法。

      

       图9 2007~2013年城镇就业人口增长情况

       资料来源:国家统计局。

       三、“钱荒”频繁出现可能引发的经济后果

       就实体经济而言,频繁出现“钱荒”将会导致产能全面过剩、就业压力加大和实际经济增速下滑。目前我国实体经济面临的主要矛盾是总需求不足、总供给过剩,就业问题突出。从价格数据看,目前除CPI价格指数外,其他如PPI价格指数、购进价格指数、投资品价格指数、商品零售价格指数等,同比涨幅大都为负值或接近零的水平。即使是CPI,2013年的涨幅也只有2.6%,若剔除食品价格的结构性上涨因素,核心CPI的涨幅仅为1.6%。因此,目前我国经济面临的主要问题不是如何控制通胀,而是如何防止通缩。从就业数据来看,尽管2013年我国新增城镇就业1310万人(11),远超年初制定的新增就业900万人的目标,但它并不表明2013年我国就业形势良好(见图9)。单就数据而言,1310万人的新增就业仅能勉强覆盖当年新增大学毕业生和新增农民工的就业人数。2013年,新增大学毕业生700万人,新增农民工633万人(比2012年少增350万),合计1333万人。因此,目前我国城镇居民的就业形势仍十分严峻。

       就虚拟经济而言,频繁出现“钱荒”可能会诱发系统性的金融风险。以2013年6月为例,当月隔夜拆借利率最高摸至30%的高位,这意味着有相当数量的金融机构发生了违约。如果是在西方,金融机构一旦出现违约,评级机构会马上调低其信用评级,从而导致其融资成本大幅飙升,进而导致更大面积的违约,乃至爆发全面性金融危机。而在我国,由于金融机构大都享有国家信用的隐性支持,短期而少量的违约行为还不至于引发金融危机,但如果钱荒继续频繁发生,可能会导致系统性风险不断积累,严重时甚至会爆发局部性的支付危机。

       另外,频繁发生“钱荒”还会导致利率的大幅攀升和波动,这不仅会刺激金融市场的套利活动,增加投资和消费的财务成本,而且还会使全社会(尤其是金融机构)背负巨大的资产缩水和价格波动的风险,在财富效应作用下导致实体经济投资需求和消费需求的下降。

       四、破解同业市场“钱荒”的对策建议

       破解同业市场“钱荒”应从以下方面着手。第一,经济中的货币既不应过多,也不能过少,而应保持在一个“适量”的水平上。从近期我国同业市场频现“钱荒”现象可知,央行目前的货币政策收得过紧。当前我国经济面临的主要矛盾是名义总需求不足,实际总供给过剩。主要表现为:就业形势严峻(2013年农民工新增就业量较2012年下降350万人,大学生初次就业率低于70%),产能利用率偏低(目前我国工业企业的产能利用率大致为78.6%,大幅低于2006年建立产能利用率调查以来80.1%的平均水平(12)),物价处于通缩边缘(PPI连续23个月负增长)。因此,建议央行适度放松对银行间市场的流动性控制,综合使用公开市场操作和法定存款准备金率工具,使隔夜拆借利率恢复至中性偏松的水平上(2.5%~3%)。

       第二,我国自20世纪80年代中期起,一直选用广义货币M2增速作为判断实体经济货币供应量多寡的中介指标,但在金融创新和金融交易日益增长的今天,继续选用M2增速作为衡量实体经济货币供应量多寡的指标已不合适。因此,建议央行放弃M2增速调控目标,同时放弃对商业银行信贷额度的窗口指导,转而采用更加方便可行的银行间同业利率(隔夜拆借或隔夜回购利率)作为货币政策的主导性调控目标。

       第三,考虑到在城镇化过程中我国将一直面临食品价格和服务价格结构性上涨的压力,因此,建议央行适度调高对通胀的容忍度至4%。如果物价水平(CPI)稳定在4%以下运行,央行可将隔夜拆借利率稳定在2.5%~3%的范围内;如果物价涨幅超出4%,央行可通过逐步上调隔夜拆借利率来抑制物价的上涨,直至它回落并稳定在4%以下的水平。

       第四,建议央行加快推进汇率市场化改革,逐步减少外汇购买量,逐步降低新增外汇占款规模,最终实现国际收支的基本平衡。与此同时,适度加大对能源、原材料的进口,充实战略储备;加快实施“走出去”战略,逐步降低外汇储备的规模。

       第五,建议央行在中期(3~4年)采用小幅降低存款准备金率的办法向同业市场“输送”流动性。考虑到降准短期内可能会对同业市场造成较大的冲击,因此建议在降准的同时,相机启动正回购操作,平滑降准给同业市场所带来的流动性冲击。从长期看,同业市场的基础货币补充可采用财政在一级市场发行国债,央行在二级市场增持国债的办法来实现。目前我国国债余额7.79万亿元,仅占GDP的13.7%,其中央行持有的国债余额仅为1.56万亿元,规模太小,甚至无法满足正常的公开市场操作的需要。

       第六,考虑到2014年央票到期量大幅减少,建议央行下调存款准备金率0.5个百分点,并大幅缩减新增外汇占款的数量。后期可考虑在7月、10月、12月各下调存款准备金率一次,每次下调0.5个点,在正回购操作的配合下,将隔夜拆借利率稳定在2.5%~3%的范围内。

       注释:

       ①中央政府虽然在中央银行开立有财政存款账户(国库账户),但财政存款通常不参与同业市场的资金拆借,即使参与,也是委托给商业银行来操作,例如国库现金管理。

       ②广义货币M2由两部分组成:银行存款和流通中的现金M0。其中,银行存款特指商业银行发行的货币(记账货币),占M2的95%,而流通中的现金M0则是中央银行所发行的纸币和硬币(实物货币)的一部分。根据2013年底央行公布的数据,M0(5.86万亿元)占M2(110.65万亿元)的5.3%,占基础货币(27.1万亿元)的21.6%,占央行纸币和硬币总发行量(6.5万亿元)的90.1%。

       ③从发达国家的经验来看,通过扩大国债发行来增加基础货币供给是其保证同业市场基础货币供应的一条常规渠道,这样,一方面可有效解决基础货币的供给问题,另一方面,也可为政府的债务扩张开辟一条副作用较小的长期融资渠道。

       ④例如,2013年,各项银行存款(扣除财政存款)增加12万亿元,结果导致法定存款准备金冻结量增加2万亿元。

       ⑤2013年央票实际到期量为11480亿元,较2012年增加3630亿元,但由于当年央行重启央票发行5362亿元,因此,2013年央票净到期量仅为6118亿元,较2012年减少1732亿元。

       ⑥SLO又称“短期逆回购”,而SLF又称“定向逆回购”。

       ⑦其中,5~6月共发行3月期央票1140亿元,6~11月共发行3年期央票4222亿元,全年通过央票发行从同业市场回笼基础货币4222亿元。

       ⑧从性质上看,企业在银行间市场发行的中期票据、短期融资券和超短期融资券,也应归入银行贷款的范畴,理由是这些所谓“企业债券”大多由银行购买,因此,它们和银行贷款一样,都会派生出等量的银行存款。

       ⑨采用同业利率作为货币政策的中介目标一般需首先建立适合本国的泰勒规则公式(反映目标同业利率与实际通胀率、目标通胀率、实际失业率和自然失业率之间关系的等式)。由于我国目前的失业率、通胀率(CPI)数据还存在较大的统计缺陷,因此,初期可采用经验法来大致估测同业利率的调控目标,等以后数据改进后,再来构建适合我国的泰勒规则公式。

       ⑩根据巴拉萨—萨缪尔森定理,我国消费物价在整个城镇化过程中,不仅始终会面临来自食品价格结构性上涨的压力,而且始终还会面临来自服务价格结构性上涨的压力,只是前者更加明显而已。因此,我国CPI指数上涨的非货币因素远比想象的大。

       (11)国家统计局在统计公报中发布的2013年的新增城镇就业数据是1310万人,但如果用2013年的城镇就业人数38240万人减2012年的城镇就业人数37102万人,结果是1138万人,比统计局发布的数据少172万人。

       (12)国际上公认的产能利用率正常水平为82%左右,而2013年我国钢铁、水泥、电解铝、焦炭、船舶、光伏、工程机械等行业产能利用率最高是钢铁,仅为75%,部分工业产品的产能利用率甚至不到一半。

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同行业市场“资金短缺”的经济后果、对策及成因_基础货币论文
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